企业直接融资理论与实务课件 第4章：债权融资

企业直接融资理论与实务2014年秋季班课程大纲第一章资本市场发展现状与政策导向第二章股权融资（一）——IPO、借壳上市、再融资与市值管理第三章股权融资（二）——新型股权融资产品第四章债权融资——债券承销与投资第五章私募股权投资第六章金融负债与权益工具的区别与会计处理第七章金融产品设计2第四章债权融资

——债券承销与投资2014年秋季班本章主要内容一、基本概念二、债券市场发展历程及中国债券市场现状三、债券融资优劣分析四、企业债务融资发行条件及流程五、境内外债券市场比较六、案例分析4本章主要内容一、基本概念二、债券市场发展历程及中国债券市场现状三、债券融资优劣分析四、企业债券发行条件及流程五、境内外债券市场比较六、案例分析5一、基本概念（一）债券的定义、基本要素及特征（二）债券的分类（三）债券市场分类（四）债券交易方式6定义债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券购买者）即债权人。7基本要素债券面值偿还期付息期票面利率特征偿还性流通性安全性收益性（一）债券的定义、基本要素及特征8按发行主体划分政府债券政府债券是政府为筹集资金而发行的债券。主要包括国债、地方政府债券等。国债因其信誉好、利率优、风险小而又被称为“金边债券”。我国1995年起，规定地方政府不得发行地方政府债券，因此，我国目前政府债券仅限中央政府债券。金融债券在我国金融债券主要由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行。公司债务融资工具（二）债券的分类9公司债务融资工具在我国，企业债券发债主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，体现了政府信用。公司债券发债主体为上市公司。公司债券可申请在证券交易所上市交易，其信用风险一般高于企业债券。在我国，短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。短期融资券是由企业发行的无担保短期本票。中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的、约定在一定期限还本付息的债务融资工具，常见期限多在3—5年间。它是由企业发行的中等期限的无担保债，（二）债券的分类10按财产担保划分抵押债券抵押债券是以企业财产作为担保的债券。按抵押品的不同又可以分为一般抵押债券、不动产抵押债券、动产抵押债券和证券信托抵押债券。一旦债券发行人违约，信托人就可将担保品变卖处置，以保证债权人的优先求偿权。信用债券信用债券是不以任何公司财产作为担保，完全凭信用发行的债券。与抵押债券相比，信用债券的持有人承担的风险较大，因而往往要求较高的利率。只有那些政府信誉卓著的大公司才有资格发行。在债券契约中都要加入保护性条款，如不能将资产抵押其他债权人、不能兼并其他企业、未经债权人同意不能出售资产、不能发行其他长期债券等。11按是否可转换划分可转换债券指在特定时期内可以按某一固定的比例转换成普通股的债券。具有债务与权益双重属性，属于一种混合性筹资方式。由于可转换债券赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，因此其利率通常低于不可转换债券。若将来转换成功，在转换前发行企业达到了低成本筹资的目的，转换后又可节省股票的发行成本。不可转换债券不可转换债券是指不能转换为普通股的债券，又称为普通债券。由于其没有赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，所以其利率一般高于可转换债券。12按债券形态划分实物债券一种具有标准格式实物券面的债券。其券面上印制了债券面额、债券利率、债券期限、债券发债券行人全称、还本付息方式等各种债券票面要素。不记名，不挂失，可上市流通。凭证式债券采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的国债。具有类似储蓄、又优于储蓄的特点，通常被称为“储蓄式国债”。从购买之日起计息，可记名、可挂失，但不能上市流通。与储蓄类似，但利息比储蓄高。记账式债券没有实物形态的票券，以电脑记帐方式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易。可以随时在证券市场上转让，流动性较强，有付息债券与零息债券两种。13按付息的方式划分零息债券零息债券，也叫贴现债券，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。定息债券按期向债券持有人支付利息的债券。该利率不随市场利率的变化而调整，因而可以较好地抵制通货紧缩风险。浮息债券息票率是随市场利率变动而调整的利率。因为浮动利率债券的利率同当前市场利率挂钩，而当前市场利率又考虑到了通货膨胀率的影响，所以浮动利率债券可以较好地抵制通货膨胀风险。其利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。浮动利率债券往往是中长期债券。

