财务管理第三章-福大MBA班

单元三

融资和资本结构

长期融资

--债权性融资

--股权性融资如何评估公司（项目）的资本成本？--债务资本成本、股权资本成本和WACC

杠杆作用--营业杠杆和财务杠杆作用

资本结构理论

--MM理论

--资本机构的权衡理论

--信号理论

--影响资本结构的主要因素金融市场金融市场的作用

产品市场要素市场生产单位消费单位支付流产品流消费支出产品与服务收入流生产服务收入流生产服务资金流金融市场资金金融产品直接融资与间接融资间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金，与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权债务或其他投资关系。投资者筹资者

金融中介（如银行〕资金资金存款凭证等贷款合同等内部融资和外部融资

内部融资：公司内部营运产生的现金流，主要包括保留盈余和折旧。外部融资：公司通过外部资本市场筹集资金，如银行贷款、发行股票、债券等。从融资顺位理论及其西方国家的统计数据看，超过60%以上的长期资金是通过内部融资来满足的。参见教材P319资金

所有者权益资金：吸收直接投资发行普通股（新发或增发）公司留存收益（内部融资）短期负债资金负债资金银行借款企业债券（融资）财务租赁

混合性融资：优先股认股权（可转债等）债券的概念

债券是一种公开发行的长期债务证书，它证明债务发行人将依约按时向债券持有人定期支付利息并到期偿还本金。依约还本付息债券的主要条款面值到期日票面利率担保条款

优先权条款偿债基金条款赎回条款债券债券筹资债券合同中的限制性条款对发行新债的限制，以保护老债权人的安全发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流动性，防止债务人转移资金给其股东。对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险对公司购并的限制。债券的类型

浮动利率债券和固定利率债券可赎回债券和不可赎回债券债券的评级机制美国标准普尔公司和穆迪公司的评级制度级别越低，风险越大，利率越高BB级以上为投资级，以下为投机级债券中国人民银行认可的债券评级公司：中国诚信证券评估有限公司大公国际资信评估有限责任公司深圳资信评估公司云南资信评估事务所长城资信评估有限责任公司上海远东资信评估公司上海新世纪投资服务公司辽宁省资信评估公司福建省培训评级委员会债券评级符号穆迪Moody标准普尔氏（S&P）

Aaa AAA Aa AA A A Baa BBB Ba BB B B Caa CCC Ca CC C C债券更新的决策—何时行使赎回权？利率下调时行使赎回权原因：

税负降低利率风险增加财务弹性公司的利率预测能力债券发行者何时回购债券当市场价值接近回购价格时，发行者更可能回购债券。但某些债券很难观测到其市场价值。如果一个发行者目的是要实现其权益的最大化，那么他就应该将其发行的债券的价值控制在最低水平。如果债券发行者在市场价值低于回购价格就回购债券，那么就相当于发行者向债券投资者支付了资本利得。如果一个发行者在债务市场价值超过了回购价格时还不回购债券，这就不大合适了。。因此，可回购债券只要其市场价值（假定是不可回购时），超过回购价格时，发行者就应该回购。债券筹资

例某公司现有债券1000万元，票面利息率16％，剩余期限5年。公司准备用1050万元的价格赎回现有债券，代之以票面利息率10％的新债券。公司所得税税率为40％。债券筹资（换债）收入：发行新债1050万元节税50×0.4＝20万元

节约利息(0.16×1000－0.10×1050)×(1－0.4)＝33万元支出赎回旧债1050万元

5年后多还本金50万元净现值＝1050＋20－1050＋33×PVIFA(5,6％)

－50×0.747

＝20＋138.996－37.363＝121.63万元债券筹资的利弊利：债权人一般不参与企业决策成本低于普通股与优先股有税收屏蔽作用弊：必须按时还本付息，容易导致破产提高了财务风险，提高了股东的期望报酬率，增大公司管理人员的工作难度债务合同可能限制企业的经营决策普通股股东的权利投票表决权：用手投票表决权--委托表决权：中国第一例委托表决权案例--胜利股份案例用脚投票：股票转让权剩余收益分配权剩余财产分配权优先认购权

