社服行业2023年度策略：花开疫散兼顾弹性与估值

请务必阅读正文后的声明及说明报告/行业深度报告势历史收益率曲线历史收益率曲线旅游人复至4成。酒店、餐饮、旅游景区经营持续受疫情扰动：酒店行业供给深度出推动灵活用工模式接受度提升。复盘后疫情时代美国出行链消费。酒店：成本推动美国酒店平均房价大幅超越疫情餐差异较大，有限服务餐厅更具韧性，全服务餐厅更具弹性。景区：美国上市景区营收投资建议：复苏已是明牌，兼顾弹性与估值。酒店：业绩确定性最高且弹性最大，境放开后机场免税及市内店政策颇具看点，离岛免税仍有较大空间，建议关注中国绩弹性和成长潜力，建议关注中青旅、宋城演艺、天目湖。计)S022E2023E024E022E023E024E7.49.07科锐国际2.77.24—.57.8013.00.17酒店5—.27—.67—.64.75—.15.97沪深3002022/22022/52022/82022/11益行行业数据成分股数量(只)总市值(亿)流通市值(亿)1市盈率(倍)0市净率(倍)成分股总营收(亿)成分股总净利润(亿)成分股资产负债率(%)相关报告相关报告《星巴克：五十年成长超百倍，困境反转重返12301230021-20361142lihuihaohz@lihz2@务/行业深度/471.复盘国内：疫情反复扰动经营，免税和人服走出独立行情 5 2.复盘海外：后疫情时代美国出行链消费跟踪 17 6 1 4.疫情至今涨跌幅复盘、基金持仓复盘 42 3/3/47 r 5 /47 图51：各品牌单店营收规模(万元) 29 s 表5：2013-2021年海南离岛旅客人次分渠道拆分(万人次) 31 //471.复盘国内：疫情反复扰动经营，免税和人服走出独立行情Q国际出行受动。Q47疫情反复及管控措施是影响国内酒店经营的核心因素，疫情稳定阶段恢复率接近OPt年同期恢复率分别达100%/102%/92%，已经基本接近甚至超出疫情前同期水平；//47P同期水平。从境内利润端来看，疫情承压下酒店集团盈利压力增大，在47三重影响呈现弱复苏。2020Q2后社零与限上餐饮的恢复率保持50%以上并持续复牌单店营收恢复情况波动较大。1)纵向来看，2020H2各品牌单店营收//47H目前恢复至60%左右。021H1达到阶段高点。其中呷哺呷哺的复苏节奏最弱，系疫情期HHHH299家，营收一度恢复至172%，但随着H敏复至2019年同期的受政策影响反复承压，旅游景区经营持续受到扰动。为避免首次可恢复跨省游业务择暂停或恢复跨省游业务省内恢复跨省游业务，熔断精确到“县”经营旅游专列业务跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，跨省流动人员开展“落地检”地检”要求，取消旅行社对游客的核酸检测和健康码核验要求务2022Q2国内大范围封控导致景区业绩恢复速度明显放缓，五家国内上市景区扣非。而宋城演艺等主要依赖跨省客群的长线游景区持续受到疫情管控政策及跨省团队Q率期比例、放营主新政后离岛免税销售额实现翻倍增长。2020-2021年离岛免税销售金额分别为275/495亿元，同比增长104%/80%。受益于政策推动、供给优化(价格优势、门店人次，对离岛免税线下销售造成一定干扰。机场提货飞机携运离开品品种免税购物的离岛提货点，适用于乘铁路离岛旅客2件海港作为离岛免税购物的提货点，适用于乘轮船离岛的乘客10，仅限制化妆品、手机和酒类的单次购买数量居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取端增速总体高于营收端，但受到存货减值、机场租金谈判、折扣力度变动内疫情多点散发、多地频发的影润规模增速有所回落。长，海南板块成为中免利润的重要贡献主体。速期增速Q2022Q2中免净利润数据为剔除广州白云机场租金减免后的预测实际净利润。1.6.人服：疫情推动用工结构变革，灵活用工逆势增长用工模式面临巨大挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多岗位模式的变化，外卖、院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态。企业在寻求降提升，行业渗透加速。灵活用工在海外已较呈现波动上升趋势，2022Q1总营收/总利润较2019年同期增长了173%/113%，速19期增速2.复盘海外：后疫情时代美国出行链消费跟踪总计%Q4Q1Q3QQ4Q120212022旅行恢复率从39%升至54%，休闲旅行恢复率从76%升至。指标持续回暖。3)政策逐步放开，疫情冲击明显减弱：2021年4月开始伴OCCpct。精选国)在疫情冲击下入住率房价具体来看，疫情爆发初期入住率下滑差异逐步松绑、酒店经营回暖，高端定位酒店集团展现出更强的价格弹性，2020Q2-R价格弹性明显弱于万豪和希尔顿。120%100%80%60%40%20%0%RevPAR100%90%80%70%60%50%40%30%精选国际精选国际OCC60%60%110%100%90%80%70%ADR希尔顿 际温德姆希尔顿洲际希尔顿洲际中端/中低端为主的酒店集团更具经营韧性，高端为主的酒店集团更具业绩弹性。