14按是否提前偿还划分可赎回债券指在特定时期内可以按某一固定的比例转换成普通股的债券。具有债务与权益双重属性，属于一种混合性筹资方式。由于可转换债券赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，因此其利率通常低于不可转换债券。若将来转换成功，在转换前发行企业达到了低成本筹资的目的，转换后又可节省股票的发行成本。不可赎回债券不可转换债券是指不能转换为普通股的债券，又称为普通债券。由于其没有赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，所以其利率一般高于可转换债券。

债券市场分类

15银行间市场在我国，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场90％。这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。具有法人资格的非金融机构可在银行间债券市场发行债务融资工具，包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据和超级短期融资券等。交易所市场由除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。商业银行柜台市场商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。

（三）债券市场分类债券交易方式16现货交易是债券买卖双方对债券的买卖价格均表示满意，在成交后立即办理交割，或在很短的时间内办理交割的一种交易方式。回购交易是指债券持有一方出券方和购券方在达成一笔交易的同时，规定出券方必须在未来某一约定时间以双方约定的价格再从购券方那里购回原先售出的那笔债券，并以商定的利率（价格）支付利息。期货交易是一批交易双方成交以后，交割和清算按照期货合约中规定的价格在未来某一特定时间进行的交易。债券期货交易

（四）债券交易方式债券市场分类

17债券承销方式

18证券代销

指承销商代理发售证券，并发售期结束后，将未出售证券全部退还给发行人的承销方式。

证券代销的特点是：

(1)发行人与承销商之间建立的是一种委托代理关系。代销过程中，未售出证券的所有权属于发行人，承销商仅是受委托办理证券销售事务;

(2)承销商作为发行人的推销者，不垫资金，对不能售出的证券不负任何责任，证券发行的风险基本上是由发行人自己承担;

(3)由于承销商不承担主要风险，相对包销而言，所得收入(手续费)也少。

证券助销

是指承销商按承销合同规定，在约定的承销期满后对剩余的证券出资买进(余额包销)，或者按剩余部分的数额向发行人贷款，以保证发行人的筹资、用资计划顺利实现。我国的证券法将余额包销归入包销方式。

（四）债券交易方式19证券包销

是指在证券发行时，承销商以自己的资金购买计划发行的全部或部分证券，然后再向公众出售，承销期满时未销出部分仍由承销商自己持有的一种承销方式。

证券包销又分两种方式：一种全额包销，一种是定额包销。全额包销是承销商承购发行的全部证券，承销商将按合同约定支付给发行人证券的资金总额。定额包销是承销商承购发行人发行的部分证券。无论是全额包销，还是定额包销，发行人与承销商之间形成的关系都是证券买卖关系。在承销过程中未售出的证券，其所有权属于承销商。

承销团承销。

亦称"联合承销"，是指两个以上的证券承销商共同接受发行人的委托向社会公开发售某一证券的承销方式。由两个以上的承销商临时组成的一个承销机构称为承销团。

我国《证券法》规定，向社会公开发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。承销团应当由主承销与参与承销的证券公司组成。为什么要发展债券市场

