新常态下的中国金融改革与国企资产证券化

新常态下的中国金融改革与国企资产证券化巴曙松中国银行业协会首席经济学家哥伦比亚大学商学院高级访问学者公众微信平台：金融读书会（bashusongonfinance）（仅代表个人研究看法，不代表任何机构的意见，谢绝媒体公开报道）第一部分：从全球视角把握中国金融改革

从国家资产负债表的重构谈起预计全球经济增速仍将弱于长期趋势。延续过往几年“缓慢复苏”的定式，鲜有亮点。3全球经济弱复苏导致全球金融业发展分化金融危机后，新兴经济体利用全球非常宽松的货币条件，进行海外融资，加大杠杆；同时，在低利率环境下，发达国家投资者在全球范围寻找更高收益产品，全球资金向新兴市场流动的比例上升。根据IMF研究，金融危机后流向新兴市场的资金占比从金融危机前的略高于10%上升到接近50%的水平，大量资金流向东亚和拉美新兴经济体。在危机后的QE政策下，美国得以在低利率条件下进一步扩张货币，增加资产负债表规模，因此当FOMC会议宣布美国将逐渐缩减并最终退出QE时，美元走强。历史经验表明，美元走强的时候引起全球资本流动的变化，资本流出回到美国引起全球波动，对于债务负担过重的国家很容易产生危机。4国际货币体系面临调整回顾历史，1995年初美元指数从80上升到2002年的120，其背景是持续的、大力度的加息。现在的利率环境大不相同。5全球经济：美元走强、资源价格回落与通缩预期美元和油价直接影响主要经济体的货币政策基调

现阶段油价在低位徘徊带来的通缩，与实体经济的疲弱相互叠加，进一步强化经济下行的趋势，影响各国央行的货币政策走向。展望未来，全球的互动影响在加强，国际金融格局在重构，美元走弱走强会影响全球资本流动，全球金融市场不确定性增强，进入相对动荡的时期。7全球经济：金融市场不确定性增强8中国的国际金融影响力上升，客观上提出了全球金融布局的新课题：从全球范围内把握产业链重构9中国的全球化布局国际货币体系的中期调整为人民币国际化提供机遇目前IMF正在就人民币加入IMF特别提款权（SDR)货币篮子进行全面评估，可能7月形成初步报告，对于人民币国际化具有里程碑意义2014年人民币跨境和国际使用规模保持较快增长，人民币跨境收支9.95万亿元，占全部跨境收支的比重接近四分之一。年末RQFII试点已拓展到10个境外国家和地区，可投资额度达8700亿元。在14个国家和地区建立了人民币清算安排，支持人民币成为区域计价、结算及投融资货币。双边货币合作进一步深化，已与28个中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，实质动用增多。国际货币体系的中期调整为人民币国际化提供机遇图：人民币国际化指数快速攀升数据来源：人民大学《人民币国际化报告2014》第二部分：从经济转型内在要求把握中国金融改革资本市场促进经济转型升级、分散技术进步中的风险，效率更高

美国S&P500十大权重股变迁80年代早期，除IBM、AT&T、GE外，7家石油公司占据前十90年代后期，生物制药、IT制造崛起，微软称霸，石油行业仅埃克森2011年，前六大企业中IT行业占4家经济转型需要金融转型的配合14利用金融市场出表，是重塑中国国家资产负债表的关键从中国的债务/GDP来看，2008年地方政府和国有企业资产负债表急速膨胀之后，经济自我修复的去杠杆已经开启，由于中央、地方政府、国有企业资产负债表界限不清晰，通常去杠杆中伴随的违约、企业倒闭等以更加隐蔽的方式藏匿在金融机构的资产负债表中，也导致了对中小企业信贷挤出、利率维持高位等扭曲现象。15利用金融市场出表，是重塑中国国家资产负债表的关键16利用金融市场出表，是重塑中国国家资产负债表的关键存量地方债务的解决方案：采取发行新的地方政府债券置换或者处置地方政府资产的方式17地方债务需要通过金融市场实现风险重组新增债务：政府债券是未来地方政府唯一举债方式对于新的地方政府债务，主要回答了“怎么借”和“怎么还”的问题。地方政府怎么借债：举债主体：只能是省、自治区和直辖市可以适度举债，市县级政府举借的债务由省级政府代举。举债方式：只能是通过政府债券这一唯一的举债方式，按照项目有无收益性分为一般性和专项债券，分别以一般预算收入和政府性基金/项目收入作为主要偿债来源，同时分别纳入一般政府预算收支和政府性基金两本预算内。举债规模：地方政府举债的规模不得超过批准的限额，而批准的限额是根据各个地区的债务风险、财力状况等多种因素综合确定。举债程序：首先是各地上报地区次年需要发行的债券额度报国务院，国务院根据财政风险等综合考量确定额度后上报全国人大或其常委会批准，地方政府在批准的分区限额内举债，报本级人大或常委会批准。18地方债务需要通过金融市场实现风险重组新增债务怎么还？对于地方政府举借的债务，中央政府采取不救助原则，划清偿债责任、谁借谁还。以债务率、偿债率、逾期债务率等指标对地方政府性债务进行风险预警，从偿债责任和风险预警上回答了新债“怎么还”。19地方债务需要通过金融市场实现风险重组未来地方政府如何举债地方债务需要通过金融市场实现风险重组融资平台面临整合、分化、去政府化。全国8000多家融资平台在剥离政府融资功能后，未来将面临着转型压力，其中有一部分会在政府的推动下引入社会资本，将融资平台改造成股份投资公司，参与地区PPP项目建设；其中一分部分功能相似的融资平台面临归并压力。市场化运作后，平台公司的分化无疑会加剧，省级和市县级平台的差距拉大；负债率低、信誉好、还贷能力强、具有一定的现金流、有风险防范机制的平台公司自主去平台化意愿较强，反之则面临被整合压力，其所对应的城投债也会变成类公司债。而在平台融资功能剥离的过程中，也会督促地方政府为这些公司注入有效的新资产以满足要求，会有选择地保留少数平台。资产证券化业务快速发展。ABS金融业务发展机遇将来自两方面：首先是存量债务通过资产证券化实现债务升级，较少地方政府债务压力；第二是PPP项目的发展为ABS业务奠定了基础，PPP项目一般具有稳定的现金流和一定的政府补贴，具有天然的ABS基因。21通缩预期下降准的概率提升：新的流动性管理框架图表

