投资学课件 专题一、有效市场理论

1专题一、现金流分析与证券市场有效理论（涉及第三章、第四章的第三节、第五章第一节、第四节第七章第四节）1、证券基础知识2、单期现金流分析3、多期现金流分析4、债券定价简介5、有效市场理论2第一部分：证券市场基础知识

金融，顾名思义就是资金的融通，金融市场是资金融通的场所或渠道。在经济活动中，资金有有一些部门剩余（盈余部门，主要是家庭），有一些部门缺乏资金（赤字部门，主要是企业），通过金融市场，资金从盈余部门流入赤字部门。有时用金融工具名称代替市场，比如存贷款市场、股票市场、债券市场、权证市场转债市场等。★证券是各种权益凭证的总称，最主要的有两种，股票与债券。3一、股票市场1、企业的种类：合伙企业、有限责任公司、股份有限公司★合伙企业的合伙人对企业债务承担无限连带责任。★有限责任公司与股份有限公司的股东对公司债务承担有限责任。4张三与李四各出资5万元，共同设立了一家合伙企业，经营三年后，合伙企业资产合计（房产、设备等）3万元，另欠银行10万元借款。此时，张三与李四终止经营，银行上门催债，将企业资产变卖后，还欠银行7万元。此时，银行的下列做法是否合理：1、单独要求张三偿还7万元。2、单独要求李四偿还7万元。3、要求张三与李四各偿还3.5万元。如果张三与李四设立的是有限责任公司，则银行的上述做法是否合理?5

既然如此，为什么还有人在成立合伙企业？

合伙企业的合伙人只需缴纳个人所得税，而公司制企业的股东需就利润先缴纳企业所得税，分红时再缴纳个人所得税6※合伙企业的合伙人转让其对个人对企业的所有权时，须经其它合伙人一致同意。有一个人不同意，也不能转让。※有限责任公司股东转让股权时，须经半数以上股东同意，若不同意，应购买其股权，不购买的，视为同意。※股份有限公司股东转让股权原则上无任何限制，但是针对发起人股份往往有一家的锁定期。★所有的上市公司均是股份有限公司72、股份有限公司特点（主要是上市公司）A、提供退出机制B、提高流动性C、上市后完成一次性增值（风险资本）8比如，A、B、C、D、E五人，出资1000万建立了一个股份有限公司，注册资本被分成1000万份，则每股1元，经过几年发展，公司净资产达到了2000万，此时每股净资产为2元，现有一个投资机会需资金8亿，于是五人决定申请上市。经评估认为一股卖20元是可行的，于是就可以新发行4000万股。发行后公司总股份为5000万，净资产变为82000万。原始股东占公司总股份的五分之一，所占净资产从2000万变成16400万。公众股东每股所占净资产为16.4元,表面上不划算，但股票不是普通商品，他的价值体现在盈利能力，如果公司净利润很高，每年每股可以赚1元，并且全部分红，则每股每年得现金1元，投入20元，每年得1元，利率相当于有5%，比存银行合算多了，并且如果不想持有了，可以随时卖掉。所以公众股东没有吃亏。93、开户基本程序（1）选择一家证券公司，在其营业部办理相关手续。○不同的证券公司手续费不同，开户费用在100元左右。开户后得到一张资金账户卡，一张银行卡。○不同的证券公司，交易手续费有差异，对大户一般有优惠。

10（2）选择一款行情软件。○常见的软件有钱龙、大智慧、同花顺等，有免费版，也有收费版本。○交易软件是由开户证券公司提供。（3）将资金打入账户○银行转证券○证券转银行11（4）可供交易的品种○股票○债券○权证以下品种需满足一定条件才能交易○融资融券○股指期货12★股票分类：（1）根据股东身份不同，分为国有股、法人股、个人股、外资股。（2）根据发行和上市地区不同，股票分为A股、B股、H股、N股。