20债券市场能够为企业提供低成本的融资渠道降低金融系统风险债券市场不发达使银行部门承担了过多的功能、致使银行信贷规模大大超过了合适的比重，由于信息不对称，银行更倾向于提供短期贷款，大量依靠银行贷款的公司资产和负债期限结构严重错配，从而对经济环境变动具有高度的敏感性，更易发生危机。根据信息不对称理论，银行与公司债券处理信息不对称的方式不同，银行承担信贷风险，通过监督借款人进行风险管理，而债券融资的信用风险由债券持有人承担，从而使信用风险大大分散。银行固有的吸收存款与发放贷款的经营模式，使银行存在期限错配问题。形成定价基准，有利于促进其他金融市场的发展提供丰富的投资工具（四）债券交易方式本章主要内容一、基本概念二、债券市场发展历程及中国债券市场现状三、债券融资优劣分析四、企业债券发行条件及流程五、境内外债券市场比较六、案例分析21二、债券市场发展历程及中国债券市场现状（一）世界债券市场发展（二）中国债券市场发展（三）中国债券市场现状2223欧洲债券市场发展史奴隶制时代的希腊和罗马，政府开始发行公债券。12世纪末，地方政府向金融业者募集公债。15世纪末16世纪初的地理大发现和殖民主义的扩张，导致多国政府和企业大量发行国债和企业债，其间以场外交易为主。19世纪中到20世纪40年代，场外交易较高的信用风险使得场内债券交易迅速发展。二战后机构投资者和债券存量的扩大，突显债券交易的大宗性和低收益性，债券交易又转向场外交易。（一）世界债券市场发展24美国债券市场发展史独立战争时期，美国政府发行了多种中期债券和临时债券，形成了美国最初的证券市场。独立战争结束至19世纪中叶，为建设基础设施，州和地方政府成为债券市场上的发行主体。1929年大危机到20世纪60年代，债券市场发展步伐加快。受大危机及二战影响，国债规模急剧增加；二战后至60年代，受经济稳定的利好，公司债券发行量也稳步增加。20世纪70年代以来，债券创新迅猛发展。结构债券成为债券市场新宠，公司债券规模增幅也较快，政府债券发行量虽持续增加，所占比重却日益下降。（一）世界债券市场发展25公司债券市场发展史（以美国为例）18世纪末到20世纪初，欧美各国铁路网的修建导致公司债规模的迅速扩大。二战结束后，大的蓝筹公司可以以债券形式进行长期和短期的融资。在20世纪60年代，随着中产阶级的壮大，金融市场又经历了一次投资的热潮。20世纪70年代，由于美国政府的利率管制，来自中东的“石油美元”大量地在欧洲金融机构间寻求高额回报。很多海外的美国公司在欧洲发行美元债，从而形成了规模巨大的“欧洲债券”市场。20世纪70年代后期，高收益债即垃圾债开始发行。20世纪80年代，与垃圾债联系紧密的杠杆收购兴起。最近20多年来，随着其它热点的出现，公司债市场越来越规范化。（一）世界债券市场发展261981年，国债恢复发行。1982年，国务院批准中国国际信托投资公司在日本发行私募债券100亿日元。中国金融机构首次在国际资本市场发行国际债券成功。1985年，沈阳市房地产开发公司向社会公开发行5年期企业债券，这是改革开放后发行的有记载的第一只企业债券。1986年，改革开放后第一个债券交易柜台出现，债券开始正式流通。1990年，我国集中性撮合成交的国债交易市场出现，形成债券场内和场外交易并存的市场格局。国库券转让市场全面放开。1991年，国债市场引入回购交易。1992年，中国第一个金融期货产品“国债期货”开始交易。1994年，中央银行开始发行央行票据，企业债券品种划分为中央企业债和地方企业债。（二）中国债券市场发展271997年，银行间债券市场成立。1998年，央行开始在银行间债券市场进行人民币公开市场操作。2002年，央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场。2003年，中国第一个债券指数产品“中国债券指数”和“中国债券收益率曲线”系列发布。2005年，银行间债券市场引入境外机构投资者，远期交易正式开通。

2006年，我国银行间债券市场和银行间同业拆借市场经纪业务正式启动。2007年，上海银行间同业拆放利率正式发布。2011年，银行间债券市场集中清算机制的正式建立。（二）中国债券市场发展28市场整体规模2013年，中国债券市场总交易规模达262.7万亿元，同比增速3.85%，其中现券交易41.4万亿、回购交易221.2万亿。银行间债券市场在现券交易总规模中占比达97.6%、回购交易总规模中占比达71.5%。

（三）中国债券市场现状292013年，在经济结构调整，货币当局推进利率市场化改革并且通过偏紧的流动性政策倒逼金融体系去杠杆的背景下，4月份中国银行间债券市场经历了一场史无前例的监管风暴，6月份市场又经历了一场史无前例的钱荒，导致了下半年市场利率急速攀升，债券发行量萎缩，债市行情走势与传统经济指标相背离的情形亦首次出现。

