第三章 证券承销

第三章证券承销第一节证券发行制度第二节股票承销第三节债券承销第四节证券承销收益与风险本章目录证券发行是指企业、政府或其他组织为筹集资金，依据法律条文，按照一定的程序向投资人出售资本证券的行为。与一般的商品交易不同。它既为资金需求者（发行人）提供筹集资金的场所，又为资金供给者（投资者）提供投资的渠道，从而实现金融资源的分配。证券发行概念和特点证券发行特点：证券发行的主体、过程受到严格的法律限定；发行对象具有广泛性和分散性特点实质上是“权钱交易”1、按照发行对象分

公募发行承销和私募发行承销公募也称公开发行，是指发行主体通过承销商或承销团分销，把股票出售给不特定的社会投资者。私募也称为私下发行，即发行主体直接把所发行的证券出售给特定的投资者，省去投资银行等中介机构的参与。证券发行分类2、按照发行方式分

直接发行承销和间接发行承销3、按照发行的证券种类分

股票（中国A股，B股和H股）、债券和基金证券发行分类证券发行管理体制证监会依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质审查；证券交易所对拟上市证券的申报材料进行审查；证券业协会对证券发行中的询价行为和承销行为进行监管。中国证券发行管理体系美国：1933年《证券法》，充分信息披露：一是招股说明书，二是公司财务报表；我国现行公开发行证券信息披露制度的规范体系包括三个层次：1、《公司法》、《证券法》2、公开发行证券公司信息披露的内容和格式准则，对公开发行中须披露的内容、呈报格式作出详细规定3、沪、深交易所的上市规则，是由交易所自行制定的规则，即对如何进行信息披露、信息披露的具体管理等提出的指导意见。证券发行的信息披露制度9证券发行的审核制度审批制（1990-2001.3）审批制是一种带有强烈行政色彩的股票发行管理制度：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数也做出限制；由掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业层层筛选和审批，然后做出行政推荐；证券监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。出具推荐函“搞”到发行上市的指标改制设立股份有限公司改制验收正式受理申报材料计委、经贸委审核产业政策证监会初审证监会出具审批意见发行股票并上市交易政府、企业中介机构当地证管办省级人民政府中国证监会计委、经贸委、证监会中国证监会券商、交易所审批制流程审批制经历了两个阶段额度管理阶段（1990年-1995年）指标管理阶段（1996年-2000年）弊端企业选择行政化，上市企业往往是利益平衡的产物，难以满足投资者的要求，无法实现股东的利益；企业规模小，二级市场容易被操纵；证券中介机构职能错位、责任不清，无法实现资本市场的规范发展；行政化的审批在制度上存在寻租行为。2023年2月2日12红光公司（ST博信600083）于1997年5月23日以每股6·05元的价格向社会公众发行7000万股社会公众股，占发行后总股本的30·43%实际筹得4·1亿元资金。1997年6月在上海证券交易所上市。案例：编造虚假利润和信息，骗取上市资格2023年2月2日13红光实业在1997年4月进行了一次1:0.4的缩股，将原来4亿股的总股数缩为1.6亿股。再按缩股后的股数对前三年净利润计算每股收益，倒算出1994—1996年的每股税后利润分别为0.380元、0.491元、0.339元。在此基础上，确定每股6.05元的发行价格。同时，按照招股说明书的格式要求，红光实业还提供了经会计师事务所审核的盈利预测数字“预计公司1997年度全年净利润7055万元，每股税后利润（全面摊薄）0.3063元，每股税后利润（加权平均）0.3513元。”结果，该公司当年年报披露亏损1.98亿元、每股收益为-0.86元。从而出现当年上市、当年亏损,开中国股票市场之先河。14证券发行的审核制度

注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查证券发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种证券发行审核制度。注册制是一种市场化的股票发行制度，强调股票发行人根据市场需求情况自主决策，但是发行人在申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确的向证券监管机构申报，并向全社会公开。证券监管机构的责任是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人的股票好坏留给市场判断。注册制的基础是强制性信息披露原则，遵循买者责任自负的理念。15证券发行的审核制度

核准制（2001年-至今）指证券发行人不仅必须公开其发行证券的真实情况，而且该证券必须经政府证券主管机关审查符合若干实质条件才能被获准发行。核准制介于审批制和注册制之间，它吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制要求的形式审查外，还关注发行人的公司治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息披露和合规性管理相结合的原则。其理念是买者责任自负和卖者责任自负并行。改制设立股份有限公司辅导规范运行至少1年改制及辅导验收内核并出具推荐函正式受理申报材料计委、经贸委审核产业政策证监会初审发审委审核并出具意见证监会出具核准意见发行股票并上市交易企业、中介机构证券公司当地证管办主承销商中国证监会计委、经贸委、证监会发行审核委员会中国证监会券商、交易所核准制流程17现阶段我国证券发行核准制经历了两个阶段核准制的第一个阶段“通道制”（2001.3-2005.1）2001年3月17日，发行管理从审批制过渡到核准制，从政府选择企业改为由证券公司推荐企业发行上市。通道制弊端：1.无法真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求矛盾，无法根本改变我国资本市场深层次结构性失衡问题；2.通道制带有平均主义色彩，业务难以向深度广度发展；3.通道制对主承销商风险约束仍比较弱，不能有效敦促主承销商勤勉尽责。

证券发行核准制核准制的第二个阶段保荐制度和询价制度2004年开始，中国证监会先后推出了保荐制度和询价制度，继续完善核准制。证券发行核准制2023年2月2日19案例：立立电子IPO被否2009年4月3日，中国证监会发审委公告，否决了宁波立立电子股份有限公司（002257）的上市申请，并撤销此前已做出的立立电子公开发行股票核准的决定。由此，立立电子成为中国证券史上首例“募集资金到位、但IPO最终被否”的公司，开核准制之先河。主承销商2023年2月2日20公司概况宁波立立电子股份有限公司于2000年6月，由45名自然人联合宁波海纳以现金方式出资，共同发起设立。截至2007年12月31日，公司的股东人数为109人（均为自然人），注册资本为7708万元。公司主要业务为硅单晶锭、硅抛光片、硅外延片及功率肖特基二极管芯片的制造和销售。同时，公司是中国最大的硅抛光片和硅外延片生产企业之一，经过多年发展形成了由硅单晶锭、硅抛光片、硅外延片构成的半导体产业链。2023年2月2日212006年，我国半导体硅材料行业整体实现销售收入40亿元。立立电子是国内最主要的半导体硅片生产企业之一，也是国内唯一同时具备硅抛光片与硅外延片规模化生产能力的企业。当年公司硅抛光片与硅外延片业务收入为2.66亿元，市场份额居于国内同行业领先地位。立立电子本次发行2600万股，发行后总股本为10308万股。公司2007年底资产总额7.24亿，2007年净利润8912.43万，2005年至2007年，公司营业收入增长76.6%，净利润增长111.4%。2005~2007年每股收益分别为0.6元、0.78元、1.15元。2023年2月2日22上市过程2008年5月6日，立立电子首发申请获证监会审核通过。同年6月，立立电子公布首次公开发行询价结果，发行价格确定为21.81元/股，按发行后总股本计算相当于市盈率27.61倍。发行规模：公开发行2600万股其中：网下配售520万股20%