2020Q2美国酒店集团业绩底部阶段精选国际/温德姆收入下滑至2019年同期的年同期的100.5%/98.9%/133.3%/72.7%，调整后净利润分别恢复至2019年同期的厅韧性足，全服务餐厅更具弹效减少消费者在公共环境下的暴露，因此受冲击务/行业深度//47arayepvarayepvarayarayepvarayepvarayep-----------------美国餐饮行业零售额恢复率160%140%120%100%80%60%40%20%0%类餐饮恢复情况limitedservicefullservice160%140%120%100%80%60%40%20%0%升，因此同店销售恢复率普遍较快。墨式烧烤的前瞻部署(数字化转型&得来速餐恢复率近120%，两大快餐巨头在疫情冲击下展现出较强的韧性；正餐龙头达登饭80%60%40%20%132%130%121%118%108%%Q2Q3Q2Q3 达登饭店墨式烧烤Shack务/行业深度//47ack模恢复率80%60%40%20%Q2Q3Q2Q3Shack润显著下滑，2020Q3起恢复率逐步提升。逐渐走高的通胀压力导致原材料/人工等各品牌利润修复落后于收入端。墨式烧烤受益于得来速餐厅和数字Q模恢复率 % %%%%Q1Q2Q3Q4Q2Q3麦当劳星巴克达登饭店墨式烧烤ShakeShack务/行业深度//47限流，2021年开始景区客流承载量回暖，全球景区收入开始出现回归，2020Q2-、环球影城主题公园、海洋世界、雪松娱乐收入恢复势头//47景区客流呈现波动式复苏，客单价未受到疫情显著负面影响、较2019年有显著增Q强势反弹。年同期比例公司披露的分部营业利润和调整后的EBITDA，其他景区采用上市公司整体扣非归母净利润。venue恢复态势，利润端仍受多因素扰动恢复成度新罗、新世界收入降至冰点，2020Q2收入较2019年同期恢复率分别为022Q3，Dufry、拉格代尔、新罗、新世界的可比收入已恢复到2019年同期的85%/99%/89%/109%。//472.6.人服：疫后用工需求迅速回弹，人服龙头收入已恢复至疫情前QQ同期的//47务为主，欧美灵活用工市场渗透率已经趋于稳态，周期Q年同期增长6%，主要受益于持续收并购和现有规模业务恢复速度稍缓，德科灵工业务营//47给端迎来历史性出清。行业供给出清下龙头酒店管理集团逆势开店，推动酒店行Q%/41%；其中境内门店量复合增速分别锦江/华住/首旅客房量分别108万/80万/47万间，相比2019Q3分别增长TOP释放。.035.030.025.0015.010.0 5.034.4331.727.925.228.9201620172018201920202021酒店数(万家)yoy10%5%0%-5%200018001600140012001000800600400200015%10%5%0%-5%201620172018201920202021客房数(万间)yoy//47P增速亦可达到7%左右。本次新冠疫情对酒店行业的冲击史无前例，疫情持续时间AR来涨幅来自2024年的业绩兑现。从估值端来看，2024年基于保守假设目前TOP3//472023年境内同店RevPAR恢复率2023年归母净利润vs2019年增速2023年PE锦江华住首旅锦江华住首旅锦江华住首旅80%95%28%24%5118211485%118%61%47%41835890%139%87%69%35594095%17.618.38.1161%117%91%3044302024年境内同店RevPAR恢复率2024年归母净利润vs2019年增速2024年PE锦江华住首旅锦江华住首旅锦江华住首旅90%130%104%69%37494095%17.021.28.4156%136%95%313829100%19.425.810.3177%165%116%273124105%21.831.112.2199%199%138%242620107%23.032.213.2210%206%149%232518110%24.235.414.2222%227%161%222317。拓店表现有所分化：太二、凑凑低基数下H公司通过自建供应链有效降低食材成本、原材料成本率走弱，海底捞原材料成本率未看到优化、而此前拥有优势的租金成本持续上行5pct、提高员工薪酬后人工成本率亦走高4pct；呷哺呷哺人工成本率及租金成本率40002018H120182019H120192020H120202021H120212022H1 //47表端单店收入约为成熟门店的60-70%；九毛九、呷哺呷哺开店已放缓，疫情前报模接近。图51：各品牌单店营收规模(万元)30/30/47，门店规模再上一个台阶，因此门店基数更大的背景下恢复后业绩东北证券接近我们盈利预测的数值以红色标出31/31/47次客价值两个维度看离岛免税市场空间：复到R3456789015812220416174901002614外奢侈品消费单客价值2878元/2015-2019年CAGR6%，假设2019-2025年单客价值GR32/32/47离岛免税市场规模(亿元)2019-2025年离岛游客人次CAGR及规模(万人次)2%3%4%5%6%7%8%421234083613382940554292454148022021-2025年离值(元)及0%212045928543954605375476058792745700036797908285486246920790229620248016296297017723405329763295053东北证券(凤凰机场+美兰机场+博鳌机场旅客人次)/2+海口港口离港人次固。