30市场交易品种从现券交易的成交品种来看，金融债、中期票据、企业债、国债、短期融资券等5个品种是主要的交易品种，占比分别为30.64%、19.97%、16.87%、13.42%、12.34%。

2013年中国债券市场现券交易品种构成（三）中国债券市场现状31现状特点总结

债券发行市场规模逐渐扩大，但与股票发行市场相比较还存在一定差距。交易债券市场层次丰富，债券日渐品种多样化，供投资者选择的空间很大。

银行的“

预算软约束”依然存在。企业向银行申请贷款，无论是在借款还是还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束。这样，企业获得贷款还本付息的压力就比发行债券还本付息的压力要小得多。相对于股票而言国债交易不活跃，市场流动性差。

（三）中国债券市场现状存在问题

32制度层面在发行制度上，国债和政策性银行金融债券已由行政审批制改革到报备核准制，但企业债券仍然实行多部门审批制，导致审批标准不同，差别很大。在交易制度上，银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三种途径相通不足，造成交易成本较高且效率较低。在资信评级制度上。相关法律法规不健全，相关管理规定零乱，评级机构缺乏独立性，评级技术不够成熟，资信评级体系不发达。针对债券市场本身债券市场结构依然不太合理。信用类债券发行量不足；债券产品期限较长，短期不足；利率非市场化，缺乏基准利率；市场发展不平衡，银行间市场占主导地位。（三）中国债券市场现状33针对债券市场本身债券市场结构依然不太合理。债券市场流动性不足。近年来，尽管我国债券市场交易量迅速扩大，但流动性仍然十分不足。银行间市场占主要地位，而且参与者主要是银行，具有很高的同质性，流动性问题易带来流动性风险。（三）中国债券市场现状本章主要内容一、基本概念二、债券市场发展历程及中国债券市场现状三、债券融资优劣分析四、企业债券发行条件及流程五、境内外债券市场比较六、案例分析34三、债券融资优劣分析（一）债券融资的优点（二）债券融资的缺点（三）债券融资与股权融资比较3536

资本成本低债券的利息可以税前列支，具有抵税作用；另外债券投资人比股票投资人的投资风险低，因此其要求的报酬率也较低。故公司债券的资本成本要低于普通股。具有财务杠杆作用债券利息是固定费用，债券持有人除获取利息外不能参与公司净利润分配，在息税前利润增的情况下会使股东收益以更快速度增加。所筹集资金属于长期资金发行债券所筹集的资金一般属于长期资金，这为企业安排投资项目提供了有力的资金支持。债券筹资的范围广、金额大债券筹资的对象十分广泛，比较容易并可筹集较大金额的资金。（一）债券融资的优点37

财务风险大债券有固定的到期日和固定的利息支出，当企业资金周转出现困难时，易使企业陷入财务困境，甚至破产清算。因此筹资企业在发行债券来筹资时，必须考虑利用债券筹资方式所筹集的资金进行的投资项目的未来收益的稳定性和增长性的问题。限制性条款多，资金使用缺乏灵活性因为债权人没有参与企业管理的权利，为了保障债权人债权的安全，通常会在债券合同中包括各种限制性条款。这些限制性条款会影响企业资金使用的灵活性。（二）债券融资的缺点融资方式融资规模限制融资期限融资成本抵税效应控制权债券融资净资产中长期较低可抵税不影响股权融资投资项目无期限最高不可抵税稀释38（三）债券融资与股权融资比较本章主要内容一、基本概念二、债券市场发展历程及中国债券市场现状三、债券融资优劣分析四、企业债券发行条件及流程五、境内外债券市场比较六、案例分析39四、企业债务融资发行条件及流程（一）企业债（二）公司债（三）短期融资券（四）中期票据（五）比较总结4041

企业债券发行条件净资产规模达到规定的要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元实际操作中，净资产指标远高于该条规定。企业发行债券余额未超过其净资产的40%，用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%（1）统一集团母子公司同时发债，应同时满足以下标准：母公司累计发债余额不超过合并报表“归属于母公司所有者权益”的40%子公司累计发债余额不超过合并报表“归属于母公司所有者权益”的40%母公司和子公司累计发债余额不超过母公司合并报表“归属于母公司所有者权益”和“少数股东权益”合计额的40%（2）累计债券指的是“企业债+上市公司债+中期票据+可转债”总额，不包括短期融资券。（一）企业债42