B股设立初期，只准境外人士投资，2001年开放，境内居民也可以投资。B股上市地在境内，深交所B股为港币计价，沪市则为美元计价。※东方财富B股资讯，查看折价排名。（3）记名股票与无记名股票。由于股票已实现无纸化、电子化交易，记名与不记名均只体现在交易登记系统中。是否记名并不影响交易的速度与费用。现在，我国股票为记名股票，可以了解股东的持股情况。（持股5%以上的股东在买卖公司股票时，有一定的限制）134、交易基础知识开盘价实行集合竞价（9点15至9点25）第一步：确定有效委托在有涨跌幅限制的情况下，有效委托是这样确定的：根据该只证券上一交易日收盘价以及确定的涨跌幅度来计算当日的最高限价、最低限价。有效价格范围就是该只证券最高限价、最低限价之间的所有价位。限价超出此范围的委托为无效委托，系统作自动撤单处理。

14

第二步：选取成交价位。首先，在有效价格范围内选取使所有委托产生最大成交量的价位。如有两个以上这样的价位，则依以下规则选取成交价位：

（1）高于选取价格的所有买委托和低于选取价格的所有卖委托能够全部成交。

（2）与选取价格相同的委托的一方必须全部成交。如满足以上条件的价位仍有多个，则选取离昨市价最近的价位。

第三步：集中撮合处理所有的买委托按照委托限价由高到低的顺序排列，价格优先时间优先。15举例：

价格买方卖方各价位的成交量6.611000006.625003003006.634006006006.64200800200最大成交量出现在6.63元,买方的600手为6.64的200手加上6.63的400手,卖方的600手为6.62的300手加上6.63的委托时间靠前的300手.16启示:★如果前一天收盘后发生了突发性的利好，预计可能会涨停，9点15分进行委托，价格可以高一些，以便顺利抢到。反正你委托再高，也是以开盘价交。★如果前一天收盘后发生了突发性的利空，预计可能会跌停，9点15分进行委托，价格可以低一些，以便顺利卖出。反正你委托再低也是以开盘价成交。

17

开盘后，进入连续交易阶段。按价格优先,时间优先的原则成交。卖方要价最低者与买方出价最高者优先成交.卖三6.65600卖二6.64400卖一6.63500买一6.62300买二6.61500买三6.602001、假如投资者委托以6.63元的价格买入200手,盘面会发生什么变化?2、假如投资者委托以6.63元的价格买入600手,盘面会发生什么变化?3、假如投资者委托以6.64元的价格买入1000手,盘面会发生什么变化?18连续竞价成交价的确定原则——

在连续竞价中，对新进入的一个买进有效委托，若不能成交，则进入买入委托队列等候成交；若能成交，即其委托买入限价高于或等于卖出委托队列的最低卖出限价，则与卖出委托队列顺序成交，其成交价格取卖方叫价。对新进入的一个卖出有效委托，若不能成交，则进入卖出委托队列等候成交；若能成交，即其委托卖出限价低于或等于买入委托队列的最高买入限价，则与买入委托队列顺序成交，其成交价格取买方叫价。

19★在连续交易的时间里,如果股票出现猛烈上攻,可以委托到很高,你会首先抢到.以上面的例子:甲委托6.7,买500手,乙委托6.63买500手,则甲会成交,并且是以6.63元成交.若甲委托6.70买1000手,会如何成交?20★在连续交易的时间里,如果股票出现猛烈下跌,可以委托到很低,你会首先卖出,并且不会吃亏.以上面的例子:甲委托6.50,卖500手,乙委托6.62卖300手,则甲会成交,并且是以6.62元成交.若甲委托6.50卖1000手,会如何成交?212223二、债券市场1、国债的种类（凭证式、记账式）一般特点：固定利率、每年付息、一次还本，风险较小，适宜低风险人群。2、企业债券1、风险比国债高。2、收益率比较高（每年7%左右）3、上市交易243、可转债可转债是一个综合性的投资品种，它既有债券的低风险，又有股票的高收益。可转债全称为可转换的公司债券。在目前国内市场，就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票25例：上市公司A目前的股价水平是4元，它想筹集资金5亿元，但是认为现在股价太低了，发行股票不合算。而发行债券，利率水平又太高，每年达7%。于是决定发行可转债，面值是100元每张，并且约定利率为每年1%，总期限是5年，并且给投资者一种权利，在债券到期前，可以用债券面值换股票，每张债券可以换20股，也就是每股价格5元。股票的收益，债券的风险。二级市场上，可转债会溢价交易。26★现在的一元钱与一年后的一元钱，哪一个更具有吸引力？今天的一元钱比一年后的一元钱更有价值，比如银行一年期存款利率R为5%，则今天的1元钱第二年会成为1.05元，大于1元。结论:资金具有时间价值第二部分、单期现金流分析27★无风险利率无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率。一般把一年期国债的利率当做无风险利率。例如一年期国债的利率为7%，则可认近似认为无风险利率7%。

