第六章股票流通市场

1第六章股票流通市场2教学目标理解流通市场功能理解市场交易机制的各项内容理解不同交易机制对金融市场功能的影响。3主要内容第一节证券交易市场概述第二节证券（股票）交易所市场第三节其他形式的交易市场第四节股票权证流通市场第五节证券交易中介机构4一、证券交易市场的类型（按流通特征分）1、交易所市场：也称场内市场，指有组织的集中进行持续性证券交易所形成的有形市场。主要上市证券种类：各种公开发行的债券、股票、ETF、封闭型基金、期货合约、场内期权、部分外汇衍生工具等。2、场外市场：传统的柜台或店头（OTC）市场，指在集中的交易所市场之外交易证券所形成的市场。所交易的证券包括大多数债券、私募股票、封闭型基金、货币市场工具、远期工具交易、场外期权、部分外汇交易工具等。53、第三市场：指原来在证交所上市交易的证券移到场外交易形成的市场。最早出现于20世纪60年代的美国。1975年5月，美国证券交易委员会取消固定佣金制，由证券交易所会员自行决定佣金，第三市场吸引力下降。4、第四市场：指大机构证券买卖双方（和富有的个人）绕开通常的经纪人，彼此之间利用电子通信网络（ElectronicCommunicationNetworks,ECNs）直接进行的证券交易所形成的市场。网络允许会员直接将买卖委托挂在网上，并与其他投资者的委托自动配对成交。由于没有买卖价差和交易佣金，交易费用大大降低。6场外交易市场特点是一个分散的无形市场采取做市商制度是一个拥有众多证券种类和证券经营机构的市场是一个以议价方式进行证券交易的市场场外交易市场管理较宽松7证券交易市场还可以按交易对象分：股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生证券市场。按交易方式分：现货市场、期货市场、期权市场、互换市场、回购交易市场。按成交方式分：竞价拍卖市场、议价市场。按有无固定场所划分：有形市场与无形市场。8第一节证券交易市场概述二、证券流通市场的功能：实现证券的流动性资金期限的转换证券合理价格的维持资金流动的导向证券交易促进资源的重新优化配置9第二节证券（股票）交易所市场一、证券交易所（StockExchange）的概念、特征及功能（一）概念和特征证券交易所是有组织的、有固定地点的集中进行证券连续性的交易的市场。以区别于那些没有固定组织的、或没有固定地点的、或没有统一的交易规则的、或非集中进行交易的场外市场。特征：有严格规范的组织，参加者有资格限定有固定地点和完善的制度规则进行集中交易10（二）交易所功能提供高效率的交易场所提供公开集中统一的价格便于监管，有助于进行公平公正的交易能满足大规模融资的需要，包括超大型企业、跨国融资等宏观经济功能，经济晴雨表11二、证券交易所的组织形式及其业务（一）组织形式基本的有两种1、公司制证券交易所和会员制证券交易所公司制证交所是由银行、证券公司、投资信托机构及各类公、民营公司等共同投资入股组建的公司法人。会员制证交所是以会员协会形式成立的不以盈利为目的的社会法人，主要由证券商组成。只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所中进行证券交易。12我国1997年发布的《证券交易所管理办法》规定:证交所是不以营利为目的,为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，并履行相关职责，实行自律性管理的会员制事业法人。我国交易所会员主要分为经纪会员和自营会员两类。目前世界上越来越多的证券交易所实行公司制。13（二）证券交易所的业务