企业债券发行条件最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息。对于该条的理解：（1）由于可供分配利润操作空间比较大，实际操作中按照最近三年平均净利润来计算；（实际操作中要求企业债发行人3年连续盈利）（2）三年内连续发债，是否要合并计算债券总额，要分情况。a、如果是短时间内连续发债，需合并计算。如09年下半年发了10亿债，10年上半年又发10亿，则需要合并考虑企业三年平均净利润指标是否能支撑20亿元债券的利息负担；b、如果间隔时间比较长，则不需要合并计算。如07年发了10亿债，09年再发10亿债，考虑到08年的年报里已经体现了07年发行债券产生的利息的影响，只需单独考虑相关净利润指标是否能支撑09年发行的10亿债券的利息负担。（一）企业债43

企业债券发行条件筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。债券筹集资金必须按核准用途用于本企业的生产经营，不得用于弥补亏损和非生产性支出，也不得用于房地产买卖、股票买卖以及期货等高风险投资。（1）用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%；（2）用于收购产权（股权）的，比照该比例执行；（3）用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；（4）用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%（一）企业债44

企业债券发行条件5、现金流状况良好，具有较强的到期偿债能力。6、已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态。7、最近三年没有重大违法违规行为。近三年没有违法和重大违规行为。8、前一次发行的企业债券已足额募集。9、符合相关法律法规的规定。（一）企业债45

企业债券公开发行申请材料目录1、国务院行业管理部门或省级发展改革部门转报发行企业债券申请材料的文件。2、发行人关于本次债券发行的申请报告。3、主承销商对发行本次债券的推荐意见（包括内审表）。4、发行企业债券可行性研究报告，包括债券资金用途、发行风险说明、偿债能力分析等。5、发债资金投向的有关原始合法文件。6、发行人最近三年的财务报告和审计报告（连审）及最近一期的财务报告。7、担保人最近一年财务报告和审计报告及最近一期的财务报告（如有）。8、企业债券募集说明书。9、企业债券募集说明书摘要。10、承销协议。（一）企业债46企业债券公开发行申请材料目录11、承销团协议。12、第三方担保函（如有）。13、资产抵押有关文件（如有）。14、信用评级报告。15、法律意见书。16、发行人《企业法人营业执照》（副本）复印件。17、中介机构从业资格证书复印件。18、本次债券发行有关机构联系方式。19、其他文件。（一）企业债47

企业债券发行核准主要程序1、申报阶段中华人民共和国境内注册登记的具有法人资格的企业申请发行企业债券，按照《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》等法律法规及有关文件规定的条件和程序，编制公开发行企业(公司)债券申请材料，报国家发展改革委核准。其中，中央直接管理企业的申请材料直接申报；国务院行业管理部门所属企业的申请材料由行业管理部门转报；地方企业申请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革部门转报。2、初审阶段（1）国家发展改革委受理企业发债申请后，依据法律法规及有关文件规定，对申请材料进行审核（初审）；（2）有关专业司局负责对募集资金拟投资项目进行审核并提出书面意见，包括是否符合国家产业政策（利用外资政策）、有关手续（项目、土地、环保等）是否齐全并符合开工条件等；（3）财金司负责对财务等其他发债条件进行审核。（一）企业债48

企业债券发行核准主要程序3、反馈意见及修改材料阶段（1）财金司根据初审意见，对申请材料存在不足或需要补充修改有关材料的，向发行人和主承销商提出反馈意见；（2）发行人和主承销商根据反馈意见对申请材料进行补充、修改和完善，重要问题应专门出具文件进行说明；（3）符合发债条件、申请材料齐全的直接予以核准。4、核准阶段（1）申请材料补充修改完善后，财金司起草企业债券发行核准文件，会签有关司局、报委领导签发后，会签有关部门（人民银行和证监会），印发核准文件；（2）国家发展改革委自受理申请之日起3个月内（发行人和主承销商根据反馈意见补充修改申报材料的时间除外）作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，说明理由；（3）发行人根据核准文件在公告前提交最终利率备案函。