之所以说近似，是因为国债也有一定的风险，例如政局动荡，政权更迭。28三个假定：1、市场上存在大量的无风险投资项目可供投资。（此假定非常符合现实）2、如果借款方违约风险为0，则能以无风险利率借入任意数量的资金。（理论上成立，但现实中不易做到）很难提前知道借款方的违约风险是不是03、如果借款方的投资项目无风险，则认为违约风险为0（不考虑还款意愿）29※名义利率与实际利率名义利率：利息的货币额与本金的货币额的比率。（不考虑物价变化）实际利率：指物价水平不变，从而货币购买力不变条件下的利率。（考虑物价变化）

银行一年期存款利率为5%，但通货膨胀率为2%，则名义利率与实际利率各为多少？30例1.1：王刚有一处房产要出售，有两个买主，甲出价10万，立即支付，乙出价12.1万，但要求一年后支付，甲乙财务状况良好，均无违约风险。此时无风险利率为10%，如果你是他的财务顾问，请问应卖给谁？分析:如果卖给甲，得10万，然后投资于无风险项目，一年后为11万，小于乙的12.1万，应卖给乙。我们用11万与12.1万进行比较,它们都称为终值.(futurevalue)简写为FV31分析:既然可以用终值(现在的现金在未来某一时点的价值)来分析,那么也可以用现值来分析.

乙承诺一年后支付12.1万,那么这12.1万折合成现在价值是多少呢?或者说一年后的12.1万相当于现在的多少钱?令解得3211万大于甲的出价10万,所以应当卖给乙.此处的11万与10万称为现值,英文简称为PV(presentvalue)结论:由于资金具有时间价值,不同时点的现金流不能直接比较,应折合成现值或终值再进行比较.33

对于一个具体的投资项目,大多数的情况是期初(也称之为第0期)有一个现金流出,各期期末有现金流入,这们我们就引入NPV(netpresentvalue),NPV=-cost+pv例1.2当前有一个无风险投资项目A,期初需投资2000万,期末回收2420万,当前无风险利率为10%,请计算该项目的PV与NPV.34★这样的一个项目相当于直接在期初白捡了200万,对吗?可以这样认为。构造如下组合：期初借入2200万，利率10%，一年期，用2000万去投资，剩下的200万吃喝玩乐，一年后，得到2420万，正好还本付息。★天下有没有免费的午餐？如果市场中参与人数众多,信息比较充分,这样的投资机会很快就会消失,或者说如果市场比较有效,则不存在免费的午餐.35

如果市场参与者少,或者信息不充分,或者说市场有效性比较低,则有可能找到这样的项目.

证券市场参与人数众多,信息流动快,有效性较高,不容易找到这样的投资机会.

实体性投资(比如建立企业),门槛高,参与者少,可以找到这样的投资机会.企业的管理者无时无刻在寻找这样的项目.36小思考:

某个经济学老师与弟子一起在一条小路上散步,弟子看到地上有一张百元大钞,想捡起来,老师说,你最好别捡,肯定是假的,否则别人早捡了.如果散步的小路人来人往,每天客流量好几万,由于参与者众多,”市场有效程度高”,最好不要捡了.如果散步的小路很僻静,还是捡起来看一下比较好.37

从前，有一位爱民如子的国王，在他的英明领导下，人民丰衣足食，安居乐业。深谋远虑的国王却担心当他死后，人民是不是也能过着幸福的日子，于是他招集了国内的有识之士。命令他们找一个能确保人民生活幸福的永世法则。三个月后，这班学者把三本六寸厚的帛书呈上给国王说："国王陛下，天下的知识都汇集在这三本书内。只要人民读完它，就能确保他们的生活无忧了。"国王不以为然，因为他认为人民都不会花那么多时间来看书。所以他再命令这班学者继续钻研，两个月内，学者们把三本简化成一本。国王还是不满意，再一个月后，学者们把一张纸呈上给国王，国王看后非常满意地说："很好，只要我的人民都真正日后有奉行这宝贵的智慧，我相信他们一定能过上富裕幸福的生活。"说完后便重重地奖赏了这班学者。原来这张纸上只写了一句话：天下没有免费的午餐。38天下没有免费的午餐。1、高收益的机会一定伴随着高风险。（期货、股票、债券、银行存款、现金）2、高收益而低风险的投资品极少，大多数是骗局。39三、多期现金流分析

