分析：互联网2015诸神退位与白银时代

分析：互联网2015，诸神退位与白银时代

实际上，高估从一开始就存在，而不是现在才有的。在去年传出小米估值450亿美元时，尹生曾撰文《为什么说小米最多值200亿美元》，这一估值水平是综合考虑了手机公司模式、电商模式和苹果模式三种可能的模式之后的结果，而在今年初的文章《2015：小米与反小米者的决战之年》中，我再次表示了对小米神话的担忧，当时小米正试图进入中端市场：小米整个商业模式的关键，是用户必须对其产品产生强有力的依赖，否则其价值将大幅贬值，而依赖最终可能来自小米平台上的独家服务，但在平台上的独家服务形成气候之前，它需要其他的差异化来源，而增加一点中高端的品牌印象，就是目前最好的来源，否则，一旦由于竞争等因素导致低端产品货品化，而服务又尚幼小，整个商业逻辑就可能卡壳。很不幸，担忧成为了现实：今年上半年，小米的手机销量3470万部，而同期华为的销量接近5000万部。即便保持上半年的速度，小米全年销量也可能只勉强达到其年度目标的下轨。而实际上包括TrendForce和野村证券在内的一些机构则看空小米全年业绩，其预计的小米全年销量可能连8000万部这一目标下轨都无法达到，收入则可能出现下滑，而同期华为的销量则可能会超过1亿部。无论最后的数字如何，神话中的那个小米不再，似已是定局。尽管小米一直自称是一家互联网公司，但如果它无法使自己成为一家持续成功的手机或硬件公司——即便是其老师苹果，现在也已经开始受到怀疑——那将是无根之木。在更早的文章《小米仍是家手机公司》中，尹生已经表示了类似的观点，并认为试图通过手机芯片等来建立产业链优势和已经拥有全球化优势的华为，更可能成功：在一段时间以后，想象力开始让位于残酷的现实，小米未必就能轻易取得三星目前已经取得的成绩，和诺基亚曾经获得的成就——在电子消费领域，几乎还没有一家公司仅仅凭借各种诱人的故事和创新的营销手段，就能让用户长期驻留脚步，无论如何，你首先必须是一家性价比优秀的产品公司。在这篇文章中，我为作为手机公司的小米设定了两种可能：2016年手机销量分别为8700万部和1.45亿部，并假定两种可能性分别为65%和35%，据此对其估值150~170亿美元。这意味着，如果小米不能扭转目前的局面，即便200亿美元的估值，也面临进一步挤泡沫。进一步了解，还可以阅读《手机是最唾手可得、也最廉价的故事》。和小米一样遭遇神话褪色的创业或已IPO公司，还包括：美团和大众点评。这两个O2O领域排名前两位的神话，迫于资本和竞争压力，不久前已经合并，尽管最近传出新公司可能很快以150亿美元的估值融到30亿美元，但新公司已经为投资机构控制，未来有陷入管理层、资本、腾讯等多方内耗的风险，而且行业竞争并没有因此减少。相关的分析，参照尹生的文章《王兴现在的处境，就像几年前的刘强东，但糟得多》，《美团和大众点评在一起会幸福吗？》，《合并或让美团点评过早丧失创业精神》。唯品会。“一家只做特卖的网站”的唯品会，被认为是比京东更会赚钱的B2C网站，市值曾在很长一段时间都在100亿美元以上，不久前因为财报不达预期，其股价一天就跌掉了27%，这暗示其面对的巨大脆弱性。目前虽然已经有所反弹，但11月份以来的跌幅仍然接近30%。早在去年初时，尹生曾在《被高估的唯品会神话：利润说明不了什么》中，点出了其面对的潜在风险：决定一家互联网公司价值的，是其构建未来行业地位的能力，而非当前赚了多少钱。尽管唯品会的净利是京东好几倍，但它的未来地位仍不明确：高毛利率的优势不可持续，供应商大规模去库存化迟早结束，三四线城市竞争加剧，“小镇青年”口味随时会变。猎豹移动。4月份时在一篇文章中，我曾认为“全球最大的移动工具开发商”、移动端月活跃用户超过5亿的猎豹移动被严重低估，随后该公司股价的确在短短一个多月上涨将近一倍，市值一度突破50亿美元，随后我甚至认为如果其战略不出问题，可能会在2016年上半年进入百亿美元俱乐部。