（一）企业债49

企业债券发行工作流程（一）企业债5050发行工作安排发行人发改委

主承销商承销团主承销商审计结构担保人；监管人评级机构律师事务所发行核准

协助发行申请工作上市申请、后续服务审计担保评级法律意见发行组建抵押资产监管

保荐协调中介机构工作评估机构评估抵押模式下债权人债权代理人保护债权人权益关注发行人资信状况等包销会签利率人民银行（一）企业债51

中介机构主要工作内容

主承销商

协调各中介机构开展尽职调查

牵头准备发行申请文件

进行债券市场调查，设计债券发行方案

负责债券申报工作

策划债券宣传方案，安排路演推介工作

组建承销团，领导承销团进行债券销售，并承担余额包销责任

负责债券发行后的上市申请工作，以及债券存续期间的相关后续服务

审计机构

审计发行人最近三年财务报表，出具审计报告

完成发行人的财务尽职调查

承销商律师

为承销团提供法律咨询

发行人律师

就债券的发行、上市出具法律意见书和律师工作报告

完成发行人的法律尽职调查

信用评级机构

出具债券评级报告

进行债券存续期间的跟踪评级

担保机构

出具担保函，为债券的还本付息提供担保

资产评估机构

在抵押债券模式下，对相关抵押资产进行价值评估51中介机构职责5252主管部门监管内容监管阶段

国家发改委财金司

发行方案

发行核准阶段

人民银行货币政策司

利率定价方案

最终发行利率

发行核准阶段

证监会

审核承销团承销资格

会签

发行核准阶段

银行间债券市场或交易所

债券上市核准

信息披露及持续性义务

上市阶段发行核准发行人上报发行材料发改委审核发行材料证监会、央行会签发改委下达发行批文发行人实施债券发行发行人上报上市材料交易所初审上市申请证监会备案交易所下达上市批文发行人挂牌上市上市审批上市主管机构5353债券发行时间安排附注：上述日期为工作日

申报材料制作阶段：指自所有中介机构进场工作日起，至正式上报债券发行申请材料，控制在45日左右发行报批阶段：指自上报发行申请材料日起，至获得发改委发行核准，预计2-3个月左右

债券正式发行阶段：指自获得发行核准起，至债券募集资金划至公司指定账户。根据市场情况择机发行。

债券上市阶段：指自债券募集资金划付结束起，至债券正式上市。选定中介机构准备发行申请相关材料安排信用评级安排担保事宜安排律师工作安排财报审计组建承销团召开董事会召开股东会材料制作（45日）正式发行（最快安排）

上报整套发行申请材料跟踪核准进程回复反馈意见修改申报材料债券发行会签会签结束拿到批文发行报批（2-3个月）债券上市刊登发行公告市场宣传债券销售承销团销售工作监控募集资金划付验资制作上市申请材料办理上市手续上市交易54

公司债发行条件股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平；国务院规定的其他条件。（二）公司债55

发行制度1、核准制：公司债券推行发行核准制，实行核准制将极大提高公司债券的发行效率，缩短审批周期，发行人可以随时向中国证监会提交申报材料，而无需按批次等待审核。2、储架发行：一次核准，分次发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在六个月内首次发行，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余分次发行的数量由公司自行确定，每次发行完毕后五个工作日内报中国证监会备案即可。上述发行审核方式，给予上市公司更多的选择空间，发行人可以在获得发行公司债券的规模核准后，在2年的时间窗口内，选择合适的市场时机以及公司财务资金需求，发行公司债券，获得最好的财务资金效率。（二）公司债56

企业债与公司债对比

（二）公司债可行性分析内部决策确定中介机构方案设计

总体流程债券审批正式发行公司债发行总体流程57（二）公司债短期融资券现行管理办法58（三）短期融资券中国人民银行——管理办法《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》《短期融资券管理办法》《短期融资券承销规程》《短期融资券信息披露规程》中国银行间市场交易商协会——自律规则《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》短期融资券的发行条件59（三）短期融资券在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；近三年没有违法和重大违规行为；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；中国人民银行规定的其他条件。短期融资券的发行流程60（三）短期融资券