一个投资项目的现金流往往比较复杂,这时就要用到多期现金流的分析,但基本原理与单期现金流的分析是一致的.40※利息的两种计算方法：单利、复利

单利：只对本金计算利息。

复利：不仅要对本金计算利息,而且对前期的利息也要计算利息。※单利的终值与现值

1.单利终值：S=P+P×i×n=P×（1+i×n）

2.单利现值

现值的计算与终值的计算是互逆的，由终值计算现值的过程称为“折现”。单利现值的计算公式为：P=S/（1+n×i）

例：银行存款最长期限为5年，年利率为3%，存入100元，5年后可得100+100×3%×5=115元，则115称为单利终值，100称为单利现值。41

（一）复利终值

复利终值公式:

其中，（1+i)n称为复利终值系数，用符号(F/P，i，n）表示。（二）复利现值复利现值公式：P=F×（1+i）-n

其中（1+i)-n称为复利现值系数，用符号（P/F，i，n）表示。系数间的关系

复利现值系数（P/F,i,n）与复利终值系数（F/P,i,n）互为倒数42连续复利

如果每年复利次数m趋近于无穷，则这种情况下的复利称为“连续复利”。

1.连续复利情况下的实际年利率

※连续复利情况下的复利终值和现值计算

假设年数为t，则有：

43※年金的终值与现值年金的含义：

年金，是指一定时期内等额、定期的系列收支。具有两个特点：一是金额相等；二是时间间隔相等。44※年金终值是指其最后一次支付时的本利和，它是每次支付的复利终值之和。用A表示每期支付额。可得：年金终值系数记作（F/A，i，n)453、普通年金现值的计算普通年金现值是指为在每期期末取得相等金额的款项，现在需要投入的金额。年金现值系数记作（P/A，i,n)46

【例】为实施某项计划，需要取得外商贷款1000万美元，经双方协商，贷款利率为8%，按复利计息，贷款分5年于每年年末等额偿还。外商告知，他们已经算好，每年年末应归还本金200万美元，支付利息80万美元。要求，核算外商的计算是否正确。借款现值=1000（万美元）

还款现值=280×（P/A，8%，5）=280×3.9927=1118（万美元）>1000万美元

由于还款现值大于贷款现值，所以外商计算错误。47例1.3安达公司有一个无风险投资项目A,初始投资100万,第一二三年末分别流入现金50万、80万、50万,当前无风险利率为10%，求项目的NPV，并说明是否应进行投资。48★安达公司的项目经理说，投资这样一个项目，就相当于在期初使公司财富增加49.14万元.这个说法对不对?49

可以这样认为,投资这个项目时可以这样来操作,按10%的无风险利率借入149.14万,然后拿出其中的100万去投资,后续三年的收入去还钱,正好还完.NPV为正,要投资.例1.4安达公司发现一个无风险投资项目,期初支出100万,第一年末要追加支出50万,第二三四年末现金流入均为100万.无风险利率水平为10%，问此项目的NPV,是否要投资.50NPV为正,可以认为投资使公司财富在期初增加了80.62万,应投资.51例1.5安达公司发现一个无风险投资项目,期初需投入100万,第一二年年末现金流入分别为55万,54.45万,当前无风险利率为10%,问该项目的NPV是多少?是否值得投资?52★安达公司的经理说如果投资该项目,相当于安达公司的财富从期初就损失5万元.你认为对吗?53

