疫后配置策略系列：疫后劳动力结构性短缺及投资机会

证券研究报告请务必阅读正文之后第61页起的免责条款和声明疫后劳动力结构疫后劳动力结构性短缺及投资机会核心观点劳动参与率并不是导致疫后劳动力短缺的唯一因素，即使工作意愿强烈也可能存在结构性供需失衡。疫情冲击下造成劳动力短缺的机制主要有三种：其一是劳动参与率的下降，其二是请假率与自我隔离率的提高，其三是劳动力流动导致的时空错配。在中国，居民的就业意愿较强，劳动参与率受疫情的影响有限，我们认为后两个机制是导致缺工的主要原因。一方面，中国的异常请假可能与感染模式类似，呈现出脉冲式季节性特征，即不会出现请假率长期居高不下的情况，但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外；另一方面，在全国疫情陆续过峰叠加春运的背景下，劳动力在春节后能否按时复工有待观察，结构中信证券研究部裘翔联席首席策略师S080002性缺工风险很大。劳动力结构性短缺也会带来一定的投资机会：蓝领岗位工资水平持续提高或促进职业教育快速发展；灵活用工的适用场景越来越广泛，人力资源服务行业或加速商业模式变革；用工成本上升或带动劳动密集型行业加速工业自动化趋势；产业链较长且劳动力依赖度高的行业因用工缺口或带来生S080002▍海外经验表明，疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种。1)受疫情影响劳动参与率下降。一方面，医疗资源挤兑和超额死亡导致劳动力数量减少。医疗资源在大规模感染时极易出现挤兑，英国的救护车响应时间、急诊候诊时间、住院等候时间、治疗等待时间等均出现明显延长，日本在感染高峰期感染症病床利用率月末值高达900%以上。医疗资源挤兑会影响其他正常的医疗服务需求，导致不必要的超额死亡出现。疫情期间欧美国家超额死亡率长期居高不下，亚洲国家和地区超额死亡率也在防疫放开后明显抬升。另一方面，大量劳动力受新冠后遗症等影响无法工作。2022年11月，美联储主席鲍威尔公开表示，新冠后遗症是影响美国劳动参与率的重要原因。英国国家统计局的数据显示，截至2022年12月，英国有新冠后遗症患者213.1万人，其中68%的后遗症症状会持续半年以上。然而，与欧美不同，东亚国家和地区的劳动者就业意愿更加强烈，相对而言劳动参与率受疫情的影响并不大。2)因感染等原因请假率大幅提高。每轮疫情爆发过程中，劳动力因感染、害怕感染、照顾被感染亲友、隔离治疗等原因而请假的现象非常普遍。德国TK公司的研究证实，确诊过新冠的员工人均请假天数明显高于整体样本，且前者约为后者的16倍；曾感染新冠且后续被诊断为新冠后遗症、不适合参加工作的员工，人均请假超过100天。英国国家统计局的数据显示，在实施“四阶段解封”后爆发的两轮感染中，英国各政治实体及行业的自我隔离率均出现系统性提高，各行业自我隔离率峰值的平均数分别高达4.0%和3.0%。澳大利亚统计局的数据显示，Omicron爆发后，大量员工因病无法正常工作，2022年8月已有超过76万劳动力因生病等原因无法保证正常的工作时长，同比增加了69%。3)劳动力供给回流速度阶段性弱于需求恢复速度。疫情爆发后由于避免感染或停工停产等原因，许多劳动力选择返乡；疫情过峰后，需求恢复极快，劳动力回流则相对迟缓，很容易出现阶段性供需失衡。新加坡的总人口中非居民占比接近30%，其中绝大多数为外籍劳工，疫情爆发后，外籍劳工感染率高且大幅净流出；2020年制造业、建筑业、服务业外籍劳工分别净流出3.4万、5.3万、10.8万人，2021年外籍劳工并未出现明显回流，劳动力缺口明显。越南宣布与新冠共存后，胡志明市及邻近地区的350万民工中有210万人希望返乡；放开后首个季度15岁及以上劳动力数量环比下降4%，电子制造、服装制造、皮革和鞋类等劳动密集型行业的劳动力短缺率高达50%。此外，复盘2000年以来美国贝弗里奇曲线的走势发现，疫情爆发后劳动力市场的配置效率明显下降，结构性失衡持续的时间可能较长。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2▍在中国后两种机制可能是导致缺工的主要原因。1)短期内异常高的请假率会带来比较集中的用工缺口。“二十条”出台前，我国总人口中完成加强免疫接种的比例不足60%。本轮大规模感染期间强烈的免疫反应使感染者的免疫滴度水平很高，这意味着他们在未来一段时间内会有很强的“抵抗力”。我们预计第一轮大规模感染过峰后，国内会有非常平稳的几个月，重复感染水平较低、感染人数维持低位；而若下一个大的毒株变种出现，国内感染又可能会出现很高的波峰，过峰后又会再次出现数月的平稳，如此循环。在此情形下，中国的异常请假可能与感染模式类似，呈现出脉冲式、季节性特征，即不会出现请假率长期居高不下的情况，但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外，带来比较集中的用工缺口。2)当前全国疫情陆续过峰叠加春运的背景下，劳动力在春节后能否按时复工有待观察，结构性缺工风险很大。2023年春节后我国本轮感染基本结束，城市用工需求、尤其是蓝领用工需求恢复很快，而劳动力供给的恢复速度可能相对迟缓。返乡后需要照顾被感染的亲友、三年大疫过后希望有更多的时间陪伴家人、蓝领职业供需失衡导致劳动者对工资水平的心理接受度提高等原因都可能导致结构性供给短缺。由此引起的工资上涨通常具有很强的粘性，进而进一步影响尚未回归就业岗位的劳动力对未来用工关系和工资的预期。与此类似，我国曾在2009年出现劳动力结构性供需失衡，金融危机带来的外生冲击使我国多地出现“用工荒”，国家统计局2009年的《农民工监测调查报告》当年东部地区农民工同比净流出8.9%。▍劳动力结构性短缺至少带来四类投资机会。1)受益于蓝领岗位的持续缺工及工资水平提高，职业教育或迎来快速发展。根据中国新就业形态研究中心数据，2022年国内有超过15%的蓝领月收入过万，蓝领用工成本不断提高。目前我国大量蓝领职业长期面临供不应求的状况，技工/操作工、烹饪/料理/食品研发等蓝领职业景气度持续高于白领。