提供交易场所和设施制定交易规则负责组织场内成交协助清算证券上市审核批准对上市公司进行信息披露监管对证券交易活动监管发布交易和监管信息、数据14三、交易所市场证券上市制度证券上市(Listing)指赋予某证券在某证交所交易的资格。对发行人来说，上市可增加其证券的流动性得以提高声望和知名度，便于以后持续大规模再融资。各证交所上市标准大同小异，股票上市条件主要包括:①有足够的规模；②满足股票持有分布的要求,私募股票通常无法满足这个标准因而不能上市，我国要求证券监管部门核准公开发行的证券；③发行者的经营状况良好。15纽约证交所的股票上市条件:前三年税前盈利$650万以上；公司有形资产净值$1800万以上；公众持有股份市值$1800万以上；至少有110万股股票发行在外；必须有2000名持股100股以上的股东。16我国上海和深圳证券交易所的股票主板首次公开发行上市条件如下：1、股票经中国证监会核准已公开发行：连续三年盈利，近两年净资产收益率不低于10%等；2、公司股本总额不少于人民币五千万元；3、公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；4、公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；5、本所要求的其他条件。17企业申请债券上市，应当符合下列条件：1、经国务院授权的部门批准并公开发行；2、股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；3、累计发行在外的债券总面额不超过企业净资产额的百分之四十；4、最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；5、筹集资金的投向符合国家产业政策及发行审批机关批准的用途；6、债券的期限为一年以上；7、债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；8、债券的实际发行额不少于人民币五千万元；9、债券的信用等级不低于A级；10、债券有担保人担保，其担保条件符合法律、法规规定；资信为AAA级且债券发行时主管机关同意豁免担保的债券除外；11、公司申请其债券上市时仍符合法定的债券发行条件；18股票上市公司申请可转换公司债券上市，应当符合下列条件：1、可转换公司债券的期限为一年以上；2、可转换公司债券实际发行额不少于人民币五千万元；3、申请上市时仍符合法定的可转换公司债券发行条件。封闭型投资基金上市，应符合下列条件：1、经中国证监会核准发售且基金合同生效；2、基金合同期限五年以上；3、基金募集金额不低于二亿元人民币；4、基金份额持有人不少于一千人；5、有经核准的基金管理人和基金托管人；19四、证券交易制度（一）交易制度优劣的判别标准交易制度是证券市场微观结构(MarketMicrostructure)的重要组成部分，它对证券市场功能的发挥起着关键的作用。交易制度的优劣可从以下六个方面来考察：流动性、透明度、稳定性、效率、成本和安全性。流动性（Liquidity）是指以合理的价格迅速交易的能力，它包含两个方面：交易即时性和对价格影响小。前者指投资者的交易愿望可以立即实现；后者指交易过程对证券价格影响很小。20透明度指证券交易信息的透明，包括交易前信息透明、交易后信息透明和参与交易各方的身份确认。其核心要求是信息在时间和空间分布上的无偏性。稳定性是指证券价格的短期波动程度。证券价格的短期波动主要源于两个效应：信息效应和交易制度效应。合理的交易制度设计应使交易制度效应最小化，尽量减少证券价格在反映信息过程中的噪音。21交易制度的效率主要包括信息效率、价格决定效率和交易系统效率。证券交易成本包括直接成本和间接成本。前者指佣金、印花税、手续费、过户费等。后者包括买卖价差、搜索成本、迟延成本和市场影响成本等。安全性主要指交易技术系统的安全。22（二）流通市场的交易制度内容

价格决定机制价格决定机制的特殊方面委托单形式及委托匹配的原则交易离散构件价格监控机制交易信息披露交易支付机制23（1）价格决定机制根据价格决定的特点（也有认为按照交易驱动不同），证券交易制度分为做市商交易制度和竞价交易制度。做市商交易制度也称报价驱动（Quote-driven）制度。在典型的做市商制度下，证券交易的买卖价格均由做市商（MarketMaker）给出，买卖双方并不直接成交，而是向做市商买进或卖出证券。做市商的利润主要来自买卖差价。在买卖过程中，由于投资者的买卖需求不均等，做市商就会有证券存货（多头或空头），从而使自己也面临价格变动的风险。做市商要根据市场上买卖双方的需求状况、自己的存货水平以及其他做市商的竞争程度来不断调整买卖报价，从而决定了价格的涨跌。24报价驱动机制优缺点优点：成交即时性、价格具有稳定性、矫正买卖指令不均衡现象、抑制股价操纵缺点：缺乏透明度、增加投资者负担、可能增加监管成本、做市商可以利用市场特权。25

竞价交易制度也称委托驱动（Order-driven）制度。在此制度下，买卖双方直接进行交易或将委托通过各自的经纪商送到交易中心，由交易中心进行撮合成交。按证券交易在时间上是否连续，竞价交易制度又分为间断性竞价交易制度和连续竞价交易制度。优点：透明度高、信息传递速度快、运行费用较低缺点：处理大额买卖盘的能力较低、不活跃股票成交可能持续萎缩、价格波动性较大。26目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的交易制度。我国在内的亚洲国家和新兴证券市场的交易所大多实行竞价交易制度。272价格形成机制的特殊方面开盘、收盘制度开盘价格的确定机制大宗交易的价格确定机制283、证券交易委托的种类证券交易委托是证券买卖双方通知经纪人进行证券买卖的指令。我国的证交所的委托都是当日有效的委托，目前只接受买入委托和卖出委托，不接受买空委托和卖空委托。按照交易价格限制内容不同，主要的委托种类有：（1）市价委托（MarketOrder）。是指委托人自己不确定价格，而委托经纪人按市面上最有利的价格买卖证券。市价委托的优点是成交速度快，能够快速实现投资者的买卖意图。其缺点是当行情变化较快或市场深度不够时，执行价格可能跟发出委托时的市场价格相去甚远。29（2）限价委托(LimitOrder)。指投资者委托经纪人按他规定的价格，或比限定价格更有利的价格买卖证券。对于限价买进委托，成交价只能低于或等于限定价格；对于限价卖出委托，成交价只能高于或等于限定价格。可能因市场价格无法满足限定价格的要求而无法执行。（3）停止损失委托（StopOrder）。是一种限制性的市价委托，是指投资者委托经纪人在证券价格上升到或超过指定价格时按市价买进证券，或在证券价格下跌到或低于指定价格时按市价卖出证券。（4）停止损失限价委托（StopLimitOrder）。它是停止损失委托与限价委托的结合。当时价达到指定价格时，该委托就自动变成限价委托。目前我国的证交所只接受限价委托和市价委托。304交易离散构件申报价格最小变动单位证券买卖申报最小交易单位5价格监控机制断路器措施涨跌幅限制最大报价档位316交易信息披露交易前信息披露交易后信息披露7交易支付机制买空和卖空保证金交易32五、证券信用交易制度