可以这样来理解,期初借款95万,利率为无风险利率10%,然后拿出自有资金5万,投资该项目,一年后,借款本息合计为95*1.1=104.5万,项目现金流入为55万,还完之后,还剩104.5-55=49.5万,然后第二年借款本息合计为54.45万,项目现金流入为54.45万,正好还清.公司净亏损为期初的5万.54四、债券定价简介☆以国债为例，每张面值为100元，10张为一手，最少买卖数量为1手，一般为固定利率，每年付息一次，到期还本并付最后一次利息。例：2005年1月1日发行3年期Y国债，面值100元，固定利率为5%，与当日的市场无风险利率相同，每年付息一次，到期还本并付最后一次利息。试计算该国债的发行日的市场价格？55分析：国债是一个投资项目，它的价值就是未来现金流量的现值。56A、若市价低于100元，比如为98元，供求能否达到平衡？为什么？？，某投资者有100元的X国债，由于无风险利率为5%，只能得到每年5元的收益，该投资者可以将X国债卖掉，转而投资Y国债，则手中留有2元，并且仍然可以得到每年5元的收益57B、若市场价格为102元，是否能达到平衡？为什么？不能。Y国债的持有者将卖出Y国债，进而买入其它无风险投资的项目，净赚两元结论：对于证券类投资工具，由于竞争充分，所以必有：P=PV，以保证NPV=058☆国债价格的变动。例：2006年1月1日，尚未付息，无风险利率仍为5%，此时Y国债的市场价格是多少？应为105元，但我国债券交易采用的是净价交易，全价交收，所以显示出来的是100元。59例：若2006年1月1日（已付息），无风险利率变为8%，问Y国债的市场价格应是多少？60例：若2006年1月1日（已付息），无风险利率变为3%，问Y国债的市场价格应是多少？61结论：国债的价格随着市场无风险利率的上升而下降，随着市场无风险利率的下降而上升。62

我们目前研究的都是无风险的项目,但现实中大量的项目都是有一定风险的,存在不确定性,那么对于有风险的项目应如何处理?

对于有风险的投项目，投资者要求的回报（折现率）会高一些，有专门的理论研究风险与收益率的关系，高出无风险利率的部分称为风险溢价。63※、教材内容的三点更正1、79页的“2、若债券采取单利计息-----，”整体删除。注：收到的利息会再投资，文中未考虑这一点。2、79页(3)，“且按复利法投资”删除。注：收到的利息肯定会再投资，这应是约定俗成的，不应再强调。3、80页的公式5-14第一行改为下式：64总结：1、如果证券价格始终等于其现值，市场有效，则“天下没有免费的午餐”。2、如果证券价格偏离了其现值，市场无效，则有免费的午餐。○非理性投资者误判了风险，高估风险，则证券市场价格比价值偏低，低估风险，则证券的市场价格比价值偏高。理性投资者可利用此机会，形成“免费的午餐”。○非理性投资者误判了未来的现金流，也同样会给理性投资者带来“免费的午餐”65各种信息影响投资者对NPV的判断影响证券价格存在误判市场无效66五、有效市场理论及其验证MauriceKendall（1953）指出，股票价格是不可预测的。他对股票市场做了大量的统计研究，发现股票价格是随机波动的，在任一个确定的日期，股票价格的上升与下降均无明显的概率优势。这一发现在当时没有得到正确的理解，大部分金融学者认为股票价格不可预测是市场没有理性的表现。※股票价格之所以不可预测，是因为投资者的非理性，投资者依靠自身的原始冲动进行买卖，投资者的原始冲动是随机的，所以股价也呈随机特征。67

但是随着研究的进一步深入，金融学者们开始认识到，股价不可预测正是市场有效率的体现。○证券价格是关于特定可得信息集的函数。在资本市场中，人们根据各种与证券有关的信息进行交易，通过交易，把各种可得信息反映到证券价格中。资本市场的效率是指资产价格完全反映新信息的速度，一条新信息被完全反映后，则投资者无法再利用该信息获得超额收益。68