20001-2014年外汇占款变动、超额准备金率2015年是地方债务置换的关键转换期，可以预期货币政策仍会保持事实上的适度宽松；外汇占款的趋势性下降、央行退出对外汇市场的日常干预等都使得降准的必要性提高在价格型工具框架基本成型后，未来可择机阶段性地逐步调低法定准备金率，以实现低准备金率下的结构性流动性缺口的流动性管理框架图：2012年新三板挂牌企业行业分类发展多层次的资本市场新三板支持创新、成长型企业扩大新三板试点是改革重点盘活存量企业并购重组存量资产证券化银行不良贷款核销用好增量多层次资本市场债券市场发展新三板扩容盘活存量加速过剩产能淘汰，释放过剩产业吸纳和沉淀的货币资金企业并购重组、存量资产证券化等用好增量金融资源向新兴产业倾斜资本市场在“出清”和支持技术产业方面更高效

发展多层次的资本市场经济转型要求金融转型23不同产业的产能去化谷底在2015年开始出现，并购重组需求强烈中国制造业产能大致在2009年和2010年大幅扩张，产能利用率从2011年开始回落，由于其它一些人为的保护政策，这些过剩产能的去化过程已拖延3年。随着中国利率市场化进程的加速，过剩行业再获得资金的可能性在减少。此外，政府对淘汰过剩产能的决心很大。因此，一些产业的去产能的谷底时间大约在2015年开始逐步出现。从历史看，当经济最坏的时候，股市的底部往往开始形成。美国行业股指底部领先行业去产能谷底时间12个月24创新驱动的小转型趋势继续推进，需要金融跟进支持创新破坏性创新阶段新兴产业占工业比重逐年增加，分行业的PMI值景气差异很大。传统行业逐渐衰退，工业增加值月度同比增长逐渐下降。

新兴产业主营业务收入及工业占比传统行业工业增加值同比增速25地方债务需要寻找新的途径实现风险重组预算法修正案明确未来地方债券将是地方政府融资的唯一工具，2015年真正意义上的地方政府债将登上历史舞台基础货币发行方式转变的路径：完善并增强以公开市场操作为主的货币政策工具体系转变基础货币发行方式主要体现为央行增持对政府和其他存款性公司的债权中国基础货币发行方式转变可从完善公开市场操作工具入手：回购和买卖债券完善基准利率体系，推出常设性的融资便利，增强央行政策的透明度都是必不可少的26通缩预期下降准的概率提升：新的流动性管理框架第三部分：把握中国金融改革的几大趋势28人民币利率市场化接近收官中国自1996年启动利率市场化以来，目前各种金融市场利率中包括银行间市场拆借利率、债券利率、贴现和转贴现利率、贷款利率均已实现充分的市场化。中国利率市场化进程已接近尾声，当前最后也是最关键任务是存款利率市场化。近期中国利率市场化的三方面重要事件：同业存单开始试点并不断扩大，有助于进一步推进利率市场化进程互联网货币基金规模激增，从小额切入，有助形成有效市场化利率水平存款利率上限扩大到基准利率的1.3倍，利率市场化进入收官阶段同业存单发行规模（单位：亿元）29实物资产回报下降，大类资产配置转向股权等金融资产11年以来，人口结构变化、经济转型，决定实物资产投资黄金期已过。大类资产配已经从实物资产到固收类金融资产。

