ABN与企业资产证券化产品

ABN与企业资产证券化的对比分析2012年9月一、背景介绍二、资产支持票据（ABN）概述三、企业资产证券化概述四、ABN与企业资产证券化异同分析五、已发行的ABN与企业资产证券化产品概述目录背景介绍资产证券化起源于1970年的美国，是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，分为四类：

中国市场上目前发行的资产证券化类产品主要有两种：信贷证券化CLO以及企业资产证券化产品即专项资产管理计划SAMP。这里主要介绍后者。今年8月银行间交易商协会主导发行具有资产证券化特征的资产支持票据ABN，开启了中国资产证券化的新篇章。资产证券化实体资产证券化信贷资产证券化证券资产证券化现金资产证券化背景介绍证监会主导-企业资产证券化产品

银行间交易商协会主导-资产支持票据2004年10月证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》2005年9月中金推出首支产品“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”2008年金融危机后，资产证券化进程减慢2009年证监会发布《证券公司企业资产证券化试点业务指引》资产证券化产品重新推出，至今共发行41支，共277亿元2009年起，银行间市场出现推出资产支持票据融资工具的预期2012年5月末，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》发布，成为ABN开闸的契机2012年8月3日，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》2012年8月6号，第一批ABN共25亿元发行截至目前，共发行12支共45亿元一、背景介绍二、资产支持票据（ABN）概述三、企业资产证券化概述四、ABN与企业资产证券化异同分析五、已发行的ABN与企业资产证券化产品概述目录资产支持票据(ABN)定义与相关法规资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。2012年8月3日，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，《指引》指出：

《ABN指引》企业可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行资产支持票据企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益企业发行资产支持票据应制定切实可行的现金流归集和管理措施

企业应在资产支持票据发行文件中约定投资者保护机制企业选择公开发行方式发行资产支持票据，应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级ABN的特点根据《指引》，ABN主要有以下特点：

发行方式多样化采取注册制发行方式可以在公募和私募之间选择，已发行ABN都采用私募方式发行人和发行市场具有局限性只能由非金融企业在银行间市场发行基础资产要求无权利瑕疵指能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合，无权利瑕疵包括收益类资产以及应收账款类资产信息披露要求具体交易结构和基础资产情况相关机构出具的现金流评估预测报告现金流评估预测偏差可能导致的投资风险定期披露基础资产运营报告信用评级的特征公开发行时，应采用双评级机制鼓励采取投资者付费模式等多元化信用评级方式一、背景介绍二、资产支持票据（ABN）概述三、企业资产证券化概述四、ABN与企业资产证券化异同分析五、已发行的ABN与企业资产证券化产品概述目录企业资产证券化定义与相关法规企业资产证券化业务，指证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。证监会2004年10月下发《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（以下简称《通知》指出：

《通知》证券公司作为计划管理人代计划向原始权益人购买基础资产，并委托托管机构托管基础资产及其收益属于计划的财产，独立于原始权益人、管理人、托管机构的固有财产基础资产应当为能够产生未来现金流的可以合法转让的财产权利

计划可以资产信用为基础作出内、外部信用增级安排计划存续期间，资信评级机构应当至少每年出具一次评级报告计划设立之日起，管理人应至少每三个月出具一次管理报告，并经托管机构复核企业资产证券化定义与相关法规2010年11月发布《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》（以下简称《指引（试行）》）指出：《指引（试行）》基础资产可以为债权类资产、收益权类资产以及中国证监会认可的其他资产基础资产转让行为应当真实、合法、有效专项计划的基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制受益凭证投资者应当为机构投资者证券公司办理企业资产证券化业务，应当获得充分的基础资产未来现金流预测报告证券公司应聘请有证券市场资信评级业务资格的评级机构，对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级证券公司管理专项计划资产，取得的财产和收益，归入专项计划资产，产生的风险由专项计划资产承担证券公司办理企业资产证券化业务，应当设立专项计划，并担任计划管理人企业资产证券化的特点根据《通知》和《指引（试行）》，企业资产证券化有如下几个特点：

发行形式独特审批制证券公司需设立专项计划，以资产支持受益凭证的形式向机构投资者私募发行发行人和发行市场独特发行人并不是专项计划资产的原始权益人，而是计划管理人即证券公司只能在交易所发行基础资产要求无权利瑕疵能够产生稳定可预测现金流的财产或财产权利可以为债权类资产、收益权类资产以及证监会认可的其他资产无权利瑕疵风险隔离特征明显基础资产及其收益独立于原始权益人、管理人、托管机构的固有财产信息披露要求严格计划说明书需规定交易结构、基础资产、现金流归集投资及分配、风险揭示与防范措施等必备内容定期披露资产管理报告与托管报告信用评级的特征对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级定期披露评级报告一、背景介绍二、资产支持票据（ABN）概述三、企业资产证券化概述四、ABN与企业资产证券化异同分析五、已发行的ABN与企业资产证券化产品概述目录业务指引的相关规定对比