一方面，如果证券价格能对进入信息集的新信息立即做出完全反映，说明信息处理与扩散的过程很快，投资者不能通过发现和处理信息来获取超额收益，此时，可以说市场是有效率的，其外在表现形式就是证券价格不可预测，因为价格的任何变动都是对新信息的反应（所有的旧信息均已完全反映），而新信息是外生的，不可预测。另一方面，如果证券价格对新信息不能立即做出完全反映，或者反应不足，或者反应过度，则投资者可以通过分析与处理信息来取得超额收益，此时，可以说市场非效率，其外在表现形式就是证券价格可以预测，证券价格将向其基本价值回归。69例：某电力上市公司A在2010年5月29日收盘后发布公告，A公司兼并了国内一家煤矿企业B，A公司股票在5月29日的收盘价为5元每股。由于煤碳价格近年来不断上涨，兼并煤矿企业可以降低成本（未来现金流入增加），减少缺货风险（降低风险，从而降低折现率），所以该信息应是利好，可以促使价格上升。假定股票的理论价值此时应为7元。市场上可能出现以下三种情况（不考虑涨跌幅）：①5月30日开盘价即为7元，此种情况属于市场对新信息做出立即的完全反映。（市场有效，未来股价变化取决于新的信息）70②5月30日开盘后，股价只达到6元，随着信息慢慢扩散，以及一些专家对信息的阐释，经过一个月的时间，股价缓慢升到7元。（市场无效，表现出可预测性，未来股价变化不仅取决于新信息）③5月30日开盘后，股价达到8元，随着信息慢慢扩散，以及一些专家对信息的阐释，经过一个月的时间，股价缓慢降到7元。（市场无效，表现出可预测性，未来股价变化不仅取决于新信息）71一、有效市场的分类市场有效率或非效率是针对特定信息集来说的，按照所依据信息集的不同，可以将市场划分为三种类型，即弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场，三种形式是递进的关系，如果一个是市场是半强式有效的，则肯定是弱式有效的，同样一个市场如果是强式有效的，则肯定同时是弱式有效的和半强式有效的。72所有可用的信息所有公开的信息资产过去的交易信息图7.173

上表反映了三种形式的市场之间的关系，最小的圆表示的是弱式有效市场，它的价格所反映的信息量是最少的；位置居中的圆表示的是半强式有效市场，它所反映的信息是所有已公开的信息，包括过去的价格与成交量信息；处于最外边的圆表示的是强式有效市场，它反映了全部可用信息。可见，在有效市场假说中，价格是信息的函数。74（一）弱式有效市场假说（weak-formEMH），是指当前的市场价格包含了所有历史交易信息。如果市场价格已经充分反映了历史交易信息，则相对于历史交易信息，股票已经被“正确”定价了，市场定价不存在错误，指望通过分析历史交易信息获取超额收益就是不可能的了，也就是说技术分析无用了，但是影响股价的除了历史交易信息，还有其他公开信息，虽然股票相对于历史交易信息已经被正确定价了，但不一定就是对所有公开信息“正确“定价了，基本面分析会用到除历史交易信息外的公开信息，还是有可能取得超额收益的。○如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本面分析还是可能帮助投资者获得超额收益的。75（二）半强式有效市场假说（semi-srongformEMH），是指当前的市场价格充分反映了所有已公开信息。所有已公开信息是指一切可能影响股价的公开信息，包括历史交易信息、财务信息、公司产品、治理结构、资本动作等一切见诸于公司公告的信息等。如果市场是半强有效的，说明相对于所有公开信息，股票已经被“正确”定价了，市场定价不存在错误，指望通过分析公开信息获取超额收益是不可能的，但是如果能想办法获取内幕信息，还是有可能获取超额收益的，因为随着时间的流逝，内幕信息会转变为公开信息，从而影响价格。○如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息还是可以获得超额利润。76（三）强式有效市场假说(StrongFormEfficiency)强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。相对于所有的信息，股票已经被正确定价了，这时，即使掌握了暂时不为人知的内幕信息，也不能获得超额收益。○在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使有内幕消息者也一样。77二、有效市场的三个假定有效市场理论是建立在三个逐渐放松的假设之上的：假设一：所有的投资者均是理性的，均可以根据相应信息集，判断资产的真实价值；假设二：有小部分的投资者是非理性的（噪音交易者），但他们的误判会相互抵消，不会对市场价格形成系统性影响；假设三：非理性投资者的误判具有相关性，会使市价产生系统性偏差，但市场中存在理性的套利者，套利者最终将消除前者对价格的影响。可见理性套利者的存在是最后一道防线，保证了证券的价格反映其真实价值，即证券在市场中被正确定价。78

第一条假设可以支持有效市场理论。如果所有的投资者都是理性的，他们能正确评估资产的价格，从而使市场价格与真实价值一致。当信息集中出现新的信息时，他们会依据其进行交易，将新的信息体现在市场价格中。这样，新的信息很短的时间（甚至是瞬时）就会反映到市场价格中，从而消除了利用新信息的套利机会。