国际比较来看，中国居民财富中权益类资产占比太低。

中国股市外的资金非常庞大，随着无风险收益的下行，资金有望从固定收益类金融产品转向股市。

30大类资产配置转向股权，促进杠杆率降低国际比较来看，中国大陆居民财富中权益类资产占比太低。

中国股市外的资金非常庞大，随着无风险收益的下行，资金有望从固定收益类金融产品转向股市银监会《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》:明确理财业务定位，鼓励直接投资2015年人民币汇率：随着美联储加息和中国政府维持低利率政策，中美利差可能收窄，追随息差交易而至的资本流入可能减少，甚至流出。随着资本账户放开的节奏加快、境内外资产相对价值的变动，资本流出的趋势将随着对外直接投资和居民部门资产配置多元化的需求而有所加快。因此，我国际收支可能更多呈现出双向波动的情况，资本双向流动和波动加大，并给人民币汇率带来波动幅度加大的趋势。31人民币汇率双向波动幅度趋势在加大中美利差（%）32新常态要求融资结构的调整新常态下我国经济结构面临转型要求，对“大众创业、万众创新”的支持需要金融结构融资结构调整。首先来看，发展多层次融资市场、尤其是提高直接融资比例是未来的主要趋势。银行间接融资在社会融资总量中的占比降至约60%

200620072008200920102011201220132014银行间接融资80.76%78.59%74.57%78.94%76.79%70.70%64.52%59.20%59.59%企业债券5.41%3.83%7.91%8.89%7.89%10.65%14.31%10.46%14.51%信托及委贷8.24%8.50%10.61%8.01%9.00%11.69%16.29%25.33%18.43%股票融资3.60%7.26%4.76%2.41%4.13%3.41%1.59%1.28%2.65%33互联网金融互联网金融特点互联网金融完成了金融最大的转型就是普惠金融，所谓普惠金融就是在金融服务结构中争取人人都可以得到相适应的金融服务34互联网金融的业务功能民营银行牌照进一步增加，局部出现并购机会

前海微众银行天津金城银行温州民商银行浙江网商银行上海华瑞银行

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天津商汇正泰集团阿里巴巴均瑶百业源华北集团华峰集团万向控股复星建立存款保险制度，为银行体系进一步开放做好准备随着利率市场化改革不断深化，如何防范银行道德风险、如何处置破产银行及如何防止金融机构经营失败的风险外溢，存款保险制度的建立有助于解决上述问题2014年11月30日，人民银行公布《存款保险条例》并公开征求意见2015年5月1日，存款保险制度出台、开始实施。表：2014年已获准筹建的民营银行及其发起人商业银行迎接大资管大投行时代积极发展轻资本业务。通过大投行、大资管、大财富管理，实现比较少的资本占用、甚至不占用资本，增加银行存贷业务之外的其他业务收入银行资管业务现阶段主要是表外理财业务。银行理财产品近年来高速发展，2014年募集规模已超过100万亿元。传统的理财业务资产投向固定收益类投资、货币市场工具、非标债权资产三大方向，近期随着股市的回暖，资本市场成为理财业务越来越重要的新投资方向。增速放缓，中小银行回归理性增长图：股份制银行总资产同比增长（%）图：股份制银行总负债同比增长（%）图：城商行总资产同比增长（%）图：城商行总负债同比增长（%）股份制银行总资产和总负债同比增长趋于15%，城商行总资产和总负债同比增长趋于22%增速放缓，中小银行回归理性增长图：2014年三季度末主要商业银行存贷比指标存贷比指标事实上会约束中小银行2015年的信贷投放，2014年增量的存贷比有的中小银行超过140%，仅仅依据此指标可能有少数银行在2014年丧失贷款投放能力不良率是经济回落的滞后指标，目前趋势仍将继续攀升

2014年末商业银行不良资产为8426亿元，较去年增长2505亿元，增幅42.3%，创近年来高位。鉴于产能过剩行业、中小企业联保贷款等面临依然较大风险，预计2015年仍将继续攀升。图：银行业不良贷款率不断攀升从不良贷款所产生的地区看，不良贷款问题首先在长三角爆发，2014年上半年开始向中西部地区蔓延从行业看，各家银行不良率最高的行业均为制造业和批发零售业从企业规模看，中小企业的不良率要明显高于大企业不良率仍将有所攀升，不良资产重组的需求重新上升产能过剩行业、地方融资平台及联保贷款面临较大风险2014中国金融资产不良资产市场调查报告预