并购风险管理与反并购

并购风险管理与反并购并购风险管理与反并购并购风险管理与反并购主要内容01.并购风险的来源2.并购风险的识别3.并购风险的度量4.并购风险的处置6.荣事达案例分析5.反并购问题2009-12-72经济研究所罗亮主要内容01.并购风险的来源2.并购风险的识别3.并购风险的度量4.并购风险的处置6.荣事达案例分析5.反并购问题2009-12-73经济研究所罗亮并购风险的来源（1/9）

并购的一般操作程序并购的一般程序组成并购小组选择投资银行作为顾问签订并购合同制定融资方案目标企业的评估和交易价格确定分析并购风险确定目标企业确定并购机会并购战略确定并购后的整合

市场开发加强型战略市场渗透产品开发多元化扩张型战略一体化垂直并购水平并购利用自有资金？杠杆并购？信用贷款，抵押贷款？战略管理财务文化组织人事2009-12-74经济研究所罗亮并购风险来源(2/9)20/80怪圈：全球企业并购案所涉及的金额1990年4640亿美元；1998年25000亿美元2004年超过10万亿美元美国著名企业管理机构科尔尼公司多年的统计数据显示，只有20%的并购案例能够实现最初的设想。

？？？2009-12-75经济研究所罗亮并购风险来源(3/9)海外并购的六大陷阱技术陷阱资产陷阱经营整合陷阱文化陷阱政治陷阱其他陷阱

环保税收超额排污巨额罚单中海油收购优尼科

美国众议院反对上汽收购韩国双龙

员工反对强制打压工会激烈反弹日本收购美国企业

日本苦苦支撑后美国低价买回1+1<2

2009-12-76经济研究所罗亮并购风险来源(4/9)并购失败案例：地球及网络的超级联姻2000年1月正式合并涉及交易市值1650亿美元2002年公司全年亏损额达到987亿美元仅仅两年两公司股票市值缩水近80%

时代华纳美国在线美满婚姻最失败合并双方管理层和资源没有很好的整合，西装及牛仔裤2009-12-77经济研究所罗亮并购风险来源(5/9)并购失败案例

中石油Verene能源公司利比亚政府反对2009年9月

4.6亿收购价金钱不是万能的2009-12-78经济研究所罗亮并购风险来源(6/9)企业海外并购：印度pk中国中国：鲜有成功案例京东方现代液晶，冠捷科技TCL法国汤姆逊公司华为3.COM公司中海油澳大利亚铁矿

印度：

2005年，成功海外并购118起，并购价值比2001年增长了6倍

企业家精神人力资本，职业经理人国际舆论压力国资背景跳过工业发展，以信息技术为先导2009-12-79经济研究所罗亮并购风险的来源(7/9)案例——风险突降浙江民企杰克并购欧洲最大缝制设备制造商——德国百福的跨国交易，在即将尘埃落定之时突现波折。在杰克及百福正式签约的前夜，国内另一家缝制设备行业的龙头企业开出了双倍的收购价码，使杰克历时2年的这项跨国并购趋于流产。突发性前功尽弃2009-12-710经济研究所罗亮

并购风险的来源(8/9)

并购失败及成功的原因失败原因占比（%）成功原因占比（%）目标公司管理层的素质与文化差异85详细的收购前计划与尽快地实行76没有收购后的计划80收购日的明确76缺乏对行业或目标公司的了解45文化上的优化组合59目标公司管理层的业绩很差45目标公司管理层的高度合作47没有收购经验30了解目标公司及其经营的行业412009-12-711经济研究所罗亮并购风险的来源(9/9)主要深层原因：

信息不对称利益相互冲突失控疑问：不并购是否意味着更小的风险？既然并购成功率如此低，为什么仍然不断有企业想并购？品牌保护及优胜劣汰如何平衡?2009-12-712经济研究所罗亮主要内容1.并购风险的来源2.并购风险的识别3.并购风险的度量4.并购风险的处置5.反并购问题6.荣事达案例分析2009-12-713经济研究所罗亮德尔菲识别法专家调查法并购风险的识别（1/3）企业并购风险识别技术之一：拟定风险因子调查表匿名反馈收集整理专家意见专家填写调查表至少两轮，至意见收敛2009-12-714经济研究所罗亮企业并购风险识别技术之二：分段识别法并购目标及相关信息并购方案并购中的风险因子制定战略阶段的风险目标选择阶段的风险谈判阶段的并购风险整合阶段的并购风险并购风险的分段识别风险测评可接受的风险并购风险管理目标并购风险的识别(2/3)2009-12-715经济研究所罗亮企业并购风险识别技术之三：风险树识别法

