第2章 企业并购财务管理

第2章企业并购财务管理概述本章学习目的掌握并购形式与类型理解并购的动因和效应了解中外并购史1小区绿化选择：买大树还是种树苗？美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”当代世界上著名的大公司大财团都是在不断并购其他企业的过程中成长、发展、壮大的。2主要内容2.1企业并购概念2.2企业并购的动因和效应2.3企业并购的历史演进2.4企业并购的财务问题32.1企业并购概念2.1.1企业兼并与收购的概念2.1.2企业并购的形式2.1.3企业并购的类型42.1.1企业兼并与收购的概念根据《大不列颠百科全书》的解释，兼并（merger）是指两个或两个以上的企业按照某种条件组成一个企业的产权交易行为；

收购（acquisition）是指一个企业以某种条件取得另一企业大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，“某种条件”通常表现为现金、证券以及两者的组合。企业兼并（merger）和收购（acquisition）统称企业并购，在英文中缩写为M＆A。51.企业兼并与收购的相似之处

（1）两者都是一种在市场机制作用下、具有独立法人财产企业的经济行为，是企业对市场竞争的一种能动反应，一般不是一种政府行为。（2）两者都是一种产权交易活动，而且这种产权交易活动是一种有偿的交换，而不是一种无偿的调拨，既可以通过购买资产的方式，也可以通过购买股票的方式进行交易，支付的手段既可以是现金，也可以是股票、债券或其他形式的回报。（3）两者的动因基本相同，如扩大企业的市场占有率、扩大企业的经济规模、扩大企业的经营范围等，总之，两者都是为了迅速增强企业实力而进行的外部扩张策略和途径。62.企业兼并与收购的差别兼并收购结果不同兼并后，被兼并企业的产权全部转移，其法人主体消失。收购后，被收购企业的产权部分转让，它作为经济实体仍然存在，并具有法人资格。对象不同以被兼并企业整体为对象，兼并后，兼并企业承担目标企业的所有债权和债务。以目标企业的股份为对象，收购后，收购企业成为目标企业的主要控股股东，拥有对目标企业的部分所有权和经营决策权，它以收购时出资的股本为限，承担目标企业的风险。目标企业类型不同发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞时，兼并后，其资产需重新组合、调整。发生在目标企业正常生产经营状态下，收购后，目标企业变化形式平和。范围不同范围较广，经营业绩不佳者，都可成为目标企业。一般只发生在资本市场，目标企业通常是上市公司。7

由于兼并与收购的联系远远超过其区别，所以二者通常作为同义词一并使用，统称为“并购”，泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。82.1.2企业并购形式1.控股合并：A控制B，但A和B都独立存在；案例：中集集团扩张之路2.吸收合并：A+B=A案例：清华同方合并山东鲁颖电子，国美合并永乐，TCL集团吸收合并TCL通讯3.新设合并：A+B=C案例：波音-麦道公司，皇家荷兰壳牌集团92.1.3企业并购的类型1.按并购企业双方的业务性质分类2.按并购程序分类3.按并购的支付方式分类4.按涉及被并购企业的范围分类5.按是否利用目标企业本身资产作为支付手段并购分类102.1.3企业并购的类型1.按并购企业双方的业务性质分类：横向并购：从事同一行业的企业之间所进行的并购。案例：联想斥资17.5亿美元收购IBM的个人电脑业务、网通收购亚洲环球电讯、青岛啤酒集团收购啤酒厂纵向并购：从事同类产品的不同产销阶段的企业之间所进行的并购。案例：潍柴动力吸收合并湘火炬（2007）、上海宝钢集团海外收购铁矿、清华同方兼并江西无线电厂混合并购：与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。案例：德隆集团11122.根据并购程序分类善意并购：并购公司与被并购公司双方通过友好协商确定并购诸项事宜的并购。

敌意并购：当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手段，强行并购对方企业。常见的措施：（1）获取委托投票权（2）收购股票案例：宝延风波13案例：宝延风波(1)并购双方简况

宝安企业（集团）成立于1983年，前身为深圳宝安县联合制造投资公司，1991年6月上市。主营房地产、工业制造、加工业、商业贸易、进出口、金融证券等，并涉足电子、生物等高科技领域。在深圳站住脚根后，宝安考虑打进上海市场。1992年底，宝安开始策划通过证券市场收购上市公司，几经筛选，宝安选中了延中。此时宝安的总股本34325万股，总资产达154611万元，净资产65337万元。14案例：宝延风波延中实业成立于1985年，是上海第二家股份制企业。公司于1990年12月上市，主营文化办公设备、塑料制品等。截至1992年12月底，经股票拆细和送股后总股本3000万股（送股前2000万股），其中社会个人股2730万股，占总股本的91%。总资产10917万元，净资产7881万元。延中公司章程里没有任何反收购条款。15案例：宝延风波(2)并购过程1993年9月，宝安集团下属三家企业受命担任此次收购行动的主角，调集资金，于9月中旬开始大规模收购延中股票。9月29日，宝安实际持有延中股票达10.6%；9月30日，宝安在在短短几小时内购进延中股票342万股，加上宝安关联企业的持股数，总持股比例达15.98%，此时延中方知有人要“恶意”收购。16案例：宝延风波9月30日中午，宝安上海公司第一次正式公告，宝安公司已持有的延中普通股5％以上。10月4日，宝安集团上海公司再次公告，宣称宝安已实际持有延中总股本的16％，成为延中的第一大股东，而且宝安公司将继续购进并长期持有延中股票。10月5日，宝安集团在上海举行新闻发布会，重申宝安无意与延中发生对立，宝安收购延中的目的是要做延中的第一大股东，参与延中的经营管理。

