金融研究方法动量策略和反转策略

金融研究方法第五讲动量策略和反转策略EMH认为，没有人能始终胜过市场并且股票收益不可预测。但是，已经证明，股票收益有可能存在负自相关性或正自相关性。有效市场不有效市场风险市场微结构偏误Chan[1988],Ball&Kothari[1989]Kaul,Conrad&Gultekin[1997]买价－卖价偏误稀薄交易量数据偏误Kaul&Nimalendran[1990]Chordia&Swaminathan[2000]过度反应DeBondt&Thaler[1985]不足反应

季节性因素规模效应Zarowin[1990]Lakonishok&Vermaelen[1990]行为金融其他异象Barberisetal[1998]Hongetal[2000]Loughran,andRitter[1996]低价公司效应Jegadeesh&Titman[1999]5.1反对EMH的主要观点过度反应假说不足反应假说其他异象行为金融原因5.2过度反应假说认为，最成功的赢家（Winner），在下一个时期会变成输家（Loser）。反过来，输家则会变成赢家。这是因为，投资者最初对新闻会过度反应，而随后会对此加以纠正。这种最初的过度反应和随后的纠正行动，导致了股票收益的负自相关性，从而股价可预测。反向策略：买进输家股票，卖出赢家（做空），期待由股票收益负自相关性导致的股价逆转（Reversal）会发生。理论根据投资者对过去一段时间内表现优异的股票，感到非常乐观，从而大量买进。这使其价格偏离均衡。等到有关该公司的信息释放以后，纠正行动就会发生。检验方法主要检验反向策略是否赢利。方法：根据各种股票过去的表现，构筑若干任意的股票组合。对输家股票买进，对赢家股票则空头卖出。（可长可短，一般3－5年。）也可以把股票按过去业绩表现排名，并把最好的赢家或最差的输家进行比较，以观察其若干时期后（3－5年）的表现。5.3不足反应假说认为,股票价格并不会立刻对新的新闻作出完全的反应，而是会在游移一段时间后才作出调节。这导致出现正的自相关性，即出现某种动量（momentum,势头）：在价格的一个负的变动之后，会接着再出现负的变动。而在正的变动之后，很可能有正的变动。造成这种状况的原因，可能是信息的扩散需要时间，因而这种扩散是缓慢的。而这进一步地，又是由于信息不对称或反馈、噪声交易。检验方法同样是检验动量策略是否赢利。基本方法同前，但是是买进赢家，空头卖出输家。另一种方法是“事件研究”（EventStudies）。它研究，针对某一信息事件，股票价格调整的速度和（时间）长度。所谓信息事件，包括例如红利发布消息，股票回购，年度收益公布，和收入警报等等。当其他不变，而新闻引起的价格调整很慢时，就可以认为存在不足反应。当然，有许多研究也指出，过度反应和不足反应可能同时存在。Ptt0好消息过度反应纠偏不足反应在新闻宣布时的水平新的均衡水平纠偏过度和不足反应的实证发现过度反应过去的输家胜过赢家非对称效应其他因素也显著：规模效应、一月效应等但是，对下列因素敏感：所选择的模型、所用的股价指数、所选的样本时间不足反应股价对新闻的反应存在游移现象赢家恒赢，输家恒输在大部分时间内，其他因素如季节性、规模效应、风险等，只能部分地解释可预测性过度和不足反应往往同时存在5.4自相关性的其他解释各种市场异象如：一月效应，规模效应和低价公司效应等。有不少研究认为，是这些异象引起了股票收益的自相关性。行为金融模型认为是心理因素引起了股票收益自相关性。例如，过度反应的原因是什么？行为金融派就可以给出不少解释。5.5实际运用举例根据DeBondt

和Thaler,1985（1）数据收集和准备阶段1.选定数据，比如说月度数据，1996－20032.选定股票，比如说100种，每种至少有连续260天的交易点数据。3.选定无风险利率：3个月期的国库券利息4.选定市场价格指数：比如说上证A股综合指数(2)资产组合形成阶段(-12到0)1.从原始数据，计算出每种股票的收益。计算方法是：对当期股价取对数（logrjt

），随后用当期的对数股价减去前期的对数股价（Rj）。

Rj=logrjt–logrjt-12.再计算每股的异常收益（Uj）异常收益的计算，可使用市场指数、CAPM、或Kalman滤子法。一般常用市场指数。方法是，在求出各单个股票的收益（Ri）后，再用同样方法求出市场综合收益（Rm）。用（Ri）减去（Rm）后，就得出该股票的异常收益，即

Uj＝Ri

－

Rm把1997年1月作为起始点（t＝0），算出股票j从1996年2月到1997年1月之间的累积收益：将各股票按这种方法计算出其累积收益，并按大小排队。用顶级的5种股票，构筑一赢家组合用底级的5种股票，构筑一输家组合（在资产组合中股票的个数可以是任意的。但当然不能太少。）把赢家股票组合的异常收益加总，我们可得到从1996年2月到1997年1月间赢家组合的累积异常收益CU1w。这里下标的1，表示第一期。然后，按同样方法，我们可算出第二期内（1997－1998）的赢家组合的累积异常收益CU2w。按同样方法，我们可算出以后各期的CU3w，CU4w，CU5w，CU6w，直至

CU7w。将这7期的累积异常收益加总并除以7，便得到在样本期内，赢家股票的平均累积异常收益：

同样方法，也可以算出输家股票组合的平均累积异常收益ACARl,t

。当下列关系成立时，我们便说过度反应存在。或者说，我们找到证据，证明存在过度反应现象。为检验两者之差是否显著，我们可进行以下的t检验：5.6建议的研究问题中国股票市场上的动量和反转策略中国股票市场是否对xx公布过度（不足）反应？证券分析师是否对＋＋信息过度（不足）反应反转（动量）策略：上海与深圳股票市场的比较研究反转（动量）利润的来源反转（动量）利润是真实的还是来自于×××？ReferencesAntoniou,A.,Ergul,N.,andHolmes,P.,1997,“MarketEfficiency,thintradingandnon-linearbehaviour:evidencefromanemergingmarket”,EuropeanFinancialManagement,Vol.3,pp.175-190Antoniou,A.,GalariotisC.E.,Spyrou,S.,Forthcoming,'ContrarianProfitsandtheOverreactionHypothesis:TheCaseoftheAthensStockExchange'EuropeanFinancialManagementBall,R.andBrown,P.,1968,“Empiricalevaluationofaccountingincomenumbers”,JournalofAccountingResearch,Vol.6,pp.159-178

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