这一假设过于严格，与现实出入较大。如果所有投资者对资产真实价值的判断是一致的，市场上的交易量会非常少，因为交易发生的一个重要条件就是交易双方对资产真实价值的判断不一致。既然市场上每天都发生着大量的交易，说明此假定缺乏现实基础，但这不影响将其做为理论分析的起点。79

第二条假设表明，即使第一条假设不成立，有效市场假说仍有可能成立。如果存在部分非理性的投资者，只要这些投资者的非理性是不相关的（高估与低估同时存在，并可大致相互抵消），他们的对市场价格就没有影响。此时，市场价格仍然由理性投资者决定，仍然代表着真实价值。当有新信息进入信息集时，非理性投资者对新信息的评价以真实价值为中心相互抵消，理性投资者通过交易正确反映新信息，综合结果就是新信息正确地反映到市场价格中。此条假设比第一条有所放松，不要求所有的投资者均为理性，但仍属于比较强的假设，要求非理性的投资者的交易行为不相关，这与现实情况有一定的出入。在现实市场中，集体误判的事件大量存在。80

第三个假设说明，既使前两个假设均不成立，有效市场假说仍有可能成立。理性投资者的套利行为最终会消除所有的非理性投资者对市场价格的影响。当某项资产的市场价格高于其真实价值时，理性的投资者可以卖空这项资产，同时买入一个替代资产来规避风险，直至该资产的市场价格回归至其真实价值。当某项资产的市场价格被低估时，理性投资者可以买入该项资产，同时卖出同样数量的替代资产，直至该项资产的市场价格回归至其真实价值。与前述两个假设相比，其限定条件最为宽松，只需有少量的理性投资者，就可以通过套利将市场价格维持在真实价值附近。此假设虽然已然比较放松，但与现实情况仍有一定的出入，主要是因为套利受到很多限制。81三、套利的局限性但在现实世界中，最发达的市场也对套利有限制，这样套利就存在风险，套利者要权衡风险与收益，从而不一定能将价格拉回至基本价值。套利者面临的风险主要源自两个方面：一是基本面风险，二是噪声交易者风险。前者是指由于不存在完美的替代资产，套利的交易不能消除所有的基本而风险，后者是指是由于非理性投资者的交易，错误定价在短期内继续恶化的风险。82

现举一例对上述两种套利风险进行说明：某理性投资者发现股票A被低估，从而买入A，而卖空B，B是A的非完美替代资产，两者属于同一行业，但不完全一致（对行业风险、利率风险等基本面风险的敏感程度不完全相同）。假定此时出现了对行业有利消息，B价格的上涨大于A，则套利者承担了基本面的风险。即便没有新的消息出现，但A股票的投资者变得更加悲观，进而促使A的股价进一步下跌，那么套利者承担了噪音交易者风险。※2011年3月18日，工商银行A股价格4.26元人民币，H股价格为5.96港币，按当前牌价，1元港币约等于0.84无人民币，港股大概要贵17%，为什么没有人进行套利？※境外机构或居民投资A股需经审批，境内机构或居民投资H股也需经审批。83

除了上述风险之外，套利活动还受到很多外在条件的影响。一是很多新兴市场不允许进行卖空，甚至在成熟市场中，卖空也是有限制的，例如大部分机构投资者不能卖空。另外，如果证券的原先拥有者要收回，套利者将有可能在不利的情况下，通过在公开市场上买入证券以补进他的卖空头寸。84四、有效市场假说的检验

市场有效的外在表现就是股价不存在任何可预测的特征，股价遵循随机游走。○若某人发现的股价运行的某种规律，则说明股价没有反映所有的信息。假定甲发现一个规律，若某年年报中，一家公司的净资产收益率高于20%的且市盈率低于25，在年报公布后的6个月中，其股价会有一波50%涨幅。那么可以认为股票市场无效。