部分行业劳动力供需失衡、蓝领用工成本上升等因素很可能导致蓝领和白领的工资差缩窄甚至倒挂，进而极大促进职业教育的发展，特别是非学历职业教育、职业技能培训等，大力发展职业教育也是国家政策长期支持的方向。2)灵活用工适用场景越来越广泛，人力资源服务行业或加速商业模式变革。新冠疫情爆发以来，以灵活就业为代表的新用工形式愈发普及，并逐渐成为解决阶段性劳动力供需失衡、进行劳动力预防性储备的重要途径。在后疫情时代，服务业复苏或将推动大量劳动力需求，预计灵活用工的适用场景将会越来越广泛，给企业创造的价值也会明显提升；在此背景下，人力资源服务行业或将加速商业模式的变革，有望实现加速复苏。3)劳动密集型行业：或迎来用工成本的上升，带动工业自动化的趋势加速。疫情以来中国工业自动化市场规模稳步扩张，长期来看，预计在汽车装配、物流、纺织服装、半导体、电力、泛基建、轻工制造等领域自动化水平会显著提升。疫后出现的结构性劳动力供需失衡和用工成本的上升可能会使上述行业进行生产要素替代的意愿更加强烈，更多地使用机器代替劳动力，加快工业自动化趋势。此外，自动化设备制造过程中需要的通用工控器件，例如变频器、伺服、PLC(可编程控制器)、HMI(人机界面)、CNC(数控机床)等，有望受益于工业自动化设备的需求增加。4)产业链较长且劳动力依赖度高的行业：用工缺口或带来效率下降，中下游有涨价弹性。对于产业链较长、对劳动力依赖度较高的制造业部门，任何一个环节出现用工短缺都会对最终产品的生产交付效率产生影响，2023年有可能会出现上游要素供给充裕、中下游供需失衡带来价格上涨。利用国民经济投入产出表，我们构建了“产业链长度—劳动力依赖度”四象限模型，模型测算结果显示纺织服装、轻工制造等部门的某些细分行业符合上述特征，相关的三级行业名单详见正文。▍风险因素：国内疫情反复超预期；居民消费需求大幅下滑；出台大规模就业刺激政策；中美科技贸易等领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3海外经验表明，疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种 6 因请假率大幅提高 20劳动力供给回流速度阶段性弱于需求恢复速度 27在中国后两种机制可能是导致缺工的主要原因 36短期内异常高的请假率会带来比较集中的用工缺口 36劳动力在春节后能否按时复工有待观察，结构性缺工风险很大 37劳动力结构性短缺至少带来四类投资机会 43受益于蓝领岗位的持续缺工及工资水平的提高，职业教育或迎来快速发展 43灵活用工的适用场景越来越广泛，人力资源服务行业或加速商业模式变革 45劳动密集型行业：将迎来用工成本的上升，带动工业自动化的趋势加速 46产业链长且劳动力依赖度高的行业：用工缺口或带来效率下降，中下游有涨价弹性 48附录 53 附录2：中国各制造业部门的上游部门及投入比例 56 插图目录1.5个月，此后经过1.5个月回落 6过1.5个月回落 7图3：新加坡放开后首轮感染爆发到峰值历时2个月，此后经过2个月回落 7图4：中国台湾放开后首轮感染爆发到峰值历时1.5个月，此后经过2个月回落 7诊时间明显延长 8图6：英国住院等候时间超过4小时的患者数明显增加 8图7：英国住院等候时间超过12小时的患者数大幅增加 8图8：英国对于危及生命疾病的救护车响应时间明显延长 8图9：英国针对心脏病等紧急情况的救护车响应时间明显延长 9图10：英国针对其他需就医情况的救护车响应时间明显延长 9治疗等待时间大幅延长 9图12：英国癌症患者的治疗等待时间明显延长 9 过30倍 10图15：与新冠相关的死亡数估计值远大于官方公布的确诊死亡数 11图16：欧美主要工业国超额死亡率 12图17：亚洲主要国家和地区的超额死亡率在放开后出现激增 12 图20：英国目前感染新冠后遗症的人数或已超过210万人 16图21：英国目前超过120万人因新冠后遗症而对生活有少许影响 16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4图22：英国目前接近40万人因新冠后遗症而对生活有较大影响 17图23：68%的新冠后遗症患者症状持续半年以上，46%持续一年以上 17图24：英国具有各种症状的新冠后遗症患者人数估计(千人) 17图25：英国各种新冠后遗症患者在总人口中的占比估计(%) 18图26：因疫情相关原因导致的劳动参与率缺口在美国长期存在 18图27：欧美国家劳动参与率受疫情影响较大，未恢复至疫前水平 19图28：东亚国家和地区居民劳动意愿较高，劳动参与率恢复较快 19图29：样本国家/地区劳动力参与率与核心通胀 20图30：样本国家/地区劳动力参与率与工资增速 20图31：两轮疫情中各行业自我隔离率峰值的平均数高达4.0%和3.0% 23图32：2021年底大规模感染中，英国各政治实体的自我隔离率 23 24图34：2021年底大规模感染中，英国各行业的自我隔离率 25 图36：Omicron爆发后，澳大利亚大量员工无法保持正常的工作时长 27 图38：新加坡的非居民中绝大多数为外籍劳工 2820年新加坡制造业外籍劳工净流出达到近10年来新高 2920年新加坡建筑业外籍劳工净流出达到近20年来新高 2920年新加坡服务业外籍劳工净流出达到近20年来新高 30图42：越南宣布与新冠共存后的首个季度，劳动力数量明显减少 30图43：越南宣布与新冠共存后的首个季度，2470万劳动力受到负面影响 31图44：宣布共存后的首月，越南部分劳动密集型行业出现明显缺工 31图45：大规模感染阶段，越南制鞋业的出口受到明显拖累 32图46：大规模感染阶段，越南纺织服装的出口受到明显拖累 32图47：大规模感染阶段，越南箱包、帽子和雨伞的出口受到明显拖累 32弗里奇曲线简单理论框架 33图49：疫情爆发后美国的贝弗里奇曲线外移，且沿曲线向高斜率端移动 34 5 5图52：复旦大学测算，Omicron病毒的无症状感染比例约为25.5% 