网上申购2080万股80%网下配售日期：6月25日及6月26日网上申购日期：6月26日2023年2月2日232008年7月1日，立立电子宣布网上申购的中签号码，至此立立电子网下及网上申购都已完成，并预计于7月8日挂牌上市。首次公开发行网上的中签率为0.126%，超额认购倍数为792倍；发行冻结了超过3730亿元的资金量。募集资金总额为56706万元，扣除主承销商中信建投证券有限责任公司承销佣金1084.12万元后，立立电子实际收到募集资金55621.88万元。2008年7月7日，上市前一天，立立电子发布公告称，接到其保荐人中信建投证券有限责任公司的通知，将对媒体就公司进行的相关报道进行核查，立立电子上市的计划遭到推迟。2023年2月2日24根据《首次公开发行证券并上市管理办法》第五十一条规定：“发行申请核准后、股票发行结束前，发行人发生重大事项的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会，同时履行信息披露义务。影响发行条件的，应当重新履行核准程序。”证监会推迟立立电子上市，并启动立案调查。2023年2月2日25媒体质疑2008年6月24日开始，《每日经济新闻》对宁波立立电子作了12篇追踪报道，全国率先独家披露了立立电子与浙大海纳（现S*ST海纳）长达8年的“交往”，对高管、技术骨干及主要经营资产等实施“腾挪”、“转移”，并将原浙大海纳在半导体业务上的优质资产以立立电子IPO的方式“二次上市”的详尽过程。质疑之一：掏空浙大海纳质疑之二：“二次上市”2023年2月2日26质疑之一：掏空浙大海纳2003年，全球半导体行业陷入历史低谷，浙大海纳出售了宁波海纳这块资产。年报显示，公司分别于2003年12月20日和25日与宁波保税区投资开发有限责任公司签订了《股权转让协议》、《股权转让协议之补充协议》，将持有的宁波海纳48.62%股权计2436.248万元出资额作价2980万元转让给后者。转让这样一笔优质资产，浙大海纳仅仅获得了4.8万元的收益。2023年2月2日27质疑之二：“二次上市”立立电子此次上市的核心资产是硅抛光片和硅外延片，目前主要生产6英寸硅抛光片，而这一项目在多年前就属于上市公司——浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的主要募集资金投向。2000年浙大海纳的年报显示，宁波海纳半导体有限公司为上市公司的控股子公司，公司主要项目就是6英寸抛光片生产项目第一期工程和超薄研磨硅片生产线技改项目。2023年2月2日282023年2月2日29被否理由第一，股权交易程序存在瑕疵立立电子和浙大海纳之间2002年的股权交易，没有按有关要求履行内部决策程序，导致立立电子相关资产的形成有瑕疵。这个瑕疵存在可能导致重大权属不确定性。第二，信息披露不完整证监会发审委2008年审核立立电子首发申请的时候，重点关注立立电子与浙大海纳的交易情况，并且要求立立电子详细披露。立立电子的招股说明书没有按要求披露的事项，主要是三方面：2023年2月2日30立立电子包括子公司跟浙大海纳公司之间部分借款没有披露；浙大海纳跟立立电子部分设备交易没有披露；立立电子收购相关股权的时候，做了一些股权代持的安排，也没有披露。证监会依法做出撤销立立电子的股票发行核准决定。这是境内证券市场上，在资金已经募集到位的情况下，证监会撤销发行行政许可决定的第一例。这一决定影响着资本市场对此类事件的处理方式和方法。2023年2月2日312009年4月7日，立立电子和主承销商开始返还募集资金及利息共计574,396,897.36元。其中：立立电子返还的募集资金本金、利息分别为556,218,800.00元、7,197,858.97元；主承销商返还承销佣金本金10,841,200.00元，截至2009年4月6日按照金融机构同业存款利率计算的利息139,038.39元。上述两项返还利息总额合计7,336,897.36元。4月8日，立立电子向投资者每股返还本息22.09元。2023年2月2日32事件影响4.5亿中签资金冻结148家获得网下配售股份的机构资金被“套”社保基金三组合被“套”287万元20只公募基金被“套”1733万元近30款银行打新产品到期不能完成清算中签散户联名要求换股（2000年6月通海高科发行后因涉嫌欺诈被暂停上市，两年后证监会采用“换股”方法，中签通海高科的散户按1∶3.8换购吉林电力，如果不愿换股,投资者还可向光大证券申请退款）2023年2月2日33事件启示新股发行审核制度的改革信息披露的规范保荐人的责任IPO应引入公示制度比较内容审批制核准制注册制发行指标和额度有无无发行上市标准有有有主要推（保）荐人政府或行业主管部门中介机构中介机构对发行作出实质判断的主体证监会中介机构和证监会中介机构发行监管性制度证监会实质性审核中介机构和证监会分担实质性审核职责证监会形式审核，中介机构实质审核市场化程度行政体制逐步市场化完全市场化35注册制与核准制区别1）内容不同2）证券发行对象素质不同3）证券发行机关所担责权不同核准制下，证券发行须获得证券监管机构批准，充分体现行政权力对证券市场的干预，如没有证券监管机构或其授权单位批准，一切证券发行活动皆为非法，不仅发行的证券无效，非法发行人和参与的中介方都可能受到严厉处罚。监管机构除进行对信息公开要求的形式审查外，还对证券发行条件进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。准则主义的理论机制是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全。364）能获准发行的公司范围不同5）适用的国家（或地区）不同一般认为：登记制适合证券市场发展历史长、法律法规健全、行业自律性较好、投资者素质高的国家和地区；核准制适合证券市场发展初期，法律法规的健全尚需过程，而投资者结构不甚合理的国家和地区。两种制度，本质都是加强证券发行的政府审查和监管，不同的是方法，而且在具体方法上差别很小，存在趋同2012年4月28日，中国证监会公布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，表示要“进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。”新股发行改革公开发行的概念股票的公开发行是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛发售股票包括首次公开发行（IPO）以及后续发行（SEO）承销的概念证券承销，指承销商帮助发行人设计证券，并承诺购买这些证券，然后将其通过自己的承销网络卖给投资大众以获取利益的行为。第二节股票承销公开发行股票优点有利于公司筹集大量资金，增强进一步融资的实力通过上市使股权具有流动性提高声望公开发行股票缺点成本较高可能分散公司控制权公司组织成本也随着股权分散而增加信息披露，缺少运营的隐秘性和灵活性股价下跌第二节股票承销案例：高盛为何上市？背景资料20世纪80年代以来，投资银行业发展的最大的变化之一就是由合伙制转换为公司制，并先后上市，许多大投资银行都已经实现这一转变。美林证券1954年，由合伙制企业转化为有限责任公司。1971年首次公开发行，在纽约股票交易所上市；雷曼兄弟1977年与投资银行库恩-洛布公司(KuhnLoeb)合并。1984年与综合性金融服务商希尔森-美国运通公司（ShearsonAmericanExpress)合并，成为一家上市公司的一部分。1994年从美国运通公司中拆分出来，在纽约股票交易所上市。所罗门兄弟1980年与交易商菲布罗公司(Phibro)合并，成为一家上市公司的一部分。1997年与旅行者集团(TravelerGroup)下辖的史密斯-巴尔尼公司(SmithBarney)合并为所罗门美邦公司(SalomonSmithBarney)。1998年随着花旗银行(Citibank)与旅行者集团合并，所罗门美邦成为花旗集团(Citigroup)的投资银行及证券经纪部门。摩根士丹利于1970年改制，1986年拿出了20%的股份向公众出售，进行首次公开发行，在纽约股票交易所上市。1997年与零售经纪商添惠公司(DeanWitter)合并，成为综合性金融服务商。案例：高盛为何上市？高盛选择公开上市，背弃合伙制传统的原因第一个原因是资本不足的掣肘。第二个原因是公司治理的考虑，激励机制的掣肘和人才竞争压力。第三个原因是无限责任的风险。《最后的合伙人》——概括高盛上市的原因“合伙制企业弱点的核心仍然是资本金短缺问题。账面上没有足够的资本，投资银行不能承销足够的交易项目，也不能令华尔街感觉到它们的影响力，它们的声誉和地位将迅速受到质疑。即使在商号拥有盈余资本的情况下，它们的未来仍然是很不稳定的，因为，当它们的合伙人退休时，会抽走自己的资本金，从而缩小商号的财务基础。很少有合伙人会在离开之后还把资本留在商号内部。有的人为了商号将资本留下来，而其他合伙人则不能抗拒完全变现的诱惑。”案例：华为为何不上市？背景资料在我国通讯产品市场中，有华为与中兴两家数一数二的公司，业界称之为“双雄”。1997年，中兴通讯A股在深圳证券交易所上市，募集资金42,835万元。2004年12月，中兴通讯在香港主板上市，募集资金3.98亿美元。中兴通讯截止到2009年底的融资总额为24.04亿元和3.98亿美元。而华为没有上市，但也没有影响到企业的发展。我们可以看一下两家企业发展对比：销售收入公司年份中兴通讯华为通讯1998年40亿元89亿元2008年443亿元1227亿元增长倍数10倍12倍案例：华为为何不上市？华为如果上市，好处有：公司形象提升融资渠道更宽广利于股权激励计划的开展和员工股份的兑现资本运作更加方便，在并购其他公司时，可以通过换股等更加灵活的支付方式