17案例：宝延风波10月6日，宝安集团与延中公司领导层首次面对面接触。宝安上海公司总经理何彬表示，作为第一大股东，宝安要求参与延中的管理和决策，并提出首先要了解延中的经营和财务状况。延中董事长则认为，此次“大陆首例收购是一件对股份制有贡献的事情”，但必须在法律规定的范围内进行，延中公司将不排除通过诉讼程序来维护自身权益，另外，延中公司已聘请香港宝源投资有限公司有关专家作为公司的反收购顾问，谋划反击行动。18案例：宝延风波(3)并购结果在这次收购中，宝安至少动用6000万以上的资金，延中股票也由8.8元升至42.2元。10月6日宝安公司持有延中实业股份公司19.8%的股份。中国证监会介入调查。10月22日，轰动全国的"宝延事件"终于有了结果。中国证监会官员宣布：经调查，宝安上海公司通过在股票市场买入延中股票所获得的股权是有效的，但宝安上海公司及其关联企业在买卖延中股票的过程中，存在着违规行为，为此，中国证监会对宝安公司进行了惩戒。193.按并购的支付方式分类购买对象支付方式资产股权现金现金购买资产现金购买股权股票股票换取资产股票换取股权承担债务承担债务换取资产承担债务换取股权204.按涉及被并购企业的范围分类整体并购：是指资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的企业并购方式。部分并购：是将被并购企业的资产和产权分割为若干部份进行交易而实现并购的行为。并购标的包括实物资产、产权和经营权。215.按是否利用目标企业本身资产作为支付手段并购分类

杠杆并购（杠杆收购，LeveragedBuy-out，LBO）：是指企业通过借入资本或发行股票（优先股）而取得目标公司产权，并且从目标企业资产经营收入偿还负债的并购方式。

非杠杆并购：是指并购企业不用目标企业自有资金及运营所得或担保支付并购价格的并购方式。早期并购浪潮的收购形式多属于此类。但实践中，几乎所有的并购都是利用负债完成的，所不同的是负债的多少而已。222.2企业并购的动因和效应一、并购的动因二、并购的效应23一、并购的动因获得规模经济优势——横向并购横向并购企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来，从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易费用和成本，获得可观的规模经济。降低交易费用——纵向并购通过纵向并购，企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行政调拔关系，从而大大降低交易费用。