36图53：北京大学测算，Omicron病毒的无症状感染比例约为32.4% 37图54：2009年我国东部地区农民工出现净流出 38图55：2010年春季，三分之二的受访企业认为会存在招工困难 38图56：招工难的状况在全国许多地区普遍存在 38图57：劳动密集型企业面临的招工难困境更加严重 39求端，企业用工意愿强烈 39图59：供给端，农民工外出就业意愿不足 40图60：2010年开始，各行业农民工收入均出现明显增加 41图61：2010年开始，各地区农民工收入均出现明显增加 41图62：2010年开始，农民工收入水平持续数年维持较高增速 41 再平衡 42 3图66：物流、建筑业、制造业蓝领的收入高于平均水平 44图67：中国大量蓝领职业长期供不应求，职业景气指数高于白领 44请务必阅读正文之后的免责条款和声明5的CAGR在20%以上 45图69：中国灵活用工的占比相较美、日40%以上的水平仍有较大空间 46图70：疫情以来中国的工业自动化市场规模能保持6%以上的增速 47图71：中国制造业的机器人使用密度与韩国、新加坡还有较大差距 47图72：马来西亚的疫情使得半导体出口增速明显萎缩 48图73：2022年各月丰田汽车本土停产的工厂与生产线数量 49图74：2022年各月丰田汽车本土累计停产天数 49比增速 50比增速 50 图80：产业链长、劳动力依存度高的行业，中下游环节或存在涨价弹性 53表格目录表1：因新冠后遗症而影响工作能力的劳动力每年请假时间较长 21车本土车厂2022年以来的停产情况 54表3：制造业国民经济部门主要上游部门及投入占比 56请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍海外经验表明，疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种降劳动参与率，是经济活动人口占劳动年龄人口的比率，用来衡量人们参与经济活动的状况。其分子部分既包括有工作的人数，也包括目前正在积极找工作的人数。疫情冲击下劳动参与率下降的原因有很多，主要的有医疗资源挤兑和超额死亡直接导致的劳动力数量减少，以及受新冠后遗症等影响而无法工作。1、医疗资源挤兑与超额死亡导致劳动力数量减少防疫放开后经历大规模感染是难以避免的。海外经验表明，虽然不同国家和地区采取的防疫放开模式有所差异，但在防疫政策放开之后第一轮大规模感染从爆发到峰值经历的时间通常都在1.5~2个月左右，此后再经历1.5~2个月基本可以回落至较低水平。具体来看，美国在放开防疫政策时感染病例已在上升趋势中，其防疫政策严格指数(StringencyIndex，下文简称SI指数)由高点开始下降到单日新增确诊病例(MA7，下同)到达峰值经历了44天左右，此后确诊病例从峰值回落至较低水平用了约42天。日本防疫放开后，第一轮大规模感染从开始爆发到峰值经历了53天左右，此后经过了46天左右回落至较低水平；新加坡防疫放开后，第一轮大规模感染从爆发到峰值经历了约60天，此后经过了58天左右才回落至较低水平；中国台湾的防疫放开后，第一轮大规模感染从开始爆发到峰值经历了41天左右，此后经过了65天左右才回落至较低水平。不过，从目前中国大陆的情况来看，第一轮大规模感染过峰的速度要明显快于海外。美国SI指数美国：当日新增新冠确诊病例(MA7，右轴)0.0.000250000200000500000请务必阅读正文之后的免责条款和声明7日本SI指数日本：当日新增新冠确诊病例(MA7，右轴)48.044.040.06.02.028.024.02500002000005000000000500000新加坡SI指数新加坡：当日新增新冠确诊病例(MA7，右轴).00048.044.040.040003500300025002000000中国台湾SI指数中国台湾：当日新增新冠确诊病例(MA7，右轴).042.0.026.090000800007000060000500004000030000200000在大规模感染阶段，医疗资源会难以避免地面临严重的压力。英国国家医疗服务体系 (NationalHealthService，NHS)的数据反映了英国自放开以来严重的医疗挤兑情况。具体来看，截至2022年11月，急诊候诊时间明显延长，候诊时间超过4小时的患者占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明801040710010407100104071001040710高达31.1%，该数据在2021年2月英国宣布“四阶段解封”之前仅有16.1%。住院等候时间大幅延长，等候时间超过4小时的患者约14.4万人，等候时间超过12小时的患者约3.8万人，这两个数据在2021年2月分别仅有5.7万人和0.1万人。救护车响应时间明显延长，对于第一类疾病(危及生命的疾病)，救护车响应时间均值9.4分钟、90%分位数为16.9分钟，此数据在2021年2月分别为6.8分钟和12分钟；对于第二类疾病(中风或心脏病发作等紧急情况)，救护车响应时间均值48分钟、90%分位数为106分钟，此数据在2021年2月分别为18分钟和36分钟；对于第三类疾病(其它需要就医的紧急情况)，救护车响应时间均值2.7小时、90%分位数为6.7小时，而此数据在2021年2月分别为0.7小时和1.7小时。治疗等待时间明显延长，截至2022年10月，非癌症疾病治疗等待时间超过52周的患者大约有38.4万人、占比超过5.5%，而在疫情之前的2019年12月该数据只有0.15万人、占比仅为0.03%；癌症治疗方面，从转诊至第一次治疗等待两个月以上的癌症患者约5728人、占比为39.7%，该数据在2019年12月为2845人，占比1.9%。