信用交易又称垫头交易或保证金交易，我国习惯称为融资融券交易，是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易（买空多头）和信用卖出交易（卖空空头）。融资交易就是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入资金用于证券买卖，并在约定的期限内偿还借款本金和利息。融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。2008年4月23日国务院颁布的《证券公司监督管理条例》对融资融券做如下定义：融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。3334操作方法：投资者要进行信用交易时，要在经纪人处开立保证金帐户，用于反映投资者融资融券以及资产变动状况的帐户。经纪公司代客户管理保证金帐户并且每天按收盘价格计算帐户中的保证金实际余额。证券经纪公司有权以保证金帐户上的抵押证券作为向银行贷款的再抵押品。证券经纪人也有权将保证金帐户上客户的抵押证券借给其他做保证金卖空的客户。《证券公司融资融券业务管理办法》于2006年6月30日由证监会公布，8月1日起施行；2011年10月26日修订。融资融券业务开展初期，为控制风险，对投资者的准入门槛和保证金比例都有较高要求，最初规定参与融资融券业务投资者的开户时间须满18个月以上，开户资金需50万以上。2013年4月，多家券商将两融最新门槛调整为为客户资产达10万元、开户满6个月，少数券商资金门槛变成无明确要求。前期向券商融资比例是1：1.25，即自有1元资金可融资买入1.25元证券组合，保证金比例为80%，现在不少券商调低了保证金比例为60%，1元可融资买入1.66元证券组合，有的达到1:2。按照交易所的规定最低可达到50%，有的券商已达50%。按照规定，融资融券利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。目前大多数券商是参照半年期银行贷款利率上浮3个百分点，并且按日计息，融资利率在8.6%至9%之间。36融资融券交易，与普通证券交易相比，在许多方面有较大的区别，归纳起来主要有以下几点：1、保证金要求不同。100%到2、法律关系不同。3、风险承担和交易权利不同。4、交易被放大，财务杠杆效应。5、交易控制不同。37381、保证金比例有三种类型:（１）法定保证金比率。是由中央银行所决定的保证金比率。投资者按法定保证金比率所交的保证金,一般也叫做最初保证金（InitialMargin）,必须在信用交易以前交足。如我国法定的最低初始保证金比率是50%。可冲抵保证金的有价证券折算：上证180指数成分股股票及深圳100指数成分股票折射率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%，交易所交易型开放式基金折算率最高不超过90%，国债折算率最高不超过95%，其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。案例：若某一投资者的保证金账户中含有20万现金，上证180指数成分股市值60万元，其他股票市值10万元，交易型开放式基金40万元，国债30万元，请问他可以进行多少万元的交易？保证金金额=20+60*70%+10*65%+40*90%+30*95%=133万元可进行交易金额=133/50%=266万元。39（2）实际维持比率。投资者所交保证金的价值占所买证券市值的实际比率称为保证金实际维持率。由买入证券的市场价格变化而引起的。这个比率可以反映出投资者的盈亏状况。案例：若上例的初始保证金，若投资者当日保证金盈利10万元，那么实际保证金比例为多少？反之亏损10万元，实际保证金呢？（3）最低维持比率（MaintenanceMargin）。由于所买空或卖空证券的市场价格变化会引起投资者的保证金帐户的盈亏，所以经纪商对投资者保证金实际余额占计算时所买卖证券市值的比率会规定最低限度的要求。当投资者保证金低于这一限度时，证券商会要求投资者追加保证金（MarginCall）。客户接到追缴保证金通知后，必须立即把保证金水平补足到初始保证金的水平。402、保证金购买交易（Buyonmargin、Buylong买多）信用买进交易又称为保证金购买，是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金，由经纪人垫付其余价款，为他买进指定证券。这种交易对于经纪人来说相当于在提供经纪服务的同时，又向客户提供了一笔证券抵押贷款。这种贷款的风险是很小的，因为保证金购买的客户必须把所购证券作为抵押品托管在经纪人处。41举例：假设A股票每股市价为10元，某投资者对该股票看涨，于是进行保证金购买。假设该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为50%，维持保证金比率为30%。保证金贷款的年利率为6%，其自有资金为10000元。这样，他就可以借入10000元共购买2000股股票。假设一年后股价升到14元，如果没有进行保证金购买，则投资收益率为40%。而保证金购买的投资收益率为：相反假设一年后股价跌到7.5元，则投资者保证金比率（等于保证金账户的净值/股票市值）变为：