根据中免港股上市招股书，2020-2021年中免在离岛免税市场市占率分别为日月税三期33/33/47(亿元)2025年离岛免税市场规模(亿元)000%%%%%%%东北证券要免税市场中利润率中长期趋势。香港大型购物中心主要包括三种。34/34/478/12/319/12/310/12/311/12/31yoy用合计yoy.91yoy.7%9%5%4%8/12/319/12/310/12/311/12/31.5890yoy%销售后订单4.612.6840%特许专柜.95平均特许专柜佣金率(按销售额计提).8%.8%.4%.0%%3.6%53用合计yoy0%4%-35/35/47表10：莎莎国际收入利润情况莎莎国际(亿港元)8/3/319/3/310/3/311/3/31yoy.5%82.8%用合计237831085652.5%99.9%yoy8%4071yoy6%.0%海36/36/47占比预测归母利润占比预测析充分竞争的香港市场中商场的利润率，利福37/37/47模(亿元)中免海南收入规模(亿元)率082134102540557004213855728909284766851%1%3%10315273943053769914东北证券人员完成相关业务并由服务商承担全方位用工风险，服务商在派出人员薪酬(含社中38/38/47统劳务派遣形式服务商与客户签订劳务派遣协议务商与客户签订合同的主要的形式为服务委岗位外包、业务流程外包用工风险，客户给被派遣劳动者造成损害务商承担全方位的用工风险，客户不承担用业务进展，派遣员工完全受控于客户，由进行管理，公司不参与振遣员工的提供服务商需要参与业务的进程，在业务执行过程工，实行同工同酬，员工的工资以及“五险一金”主导派出人员工资标准的制定的数量收费，收费较低照业务量折数量、在人员成本基础上加成合理溢价进行收费员工成本，同时减少招聘/培训/考核等人灵活用工求职者学历水平偏低，对于学历一般甚至中低学历的求职人群提供更多用工保障，规范的职工福利和监管可39/39/47活用工有望迎来黄金时代，科锐国际作为起步领先的灵活用持高增速并实现市占率的提升。考虑2022年整体招聘市场受或有小幅下滑，据此调整盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为。单位：亿元2019202020212022E2023E2024E2025E35.939.370.193.9149.4219.2313.0yoy10%78%34%59%47%43%23.529.055.268.6116.4181.3269.4yoy23%90%24%70%56%49%estigo12.410.314.925.433.037.943.6yoy-16%44%70%30%15%15%1.521.862.532.903.885.176.69yoy22%36%15%34%33%29%1.341.772.222.112.853.985.33yoy32%26%-5%35%40%34%estigo0.180.100.300.791.031.191.36yoy-46%215%158%31%15%15%扣非归母净利润1.331.492.112.503.484.776.29yoy13%41%19%39%37%32%扣非及扣股权激励归母净利润1.331.682.262.653.674.966.44yoy27%34%17%39%35%30%3.5.景区：业绩弹性主要来自于客流修复先复苏的趋势，基于休闲度假游的高复购、高客单属性，预计疫后具有高客单价、业绩恢复弹性更大。//47Q逐步放松预计2023H2逐步修复至较高恢复水平，则宋城演艺/天目湖/中青旅中性设下的恢复预期及业绩修复情况存在分化。我们依据不同的恢复情况对重点景区上市公司业绩弹性做如下测算(弹性测算恢复率假设取值与盈利预测略有偏差)：性，收入端以门票收入为主使得客恢9年同比增长设假设2023/2024年人均消费较2019年增速分别为16%/19%；中性假设下预计/2024年客流恢复率为100%/120%；预期中性假设下2023/2024年归母净利润中青旅乌镇景区客流存在瓶颈修复空间有限，但二次消费提升趋势明显，疫情后假设务的恢复迟滞将一定程度上拖累业绩，中性假设下//472023年客流恢复率2023年归母净利润(亿元)vs2019年增速2023年PE%2%6东北证券2024年客流恢复率2024年归母净利润(亿元)vs2019年增速2024年PE%8%%0东北证券//474.疫情至今涨跌幅复盘、基金持仓复盘年跌预期股价修复+38%。//47 % -50%%149%56%36%34%-6%5%%9%4%%-14%最大值最小值now幅情况%%%0%81%80%39%38%24%18%13%-18%-12%-18%-19%-20%%-3%-9%-2%9%8%1%0%0%%%%%-17%-71%-65%今基金持仓方面，2022H1板块持仓和超配比例均环比提升。基金板块持仓/超配中国中免维持休闲服务第一重仓股地位，持股总量变动不大(-379.13万股)，而美团-W(-2534.61万股)和锦江酒店(-2721.61万股)减持幅度较大。从全