急诊候诊时间大于4小时的占比5%0%25%20%%%住院等候时间超过4小时的患者人数0000000040000200000住院等候时间超过12小时的患者人数000400000000200000第一类疾病救护车响应时间(分钟)平均值90%分位数864请务必阅读正文之后的免责条款和声明9第二类疾病救护车响应时间(分钟)平均值90%分位数4000第三类疾病救护车响应时间(小时)平均值90%分位数4.5等待治疗时间超过52周的病例数等待治疗时间超过52周的占比(右轴，%)450000400000350000300000250000200000000008%7%6%545000040000035000030000025000020000000000从转诊到首次治疗等待两个月以上的癌症病例数量在所有癌症病例中的占比(右轴)000000040000002000045%40%35%30%25%20000000400000020000请务必阅读正文之后的免责条款和声明102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09医疗资源挤兑的情况在日本同样存在。根据日本厚生劳动省的数据，在2022年6月大幅放松防疫政策后，7月和8月的感染症病床(日本政府在2020年1月末正式将新冠肺炎列为“指定感染症”)月末利用率高达900%以上。这里的月末病床利用率=月末在院的患者数/月末许可病床数*100%，并且“在感染症病床的月末住院患者数中，作为紧急应对，由于包含在一般病床等住院的人，因此有时会超过100%”，即考虑了在其它科室加床的情况。进一步地，由于上述数据是月末时点数据，考虑到新冠平均住院天数只有10天左右(根据厚生劳动省披露的数据，7月和8月感染症病床的平均住院天数分别为9.1天和11.4天)，因此每个月每张病床实际使用的次数约为3次，进而可以计算出“累计住院人次与床位比”，该数据在2022年7月已超过了30倍。需要强调的是，无论是英国还是日本，其医疗资源与医疗水平客观而言要强于我国，其在大规模感染过程中尚且面临如此严重的挤兑现象，我国面临的医疗资源压力不容小觑。日本月末病床利用率(%)01.012.612.650请务必阅读正文之后的免责条款和声明11医疗资源挤兑会影响其他正常的医疗服务需求，并导致一些不必要的超额死亡出现。影响其他正常医疗服务需求，可能导致一些在正常状况下不必要的死亡出现”、“新冠肺炎疫情无论是原始株、还是以往的变异株，特别是Omicron变异株导致的超额死亡还是比较高的，经研究在10万分之100以上”。此外，根据世界卫生组织(WHO)和《经济学人 (Economist)》杂志估计，截至2021年末，全球与新冠疫情相关的累计死亡人数中位数分别为1491万人和1783万人，远远高于美国约翰斯霍普金斯大学公布的548万人。与新冠相关的死亡数估计值与官方公布的确诊死亡数(百万人)20.08.06.04.02.00WHO估计值：上限数WHO估计值：下限数Economist估计值：中位数Economist估计值：上限数Economist估计值：下限数Covid-19确诊死亡总数WHO超额死亡率能在一定程度上反映劳动参与人数的变化，过高的超额死亡必然导致劳动参与人数的减少。从指标构造方法上来看，超额死亡人数是疫情期间，某周、某月报告的死亡人数与未发生疫情大流行时同期预期死亡人数的估计值之间的差异，即超额死亡人数等于报告死亡人数减去预期死亡人数。预期死亡人数的基准可以通过几种不同的方式估计，目前最常用的是Karlinsky和Kobak的估计方法，数据可以从世界死亡率数据库(WorldMortalityDataset，WMD)中获得。其估计值的计算思路是使用2015年至2019年的历史死亡数据拟合每个区域的回归模型，然后使用该模型来预测疫情期间的死亡人数，该模型可以捕获季节性变化和死亡率的逐年趋势。超额死亡率可以视为报告死亡人数与预计死亡人数之间的百分比差异，在有些学术论文中也被称为P得分(P-score)，其计算公式为：报告死亡人数减去预计死亡人数之差，除以预计死亡人数再乘以100%。疫情爆发以来，欧美的超额死亡率长期居高不下。以美国为例，疫情爆发以来其单周率出现过四次峰值，分别为2020年4月第2周的39.25%、2021年1月第1周均在35%以上。此外，2020年1月至2022年11月，美国周度超额死亡率均值为14%，这意味着疫情爆发以来，相较于没有疫情的正常情况，美国的死亡人数平均增加了14%。该数据在英国为9.9%、德国为5.7%、法国为5.9%、意大利为12.4%，欧美主要工业国普遍面临着超额死亡率长期居高不下的局面。请务必阅读正文之后的免责条款和声明124000-20超额死亡率(%)美国德国法国英国(右轴)意大利(右轴)4000-20-40亚洲部分国家和地区防疫政策的放松也导致超额死亡率明显抬升。亚洲的主要国家和地区在疫情爆发之初大都采取了比较严格的防疫措施，在此阶段，其超额死亡率可以维持在比较低的水平。然而，随着各个国家和地区相继放开，超额死亡率出现明显抬升。韩国后，截至2022年7月的月均超额死亡率飙升到19.8%。新加坡在2020年1月至2021年6月的月均超额死亡率为0.6%，而在宣布放弃清零政策后，2021年7月至2022年9月的月均超额死亡率飙升到15.9%。日本在2022年3月解除防蔓延措施前的月均超额死宣布共存之前的月均超额死亡率为-0.8%，该数据在2022年5月至11月飙升至20.6%。4000超额死亡率(%)日本韩国新加坡中国台湾中国香港(右轴)4000-20请务必阅读正文之后的免责条款和声明13从美国“超额死亡”的年龄分布来看，15至64岁人口的超额死亡率较高，这意味着适龄劳动力的“抵抗力”并不明显强于老年人。具体来看，美国14岁以下青少年的超额死亡率始终维持在较低的水平。在2021年3月之前，美国65岁以上老年人的超额死亡率略微高于其他年龄段，然而，2021年3月开始上述状况发生了反转，15至64岁年龄组的超额死亡率明显高于65至74岁、75至84岁、85岁以上年龄段的读数。也就是说，对于那些“身强力壮”的15至64岁的适龄劳动力而言，其超额死亡率总体来看至少不会低于全社会的平均水平。2020年1月至2022年11月，美国15至64岁的居民周度超额死亡率的均值为20.1%，远高于全社会14.3%的平均水平。