多元化经营战略——混合并购通过并购，企业避免了培育一个新产业可能会带来的风险与不确定性，而且有利于根据市场现状选择最佳进入时机。

24二、并购的效应1+1=?一个个“美丽公主是把英俊王子亲吻成癞蛤蟆的同时，把自己变成丑陋公主”呢？还是“美丽公主能把癞蛤蟆亲吻成英俊王子”呢？

（一）并购正效应的理论解释（二）并购零效应的理论解释（三）并购负效应的理论解释25（一）并购正效应的理论解释效率理论26（一）并购正效应的理论解释1.管理协同效应由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+1>2的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品牌等一系列的内涵。管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得1+1<2。案例：海尔的“休克鱼”27案例：海尔的“休克鱼”海尔集团是世界白色家电第一品牌、中国最具价值品牌；海尔在全球建立了29个制造基地，8个综合研发中心，19个海外贸易公司，全球员工总数超过6万人；海尔集团2010年实现全球营业额1356亿元人民币，同比增长9%，其中海尔品牌出口和海外销售额55亿美元；海尔将进一步全面推进企业国际化战略，争取早日实现进入世界500强的宏伟目标。28案例：海尔的“休克鱼”海尔公司在发展的道路上，并购整合是其重要特征，海尔充分发挥了海尔的管理优势，在企业兼并方面也取得了重大成功。海尔的总裁张瑞敏提出了吃“休克鱼”的思路。他认为国际上兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；到90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。29案例：海尔的“休克鱼”而在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。30案例：海尔的“休克鱼”青岛红星电器厂被兼并前就是很有名的洗衣机厂，曾是国内同行业的前三名，后因管理不善，到95年初已资不抵债，亏损达1亿多，三千多职工基本上没有工作，而且生产的洗衣机常在发货之后又被退回。当时青岛政府就决定：让海尔兼并红星电器厂。对于海尔来说，这是一个非常重大的兼并事件。此前，海尔还没有开始大规模扩张自己去兼并企业。当时海尔总经理层就对红星电器做全面分析，发现红星洗衣机总厂，一不缺资金，二有现代化的整个生产流程设备，三也不缺技术力量。那问题在什么地方呢？就在管理模式上，企业文化上。海尔就决定用无形资产，用文化来盘活红星电器厂。海尔派出的第一批人是海尔文化中心的人，而他们做的第一件事就是文化先行。总裁杨绵绵和CEO张瑞敏，曾几次亲自到红星电器厂，给所有员工讲企业的价值观、讲文化。因为他们相信，在10年的时间里，海尔已经积累出海尔独特的文化，海尔人认同的价值观，以及海尔的独特的管理理念。三个月后红星电器厂扭亏为盈，第5个月盈利达150万。用了两年时间，红星电器厂洗衣机总厂就成为洗衣机行业的第一名。这就是海尔兼并红星电器厂的案例，后来这案例被载入了美国哈佛商学院的案例库。312.经营协同效应经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。案例：花旗与旅行者的合并（1998）32案例：花旗与旅行者的合并合并前的构想花旗和旅行者合并时的预期是在随后两年通过集团内部交叉销售与成本节约产生协同效应：花旗原为美国最大的商业银行，但1996年化学银行和大通曼哈顿银行合并后，屈居次席。花旗有着最多的海内外分支网络。旅行者集团则拥有旅行者保险公司以及当时第二大的投资银行所罗门-美邦公司。由于花旗银行和旅行者集团的金融产品是互补的，而且销售网络也是互补的，花旗主要是分支网络而旅行者主要是保险或者证券的直接代理人。33案例：花旗与旅行者的合并合并前的构想这样，可以利用花旗的分支网络卖旅行者的产品，如保险和证券经纪业务，同时又可以利用旅行者的销售代理销售花旗的产品，如基金、信用卡、消费信贷等类别花旗银行旅行者集团营业收入216亿美元271亿美元营业利润41亿美元34亿美元资产总额3,109亿美元3,866亿美元股东权益219亿美元222亿美元职员人数93,70068,00034案例：花旗与旅行者的合并合并过程1998年4月7日，花旗公司（Citicorp）和旅行者集团（TravelersGroup）宣布合并，两家合并为花旗集团（Citigroup）。花旗公司以其股票1：2.5换购花旗集团股票，旅行者集团则按1：1换购花旗集团股票。1998年7月22日两公司的股东大会通过合并提议。10月8日，联储批准了合并申请，跨行业的金融巨头花旗集团从此诞生。35案例：花旗与旅行者的合并合并后的整合有整合后的花旗集团50％的股权。在花旗集团18席董事中花旗银行和旅行者集团各占有9席。在花旗集团最高管理层人事安排方面，花旗集团首创了“双首长制”，花旗银行的里德（Reed）与旅行者集团的威尔（Weill）共同担任花旗集团董事长的共同首席执行官（Co-CEO）。在业务方面，花旗集团将其业务按产品划分为三大集团，分别为：全球消费者金融集团；全球公司与投资银行集团；全球投资管理及私人银行集团。36案例：花旗与旅行者的合并花旗在保险市场的撤退2001年12月9日，花旗集团宣布将分拆其财产险部分。2002年3月，旅行者财产险公司通过IPO出售股权并筹资39亿美元。2005年初，花旗集团将旅行者的寿险和年金业务卖给了MetLife，此时几乎所有的保险业务都被出售。出售保险业务的原因在于保险部门的盈利状况不佳，拖累了集团，同时交叉销售的协同效应并不如之前所想象的那么好。如果不尽早拆分，集团的股价将长期低迷，被竞争对手超出。花旗的目的是要集中资源，做好最擅长的业务——全球金融服务373.财务协同效应财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。384.多元化效应多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购企业出现困难时，收购方一般很难退出。395.价值低估理论该理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。通过并购价值被低估的企业，可以迅速提高并购企业的发展前景和经营业绩。通常用托宾Q值来衡量企业价值。

托宾Q值=市场价值/重置成本当Q值小于1时，表明企业的价值被低估了，此时并购该企业就会有利可图。406.税负利益理论该理论认为：通过并购可以在一定程度上降低企业税负，实现税收利益。如果被并购企业有较大数额的亏损，则利润高的企业通过并购用被并购企业的亏损来抵减并购企业应缴纳的所得税，从而使并购后企业减少税收支出。41（二）并购零效应的理论解释1.过度自信或者盲目自信理论该理论主要内容：并购企业管理层向目标企业出价过高，投资于无投资价值的项目，投资并购成本大于并购收益的项目。在这些情况下，并购企业从并购行为中获得的将是零效应。42（三）并购负效应的理论解释1.管理主义理论该理论认为：并购本身是一种代理问题。实证研究表明，代理人的报酬决定于公司规模，因此，代理人有动机通过并购使公司规模扩大，从而增加自己的收入和保障其职位安全。管理者重视企业规模增长率而忽视企业实际的投资收益率，所以会做出对股东来说是负效应的并购决策。43（三）并购负效应的理论解释2.自由现金流量假说该理论认为：在企业自由现金流量较多时，管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张决策，并可能采取低收益甚至导致亏损的并购。这种低效的企业并购必然会损害企业的价值。经营稳定但缺少有效的投资机会而产生巨额现金流量是实施这种低效并购企业的一个特征。因此，