42那么，股价下跌到什么价位（X）投资者会收到追缴保证金通知呢？这可以从下式来求解：从上式可以解得：X=7.14元。因此当股价跌到7.14元时投资者将收到追缴保证金通知。假设一年后该股票价格跌到5元，则保证金购买的投资收益率将是：433、卖空交易（ShortSales、Sellshort）信用卖出交易又称为卖空交易，是指对市场行情看跌的投资者本身没有证券，就向经纪人交纳一定比率的初始保证金（现金或证券）借入证券，在市场上卖出，并在未来买回该证券还给经纪人。实践中，经纪人可以将其他投资者的证券借给卖空者而不用通知该证券的所有者。若该证券的所有者要卖出该证券，经纪人就向其他投资者或其他经纪人借入证券。因此，卖空的数量在理论上无限。如果经纪人借不到该证券，则卖空者就要立即买回该证券还给经纪人，因此其期限也是不确定的。在卖空证券期间，该证券的所有权益均归原所有人所有。因此若出现股票现金分红等情形，卖空者不能得到现金红利，还必须补偿原持有者该得而未得的现金红利。44举例：假设你有9000元现金，并对B股票看跌。假设该股票不支付红利，目前市价为每股18元。初始保证金比率为50%，维持保证金比率为30%。这样你就可以向经纪人借入1000股卖掉。假设该股票跌到12元，你就可以按此价格买回股票还给经纪人，每股赚6元，共赚6000元。投资收益率为66.67%。假设该股票不跌反升，那么你就有可能收到追缴保证金通知。到底股价升到什么价位（Y）你才会收到追缴保证金通知呢？这可以从下式来求解：可求出Y=20.77元。即当股价升到20.77元时，你会收到追缴保证金通知。假设股价升到26元，则投资收益率为：45六、证券交易制度的其他内容（参考）1、委托驱动市场证券现货交易的程序证券现货交易的买卖双方成交后须在若干个交易日内办理交割。现货交易包括现金交易、固定方式交易及保证金信用交易。现金交易指成交日和结算日在同一天发生的证券买卖。固定方式交易则是指成交日和结算日之间相隔很短的几个交易日，一般在七天以内。目前现货市场上的大部分交易均为固定方式交易。我国两家证券交易所A股、债券和基金的交易都是“T+1”，B股是“T+3”，而权证实行“T+0”交收；集中交易的衍生工具市场一般实行“T+0”交收。我国的证券交易所现货交易的程序主要包括委托、申报、竞价、成交、清算交割过户等步骤。463、其他交易所涉及的制度证券登记保管制度证券或衍生合约清算交割制度资金、保证金保管结算制度行情、交易信息传播证券到期还本和利息支付交易违约仲裁arbitration证券价格涨跌停板制度证券的暂停交易、终止上市（退市）制度市场断路器circuitbreaker机制：471998年4月22日,沪深证券交易所宣布将对财务状况和其他财务状况异常的上市公司的股票交易进行特别处理（英文为specialtreatment,缩写为“ST”）。其中异常主要指两种情况：一是上市公司经审计两个会计年度的净利润均为负值,二是上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产低于股票面值。PT股是基于为暂停上市流通的股票提供流通渠道的特别转让服务所产生的股票品种（PT是英文ParticularTransfer的缩写）。根据《公司法》及《证券法》的有关规定,上市公司出现连续三年亏损等情况,其股票将暂停上市。沪深证券交易所从1999年7月9日起,对这类暂停上市的股票实施“特别转让服务”。482003年5月8日起，将存在股票终止上市风险的公司股票简称前冠以“*ST”字样，股票报价日涨跌幅限制为5％。分为六种类型：最近两年连续亏损的（以当年经审计净利润为依据）；因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令改正或公司主动改正，对以前年度财务报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的；因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，中国证监会责令其改正，在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的；在法定期限内未依法披露年度报告或半年度报告的；处于股票恢复上市交易后至其披露恢复上市后的第一个年度报告期间的；交易所规定的其他情形。49第三节其他形式的交易市场一、柜台市场场外交易起先主要是在各证券商的柜台上进行的，因而也称为柜台交易（OTC，Over-The-Counter）。场外交易市场与证交所相比，没有固定的集中的场所，而是分散于各地，规模有大有小，由自营商（Dealers）来自行组织交易。场外交易市场无法实行公开竞价，其价格是通过商议达成的，一般是由自营商挂出各种证券的买入和卖出两种价格，如果某种证券的交易不活跃，只需一两个自营商作为市场组织者，当交易活动增加，更多的市场组织者会加入竞争，从而降低买卖差价。50