华为如果上市，面临的挑战：上市后，可能引起控制权的失控股东的短期盈利压力加大，很多短期注定亏损的战略性业务将很难开展华为经营隐秘性将受到伤害华为的灵活反应将受到影响综合权衡了上市与不上市的利弊后，华为公司迟迟不愿踏入资本市场的大门，尽管这一过程对华为而言是如此简单，尽管投资银行对其上市的邀请是如此殷切。发行人与主承销商双向选择签订承销协议尽职调查上市前重组编制募股文件估值路演定价股票发行绿鞋期权墓碑广告投行IPO业务发行人与主承销商双向选择选择主承销商声誉和能力承销经验和类似发行能力证券分销能力造市能力承销费用选择发行人是否符合股票发行条件是否受市场欢迎是否具备优秀的管理层是否具备增长潜力在双向选择之后，先签订承销意向书，该文件不具有法律约束力，便于对公司发行股票进行可行性研究：股票发行市场供求状况分析，发行股票的用途，股票发行的规模和种类以及其他等。签订承销协议书承销方式承销股票的种类、数量、发行价格和发行市值承销期限和起止日期承销付款方式和日期、承销费用计算、支付方式双方责任、义务签订承销协议股票承销分为三种方式包销尽力代销余额包销一般而言，如果发行人筹集资金量大、市场知名度不高、急需资金投资，则适合选择包销方式；反之，如果发行人信誉度好、知名度高、短期内能顺利发行证券，则采取代销方式。辛迪加承销（underwriting