但随后在《华尔街为何以暴跌奖励猎豹的超预期》中，我认为如果一个新对手能很快做到可观的规模，那么有必要对这个行业的壁垒高度进行重新审视：几个月前猎豹已经以商誉和专利侵权等对APUS发起了诉讼，如果最终判决不利于猎豹，就可能激励更多的创业者模仿……如果猎豹无法在捍卫自己行业地位的稳定性和可持续性方面给投资者提供足够信服的证明，就很可能会止步于50亿美元这个门槛——很多估值超过10亿美元的公司最终都因为无法建立足够强劲的商业基础，而止步于这一点。去哪儿。在线旅行行业雄心勃勃的挑战者去哪儿，凭借在互联网端的优势，其增长比市场老大携程快得多，而且在该公司调整策略布局线下后，很有机会在不久的将来与携程一决高下。但10月份两家公司突然宣布合并，同样是在资本方的安排下。尽管早在6月份，尹生就在《携程和去哪儿若合并，会值多少钱》中对这一合并表示看好，但对于创业神话去哪儿而言，这却也是某种形式的神坛告别。优酷。在线视频创业的标杆公司，即便之前收购了另一家重要视频网站土豆网，也未能使其摆脱最终被阿里巴巴全资收购的命运。相关分析参阅尹生的《为何叫好的在线视频始终难成好生意》。奇虎360。尽管股价相比谷底已经出现较大反弹——很大程度上可能是受到溢价私有化的拉动——过去一年其神话的褪色进一步被确认。相关分析参阅尹生的《奇虎360，A股下一只超级大妖股？》。滴滴快的。这两家互联网出行行业的创业明星，和美团点评一样在资本的压力下走在了一起。在最新的一轮融资中，据说新公司的估值已经达到165亿美元。在《滴滴快的，已是情人，何时婚姻》一文中，尹生认为对新公司而言，最好的情况，是腾讯阿里都意识到了自己真正所需的，是选择权与被选择权，而非控制权。到目前为止，滴滴快的似乎正朝着重新登上神坛的方向走去，而美团点评则仍没有呈现出这样的趋势。这是因为两家公司的商业模式存在本质不同：对滴滴快的而言，政策壁垒同时也将新对手拦在外面，车主可线上开发和自助服务，免去了美团点评庞大的线下团队(相当于固定成本)，最大的日常营销开支是补贴，但属于可变成本，可根据竞争状况自主调节，最重要的是滴滴快的的模式能够形成先发和规模优势，而美团点评却很难。至于为何如此多的神话同时褪色，则可以有多种解释：资本市场收紧固然是直接的导火索和推动者——越是在这种时候，那些缺乏自我造血能力、而且短期看不到好转的公司就越可能成为牺牲者，滴滴快的、美团点评、优酷土豆都属于这种情况。过度讲故事也往往使一家创业公司陷于被动，从而从神坛跌落——那里本来就不属于它，这种行为通常会为资本、行业、用户提供超出其能力之外的预期。比如小米。而如果一家公司的成功建立在一些不可持续的条件上，而公司又不能利用这些条件创造的机会快速建立起适应一般条件的能力，也可能会遇到麻烦。比如小米和唯品会。无论你现在做得多么好，规模有多大，如果用户转移成本太低，或者你的入口不掌握在自己手中，那么也可能有朝一日面临挑战——至少是增加不确定性，而不确定性通常是公司价值的大敌。猎豹移动就属于这种情况。最后，几乎是老生常谈，BAT因素在大部分案例中都发挥着作用。不错，BAT在过去的一年各自都遇到了不同挑战(可以阅读尹生的《受伤的BAT：华尔街重估中国互联网公司》，了解就此更有针对性的研究)，概括说来——阿里巴巴面对京东的冲击，和电商市场增长放缓的压力(参阅《阿里的京东焦虑症终于总爆发》、《好财报也许正是卖掉阿里的好时机》)，腾讯面临着在游戏增长放缓、转向广告引擎时如何弥补技术短板的问题(参阅《Q3财报显示，腾讯正面对过去十年最大的变化》)，而百度则面对如何借助O2O重新证明自己的考验(参阅《百度暴跌或因Groupon吓跑美投资者》)。但也正是因为这些压力，让BAT变得比过去更有进取性和进攻性，在《连接权与护城河：BAT的终极战争》一文中，我对BAT围绕连接权与护城河的令人眼花缭乱的布局进行了全面分析，并得出了如下结论——它们可能会让更多的神话褪色，但读懂并利用它们，也可能为神话增色：归根结底，由于缺乏一个市场广泛接受的、有法律约束力的连接权开放和公平使用规则，任何公司(包括BAT)要想做通连接的生意，要么自己控制这些能力和资源，要么加入某一阵营以享