二、“二板”市场二板市场(Second-boardMarket)是相对于主板市场（mainboardmarket）而提出的一个概念。它是指依附于但又相对独立于交易所主板市场的、有自己的管理制度和交易规则，主要为成立时间较短、规模较小、盈利能力较弱的小型公司上市服务的市场。一般地，“第二板”的上市要求比“第一板”宽，旨在为不符合“第一板”上市要求而具有高成长性的中小型企业和高科技企业等开辟直接融资渠道。“二板市场”可以是“创业板”市场(如香港的“创业板”市场)，也可以不是，如我国深圳的“中小企业板市场”。这取决于其服务对象。51在日本东京证券交易所“第一板”上市要求上市股份在2000万股以上，前10位大股东（或特殊利益者）持股数在70％以下，股东要求在3000人或3000人以上。而在“第二板”上市（如发行人在东京注册）则上市股票仅要求400万股以上，前10位大股东持股数在80％以下，股东在800人以上即可。英国、德国、法国、比利时、日本、新加坡、马来西亚、我国台湾等都建立了自己的二板市场。我国的香港也于1999年11月正式建立了二板市场“创业板市场”。开设二板市场已经成为发展和完善资本市场，促进高科技产业发展的必然趋势。NASDAQ1992年还为小型及新兴公司设立了小型资本市场(SmallCapMarket)，其上市标准更低，没有业绩要求。AIM（替代投资市场，AlternativeInvestmentMarket）是伦敦证交所1995年6月19日建立的为小规模、新成立和成长型公司服务的市场。52三、创业板市场（一）定义：指以创业型企业为服务对象的股票市场。（GrowthEnterpriseMarket）普遍把以美国纳斯达克市场（NASDAQ）为蓝本的股票交易市场称为创业板市场。除美国纳斯达克市场外，目前全球有数十家创业板市场，如欧洲伊斯达克ESDAQ，英国伦敦科技板TechMARK，德国和法国的新市场，加拿大创业板，日本佳斯达克市场JASDAQ，韩国高斯达克KASDAQ市场，香港创业板市场，以及新加坡SESDAQ、马来西亚MESDAQ等。53资料：美国NASDAQ市场成立于１９７１年，前身是一个柜台交易市场，隶属于全美证券商协会管理，以后将分散的交易柜台用计算机网络连接起来，就成为一个报价交易系统。在纳斯达克上市的公司有5000多家，约有近2000家高科技公司。在全美上市的网络公司中，除极少数几家在纽约交易所上市外，其余全部在纳斯达克上市，该市场中仅电脑或与电脑有关的公司就占15.8%，电脑和电信两个领域的市场资本约占2/3，在美国资本市场市值最高的５家公司中，纳斯达克占有微软、英特尔、西斯科３家，其余两家即通用电气和沃尔马特则在纽约证券交易所挂牌交易。据1998年底资料，纳斯达克上市公司占全美交易所比重,软件类为93.9%，医药与生物科技类占89.2%,半导体类82.7%,计算机设备类88.3%,纳斯达克市场已成为名符其实的高科技摇篮。54（二）创业板市场特点，与传统股票市场比1、服务对象不同：传统股票市场：传统型、稳健型企业创业板市场：创业型、科技型、成长型、风险型企业。这些企业较小，风险大，不确定性强，主板市场不欢迎。美国Nasdaq市场虽也有微软、英特尔等大公司，但它们都是通过这个市场才由小变大的。2、监管理念不同传统股票市场：立足于严格监管，保护一般投资者利益。创业板市场：监管要求相对较松，在风险充分揭示的前提下，要求投资者自担风险。对投资者素质要求高，适合机构投资者。553、运作机制不同传统股票市场：证券发行主要实行核准制和承销制。证券流通实行经纪人制度。创业板市场：证券发行主要实行保荐人制度。证券流通实行做市商制度。4、上市公司变动大。主要是上市多，退市也多。5、股价波动大。如纳斯达克２０００年春最高5千多点，当年底跌至１８００点以下。之后反弹至2千多点,2002年又下跌，10月中到1100点附近。香港创业板市场，１９９９年底开盘价格指数为一千点，到２００１年上半年，已经跌到两百多点，至9月下,已跌至160点水平。2002年下到110点附近。56资料：我国中小企业板发展历程2000年起，深交所暂停新股上市申请，专门筹备创业板。国家明确深交所创业板地位，深交所创业板建设全面展开。2004年2月10日至12日，全国证券期货监管工作会议召开。尚福林提到：“2004年在深圳证券交易所设立中小盘股板块”。2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深交所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。2004年5月19日，深交所发布了《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》。2004年5月27日，深交所中小企业板块启动仪式在深圳举行。57中小企业板首发8只个股：浙江新和成股份有限公司浙江伟星实业股份有限公司浙江精工科技股份有限公司华兰生物工程股份有限公司江苏琼花股份有限公司浙江传化股份有限公司天奇物流股份有限公司浙江盾安人工环境设备公司58资料：我国创业板发展2000年起，深交所暂停新股上市申请，专门筹备创业板。2004年5月27日，深交所中小企业板块启动仪式在深圳举行。2006年下半年，尚福林表示适时推创业板。2007年6月，创业板框架初定。2008年3月创业板《管理办法》（征求意见稿）发布。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。5月1日起，办法正式施行。2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式。首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。2009年10月30日，中国创业板正式上市。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。592009年9月17日首次创业板发审会，首批7家企业：北京立思辰科技股份有限公司北京神州泰岳软件股份有限公司乐普（北京）医疗器械股份有限公司青岛特锐德电气股份有限公司上海佳豪船舶工程设计股份有限公司南方风机股份有限公司重庆莱美药业股份有限公司60我国创业板上市条件：（一）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（三）最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。（四）发行后股本总额不少于三千万元。；61我国创业板退市条件：暂停上市考察期缩短到一年、暂停上市将追诉财务造假、被公开谴责三次将终止上市、造假引发两年负净资产直接终止上市、借壳只给一次机会补充材料、财报违规将快速退市、拟退市公司暂留退市整理板等。除“谴责三次将终止上市”有操作弹性，约束力可能不太强外，其他各条都是硬碰硬的条款。特别是“造假引发两年负净资产直接终止上市”。62（三）关于做市商制度1、定义：做市商制度