适龄劳动力较高的超额死亡率直接削减了劳动参与人数，必然带来劳动参与率的降低。美国超额死亡率(%)0至14岁15至64岁65至74岁75至84岁85岁以上4000-20此外，新冠疫情还导致了大量劳动力选择提前退休。当地时间2022年11月30日，美联储主席鲍威尔发表了主题为“通胀与劳动力市场”的演讲。演讲中指出，美国的劳动参与率在疫情初期急剧下降，至今仍未恢复至疫情之前的水平。至于参与率较低的原因，鲍威尔表示，超额退休是参与率缺口的主要原因，即退休人数超过了老龄化估计的水平，这部分超额退休人员目前可能在劳动力320万人的缺口中占200万人以上；此外，那些患有新冠肺炎或被“长新冠”困扰而未加入劳动力大军的工人，也是影响劳动参与率的重要原因。进一步地，鲍威尔还解释了提前退休的原因：第一，新冠对许多劳动力的身体健康构成了很大的威胁；第二，在疫情初期失业的劳动者，由于工作环境中断和健康问题等，寻找新工作的成本很高；第三，股市和房价上涨带来的财富增值使得工作意愿减弱。2、新冠后遗症使劳动力无法正常工作美联储主席鲍威尔在题为《通胀与劳动力市场》的演讲中指出新冠后遗症是影响美国劳动参与率的重要原因。根据美国疾病预防控制中心的定义，某些感染了新冠肺炎病毒的患者会因感染而遭受长期的影响，这种情况被称为新冠后遗症(Post-CovidConditions)或长新冠(LongCovid)。如前文所述，鲍威尔在当地时间2022年11月30日的公开演讲中表示，除提前退休外，那些患有新冠肺炎或被“长新冠”困扰而未加入劳动力大军的工请务必阅读正文之后的免责条款和声明14国疾病预防控制中心的数据显示，美国约2400万成年人患有“长期新冠”后遗症，占美国人口7.3%左右，占感染者总数的24.5%。此外，新冠后遗症患者失业(或被辞退)的原因包括：身体状况无法从事高强度、高精度的工作，存在生产安全问题等隐患，频繁请假影响工作进度等。此前，美国众议院听证会的一份证词显示，全美约400万适龄劳动力或因新冠后遗症而失业。2022年7月19日，美国众议院新冠病毒危机特别委员会举行过一场名为“了解和应对长新冠肺炎及其健康和经济后果(understandingandaddressinglongCovidanditshealthandeconomicconsequences)”的听证会，会议指出，联邦政府的一项估计显示，此前感染过冠状病毒的成年人中，接近五分之一的人仍然会出现新冠后遗症的症状，如疲劳、呼吸急促、认知功能障碍、慢性疼痛等。会议上，美国布鲁金斯学会(BrookingsInstitution)的一份证词表明：1)目前全美约有1600万符合工作年龄的劳动力可能患有由于新冠后遗症，25%到65%的人或将出现工作能力下降，多达400万全职工作者可能因此而失业，占美国就业人口的2.4%；3)由于新冠后遗症及失业等问题导致工资损失的经济负担每年接近2000亿美元，而且可能会继续增加；4)随着越来越多的人继续感染，上述统计数字可能还会增加。基于美国大样本的研究发现，新冠后遗症至少涵盖11个大类、31种病症，且发病率与新冠病情严重程度相关。美国研究团队2021年6月发表在自然(Nature)上的论文在尽量无偏的情况下，通过使用高纬度表征手段，借助7万多人的新冠病毒感染者实验组和500多万人的阴性对照组，统计出了新冠病毒感染可能导致的多种后遗症。该研究团队的样本来自美国退伍军人事务部下的健康管理局(VeteransHealthAdministration，VHA)，拥有美国最大的综合医疗保健系统，包含了1233个医疗保健机构，每年为超过890万退伍军人提供服务。目前VHA的医疗机构已完全实施了基于图形用户界面的电子健康记录 (ElectronicHealthRecord，EHR)，研究团队则基于VHA庞大的电子病历档案数据库，全面掌握了研究对象的各种急诊和门诊记录、客观诊断证据、详细处方药用量，最大程度避免了发放调查问卷容易产生的样本偏误，便于直接研究各种新冠后遗症。研究主要结论包括但不限于：1)新冠病毒可导致至少11类后遗症，比如心血管类疾病、凝血类疾病、皮肤类疾病、内分泌类疾病、消化道类疾病、综合类疾病、肾脏类疾病、精神类疾病、肌肉骨骼类疾病、神经类疾病、肺部疾病等；2)相较于未感染新冠病毒的样本而言，病毒感染者出现后遗症的风险明显增加，且新冠病情越严重、发病风险比率越大，即入住ICU的感染者大于住院患者大于其他阳性病例；3)相较于未感染新冠病毒的样本而言，病毒感染者出现后遗症的绝对数量明显增加，且新冠病情越严重、绝对发病人数越大。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15英国的统计数据也提供了相似的证据。2021年3月起，英国国家统计局根据“冠状病毒感染调查”(CoronavirusInfectionSurvey，CIS)项目的调查结果，估计全国范围内新冠后遗症患者的数量。截至2022年12月，英国有新冠后遗症患者估计值213.1万人，占累计确诊病例数的8.9%，占英国总人口的3.2%；全国新冠后遗症患者数量较2021年请务必阅读正文之后的免责条款和声明1612月(126.6万人)同比增加68.3%。新冠后遗症对日常生活的影响程度方面，截至2022年12月，对日常活动有少许影响(alittle)的后遗症患者人数约为122.9万人，较2021年12月(56.2万人)同比增加119%；对日常活动有较大影响(alot)的后遗症患者人数英国国家统计局估计155.2万人的症状已持续半年(26周)以上，在全部新冠后遗症患者中占比67.8%；105.8万人的症状已持续一年(52周)以上，占比46.2%；估计症状持续超过2年(104周)的后遗症患者约有51.4万人，占比22.5%。