syndicate）：向社会公开发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。股票承销方式什么是尽职调查（duediligence）尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）以本行业的业务标准和道德规范，对公司及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行专业调查的工作为什么需要尽职调查为了更深入地了解公司准备财务模型及估值建立促销故事从而撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书法律顾问给予法律意见经过审计地财务数据估值最终确保全面、准确、无误导性的信息披露保护承销商不会承担潜在法律责任尽职调查有哪些方面全面调查公司的法律、业务及财务前景和主要风险法律尽职调查业务尽职调查财务尽职调查法律尽职调查目标在招股书上正确描述公司的情况确保对股权没有竞争利益参与者主承销商发行人和承销商的法律顾问公司的内部法律人员/管理层行业监管机构（如有需要）实施公司为法律顾问成立资料室以便审阅文件需要数星期方可完成业务尽职调查目标对公司及其业务有深入认识参与者公司高级管理层和部门主管法律顾问主承销商审计师实施与公司高级管理层和部门主管进行会议和讨论实地拜访有关各方整理、分析运营数据财务尽职调查目标全面审查公司的财务状况审计师和保荐人确认盈利预测和营运资本预测审计师签发有关文件参与者公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组主承销商审计师实施与公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组进行会议和讨论分析财务数据美国最大的能源公司安然公司2001年11月宣布公司重估1997-2000年的财务报表。重新发布之后的资产负债表中，未分配利润减少了5.91亿美元，债务增加了6.28亿美元。安然公司被认定在申报财务数据时存在严重的造假行为。2002年安然公司倒闭。安达信会计师事务所（ArthurAndersen）自安然公司成立伊始就是该公司的独立审计师，没有发现安然公司公布了错误的财务报表。2002年6月15日，安达信公司被裁定在安然公司倒闭案中销毁证据罪名成立。2002年8月31日，安达信美国公司宣布退出美国上市公司审计。安达信在其他国家的分公司也被其他四大会计师事务所吞并。长达89年历史的安达信公司在不到一年的时间内烟消云散。案例：安达信公司倒闭估值目的确定初步价格区间，作为向潜在投资者发盘的基础准备一套可行的预测数据，一般包含五至十年的预测年度框架共有三套财务预测公司预测投资银行部预测股票研究部预测预测必须留有余地并且可行，以便建立投资者信心预测并不在招股书中发布传统股票估值理论现代股票估价理论估值的考虑因素宏观角度宏观经济前景行业趋势投资者投资气氛竞争环境微观角度公司故事增长前景财务/运营状况现金流折现法（DCF）DCF是基于预期未来现金流和贴现率的一种估价法。现金流量贴现模型如果细分，可以根据现金流的不同类型，分为红利贴现模型，股权资本自由现金流贴现模型和自由现金流贴现模型三类。现金流折现法（DCF）现金流量贴现模型①红利贴现模型②股权资本自由现金流模型③公司自由现金流模型式中Dt——公司第t期的红利预测值。式中FCFEt——公司第t期股权资本自由现金流的预测值；rt——t期公司的股权成本。FCFFt——公司第t期的自由现金流预测值；WACC——公司加权平均资本成本，模型中，以WACC作为贴现率。现金流折现法（DCF）DCF的缺点:各期现金流（CFt）难以确定折现率（r）难以确定在采用DCF法定价时，必须配以敏感度分析。适用于对没有可比上市公司、或公司具有较高增长潜力、或业务处于刚刚起步阶段的公司尤为有用审查公司在行业内和相对竞争对手的地位。比如港口、公路、桥梁、电厂、自来水等的定价，因为这些项目初期投入大，项目形成后，有稳定的现金流，并且随着时间的推移，现金流量还会不断增多，或者能够和抵消通货膨胀的影响，如果用市盈率法会低估公司的价值。相对估价法广泛运用，通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司股票进行对比，来对公司股票进行估值的方法。类比估值模型形式简单，依赖股票市场信息，估值时无需明确假设条件，反映了股票市场对公司价值的各种预期和溢价。公司将与以下公司进行比较已经上市的同一行业的类似公司股票价格=可比公司的比率*目标公司的经营成果考虑因素交易倍数市盈率（P/E，运用比较成熟行业）、股价/账面价值比率（PBV）、股价/销售收入比率（PS）、股价/现金流（PCF）增长率运营利润率可比公司市盈率倍数

=可比公司股本市场价值/可比公司净利润

=可比公司市盈率倍数/当地市场平均市盈率（相对）适用于发展比较成熟行业，如制造品、消费品的估值。广泛运用的原因：直观将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起；比较容易计算，股票之间的比较十分简单；作为公司风险性与成长性等的代表；反应市场上投资者对公司的看法。P/E可比公司有形账面值倍数

=可比公司股本市值/可比公司有形账面值有形账面值

=普通股股东权益–商誉-其他无形资产优点：1.账面价值提供一个相对稳定直观的度量，投资者可以用它作为与市场价格向比较依据；2.提供一种合理的跨企业的比较标准，发现价值被高估或低估企业，为下一步的投资提供依据；3.即使盈利为负，从而无法使用市盈率进行估值的企业业可以用此法进行衡量。PVB可比公司销售收入倍数

=可比公司总价值/可比公司销售收入任何时候都适用可比公司EBIT（EBITDA）倍数

=可比公司总价值/可比公司EBIT（EBITDA）强调公司创造现金流量的能力，通常应用于需要大量先期资本投入的行业和摊销负担较重的行业，如电信、石油天然气、航空等行业。PS和EBIT倍数经济附加值法：经济附加值EVA基本理念：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。是经济利润，衡量公司税后利润超过其资本成本的部分，即：经济利润（EVA）=税后利润（NOPAT）-资本成本（WACC）世界著名的大公司如可口可乐、IBM、通用汽车、西门子、索尼、沃尔玛等近300家公司使用EVA管理体系净资产倍率法发行价格=每股净资产值*溢价倍数现代证券组合理论、资本资产定价模型、因素模型和套利定价理论、期权估价方法现代股票估价理论马科维茨将单个证券和证券组合的收益和风险进行量化，将复杂的投资决策问题简化为收益-风险的二维问题，给出了投资者如何通过建立有效边界并根据自身风险承受能力选择最优投资组合以实现投资效用最大化的一整套理论。现代证券组合理论（Modern

Portfolio

Theory

MPT）

投资组合理论的基本前提和假设（1）投资者都是风险的规避者，同时对收益是不知足的。（2）假设资产的收益和风险状况可以通过资产的收益率和方差反映。（3）无风险资产是存在的，投资者可以按无风险利率水平进行资金借贷。（4）假定多种金融资产之间的收益都是相关的。（5）市场信息是完全的。现代投资组合的理论基础由于马柯维茨资产组合理论只涉及了非系统风险规避问题，1964年其学生威廉夏普在其研究的基础上，将无风险资产引入了分析框架，提出了资本资产定价模型（CAPM）。除马柯维茨资产组合理论的基本假定之外，还包括如下假设：①市场无摩擦环境假设；②投资者完全理性假设；③市场完全竞争假设。资本资产定价模型——威廉夏普的贡献

1976年罗斯提出，该理论认为各种证券的收益率受某个或者某几个因素的影响，各种证券收益率之所以相关，是因为它们都会对这些共同的因素起反应。同CAPM一样，它预测了（或者说推导出）与风险预期收益相关的证券市场线。二者不同之处在于：CAPM建立在均值—方差基础之上，而APT建立在“一价定律（相同资产具有同一价格）”之上。APT相对于CAPM更优越的地方还在于其较少的假设条件：套利定价理论（Arbitrage