对比两者的相关法规在各个具体要素上的特点：

资产支持票据企业资产证券化发行方式注册制，公开发行或非公开发行审批制，非公开发行发行人非金融企业专项计划发行市场银行间市场交易所市场投资者机构投资者机构投资者基础资产合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合

无权利瑕疵基础资产可以是单项财产或财产权利，也可以是同一类型多项财产或财产权利构成的资产组合,其转让行为应当真实、合法、有效

专项计划的基础资产不得有权利瑕疵投资者保护债项评级下降的应对措施基础资产现金流恶化或其它情况应对措施发生违约后的债权保障及清偿安排；

发生基础资产权属争议时的解决机制专项计划资产具有独立性，证券公司应当对交易主体和基础资产进行全面的尽职调查向投资者充分揭示现金流预测偏差可能导致的受益凭证投资风险

针对重大风险，制订控制措施，在风险发生时，最大程度地保护受益凭证持有人利益业务指引的相关规定对比

资产支持票据企业资产证券化交易结构企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益收益归入专项计划资产，产生的风险由专项计划资产承担

专项计划资产具有独立性信息披露交易结构和基础资产情况现金流评估预测报告现金流评估预测偏差可能导致的投资风险定期披露基础资产的运营报告计划说明书

法律意见书

初始评级报告

跟踪评级报告

定期资产管理报告

定期托管报告

异常情况披露信用评级公开发行时，引入双评级机制

鼓励对资产支持票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式证券公司应当聘请资信评级机构，对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级

资信评级机构负有向受益凭证持有人披露跟踪评级报告的义务业务指引的相关规定对比

对比以上两者的具体法规，可以发现企业资产证券化的规定较为具体、可操作性强，而ABN的规定较为宽泛、灵活，有利于创新，两者在以下几方面有突出的异同：发行审批制度ABN采用注册制，企业资产证券化采用审批制基础资产均要求基础资产为没有权利瑕疵的财产、财产权利或其组合但企业资产证券化要求基础资产真实转让，ABN无强制要求还款来源要求以基础资产产生的稳定现金流作为产品的还本付息来源但企业资产证券化要求开立独立的专项计划账户由托管人管理交易结构企业资产证券化要求以专项计划作为SPVABN无强制要求，可通过账户隔离、设立SPV等各种形式发行ABN投资者保护方面两者都强调风险揭示、基础资产现金流监控和强制性信息披露但企业资产证券化要求基础资产进行破产隔离产品信用评级ABN公开发行须引入双评级机制而企业资产证券化仅要求进行初始评级和跟踪评级交易结构构架对比

ABN交易结构示意图基础资产发行人投资人资金监管账户上清所资产证券化交易结构示意图计划发起人计划管理人定向投资人SPV托管银行委托贷款基础资产现金流余额划转差额补足发行ABN募集资金资金划付还本付息基础资产划归SPV受托设立SPV管理基础资产资金划付还本付息募集资金发行资产证券化产品具体个券发行要素对比

以2012年8月24号发行的津房信和2012年2月23号发行的宁公控为例

津房信宁公控异同点发行方式非公开发行非公开发行相同发行人天津市房地产信托有限公司中信证券专项资产管理计划津房信发行人为原始权益人，宁公控发行人为专项资产管理计划基础资产天房集团向发行人支付的总租租金及其他应付款项南京公用控股污水处理收费收益权均为收益类资产

中信证券代表计划与宁公控签订基础资产买卖协议，取得基础资产的所有合法权益，具有真实出售的特征发行期限1、2、3、4、5年1、2、3、4、5年发行期限相同发行市场银行间市场深圳证券交易所发行市场不同投资者保护设立持有人大会制度，重大风险情况出现时，主承销商有权召集持有人会议决定宣布ABN立即到期发行人破产时质押的应收账款在担保范围内享有优先受偿的权利计划管理人应当建立有效的投资决策、风险评估机制尽职履行审慎、勤勉义务严格控制投资风险