短期融资券由银行间市场交易商协会依据人民银行的授权，按照有关规则和指引进行自律管理，企业发行短期融资券应由已在人民银行备案的金融机构承销，企业通过主承销商将相关申请材料报银行间市场交易商协会注册，由银行间市场交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议，接受注册后即可发行。中期票据的发行条件61（四）中期票据信用资质优良，具有稳定的偿付资金来源，有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；可以按照人民银行及银行间市场交易商协会的要求进行真实、准确、完整的信息披露；债券发行总额不超过公司净资产的40%；近三年没有违法和重大违规行为，近三年发行的固定收益债券没有延迟支付本息的情形。中期票据的发行流程62（四）中期票据

中期票据由银行间市场交易商协会依据人民银行的授权，按照有关规则和指引进行自律管理，企业发行中期票据应由已在人民银行备案的金融机构承销，企业通过主承销商将相关申请材料报银行间市场交易商协会注册，由银行间市场交易商协会组织注册会议对其进行形式要件审议，接受注册后即可发行。63（五）比较总结监管单位发行制度发行主体发行管理体制企业债券（狭义）发改委核准制具有法人资格的企业发行企业向发改委提交发行申请，经核准并通过人民银行和证监会会签后，下达发行批文。人民银行核准利率，证监会对证券公司类承销商进行资格认定和发行与兑付的风险评估公司债券证监会核准制上市公司发行公司债券应符合《公司法》和《公司债券发行试点办法》规定的条件，经证监会核准后方可发行中期票据和短期融资券银行间市场交易商协会注册制具有法人资格的非金融企业发行人提供关于债券发行本身及与债务发行有关的信息，向交易商协会注册本章主要内容一、基本概念二、债券市场发展历程及中国债券市场现状三、债券融资优劣分析四、企业债券发行条件及流程五、境内外债券市场比较六、案例分析64五、境内外债券市场比较（一）债券市场规模比较（二）债券种类比较（三）国债持有结构比较（四）二级市场流动性比较（五）债券换手率比较（六）信息披露和债权保护机制比较6566

截止2012年末，美国债券市场规模是股票市场规模的2.04倍，中国债券市场规模是股票市场规模的1.12倍。就两国的债券市场规模相比而言，我国的债券市场的总托管量仅为美国的9.24%。（一）债券市场规模比较67

截止2012年末，我国债券市场中仍以政府债券为主，企业债券仅占8%，金融创新类的资产支持证券的比重也仅有9%。而同期的美国债券市场中，与中国债券市场不同的是，作为市场发展主体的企业发行的债券量达到了24%，金融创新类债券的比重同样达到了25%。（二）债券种类比较68

截至2005年底，外国及国际机构持美国国债的比例最大，占美国国债可流通余额的52.15％。我国国债市场投资人有构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。商业银行类机构国债持有量最大，占国债可流通余额的61.92％；其次为特殊结算成员，保险类机构排名第三。中国国债持有人结构美国国债持有人结构（三）国债持有结构比较69

2005年，美国市场整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍，我国债券市场整体换手率水平为0.91倍，是美国债券市场的十分之一。美国各类债券换手率（四）二级市场流动性比较70

从换手率指标来看，目前我国债券市场流动性最好的债券品种为短期融资券、央票和商业银行债，其换手率均在1倍以上，分别为2.02、1.51和1.38倍；其次为政策性银行债，其换手率为0.93倍；国债的换手率水平较低，仅有0.41倍。中国各类债券换手率（五）债券换手率比较71

在美国市场中，发行人除了披露财务、业务历史信用记录等，信息披露的范围较国内目前的做法更加广泛，更充分地保障债权人的利益。同时，债权托管人制度也是对债权人的保护机制之一。相比之下，我国的评级机构尚不具备足够的市场影响力。同时，整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，这也致使评级机构缺乏良好发展的外部环境。此外，由于投资者分散在不同地方，且在不断变化，无法行使统一的话语权，难以追究上述不当行为，投资人权利保护机制依然缺位。（六）信息披露和债权保护机制比较本章主要内容一、基本概念二、债券市场发展历程及中国债券市场现状三、债券融资优劣分析四、企业债券发行条件及流程五、境内外债券市场比较六、案例分析72六、案例分析