中国证监会股票发行审核委员会发审会当然委员为：中国证监会首席稽查、首席律师、首席会计师、上交所和深交所总经理；发审会其他委员国家宏观调控部门专家8名；专业经济部门专家8名；证监会专业人员15名；证交所专家6名；国有银行专家5名；工商联专家1名；中科院、社科院专家5名；专业协会专家8名；证券业专家8名；大学教授3名。中国证监会股票发行审核委员会发审会投票表决：同意票数达到出席会议委员人数的2/3即为通过；未能达到出席会议委员人数2/3即为不通过。公司应当出具不与发审会委员私下接触的承诺函。未出具承诺函的公司，发审会将不审核其发行申请。上市辅导核准制与额度管理配股

证监会在“关于执行〈公司法〉规范上市公司配股的通知”里指明：

配股是公司发行新股的形式之一。但由于股东可以以低于市价的价格认购新股，因此，供（配）股权是有价值的。优先股的发展

可参与优先股可转换优先股可赎回优先股案例：百富勤BNP百富勤发行可赎回可转换优先股认股权证的实质和影响因素到期日的长短无风险利率变异数股价与认股价之间的差距股息认股权证和可转换债券公司为什么发行可转债？深交所：上交所丝绸转1南化转债茂炼转债阳光转债鞍钢转债民生转债万科转债虹桥转债丝绸转2水运转债燕京转债认股权证和可转换债券中国可转债发展过程分析1992年，我国深圳宝安集团发行了我国第一只可转换公司债券1993年11月中纺机B股在境外（瑞士）发行了可转换公司债券，此后，深南玻B股、庆玲汽车、镇海炼油、华能国际和中国移动也在国际资本市场相继发行了可转换公司债券1997年3月25日国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，该办法明确了上市公司以及非上市重点国有企业均可发行可转换公司债券1997年12月，南宁化工、吴江丝绸和茂名石化被国务院批准为发行可转换公司债券试点企业中国可转债发展过程分析2000年起，上市公司成为可转换公司债券试点和实施的主要对象，2000年初，虹桥机场13.5亿元可转换公司债券和鞍钢新轧15亿元可转换公司债券成功发行并上市交易2001年4月16日，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，掀开了可转换公司债券在我国证券市场发展的新篇章2002年4月18日，江苏阳光股份有限公司8.3亿元可转换公司债券发行，成为该实施办法颁布后中国证券市场第一家发行可转换公司债券的上市公司。

发行动机风险转移股东选择高风险，损害债权人。可转债则将二者利益捆绑在一起。甜心理论，吸引投资者解决信息不对称连续融资理论发行成本过度投资成本可转债是免费的午餐？融资人：作为债券，利率低；若转为股票，无需还本付息。投资人：行情不好，作为债券可还本付息行情转好，转为股票可获得资本利得收益深宝安可转换公司债券发行总量：人民币5亿元，全部公开发行；期限：3年，1993年1月1日-95年12月31日利息：年息3%，每年支付利息一次；发行价格：按面值发行，每张面值5000元；换股：自1993年6月1日起至到期日前，持有人可自行转换为公司的普通股，转换价格为19.39元。最后的免费午餐

最后的免费午餐券种发行年份年利率%信用等级浦投债券1994年15+保值A+石化债券1995年15AA-铁路债券1995年15AAA华北电力1995年15AA浦东建设1995年15AAA深宝安1993年395年12月31日到期时，公司收盘价约为3元。从2001年——2003年我国债券市场（国债9,584亿；企业债券808亿）租赁融资经营租赁：期限短，出租者需多次出租租赁物才能盈利出租方负责租赁物的维修保养承租方可提前解除租约融资租赁：期限长(完全租赁),出租方有可能一次性盈利租赁合同稳定，一般不能提前解除租约租赁期满后承租方可续租,购买或退还租赁物。融资租赁的类型直接租赁售后租回租赁杠杆租赁案例：厦门航空公司的选择融资租赁的类型租赁的合理动机租赁与举债购买的决策二、资金成本的确定1、资金成本的概念和作用资金成本是指资金的价格,也是投资者在公司现行运作中所要求的回报率。这一回报率是由公司的现有资产（即投资项目）的风险决定的，是公司运作时的加权平均资金成本。在融资决策中，资金成本的作用主要表现在：--资金成本是影响筹资总额的主要原因；