新冠后遗症的表现症状方面，最常见的5种症状分别是虚弱或疲劳、难以集中注意力、呼吸急促、肌肉疼痛、担忧或焦虑，存在上述症状的人数估计值分别为158.6万人、102.2万、95.1万人、92.6万此外，对于那些已经持续12周以上的症状，最常见的5种是虚弱或疲劳、难以集中注意力、呼吸急促、肌肉疼痛、担忧或焦虑，英国国家统计局估计存在上述症状的人数分别为124.7万人、82.7万人、76.4万人、75.5万人、70.7万人，在英国总人口中的占比分别英国新冠后遗症患者人数估计(千人)估计值95%置信区间下限95%置信区间上限2500200000统计局(含测算)，中信证券研究部英国对日常活动有少许影响(alittle)的新冠后遗症患者人数估计(千人)估计值95%置信区间下限95%置信区间上限0004002000统计局(含测算)，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17英国对日常活动有较大影响(alot)的新冠后遗症患者人数估计(千人)估计值95%置信区间下限95%置信区间上限45040050002502000统计局(含测算)，中信证券研究部英国不同持续时长的新冠后遗症患者人数估计(千人)估计值95%置信区间下限95%置信区间上限0040002000nown2)weeks26)nown2)weeks26)weeks39)weeks52)weeks78)weeksweeks统计局(含测算)，中信证券研究部虚弱或疲劳难以集中注意力呼吸急促肌肉疼痛担忧或焦虑睡眠困难情绪低落记忆丧失或混乱痛嗽嗅觉丧失味觉丧失心悸气喘流鼻涕或打喷嚏食欲不振胸痛喉咙痛腹痛腹泻恶心或呕吐发烧虚弱或疲劳难以集中注意力呼吸急促肌肉疼痛担忧或焦虑睡眠困难情绪低落记忆丧失或混乱痛嗽嗅觉丧失味觉丧失心悸气喘流鼻涕或打喷嚏食欲不振胸痛喉咙痛腹痛腹泻恶心或呕吐发烧00400000统计局(含测算)，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18者在总人口中的占比估计(%)当前存在(%)已持续至少12周(%).52.01.5统计局(含测算)，中信证券研究部因疫情相关原因导致的劳动参与率缺口在美国长期存在。自2020年5月以来，美国人口调查局(USCensusBureau)开展的“家庭脉搏调查(HouseholdPulseSurvey)”对全美居民劳动参与率降低的原因进行了详细分析。该调查面向美国居民定期发放问卷，初期的调查频率为每周一次，后来逐渐延长为每月一次。问卷中有个问题是“您目前没有参加工作的主要原因是什么(单选)”，将前后三版问卷给出的所有选项进行归纳整理后，可以得到的原因共有以下11个：1)不愿工作；2)自身有新冠症状或正在照顾有症状的亲友；3)需要照顾小孩；4)需要照顾老人；5)自身有新冠之外的疾病或残疾；6)已经退休；7)因为新冠疫情而休假或被解雇；8)因为新冠疫情公司暂时停业；9)因为新冠疫情公司倒闭；10)担心感染或传播新冠病毒；11)其他原因。对调查数据进行统计分析可以看到，2022年3月以来至2022年底，因为“感染新冠”“担心感染或传播新冠病毒”“需要照顾老人小孩”等疫情相关原因产生的劳动参与率缺口长期处于3%以上。自身有症状或正在照顾有症状的亲友需要照顾小孩因为新冠疫情而休假或被解雇因为新冠疫情公司暂时停业担心感染或传播新冠病毒需要照顾老人因为新冠疫情公司倒闭18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%调查局，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明193、劳动力市场失衡与劳动参与率变化没有必然联系与欧美的情况不同，东亚国家和地区的劳动参与率受疫情的影响似乎并不大。具体来参与率为62.0%，尚未恢复至2019年12月63.0%的水平；截至2022年10月，英国劳三季度的劳动力参与率为55.6%，距离2019年四季度末56.1%的水平仍有差距。与此相反，东亚国家和地区的居民劳动意愿较高，劳动参与率的恢复较快。截至2022年11月，日本、韩国的劳动力参与率分别为62.4%、64.2%，相较2019年12月分别提高0.3个、1.3个百分点；中国台湾2022年11月的劳动力参与率为59.2%，与2019年12月持平。.0.0.0.0.0.0.01203060912030609120306091203060912欧美主要国家劳动力参与率(%)美国英国德国(右轴)12030609120306091203060912030609120505050东亚主要国家和地区劳动力参与率(%)日本韩国中国台湾(右轴).0.0.0.0.0.0.0CEIC研究部需要强调的是，劳动力市场失衡、工资上涨与劳动参与率没有必然的联系。欧美国家和东亚国家劳动参与率的差异并没有导致通胀层面的明显差异，日本、韩国、中国台湾、新加坡都出现了核心CPI相对疫情前明显的上涨，而这些国家或地区的劳动参与率在疫情后其实是上升的。这也意味着，核心CPI(即扣除能源项等因素后的CPI)水平的高低与劳动力市场总的供需关系之间关联性并不强。我们去判断工资能否增长，看的不是劳动力市场整体的供需关系，而是阶段性的供需缺口，阶段性的供需缺口很可能会导致雇主为了招工抬升工资，而工资通常又具备极强的粘性，进而影响到尚未回归到就业岗位的劳动力对未来用工关系和工资的预期。换句话说，是阶段性的劳动力供需缺口和工资粘性带来了工资水平的持续上升，而不是劳动参与率的下降；劳动参与率的下降可能会加剧阶段性的劳动力供需缺口。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20-10%海外经验表明，每轮大规模感染出现时，异常增多的请假与自我隔离难以避免。德国的研究证实，确诊过新冠的员工人均请假天数明显高于整体样本。德国公立医保公司TK公司(TechnischeKrankenkasse)2022年7月6日发布了一份关于新冠大流行期间德国劳工状况的报告，其中涉及了确诊新冠的劳工在后续年份的缺勤请假情况。报告研究对象为15至64岁、居住在德国境内、在2019年至2021年间拥有永久保险的参保人员。