(MarketMaker)是通过专业证券商对证券买卖价格的持续不断的申报，以维持市场成交活跃度和价格稳定性的一种证券交易制度。它的实质是一种由交易商报价驱动的价格决定和交易制度。区别于客户指令驱动的价格决定和交易制度。在做市商制度下，交易不需要买卖双方同时出现，只要做市商出面，担当交易伙伴的角色，买入或卖出，交易即可完成。做市商制度和普通的自营商不同的是：做市商有维持市场流动性和活跃程度，并且具有保持股票价格稳定性的责任。创业板一般实行做市商制。每只在纳斯达克上市的股票，至少有两个以上做市商为其股票报价，一些规模较大、交易活跃的股票做市商往往有40-45家。包括美林、高盛、所罗门兄弟等投行。632、做市商制度的优缺点及发展趋势优点：活跃交易能为证券正确定价。主要在于做市商有信息优势：一是做市商本来就是证券商，拥有信息渠道、手段和人才。二是做市商长期为发行人服务,有条件获取更多、更充分的信息。三是做市商能预先获知买卖盘信息。缺点：缺乏透明度，买卖信息都集中在做市商手中,投资者只能知道做市商的报价和成交的信息，而且滞后；做市商之间可能产生合谋，运作和监管成本较高,投资者负担较重。64（四）关于保荐人制度

(参考)所谓保荐人制度，是一种企业上市制度，起源于英国，发展于香港，大多运用于创业板市场上，目前采用保荐人制度的主要是香港和英国。保荐人（Sponsor）一词，是从香港证券市场传入内地，其作用有些类似于内地证券市场的上市推荐人。香港保荐人制度在创业板市场中得到比较规范的发展，并出现了公开认可保荐人的名单。65保荐人的职责要远重于上市推荐人。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导，使其符合证券市场上市规则的要求，监管部门则主要通过对保荐人的重点监管来达到对创业板的整个监管。在香港的创业板市场上，保荐人必须按照联交所要求的方式和期限向联交所提供有关保荐人、保荐人所代表的发行人或与创业板有关的任何其他事项的资料。保荐人要承担推荐失误和未能尽责的风险。662004年，我国《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定：证券经营机构申请注册登记为保荐机构的，应当是综合类证券公司，并向中国证监会提交自愿履行保荐职责的声明、承诺。个人申请注册登记为保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求，通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请，并提交有关证明文件和声明。内地保荐制是指由保荐机构(券商)负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。67三、我国的“三板”交易市场（参考）三板市场正式名称是“代办股份转让系统”，于2001年7月正式开办。创办原因：（1）为历史遗留流通股提供流通服务。解决原STAQ、NET这两个交易股权交易系统历史遗留下来的11家公司法人股流通问题的承诺期限已到，才在2001年推出。（2）为退市公司流通股提供流通服务，建立退市通道。（3）探索建立全国性多层次市场的经验。2005年以来允许中关村非上市股份有限公司的科技公司在“三板市场”挂牌交易，並打算扩大至允许国内主要高科技园区的科技公司在“三板市场”挂牌交易。由此，我国“三板市场”功能定位有向“预创业板市场”发展的趋向。被称为“新三板”。68投资者如要参与股份转让交易，必须开立专门的“非上市公司股份转让账户”。证券公司可进行三板交易,同时也需要办开户手续。三板市场目前股份转让采用“定期、非连续方式”进行，对于净资产为正值或盈利的挂牌公司股份，实行每周交易5次，而对于净资产为负值的挂牌公司股份实行每周3次交易(星期一、星期三、星期五)。让委托申报时间为上午9：30至11：30，下午1：00至3：00，之后以集合竞价方式进行集中配对成交，涨停板限制为5%，不设跌幅限制。69第四节交易机制比较集合竞价机制与连续交易机制的比较对流动性的影响对稳定性的影响对有效性的影响指令驱动市场与报价驱动市场的比较70第五节股票权证流通市场一、股票权证价值及影响因素