披露相关投资信息建立了健全的投资者保护条例来依法保障投资者的利益

前者主承销商和债权代理人起主导作用，后者作为计划管理人的证券公司扮演最重要的角色具体个券发行要素对比

津房信宁公控异同点交易结构发行人发行ABN同时须设立资金监管帐户，并负责余额划转和差额补足

总租缴纳的租金汇入资金监管帐户计划管理人中信证券设立SPV，管理污水处理收费收益

专项计划资产具有独立性前者不涉及SPV的设立，通过建立资金监管帐户来对基础资产运营情况进行监督

但都是为了保持基础资产的独立性信息披露

定期信息披露发行人应定期披露其财务报表管理人应至少每三个月出具一次管理报告，并经托管机构复核后者无需披露原始权益人的财务状况，仅需管理人定期披露基础资产的管理报告重大事项信息披露明确规定了11项重大事项发生时必须进行信息披露明确规定了7种应向投资者披露的重大情况前者的规定侧重于关注发行人情况的变化

后者的规定主要关注基础资产情况的变化信用评级没有采用双评级机制

评级公司为中诚信证券评估有限公司，主体和债项评级均为AA评级机构为中诚信证券评估有限公司，主体评级为AA，债项评级为AAA信用评级的方式方面无显著差别

后者债项评级要高于前者一、背景介绍二、资产支持票据（ABN）概述三、企业资产证券化概述四、ABN与企业资产证券化异同分析五、已发行的ABN与企业资产证券化产品概述目录已发行ABN概述

基础资产南京公控、宁波城建以及天津房信集团的基础资产都为收益类型，而浦东建设采用与地方政府签订的BT建设合同应收账款权作为基础资产。发行规模现已发行ABN的四家发行人中，浦东路桥受限资产占总资产比重最高，达到48.69%，因此发行规模最小。ABN发行规模（亿元）数据来源：财汇已发行ABN概述

发行利率宁波城投1、2、3年品种发行利率为5.3%、5.5%和5.7%，相比同期限中短期票据溢价100BP左右；5年南京公用为5.85%，溢价80BP。津房信ABN基础资产为租金，其现金流稳定性较差，因此溢价较明显。ABN发行溢价原因：(1)ABN具有结构性特征，市场对于结构性特征的产品有一定的溢价要求;(2)已发行ABN都采取私募发行的形式，而私募发行存在流动性溢价。

ABN发行利率相比可比中短期票据利差数据来源：财汇数据来源：财汇已发行ABN概述

在与可比国债发行利率利差方面，除5年期津房信ABN外，其余各ABN发行利差均位于240BP-385BP之间。其中浦路桥ABN各期限品种利差最低，位于300BP以下，而津房信ABN各期限品种利差最大，均在300BP以上。相比可比国债利差数据来源：财汇已发行ABN概述

发行人基础资产基础资产类型主体评级发行时间期限(年)规模(亿)利率(%)同期可比中短期票据同期可比国债简称利率(%)利差(BP)利率(%)利差(BP)南京公用南京市自来水总公司未来5年自来水销售收入收益类AA+2012-8-75105.8512渝能源MTN15.05802.95290宁波城投3年内宁波市6区1市天然气收费收益收益类AA+2012-8-7125.312二重CP0014.251052.15315225.5

365.712冀发展MTN14.461242.91279已发行ABN概述

发行人基础资产基础资产类型主体评级发行时间期限(年)规模(亿)利率(%)同期可比中短期票据同期可比国债简称利率(%)利差(BP)利率(%)利差(BP)浦东建设地方政府BT建设合同应收债权应收账款类AA2012-8-711.84.8812浦路桥CP0014.69192.15273225.2512新国联MTN15.29-4

31.25.3512三花MTN15.352.91244天津房信租金收入收益类AA2012-8-2713.45.7512浦路桥CP0014.691062.1536023.66.2512新国联MTN15.2996

346.7512三花MTN15.31452.9138444.47.74

54.68.2312武国资MTN15.52732.95528已发行企业资产证券化产品概述

基础资产已发行的企业资产证券化产品的基础资产均为收益类资产，且资质良好，债务评级以及发债主体评级几乎都为AAA。发行利率11年后发行的远东和宁公控各期限品种发行利率均高于6%，相比对应国债利率溢价350-450BP，利差较大。而06年澜电和宁建发行利率均位于4%以下，利差保持在150BP以下。可能是2007年金融危机后市场对于资产证券化产品的风险认识更加透彻所致。发行利率数据来源：财汇相比可比国债利差数据来源：财汇已发行企业资产证券化产品概述

基础资产基础资产类型主体信用评级发行时间发行期限(年)发行规模(亿)发行利率(%)相近时期相近期限国债发行利率(%)利差(BP)湳电华能澜沧江水电收益收益类AAA2006/4/2736.63.572.1