Pricing

Theory

APT）投资者有相同的投资理念，存在着大量投资者投资者追求效用最大化投资者是价格的接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不发生影响。没有交易成本。APT与CAPM共同的假设条件单一投资期不存在税的问题投资者能以无风险利率自由地借入和贷出资金（卖空无限制）投资者以回报率的均值和方差选择投资组合（同质预期）APT不要求成立的假设条件套利定价模型1.单因素模型（所有资产的收益受某一因素影响）

2.双因素模型（所有资产的收益受两个因素影响）

3.多因素模型（所有资产的收益受多个因素影响）APT模型的检验取决于因子的选择，通常在APT模型中选取的因子可以分为三类：第一类即宏观经济因子，如GDP、通货膨胀率、利率、工业生产指数等；第二类是微观因子，如盈利增长率、股利增长率等；第三类即市场因子，如一些市场指数或有关的因子等。只要选择的因子收益率可以观测，则相应地可以建立APT的检验。

套利定价模型套利机制是实现金融市场均衡的重要机制CAPM——理性预期均衡机制大部分甚至全部投资者具有相同预期，并以此预期买卖资产，推动均衡价格的形成APT——套利机制

部分投资者可以识别并利用套利机会，以此买卖资产，推动均衡价格的形成套利定价模型的意义期望收益率取决于资产对风险因素的敏感性因素模型告诉我们，资产的期望收益率可以通过若干风险因素来解释。因素的未来不确定性使得资产的收益不定。因素的不确定性越大，投资者对该因素要求的风险报酬率越高，否则，没有足够高的预期收益，投资者会远离该资产，造成该资产需求下降，价格随之下降，同时，预期收益提高，直至出现平衡。套利定价模型的意义2023年2月2日78期权定价法实物期权反映了公司在其战略竞争力基础上潜在投资机会权的价值。投资机会选择权是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权利。与DCF相反，不确定程度越高，价值越大。适用于成长快，但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转型期的企业。过于复杂，不易为实践接受。但在传统的现金流贴现估值法和相对估值法不尽适用时，期权估值模型提供了另一有益视角。分析期权价值的来源，非财务信息的有用性要大于财务信息的有用性。多因素定价模型采用多元回归统计分析方法，建立因素定价模型。相对估值法适用范围广，尤其适用于绝对价值评估困难的情况。找出对股票价格产生重要影响的若干因素，包括行业属性、成长性、财务特性和股本规模等进行量化。建立股价与这些重要因素相关关系的回归模型。Black-Scholes定价模型是运用于标的资产价格运动是连续的正态分布情形，它有以下基本假设：（1）标的资产价格运动符合几何布朗运动；（2）没有交易费用或税金，所有资产是完全可分割的；（3）期权是欧式期权，在期权有效期内不支付红利；（4）允许卖空标的资产或其衍生证券，并可以使用全部所得；（5）市场是连续交易的；（6）无风险利率r是常数，且对所有期限都相同；（7）不存在无风险套利机会。动态无风险套利—BS期权定价模型动态无风险套利—BS期权定价模型

之前理论都是基于“理性人”、套利和有效市场假定，而行为金融学对“理性人”假设提出质疑，他们认为，多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为并不总是理性的，也并不总是风险规避的。期望理论，投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用是凸函数，表现为投资者在投资账面价值损失时更加厌恶风险，而在投资账面盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。行为组合理论（BAT），行为资产定价模型（BAPM）行为金融学对股票估值理论的发展2023年2月2日82IPO发售机制即IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。在完成发行新股的估值工作后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发售机制，保证新股发行工作顺利完成，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。IPO发售机制设计的目的在于消除IPO市场的信息不对称，促使IPO公司进行真实信息的披露和保证公平的价格发现，在投资者之间进行股票的合理分配，从而建立对IPO公司治理和发展较为理想的股权结构。股票承销程序发售机制固定价格法（20世纪90年代之前）承销商事先按照一定的标准确定发行价格，然后再由投资者进行申购。分为允许配售和公开发售股票承销程序发售机制种类2023年2月2日84固定价格机制（FixedPrice）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）承销商事先确定发行价格（2）投资者进行申购（3）股份分配分配模式一：如果出现超额认购，承销商必须根据各投资者的申购数量按比例配发。如香港（95年之前）；分配模式二：如果出现超额认购，承销商有分配股份的权力。如澳大利亚、泰国等。1、由于发行价格在市场信息收集之前确定，发行人、承销商和投资者之间的信息不对称问题得不到很好解决，定价准确与否在很大程度上依靠承销商的业务能力和主观判断。2、固定价格发售方法在效率上逊于其他方法，难以保证新股发行获得最理想的定价。3、比较简单，销售成本低，符合“公平原则”，对承销商要求不高，比较使用于发行规模不大的招股活动。市场容量较小，个人投资者比重较大的国家或发行量比较小的项目。因此，许多新兴市场在发展初期均采用该方式。如台湾、马来西亚、新加坡、等；或发行量较小的股票，如美国采用代销方式承销的小盘股。累计投标询价制度（20世纪90年代之后）主要特点在于投资者有部分IPO定价的权利，主承销商在初步确定新股发行价格区间之后，通过发行公司的路演推介，向机构投资者征求需求量和需求价格信息并建立簿记，在此基础上对发行价格进行修正，最后确定发行价格。股票承销程序发售机制种类2023年2月2日86累计投标方式（簿记方式，Book—building）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）主承销商确定新股发行价格区间，召开路演推介会，征集需求量和需求价格信息建立簿记，绘出需求曲线。（2）对发行价格进行修正，最后确定发行价格（最后定价在市场出清价格之下15%左右）。（3）承销商自由分配股份。美式簿记方式：（1）准备阶段（估值等）（2）注册阶段（3）等待及促销（前期促销、路演和投标建档）（4）注册生效及定价、股份配发（5）股票上市及后市支持1、降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户之间的信息不对称程度；2、有助于发掘市场对发行股票的真实需求；3、缩短发行定价与上市间的时间间隔，减少承销风险；4、在“攀比效应”的推动下，会增加对新股的需求，从而有助于新股发行获得较理想的定价；5、可以使发行人选择理想的股东结构；6、有助于大型招股活动的进行。机构投资者比重较高的市场。目前美英等发达市场均使用该方法。美式簿记方式，报价分为三类：市价报价（Strike