通过对上述研究对象的个人信息、医保信息、请假信息等进行统计分析，可以得到各参保人员在2020年是否被确诊为新冠肺炎，在2021年是否被诊断为“新冠肺炎后疾病 (Post-Covid-19-Zustand，德语)”而被宣布不适合参与工作；此外，研究者还可以获得参保人员每年的请假天数。具体来看，项目研究者根据2020年新冠肺炎诊断情况将所有参保人员分配到特定组，其中第0组表示组内参保人员并未被诊断为新冠肺炎，而第1至8组中的参保人员则被诊断为新冠/疑似新冠，或通过病毒检测确诊为新冠；第1至8组中参保人员感染新冠肺炎的严重程度越来越高。TK公司的上述研究显示，经病毒检测确诊新冠的参保人员在2021年人均请假0.81天，远大于全样本的人均请假天数0.05天。曾感染新冠且后续被诊断为具有新冠后遗症的员工，2021年人均请假超过100天。TK公司的报告还指出，在2021年被诊断为“新冠肺炎后疾病”且被宣布不适合参加工作的参保人员共3434人，在总样本428万人中的占比为0.08%，而对于这3434个病例，又可以根据患者的个人信息唯一地分配到此前的0至8组中(分组依据为感染新冠的严重程度)。TK公司的上述研究表明，那些在2020年被确诊为新冠、且在2021年被进一步确诊为新冠后遗症的参保人员，在2021年人均请假105天，远大于全样本中患有新冠后遗症的员工请假的平均天数68天。需要特别强调的是，上述研究中对确诊病例和新冠后遗症病例的界定分别发生在2020和2021年，那时德国的防疫政策较为严格、确诊病例数请务必阅读正文之后的免责条款和声明21并不多；如果在德国全面放开并大规模爆发疫情的2022年重复上述研究，结果必然会更加“触目惊心”，这也是德国的工人短缺在2022年突然加速恶化的重要原因之一。新冠后遗症出现的概率以及后遗症的严重程度(直观表现为因后遗症而请假的天数)还与感染新冠时的严重程度正相关。TK公司的研究数据还表明，未进行病毒检测且仅在门诊被诊断为新冠或疑似新冠、在门诊进行病毒检测被确诊为新冠、病毒检测确诊新冠且无法工作或在门诊接受过治疗、病毒检测确诊新冠且超过14天无法工作、病毒检测确诊新冠且住院治疗、病毒检测确诊新冠且住院治疗超过7天、病毒检测确诊新冠且住院并经历过呼吸机等通气治疗的样本分组中(上述分组中感染新冠的严重程度逐渐递增)，后期出现新冠后遗症的概率分别为0.1%、0.7%、0.6%、1.6%、2.6%、3.9%、10.2%，人均90、82、172、111、168、190天，单调递增的趋势明显。换言之，新冠轻症患者因后遗症平均请假90天左右、重症患者因后遗症平均请假170天左右，而危重症患者因后遗症平均请假190天。年新冠诊断情况数工作能力受影响的人数能力受影响均请假天数0断为新冠肺炎1门诊诊断为新冠肺炎或疑似新冠肺未进行病毒检测9342345检测确诊新冠，且住院治疗3637,8等通气治疗诊为新冠总量8610此外，熟练工人短缺问题也不断困扰着德国。2022年9月26日，光明日报报道称，熟练工人的缺乏持续困扰德国；据慕尼黑伊弗经济研究所(IfoInstitute)的数据，2022年7月几乎有一半的公司因找不到适当的员工而业务受到影响，该读数达到了2009年以来的新高；大多数公司认为，技术工人短缺是他们未来最大的商业风险，甚至将导致其业务不得不停顿。德国联邦劳工局的数据显示，2022年7月全国的岗位空缺约88.1万个，比2021年同期上升了18%，疫情影响是德国出现技术工人短缺最直接的原因。此外，根据波士顿咨询公司(BostonConsultingGroup，BCG)的测算，2022年二季度德国职位空缺高达190万，比长期平均水平高出约100万，假设这100万短缺工人平均每人每年创造约8.4万美元附加值，BCG测算总计840亿美元，折合860亿欧元；换言之，技术工人短缺导致德国每年损失860亿欧元的经济附加值。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22除了请假数据之外，英国国家统计局的微观调查数据还跟踪了疫情期间各行业的自我新增确诊病例1718万人，日均新局根据“冠状病毒感染调查”(CoronavirusInfectionSurvey，CIS)项目的调查结果，采用广义加性混合模型(GeneralisedAdditiveMixedModel，GAMM)估计了国内各政治实体英格兰、苏格兰、威尔士、北爱尔兰整体的劳动力自我隔离率(Self-isolation)并提供了95%的置信区间；同时还采用广义加性模型(GeneralisedAdditiveModel，GAM)估计了英国各行业的劳动力自我隔离率并提供了95%的置信区间。CIS项目在全国范围内发放的问卷中有道题目“你目前是否因新冠肺炎而自我隔离(意味着你不会离开家)”，若受访者选择以下选项中的一个，则意味着其正在进行自我隔离：“是的，因为有新冠肺炎症状或检测呈阳性”“是的，因为和有症状或检测阳性的人同住，但自己没有症状”“是的，由于其他原因使感染新冠肺炎的风险增加，如接触已知病例、出国旅行后隔离”“是的，因为其他为了降低感染新冠肺炎风险的原因而进行隔离，比如正在住院观察”。英国国家统计局上述调查结果表明，大规模感染时，英国各政治实体及行业的自我隔离率均出现了普遍提高。基于自我隔离率的数据可得性，我们选取了2021年12月以来英国出现大规模感染的两段时期进行分析，第一段为2021年12月5日至2022年1月29日，第二段为2022年2月27日至2022年4月23日。前述数据显示，大规模感染过程中，各行业的自我隔离率均会出现明显提高，英国各行业自我隔离率峰值的平均数在上述两轮疫情中分别高达4.0%和3.0%。从英国的各个政治实体来看，2021年底的疫情爆发3月前后的疫情爆发时分别为3.8%、3.8%、4.5%、3.6%。从行业层面来看，每轮疫情爆发时自我隔离率在英国各行业均会出现系统性地全面提高。