（一）权证价值一般把权证的价值分成两部分:内在价值和时间价值。当不考虑期权因素时，权证内在价值是标的股票的价格与履约价格两者之间的差额，即权证立刻行使权利的价值。就认购权证而言,权证内在价值公式为：认购权证的内在价值=标的股票市场价格-履约价格（认股价）条件为Pm＞Pi其中,Vm为认股权证理论价格(内在价值)，Pm为股票市场价，Pi为认股价，N为购买1股新股所需认股权证数。71举例：某公司股票市价为20元/股，每2份认股权证可以认购定价为15元的股票1股，则该认股权证内在价值为

(20－15)/2=2.5元若标的股票价格≤履约价格，则内在价值为零。72对于认股权证来说,则是:认售权证的内在价值=履约价格-标的股票价格或条件为Pi＞Pm除非是很特殊的情况,权证最低价格至少应等于它的内在价值。举例：某公司股票市价为6元/股，每2份认售权证可以出售定价为8元的股票1股，则该认售权证最低理论价格（内在价值）为(8--6)/2=1元若标的股票价格≥履约价格，则内在价值为零。73（二）权证期权价值影响因素上述权证内在价值未考虑时间和期权因素，若考虑进去，就是权证期权的价值，其价值确定远比上述复杂。(1)标的股票价格标的股票价格越高，认购权证的价值亦越高。标的股票价格越高，认售权证的价值越低。认购权证的潜在利润是无限的，认售权证的潜在利润是有限的。标的股票价值下降至零时，认售权证获得最高的利润。74(2)履约价格履约价越高，认购权证价值越低。高履约价格意味认购权证持有人预期收益较低，权证价值亦较低。履约价越高，认售权证价值越高，高履约价格意味着认售权证持有人预期收益较高，权证价值亦较高。(3)股票价格波幅波幅表示的是标的股票价格变化幅度的大小。权证的价格受合约剩余期限内(即现在至到期日前的剩余期限)标的股票预期波幅的影响。标的股票的波幅越大，认购和认售权证的价值越高。75(4)权证剩余期限距到期日远的权证有更多的行权机会。因此，剩余期限长的权证比剩余期限短的权证有更高的价值。(5)股息一般而言，股息高则股价高，反之股价低。股票价格低会降低认购权证的价值，但增加认沽权证的价值。(6)无风险利率无风险利率高低会影响股价，进而影响权证价值。76（三）权证定价方法（适用性介绍）不同的权证及其包含不同的条款，需要不同估值方法。一般来说，估计权证价值最常见的方法有BS模型、二叉树模型和蒙特卡罗模拟法。BS模型首先假定标的资产的价格服从几何布朗运动，再用这个标的资产和权证构造一个无风险组合，其收益为无风险利率，据此得到一个微分方程，这个微分方程的解就是权证的定价公式。但是，BS模型一般只能对较常规的欧式备兑权证(结果只有两种盈亏状态)来定价，对美式、路径依赖性等权证的定价却无能为力。77二叉树权证定价模型已经成为金融界最基本的权证定价方法之一。它的基本出发点在于：假设资产价格的运动是由大量的小幅度二值运动构成，用离散的随机游走模型模拟资产价格的连续运动可能遵循的路径。同时运用无套利定价原理或风险中性定价原理获得每个结点的标的资产的价格，再根据权证的盈亏状况，从末端T时刻起，倒推计算出权证的价格。它的优点在于其比较简单直观，可以为美式权证及其他较复杂的权证定价。78蒙特卡罗模拟法是一种通过模拟标的资产价格的随机运动路径得到权证价值期望值的数值方法，也是一种应用十分广泛的权证定价方法。其基本思路是：从初始时刻的标的资产价格开始，根据假定的随机路径来模拟出大量的标的资产的到期价值，计算出每个到期价格下权证的收益，求出其均值，再以无风险利率贴现，就得到这个权证的估价。蒙特卡罗方法的优点在于应用起来相当直接，能处理许多盈亏状态很复杂的情况，和行权价依赖于中间价的路径依赖性权证(严格来说，我国目前证券市场上出现的权证均为路径依赖性权证)来定价。但它是不擅长于处理美式权证，而且往往所需计算时间较长。79以上方法均要用到复杂的数学工具。现在网上有“权证价格计算器”，为普通投资者投资权证提供了方便。登陆(金融界)即可查到。80（四）权证定价（期权价值）分析