--是选择资金来源的主要依据；

--选择筹资方式的主要依据；

--是确定最佳资本结构的主要参数。在投资决策中，资金成本的作用主要表现为：--资本成本是对投资方案进行评价、检验其是否具备经济可行性的基本尺度。在投资决策中，项目的资金成本主要取决于项目的风险。因此，如果新项目的风险与公司现有资产风险相似，可以直接利用公司当前的资本成本作为新项目的折现率。但是，如果新项目的风险与公司现有资产的风险不同，则不可以。因此，能否直接利用公司当前的资本成本（WACC）作为新项目资本预算的折现率，主要取决于以下两个假设是否能满足：

新项目的风险与公司现有的投资风险相若。新方案的融资不会影响公司现有的资本结构。2、资金成本的计算（1）债务资金成本的计算

其中：f表示发行费用率；

T表示企业的边际税率。实际上就是债券的票面利息率。如果不考虑发行费用的话，公式就简化为

例：

假设某公司发行期限5年的债券，票面值1000元，利息率6%，发行费用率2%，所得税率30%，本金于5年后到期时一次性偿还。根据前面的公式计算，该债券的资金成本为多少？

如果债券发行价格900元，结果会发生什么样的变化？2、资金成本的计算（2）优先股资金成本的计算

其中：P表示优先股现行市价；

D表示每年支付的优先股股息；

R表示优先股资金成本。注意：（1）优先股资金成本公式不进行税收调整；（2）由于优先股股东在企业清算时的求偿权在债权之后，风险比较大，要求比较高的回报率；此外股利从净利润中支付，不具备抵税效用，因此，其成本较债券高。

例：

某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费用率4%，每年支付12%的股利，那么该优先股的资金成本是多少？2、资金成本的计算（3）权益成本的计算方法一：CAPM法方法二：债券收益加风险贴水法资金成本通常包括无风险利率和风险报酬率两个部分。方法三：折现现金流量法2、资金成本的计算（4）WACC的计算计算出各种筹资方式的资金成本之后，我们可以根据某些标准每种资金赋予一个权重，再计算出加权平均的资金成本（WACC），以公式表示为：资本成本加权平均资本成本计算举例：某企业资本构成及加权平均成本如下：数额成本比例加权成本债务3000万6.6%30%1.98%

优先股1000万10.2%10%1.02%

普通股6000万14.0%60%8.40%

总计10000万100%11.40%

该企业的WACC为11.40%。案例：福建南纸股份有限公司2000年初始，公司为实现稳产、优质、低耗的目标万元，利用生产优质纸的优势，计划筹集资金用于（1）公司第二造纸车间3#、4#纸机技项目；（2）建设75万亩速生丰产造纸原料林基地项目；（3）公司废纸脱墨浆系统增加150吨/日生产能力技改项目等三个项目。总仅额约为23174万元。案例：福建南纸股份有限公司方案一：配售新股，每股配股价格为8.5元，每股发行费用约为0.19元，公司力图保持2000年资产负债水平下的可持续增长率、股利增长率和股利分配方案。资金成本为12.59%案例：福建南纸股份有限公司方案二：发行新的企业债券，每张面值1000元，票面利率为3.78%。期限3年,每年付息一次,发行费用约为发行金额的1.2%;配售新股，每股配股价格为8.5元，每股发行费用约为0.19元，公司力图保持2000年资产负债水平下的可持续增长率、股利增长率和股利分配方案。资金成本为12.37%案例：福建南纸股份有限公司方案三：公司先用历年累计的未分分配利润共计6237万元满足项目所需资金；配售新股；发行新的企业债券。资金成本为12.32%资本成本与投资决策在很多情况下，加权平均资本成本是企业项目贴现率的合理选择。利用加权平均资本成本要注意：新项目的风险程度应与企业目前的总体风险状况相当。企业新投资项目的资本结构不变。多元化经营的企业，对不同经营方向可考虑不同的WACC。资本成本与投资决策利用加权平均资本成本要注意：如果新项目将导致公司资本结构的重大变化，应重新考虑资本成本。如果新项目的风险与原经营风险有显著不同，应重新考虑资本成本。零支出的短期负债不必考虑其资本成本，暂时性的短期借款成本有时也可忽略，重要的、影响长远的长期性短期借款的成本要考虑。

A公司资产2000万（股本，20万股）收入2000万2200万成本固00

变1800万1980EBIT200万220万利息00税前利润200万220万税（30%）60万66万税后净利140万154万EPS7元7.7元10%

B公司资产2000万（股本1000万，10万股；负债1000万，i为8%）收入2000万2200万成本固900900

变900万990EBIT200万310万利息8080税前利润120万230万税（30%）36万69万税后净利84万161万EPS8.4元16.1元10%10%10%55%93%三、杠杆作用1、企业风险和营业杠杆作用