Bid），只报出一定申购数量的股票或申购金额而不考虑发行价格的报价（如购买100万股股票或总市值为500万美元的股票）限价报价（Limit

Bid），报出他愿意购买该新股的最高价格分步报价（Step

Bid），一系列限制性报价的集合。2023年2月2日88路演路演是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。一般来讲，承销商会先选择一些可能销出股票的地点，并选择一些可能的投资者，主要是机构投资者。然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资者的意向，启动价格发现机制。路演是决定IPO成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息，对股票合理定价等目的。路演形式：预路演——正式路演投资者见面会、网上路演2006年6月12日-16日，中国银行对94家机构投资者询价，此次报价最高的达3.6元，最低为2.7元，其中53.2%的投资者希望以3.05-3.15元/股购买，报价在3.15元以上的机构占35.1%，拟在3.05元以下购买的机构占11.7%。2006年6月19日，中国银行宣布以3.05-3.15元/股发行A股。2006年6月22日，确定发行定价3.08元。案例拍卖（竞价）制度价格的确定是在收集信息之后进行，同时股份的分配也根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行，因此承销商和发行人的影响力有限。统一价格拍卖以及差别价格拍卖混合定价制度拍卖/公开发售混合、拍卖/累计投标询价混合代表：香港，引入回拨机制，即在同一次发行中采取两种发行方式时，为了保证发行成功和公平对待不同类型投资者，先人为设定不同发行方式下的发行数量，然后根据认购结果，按照预先公布的规则在两者之间适当调整发行数量。股票承销程序发售机制种类2023年2月2日91竞价方式（拍卖机制，Auctin）基本步骤主要特点或评价适用条件（1）所有投资者申报申购价格和数量。（2）主承销商对所有申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。（3）成交价格随拍卖方式不同而不同。在统一价格拍卖（荷兰式招标）中，这一有效价位就是新股发行价格，所有中标申购都按该价格成交。在差别价格拍卖（美国式招标）中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自已的出价。1、竞价发行方式是市场化程度最高的一种方行机制，具有较高的透明度，在各种方式中抑价程度最低，说明该方式的有效性。2、由于承销商缺乏分配股份的灵活性，该方式在为发行人选择理想股东结构方面的功能不如累计投标方式。3、在统一价格拍卖下，容易产生达便车现象。在差别定价拍卖下，容易产生“胜者之咒”。目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区。2023年2月2日92混合机制基本步骤主要特点或评价适用条件香港模式：1、混合机制的股份分配方式2、定价过程3、回拔机制4、超额配售权和后市支持5、发行过程台湾模式：1、竞价参与人的资格要求和身份限制2、单个投资者得标数量限制3、投标保证金4、决标方式5、公开申购部分价格决定机制香港模式是累计投标与固定价格公开认购的混合方式。台湾模式是固定价格公开认购、竞价发行及累计投标方式的混合方式。混合机制既发挥了机构投资者对最终定价的影响，使新股定价反映市场需求，又能保障散户投资者在新股认购中的利益。多种招股方式同时使用，比较适用于在新兴市场不断发展成熟和走向开放的同时，国际化越来越高，且本地散户投资者比例又比较高的市场模式。分配机制的差异定价过程的差异定价适当性的差异在不同市场反映下灵活性的差异适用的市场环境不同发售机制比较与评价认购证抽签发行方式与储蓄存款挂钩的发行方式全额预缴款发行方式全额预缴、比例配售、余额即退全额预缴、比例配售、余额转存上网竞价发行方式上网定价发行方式新股市值配售方式向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式我国的股票发行方式市值申购与市值配售的区别.docx附：上交所：市值申购与市值配售三大差别1、1991-1995年固定价格发行定价制度2、1996年-1999年7月，市盈率相对固定的行政定价制度3、1999年8月-2001年8月，累计投标询价的新股发行定价方式2001年11月-2004年12月，重新采用控制市盈率办法——案例：星马汽车（600375）低市盈率发行2005年1月-至今询价制我国新股发售机制我国的首发市盈率与二级市场市盈率的比较我国的首发市盈率与二级市场市盈率的比较（1991-2010）案例：星马汽车（600375）低市盈率发行2003年3月招股，4月上市，发行价9.9元/股，上市首日开盘价28元，收盘26.10元，首日涨164%。星马汽车项目是2002年8月份在证监会过会。主承销商（申银万国）和发行方当时预计2002年可以发行，此前的申报材料以及过会时的材料根据的是2001年做的盈利预测。结果2002年公司业绩增长出人意料的好，净利润由2001年的3459万元猛增至7784万元，每股收益达到1.46元。而发股规模已经确定为3000万，同时按照首发募资额控制在公司净资产两倍左右的规定（2002年底净资产额1.45亿元），最后确定的筹资金额有所减少。星马汽车公布的发行公告令市场一片哗然，3000万袖珍股的发行市盈率只有6.78倍，创下A股首发新低。新股发行制度改革历程第三次新股发行改革一个成功发行定价的标准如何体现？美国：“10个交易日内的15%的波动程度”发行后投资银行的后续服务联合做空策略：主承销商在分配证券给辛迪加成员时，分配额度比原先讲定的要少，人为造成一笔该证券的空头绿鞋期权：主承销商在获得发行人许可下超额配售股份的发行方式，一般情况下，获得超额配售选择权的主承销商可以按同一发行价格超额发售不超过报销数额15%的股份。绿鞋机制作用是平衡市场对该只股票的供求，起到稳定市价作用光脚鞋提供稳定报价策略：简单的支持方式、惩罚性的支持方式、虚拟交易发行后市场交易债券特点偿还性安全性流动性收益性债券种类按发行主体，分为政府债券、公司债券和金融债券按募集方式，分为公募债券和私募债券按债券本身，分为附息债券、浮动利率债券、贴现债券、可转换公司债券、附新股认购权公司债券债券概述债券的评级所谓债券信用评级，是指从还本付息的可靠程度和信用度两方面对债券评定等级。信用评级代表了发行公司的信誉和偿债能力，使发行公司降低筹资成本。使投资者免于信息不对称的风险，保护其投资利益。现在全球最权威的债券评级机构是标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉等几家。它们依据下列标准对一家公司所发行的某种债券进行评级：1.该种债券违约的可能性，即债务人根据负债条件按期还本付息的能力。2.公司本身的信用状况，包括公司还款拖欠状况等等。3.债券发行时的约定条件包括分析公司发行债券时有无担保或抵押，在公司发生危机时的债务清偿顺序等因素。4.如果发行的是外国债券或者国际债券，还需要对发行国的社会、经济、政治环境加以分析，作为债券评级的另一因素。全球著名的信用评级机构业务流程见课本P87公司债券的发行和承销国债的发行国债的发行市场国债的发行方式国债的发行——发行方式定向发售指向养老保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。代销方式代销方式是指由国债发行体委托代销者代为向社会出售债券。承购包销承购包销发行方式是指大宗机构投资者组成承购包销团，按一定条件向财政部承购包销国债，并由其负责在市场上转售，任何未能售出余额均由承销者购入。国债的发行——发行方式公开招标公开招标发行方式指作为国债发行主体的财政部直接向大宗机构投资者招标，投资者中标认购后，可以自行持有，也可以按一定价格向其他投资者继续分销。公开招标发行方式有以下几种招标模式1．以缴款期为标的的招标2．以价格为标的的招标3．以收益率为标的的招标以上面三种为标的的招标方式可分为荷兰式招标和美国式招标两种