2021年底的疫情中，英国各行业的自我隔离率均提高至3.4%~4.5%左右，隔离率峰值较高的前五个行业分别是社会服务(4.51%)、医药(4.32%)、行政部门或地方政府(4.31%)、制造业或建筑业(4.08%)、艺术与娱乐(4.08%)；2022年3月前后疫情爆发时，各行业自我隔离率均提高至2.2%至3.6%左右，而隔离率峰值较高的前五个行业分别是医药(3.63%)、社会服务(3.34%)、金融服务(3.33%)、教育(3.31%)、信息技术和通信(3.10%)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23004.504.00004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00英国两轮疫情中各行业的自我隔离率峰值(%)2021年底的一轮疫情2022年3月前后的一轮疫情4.4.0英格兰国家平均隔离率(%)95%置信区间威尔士国家平均隔离率(%)95%置信区间4.00北爱尔兰国家平均隔离率(%)95%置信区间4.005.004.003.002.001.00苏格兰国家平均隔离率(%)95%置信区间8.007.006.005.004.003.002.001.00请务必阅读正文之后的免责条款和声明24英格兰国家平均隔离率(%)95%置信区间威尔士国家平均隔离率(%)95%置信区间4.504.003.503.002.502.001.501.00苏格兰国家平均隔离率(%)95%置信区间4.504.003.503.002.502.000.50北爱尔兰国家平均隔离率(%)95%置信区间5.505.004.504.003.503.002.502.001.501.004.504.003.503.002.502.001.501.000.50请务必阅读正文之后的免责条款和声明25艺术与娱乐行业平均隔离率(%)95%置信区间.004.20.402.60粮食生产与农业行业平均隔离率(%)95%置信区间4.503.803.102.40信息技术和通信行业平均隔离率(%)95%置信区间4.503.803.102.40社会服务行业平均隔离率(%)95%置信区间.504.50.502.50.50行政部门或地方政府行业平均隔离率(%)95%置信区间.504.60.702.8095%置信区间95%置信区间行业平均隔离率(%).004.20.402.60制造业或建筑业行业平均隔离率(%)95%置信区间.004.20.402.60995%置信区间行业平均隔离率(%).504.60.702.80金融服务行业平均隔离率(%)95%置信区间.004.20.402.60酒店行业平均隔离率(%)95%置信区间.004.20.402.60批发零售行业平均隔离率(%)95%置信区间02.40交通运输行业平均隔离率(%)95%置信区间.004.20.402.60请务必阅读正文之后的免责条款和声明26教育行业平均隔离率(教育行业平均隔离率(%000000)95%置信区间艺术与娱乐行业平均隔离率(%)95%置信区间4.003.302.600.50粮食生产与农业行业平均隔离率(%)95%置信区间4.003.202.400.800.00信息技术和通信行业平均隔离率(%)95%置信区间4.003.302.600.50社会服务行业平均隔离率(%)95%置信区间4.003.302.600.50行政部门或地方政府行业平均隔离率(%)95%置信区间4.003.302.600.50医药行业平均隔离率(%)95%置信区间4.503.702.902.100.50制造业或建筑业行业平均隔离率(%)95%置信区间3.502.802.100.700.00金融服务行业平均隔离率(%)95%置信区间4.003.302.600.50酒店行业平均隔离率(%)95%置信区间3.002.400.600.00批发零售行业平均隔离率(%)95%置信区间3.502.802.100.700.00交通运输行业平均隔离率(%)95%置信区间3.002.502.000.50因病而无法保证正常工作时长的情况在澳大利亚也极为明显。澳大利亚统计局的数据显示，在Omicron疫情爆发后，澳大利亚因生病等原因工作时间低于正常情况的员工数量因生病等原因无法保证正常的工作时长，该数据相较2021年同期增加了69%。分年龄阶段看，的员工分别有12.5万人、25.3万人、23.3万人、15.0万人，相较2021年同期分别增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明270810122081012246081012024681012020406802020406081022406080.53.640.520.52.47澳大利亚因生病等原因工作时间低于正常情况的员工数(千人)25~39岁40~54岁55岁及以上15~24岁0502000力供给回流速度阶段性弱于需求恢复速度海外经验来看，由于劳动力流动而导致阶段性供需失衡的案例有很多，其中新加坡和越南的例子最为典型。新加坡的总人口中非居民占比接近30%，其中绝大多数为外籍劳工。新加坡作为典型的城市国家，人口结构中非居民(non-resident)占比很高。新加坡国家人口及人才署的数据显示，截至2022年6月，全国共有563万人，其中公民355万人(占比63.1%)、永久居民52万人(占比9.2%)、非居民156万人(27.7%)。除此之外，新加坡的非居民EmploymentPassEP、特别准证(SpeicalPass，SP)、劳务准证(WorkPermit，WP)、家属准证(Dependant’sPass，DP)的外籍人员在全国总人口中占比分别为3.05%、3.05%、11.63%、4.43%，此外从事家庭佣工的非居民在总人口中的占比为4.43%。新加坡人口结构变化(百万人)公民永久居民非居民00004.00002.00002018年2019年2020年2021年2022年6月家人口及人才署，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明28非居