(参考)宝钢权证理论价值（期权价值）分析：2005年8月22日宝钢权证作为首份品种上市，数量38770万份，存续期2005年8月18日至2006年8月30日。权证行使价格4.50元，权证剩余存续期374天，无风险收益率3.30%（参考7年期国债到期收益率），标的股票上日收盘价格4.62元，标的股票波动率30.10%（据最近一年股价波动率估计）。则对应宝钢股份不同股价，根据Black-Scholes公式计算的认购权证理论价值如下表所示：宝钢4.454.54.534.64.654.74.754.84.95.05.56权证0.590.620.640.690.72 0.750.780.820.880.961.341.7781从理性角度分析看，宝钢权证到期前，其市价包括内在价值和时间价值两部分，内在价值是标的证券的价格与行权价格两者之间的差额。如果1年后宝钢股票价格在4.5元以下，这个权证的价值就是0。宝钢权证随着到期日的临近，权证所包含的时间价值会逐步萎缩，权证价格将向其真实价值回归，逐渐接近于宝钢价格与权证行权价4.50元之间的差额。如果成为价外权证，则成为废纸一张。82二、权证的交易特点权证在进行交易时，一般只要支付小额权利金，便可获得标的股票的收益。因此权证具有高杠杆作用。同时投资权证具有低风险、高收益特征。可以用杠杆比例来衡量权证的杠杆性。杠杆比例＝标的股票价格÷(权证价格×执行比例)杠杆比例越大表示杠杆效果越大，其获利与损失也越大；反之，杠杆比例越小表示杠杆效果越小，其获利与损失亦越小。83举例来看权证的杠杆作用：假设2006年2月25日，A股票的市价是10元。市场上有一只以A股票为标的的认购权证(以下简称“A认购权证”)，价格0.68元，条款如下:到期日2006年8月24日种类美式认购权证标的股票A履约价格10元波幅20%执行比例1份权证换1股A无风险利率4.5%84如果某位投资者看好A未来6个月的走势，他可以有两种投资选择:(1)直接投资股票

投资者直接购买A股票，每股需付出资金10元。(2)投资A认购权证

要享有一股A上涨的好处，投资者也可以选择投资一份A认购权证，只需使用资金0.68元，杠杆比例为：

10÷(0.68×1)＝14.71倍85假设到5月24日，A股价涨至12元，按照权证定价公式，此时A认购权证的价格大约为2.13元。直接投资股票的投资者卖出股票，收益率为20%；认购权证投资者卖出A认购权证，收益率为：

(2.13-0.68)÷0.68=214.16%假设两种投资都持有到2006年8月24日认购权证合约终止日，同时投资者判断又产生失误，A股票跌至8.5元。直接投资A股票的投资者每股亏损为：

(10-8.5)＝1.5元而认购权证的投资者的最大损失是权利金0.68元。由此可见：投资权证的低风险、高收益特征十分明显。86四、股票权证的投资策略1、利用权证对冲股票投资风险：股票和权证的组合由于权证的收益风险特性，可以利用权证来对冲股票投资风险，就是将权证与股票的组合起来。通常情况下，投资者在拥有某股票的情况下，可以购买相应股票的认沽权证，以对冲该股票价格下跌所带来的损失，因为当股票下跌时，其权证获利的部分可用来弥补股票的亏损，而如果确实股票价格上涨时，买入的股票已经获利，而损失的只是少许的权证金；而卖空股票时，则会购买相应股票的认购权证，用以规避该股票价格上升给投资者所造成的损失。872、利用权证作为资金管理工具：权证和债券的组合实际上，有了权证，投资者也可以根据自己风险收益偏好的不同，通过权证与债券等金融工具的组合，自行设计适合自己的产品进行资金管理。假设某投资者持有资金1000万元，对股票未来的行情不是很确定，希望做得保守一点，能承担的最大亏损是2%，在此基础上追求高收益，投资期限6个月。市场上存在一个半年期限债券，到期收益率4%。已知认购权证行权价10元，权利金0.68元