国债的发行——发行方式公开招标——荷兰式招标与美国式招标的比较“荷兰式”：也称为单一价格招标，是在招标规则中，发行者按募满发行额为止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。“美国式”：也称多种价格招标，承销机构分别以各自出价来认购中标数额。美国式招标因各自中标价格不同，则最能体现各投标商的认购能力，或者说，投标商会更认真的考虑每个价位上的认购能力、中标概率，公开竞争性较为明显。

国债的发行——发行方式拍卖发行拍卖发行方式是指在拍卖市场上，按照例行的经常性的拍卖方式和程序，由发行主体公开向投资者拍卖国债，完全由市场决定国债发行价格与利率。国债的拍卖发行实际是在公开招标发行基础上更加市场化的做法，是国债发行市场高度发展的标志。该发行方式更加科学合理、高效，所以目前西方发达国家的国债发行多采用这种形式。在我国，一般来说，对利率/发行价格一定的国债，采用缴款期招标方式；短期贴现国债引入国际上通行的荷兰式价格招标，中长期零息国债和附息国债引入美国式收益率招标方式。美国的国债发行美国国债依据国债期限不同，可以分为短期的国库券（TreasuryBill）、中期国债（TreasuryNote）和长期国债（TreasuryBond）。国库券是指期限在一年以下的国债，采用零息券方式，不附息，折价竞标发行，到期归还票面本金；中期国债是指期限在1～10年之间的国债，长期国债是指期限在10年以上的国债，这两种国债都是附息国债，利息每半年支付一次。美国国债的发行采用定期拍卖的方式。三个月和六个月的国库券每星期一拍卖，一年期的每个月的第三个星期拍卖，国库券都在星期四交割；二年在一月、二月、四月、五月、八月、十月和十一月拍卖美国国债的拍卖分竞争性投标、非竞争性投标（购买单位低于100万美元的面值）和非公众购买（如联邦储备银行购买），拍卖总量先减去所有非竞争性投标金额和非公众购买金额，余额再以竞争性投标的方式进行。美国市场化国债的发行是通过向投资者拍卖的形式发行的。投标可以以电子化形式也可以以通信形式进行。美国财政部公债局有两个电子化系统，一个是TAAPS系统，一个是TreasuryDirect系统。美国的国债发行美国国债市场中有一个比较特殊的设置，就是国债虚售市场（When-IssuedMarket，when,as,andifissued，或称WItrading）。虚售市场自财政部宣布国债发售开始，直至正式发行日结束。在虚售市场中，投资者可以在财政部实际国债尚未发行时，即构建多头或者空头仓位来为未来的国债套利，虚售市场其实是一个交割日为发行日的远期市场。虚售市场中，无论做多还是做空，都不需要融资或者融券，所以实际没有持有成本。对国债发行看多的一方可以在虚售市场中做多，反之做空。国债自营商们往往参加国债拍卖，同时在虚售市场卖空，等到交割时，可以将拍卖所得的国债转手卖出。但是，此举也有相当的风险。国债发行宣布日

国债拍卖日

国债交割日虚售市场开始

国债利率确定

虚售市场结束图4-1虚售市场的时间流程113各机构所持有的美国国债：2010社保基金：2.67万亿美元(19%)美国财政部：1.63万亿美元(11.3%)中国（大陆）：1.16万亿美元(8%)

美国家庭：9594亿美元(6.6%)日本：9124亿美元(6.4%)国家和州政府：5061亿美元(3.5%)私人养老基金：5047亿美元(3.5%)英国：3465亿美元(2.4%)货币市场互助基金：3377亿美元(2.4%)114各机构所持有的美国国债：2010国家、地方和联邦退休基金：3209亿美元(2.2%)商业银行：3018亿美元(2.1%)共同基金：3005亿美元(2%)石油输出国：2298亿美元(1.6%)巴西：2114亿美元(1.5%)台湾：1534亿美元(1.1%)加勒比海金融中心：1483亿美元(1%)香港：1219亿美元(0.9%)115美国国债现状：减持原因分析中国持续购买美国国债，其本土投资者却减持----1.美联储加息导致美国国债市场价格下滑2.次贷危机结束后，风险增强所导致的避险资金流出美国国债市场，也导致国债收益率上扬以及国债市场价格下降。3.2001年后，美国经济增长放缓影响，房地产市场在2005年后持续下滑，美元持续下跌，作为主要结算货币的美元，再次遭受信任危机。4.美元贬值导致全球性通货膨胀压力，并导致美元储备国持有的外汇资产财富缩水。美元贬值也是美国向别国转嫁危机并制约其他竞争对手正常发展的惯用方法。----使用“弱势美元”的政策，向全球输出衰退116中国持有美国国债首次突破1.3万亿创历史之最：2013年7月17日中新社华盛顿7月16日电(记者吴庆才)美国财政部16日公布的最新统计数据显示，中国5月份增持252亿美元美国国债，使得中国持有美债总额自美方有统计数据以来首次突破1.3万亿美元，创下历史之最。数据显示，2013年5月，中国持有美债首次达到创纪录的1.3159万亿美元，仍然为美国最大的债权国，这一数据较4月修正后的1.2907万亿美元增持了252亿美元。4月修正前的数据为1.2649万亿美元。截至2015年7月底，中国仍持有美国国债1.2408万亿美元，占各国或地区所持美债总额的20.4%，虽略低于6月的20.6%，但仍是美债第一大持有国。美国国债具备合适的投资条件首先,美国国债具备较高的安全性和收益性。其次,美国国债市场具备足够的容量与活跃的流动性。资料显示,目前美国国债的日交易额为5700多亿美元,全部可交易公债的年换手率为36次,这种流动性程度是全球其他国家政府债券所不具备的,能满足中国政府的实际需要。第三,相比黄金、石油和矿产等国际大宗商品而言,美国国债价格波动较小,市场容量较大,收储成本较低,而且流动性很强。第四,非美金融产品如日本国债、欧洲国家债券的相对风险更大且操作空间有限。中国持有美国国债动因贸易顺差是中国增持美国国债的深层原因中国持有美国国债的货币性收益首先,中国购买美国国债的总体投资收益为正。其次,未来美国国债价格发生大幅波动的可能性较小。第三,各国主权资本的增持对美国国债形成支撑。中国持有美国国债动因首先，中国若大举抛债、会导致美国国债收益率飙高，进而重创中国重要的出口市场。第二，若中国卖得太多，那么美国最大债主的地位就会马上被华盛顿最友好的伙伴日本给夺走，在目前的背景下，日本首相安倍晋三的标志性政策中有两项尤为切题：保持日元疲软以及让奥巴马满意。第三，中国除了美国国债以外，其实已没有其他资产可存放其规模庞大的外汇存底。也就是说，对中国而言，积欠庞大债款的美国已经成为大到不能倒的债务人，两者形成微妙制衡。中国为何不愿意大幅抛售美国国债？