企业风险，是指公司在不举债情况下的营运风或营业风险。

影响营业风险的因素

--产品市场的稳定性

--要素市场的稳定性

--产品成本中固定成本的比例

--企业的应变能力与调整能力营业杠杆，是指由于固定性经营成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。固定成本越高，利润的波动性越大。营业杠杆度营业杠杆度，又称经营杠杆系数，以DOL表示，是用来衡量营业杠杆大小的指标，即衡量公司息税前利润对销售量变化的敏感度，具体指的是息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。营业风险与营业杠杆

营业杠杆度企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。营业风险与营业杠杆

因为：EBIT＝销售收入－总成本

＝PQ－（VQ＋F）＝（P－V）Q－FS＝PQ

所以：ΔEBIT＝ΔQ(P－V)

营业杠杆与企业风险的关系营业杠杆只是影响企业风险的一个重要因素。但是，营业杠杆本身并不是变化的原因，即使企业没有营业杠杆作用，同样要面临其他企业风险因素的影响。准确地说，营业杠杆系数是对潜在的风险的衡量，这种潜在风险只有当销售和成本变动的情况下才会被激活。同时，它具有放大企业风险的作用2、财务风险和财务杠杆作用

财务风险，是指因公司使用负债而使股东额外增加的风险。具体而言，是指企业为取得财务杠杆利益而利用具有固定性财务支付的资金时，增加了破产机会或使普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。

财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆是指由于固定性财务支付的存在而导致股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应。财务杠杆度，又称财务杠杆系数，以DFL表示，指每股收益对息税前利润的敏感性，是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。财务杠杆与财务风险的关系财务杠杆是导致财务风险的源泉财务风险与财务杠杆

因为：EPS＝(1/N)(1－T)(EBIT－I)

所以：ΔEPS＝（1/N）（1-T）ΔEBIT

营业杠杆和财务杠杆的合并--总杠杆通过EBIT，可以将营业杠杆和财务杠杆综合起来考虑，也就是说，直接考察销售收入变动对每股收益的影响。因此，总杠杆就是由于固定性经营成本和固定性财务费用的存在的共同存在而导致的每股利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应。防止EPS陷阱

总（复合）杠杆与总风险总杠杆

定义为总杠杆，则有：

即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：销售收入减：经营成本固定性经营成本变动性经营成本EBIT减：利息税前利润减：所得税税后净利EPS营业杠杆作用和企业（营业）风险财务杠杆作用和财务风险总杠杆和总风险X杠杆组合的反向策略

营业杠杆（营业风险）财务杠杆（财务风险）高低高四、资本结构的决策1、传统资本结构理论传统理论资本成本krs公司价值V负债权益比B/SB*rWACCrBrB-债务成本rs-负债公司里的权益成本r0-无负债公司里的权益成本B-债务价值S-负债公司里权益的价值负债权益比B/S2、MM定理

MM定理有一系列实质上的前提：（1）企业的投资政策和筹资决策相互独立；（2）没有企业所得税和个人所得税；（3）没有企业破产风险；（4）资本市场充分有效，等。定理I：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。定理II：股票每股预期收益率等于同处一个风险等级的纯粹权益流量相适应的资本化比率，再加上与其财务风险相联系的溢价。资本结构理论权益价值企业价值与资本结构无关的总价值图示公司价值（选择1）公司价值（选择2）负债价值权益价值负债价值MM理论(无税)krsVB/SB/SrWACCrBr0

rB-债务成本rs-负债公司里的权益成本r0-无负债公司里的权益成本B-债务价值S-负债公司里权益的价值

有税状态下的MM定理定理I

公司价值随债务杠杆的提高而增加；

VL=VU+TCB定理IIrS=r0+(B/SL)(1-TC)(r0-rB)

其中：rB

为利率，即债务成本；

rs

为负债公司里的权益成本；

r0

为无负债公司里的权益成本；

Bis为债务价值；

SLis为负债公司里权益的价值；资本结构理论权益价值负债价值权益价值税收负债价值权益价值税收税收税收资本结构理论如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代;存在证券交易成本;公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；等等资本结构理论上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。因此，通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。

MM命题的意义就在于，让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响