市场需要耗费6个月的时间来解读上述财务信息，从而给能尽快解读信息的人留有充足的套利时间。能提供免费午餐的市场是无效的。只有当新信息出现后立即引起股价适度变化的市场，才是有效的，才没有免费的午餐。85○对市场是否有效进行检验，有两类方法。一类是检验其价格的变动模式，看其是否遵循随机游走，另一类是设计一个投资策略，将其所获收益与简单的买入持有策略相对比，判断两者的收益是否有明显差距。86（一）过滤检验过滤原则的基本思想是：若股票市场符合弱式有效，技术分析派无论设计出任何交易策略，其收益率都不可能显著超过简单的买入——持有策略的收益率。最初的过滤方法是这样设计的：由于股票价格通常呈现向上或向下的变动趋势，当资产价格上涨超过一定幅度时，立即购买并持有这一资产直至其价格下降超过一定幅度；当资产价格下降超过一定幅度时，立即卖出持有的资产并卖空，直至价格又上升超过一定幅度。如此循环操作，具体如下图所示。（技术分析派常用趋势跟踪的方法）87PP2P1tP088

如上图所示，在通常情况下，投资者认为股价将在某一区间运行，例如是在P2和P1之间随机变动，P0为两者的中间值。若股价在两者之间波动，可以认为是噪音，不予关注。若股价向下突破P1，可以认为新的趋势产生，投资者选择卖空，直至价格从新的最低点又上升超过一定的幅度。同理，若价格向上突破P2，也可以认为新的趋势产生，投资者选择买入，直至价格从新高下降超过一定幅度。如果经过检验发现，此种方式可以取得比简单的买入­——持有策略更高的收益率，则说明市场不符合弱式有效。但是，如果此种方式并不能获取超额收益，则不能证明市场符合弱式有效。89（二）游程检验在股票价格的时间序列中，价格连续性地上升或下降，被称为一个游程。一般地，有两种方向的游程即存在上升或下降游程。例如股票收盘价格时间序列为（8，8.1，8.15，8.2，8.19，8.16），则该序列按定义可以划分为两个游程，分别为（8，8.1，8.15，8.2）及（8.19，8.16）。如果是收益率的时间序列，则连续的同号收益率为一个游程，比如收益率时间序列为（1%，0.5%，0.3%，-0.2%，-0.6%），则该序列也划分为两个游程，分别为（1%，0.5%，0.3%）及（-0.2%，-0.5%）。90

一个收益率时间序列的游程总数过少，说明该序列有很强的趋势性，即今天价格上升了，意味着明天的价格有很大的可能继续上升。一个收益率时间序列的游程总数过多，说明序列有很强的交替性，即今天价格下降了，意味着明天价格有很大可能会上升。过多与过少的游程说明序列的随机性不足，市场不符合弱式有效。91

其中，N：收益率的个数；NU是收益率为正的天数；ND是收益率为负的天数。当N足够大时，S趋向于正态分布，则

设序列的长度为N（收益率的个数），游程数为S，其均值为E（S），假定收益率之间是独立的，则有下式:92若，说明市场弱式有效，股票价格的变动无自相关性。，说明市场非弱式有效，股票价格的变动有自相关性。93五、对A股市场的检验①研究的基本思路通过对各指数收益率的游程检验，验证收益率的正负变化是否存在相依关系，从而验证市场的有效性。通过选取不同时间间隔的数据，研究数据时间间隔与有效性的关系。如果随着选取时间间隔不同，得出的有效性结论不同，则说明有进一步研究深层次的原因的必要。94②数据的选取选取四种有代表性的市场指数作为分析对象，分别为上证综指、深圳成指、上证50指数、沪深300指数。上证综合指数是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌的全部股票为计算范围，以发行量为权数的加权综合股价指数。该指数以1990年12月19日为基准日，基日指数定为100点，自1991年7月15日开始发布。深圳成分股指数是深圳证券交易所编制的一种成分股指数，是从上市的所有股票中抽取具有代表性的40家上市公司的股票作为计算对象，并以流通股为权数计算得出的加权股价指数，综合反映深交所上市A，B股的股价走势，目前已不含B股。95

上证50指数由上海证券交易所编制,于2004年1月2日正式发布,指数简称为上证50,指数代码000016,基准日为2003年12月31日,基点为1000点。上证50指数是根据科学客观的方法,挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股,以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。96

沪深300指数是以在上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市的股票中选取规模大和流动性强的最具代表性的300家成份股作为编制对象，并以这些成份股的自由流通量为权数、以2004年12月31日为基准日、基期点数为1000点的股价指数。2005年4月8日，沪深300指数正式发布，成为沪深证券交易所联合开发的第一个反映A股市场整体走势的指数。97

其中