长江电力发行公司债券融资案例（一）长江电力发行公司债券融资案例（二）中国国电集团公司中期票据筹资（三）中国建设银行短期融资券承销业务7374

背景介绍2007年8月14日证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》企业发债募集资金的主要用途更为广泛过去主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并且要与政府部门的审批项目直接相关，而现在募集资金可用于众多方向。发债额度的要求更加灵活2007年10月12日，作为中国资本市场上的首只公司债券，中国长江电力股份有限公司2007年第一期公司债券在上海证券交易所挂牌上市，拉开了中国发行公司债券的大幕。

（一）长江电力发行公司债券融资案例75

长江电力公司基本情况长江电力是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人，以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括：电力生产、经营和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。

公司成立于2002年11月4日，2003年11月18日在上海证券交易所挂牌上市，2005年8月完成股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司。2012年末，公司总资产1552.33亿元，净资产748.8亿元。（一）长江电力发行公司债券融资案例76

长江电力股本结构

（一）长江电力发行公司债券融资案例77

长江电力偿债能力分析

资产负债率41.97%，低于同业平均水平55.25%；净资产收益率6.35%，高于行业平均水平4.02%。从盈利能力和流动性的角度看，长江电力具有较好的偿债能力。（一）长江电力发行公司债券融资案例78

债券发行基本情况长江电力发行第一只公司债，规模40亿，期限为10年，第7年末投资者可以按面值进行回售，在上海交易所上市流通。债券发行资金用途本期公司债发行规模为40亿，其中用于偿还借款的金额为35亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金，这将有利于拓宽公司融资渠道，优化债务期限结构，降低资金成本，提高资产负债管理水平和资金运营效率，符合公司和全体股东的利益。（一）长江电力发行公司债券融资案例79

债券发行主要事项1.本期公司债券的票面金额：每张票面金额100元。

2.发行价格：按面值发行。

3.债券期限：本期公司债券的期限为10年。4.本期公司债券年利率、计息方式和还本付息方式

本期公司债券票面利率为5.35%，在债券存续期内固定不变，采取单利按年计息，不计复利。本期公司债券按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次，最后一年利息随本金一起支付。5.回售条款本期公司债券持有人有权在债券存续期间第7年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给公司。6.担保方式中国建设银行为本期公司债券提供了全额、不可撤销的连带责任保证担保。

（一）长江电力发行公司债券融资案例80

7.债券受托管理人本期公司债券的受托管理人为华泰证券有限责任公司。

8.发行对象（1）网上发行：持有登记机构开立的首位为A、B、D、F证券账户的社会公众投资者（法律、法规禁止购买者除外）。（2）网下发行：在登记机构开立合格证券账户的机构投资者（法律、法规禁止购买者除外）。

9.发行方式本期公司债券发行采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者协议发行相结合的方式。（一）长江电力发行公司债券融资案例81

10.承销方式本期发行的公司债券由保荐人（主承销商）华泰证券有限责任公司组织承销团，采取余额包销的方式承销。

11.发行费用本期公司债券发行费用预计为5600万元。

12.上市安排本期债券已于2007年10月12日在上海债券交易所上市，简称“07长电债”。

（一）长江电力发行公司债券融资案例82

本期公司债发行规模为40亿，其中用于偿还借款的金额为35亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金，这将有利于拓宽公司融资渠道，优化债务期限结构，降低资金成本，提高资产负债管理水平和资金运营效率，符合公司和全体股东的利益。（一）长江电力发行公司债券融资案例83

融资成本分析公司实际融资

30×(96.91/100)=29.073(亿元)折合利率约为

(100-96.91)/96.91=3.189%同期银行一年期贷款利率为5.58%节约融资成本

29.073×(5.58%-3.189%)=0.695(亿元)

（一）长江电力发行公司债券融资案例84

对资本结构的影响为降低资产负债的流动性风险，需要对债务结构进行调解，适当增加中长期债务融资，降低短期债务融资比例。本期公司债券的发行将提高公司长期负债的比重