国债的一级自营商制度保证国债发行工作的顺利进行，尽可能避免发行失败，许多国家都实行了国债的一级自营商制度。该制度的核心就是由政府的有关部门认定一级承销商的主体资格，并进一步明确发行机关与一级自营商的权利，责任和义务。我国现行的国债市场上实行国债一级自营商制度。国债一级自营商是在国债市场上建立的国债中介机构，一般由实力比较雄厚的商业银行或证券公司组成，其主要作用是作为国债发行主体在发行市场上投标或承购国债，同时在国债二级市场上承担做市商义务，随时向市场提供买卖双边报价，以保持国债二级市场的流动性。可以说，一级自营商是一、二级市场紧密结合的桥梁和纽带，是国债市场发展的重要力量。在我国，除政策性银行以外的各类银行，综合类证券公司和可以从事有价证券经营业务的各信托投资公司，其他可以从事国债承销，代理交易，自营业务的金融机构，都可以申请成为国债一级自营商。国债的一级自营商制度国债一级自营商享有的权利（1）直接参加每期由财政部组织的全国性国债承购包销团；（2）享有每期承销合同规定的各项权利；（3）享有在每期国债发行前通过正常程序同财政部商议发行条件的权利；（4）企业发行股票一次超过8000万股的，在同等条件下，优先由取得国债一级自营商资格的证券经营机构担任主承销商；（5）优先取得直接与中国人民银行进行国债公开市场操作的资格；（6）自动取得同中国人民银行进行国债回购交易等业务的资格；（7）优先取得从事国债投资基金业务的资格。国债一级自营商需履行义务（1）必须履行参加每期国债发行承购包销团，且每期承销量不得低于该期承销团总承销量的1%；（2）严格履行每期承购包销合同和分销合同规定的各项义务（3）承购包销国债后，通过各自的市场销售网络，积极开展国债的分销和零售业务；（4）维护国债二级市场的流通性，积极开展国债交易的代理和自营业务；（5）国债一级自营商在开展国债的分销，零售和进行地级市场业务时，要自觉维护国债的声誉，不得利用代保管凭证超售国债券而为本单位筹集资金（6）国债一级自营商有义务定期向财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会提交有关国债承销，分销零售以及二级市场上国债交易业务的报表、资料；（7）已获得国债一级自营商资格的金融机构参加某期国债承销后被取消一级自营商资格的，仍需履行该期承销合同规定的各项义务；（8）国债一级自营商有办理到期国债券本息兑付业务的义务。我国的债券交易市场按照交易场所划分，我国债券市场主要分为三个部分，即银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场。

银行间债券市场全国银行间债券市场是指依托于全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司的，包括商业银行、信用社、保险公司、证券公司等金融机构及大量非金融企业法人等机构投资者以协议方式进行债券买卖和回购的无形市场，由中国人民银行成立于1997年6月6日。中国人民银行履行监督管理银行间债券市场的职能。目前，银行间债券市场的参与者有境内商业银行、非银行金融机构、非金融机构、可经营人民币业务的外国银行分行等。主要的交易方式包括债券现货交易和债券回购。其中主要的债券品种有国债、地方政府债券、央行票据、金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据、资产支持债券以及集合债券等。交易所债券市场交易所市场是中国债券市场的另一重要部分，是集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。目前，交易所债券市场的上市品种主要包括国债、企业债、公司债以及资产证券化产品。交易所债券市场的债券品种和市场规模持续增长，交易方式不断完善。2002年实行的国债竞价交易方式提高了市场的流动性和活跃性，2004年推出了买断式国债回购交易，2005年9月，国内首个企业资产证券化产品“联通收益计划”上市交易，2006年推出了可分离交易可转债，市场登记、托管与结算业务规则尤其是国债回购业务规则进一步完善。此外，部分企业债券试行通过交易所网上公开发行，提高了发行的透明度，加强了发债主体的信息披露。交易所债券市场年度债券托管量债券发行量20022,722.101,043.5420033,569.501,006.6720044,364.28474.4620053,879.74149.5620063,542.237.5420073,236.87140.6520083,008.73146.6520092,818.87371.16交易所市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，中国证券登记结算公司为债券二级托管人，记录交易所投资者账户，中央结算公司与交易所投资者没有直接的权责关系。交易所交易结算由中国证券登记结算公司负责。交易所市场各年度市场数据（单位：亿元）承销服务费：承销商承担证券发售而向发行企业收取的全部手续费，即承销商通过承销直接获取的报酬。代销：收取代理费包销：承销差价，包括管理费用、承销补偿和销售费用。影响因素：承销规模的大小；发售证券的难度和复杂性；发行风险；发行价格；承销市场的结构；承销商与发行企业的长期关系；发行企业的股权结构；承销商声誉