并购风险资本市场法律制度政府行为利益相关者并购战略并购经验整合技能信息不充分抵制收购并购环境并购企业目标企业可接受的风险并购风险的识别(3/3)2009-12-716经济研究所罗亮主要内容1.并购风险的来源2.并购风险的识别3.并购风险的度量4.并购风险的处置5.反并购问题6.荣事达案例分析2009-12-717经济研究所罗亮并购风险的度量（1/3）1.风险的方差及半方差度量法马柯维茨（美）《资产组合的选择》

方差б2=Σni-1pi(ri-u)2

半方差б-2=Σmj-1pj(rj-u)2

风险的方差对偏离均值的正部和负部同等对待，半方差则是针对损失而言的，更符合投资者的真实心理感受。2009-12-718经济研究所罗亮并购风险的度量(2/3)2.绝对离差及半绝对离差方法1991年Konno和Yamazaki提出Elr-ml=∫lr-mlf(x)dxF(x)为收益率的概率密度函数，m表示期望收益率绝对离差法我国学者徐绪松等人提出低于期望值的收益率及期望值之差

0,rj≥ujlrj-mjl=uj-rj,rj<uj半绝对离差法2009-12-719经济研究所罗亮并购风险的度量(3/3)3.Downside-Risk方法哈洛的LPMn方法

4.基于VAR的风险度量理论

VAR——Value-at-Risk，即在险价值2009-12-720经济研究所罗亮主要内容1.并购风险的来源2.并购风险的识别3.并购风险的度量4.并购风险的处置5.反并购问题6.荣事达案例分析2009-12-721经济研究所罗亮充分进行可行性论证对拟实施的企业并购进行质疑和批判例如新希望刘永好

并购风险的处置(1/6)

1.风险规避先承包，后并购先租赁，后并购先托管，后并购先参股，后并购

两步式并购法

质疑式并购法间接式并购法把正常情况下一次完成的并购分成明显的两个时间间隔来完成。由并购企业设立一个子公司或者控股公司，然后以子公司的名义并购其他企业例如万向集团及舍勒公司2009-12-722经济研究所罗亮并购风险的处置(2/6)

风险规避案例：

质疑式并购：新希望刘永好间接式并购：杭州万向并购美国舍勒两步式并购法：2009年9月大众拟分两步并购保时捷第一步将收购保时捷49.9％股份，其后将收购其剩余股份。思考：外资并购陷阱：“三步曲”成外资并购套路合资——亏损——并购独资

典型案例：西北轴承股份有限公司及德国FAG公司合资以市场换技术，巨额亏损后成独资

需要警惕2009-12-723经济研究所罗亮考虑在并购中可能遇到的各种情况，设计多种并购方案，当情况有变时，可选用接近的或对应的方案。

并购风险的处置(3/6)

2.风险转移

保险转移法并购方案转移法并购协议转移法专职保险机构利用其丰富的风险评估及处置经验，替代管理和控制兼并收购过程中难以量化的风险。并购合同中对相关事项做出约定，以达到将并购风险向目标方或第三方的转移。2009-12-724经济研究所罗亮并购风险的处置(4/6)2.风险转移(续)并购方式支付方式现金支付资产收购股权收购收购兼并并购方案转移法综合证券支付股票支付风险逐渐扩大例证：加拿大坎波杠杆并购2009-12-725经济研究所罗亮并购风险的处置(5/6)3.风险留存针对无法回避又不能转移的并购风险核心：准备合理水平的风险资本金以抵御和吸收风险。等额风险资本金管理固定比率风险资本金管理精确测定市场波动风险，据此确定风险资本金水平2009-12-726经济研究所罗亮

并购风险的处置(6/6)

4.风险防范和控制

在风险尚未真正发生之前，进行防范设计，减少风险发生的概率。

如将市场前景一般的和市场前景好的独立开来。如划分为文化、制度、组织和业务四个单元，分别由相关人员实施在并购效果及预期并购目标相差较大时，及时采取有效措施将并购风险控制在可承受范围内。例子：分期付款vs长期亏损风险隔离风险组合风险止损点2009-12-727经济研究所罗亮主要内容1.并购风险的来源2.并购风险的识别3.并购风险的度量4.并购风险的处置5.反并购问题6.荣事达案例分析2009-12-728经济研究所罗亮反并购问题(1/5)据统计，中国资本市场上恶意收购案例占约总收购案例的95%。善意收购恶意收购2009-12-729经济研究所罗亮反并购问题(2/5)预防性措施：

规定董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事在公司章程中规定，公司的合并需要获得出席股东大会的股东绝对多数投赞成票，这个比例通常为80%。每年只能更换三分之一的董事，即使收购公司也不能获得董事会控制权在上市公司章程中规定重组管理层时收购需向上市公司原来的高级管理者支付巨额补偿金的反收购措施在公司章程中预先制定的一系列使收购方对其失去兴趣的规定。当公司遇到收购袭击“，毒丸”计划就启动。股东所持的每一表决权股份拥有及候选董事总人数相等的投票权，股东所拥有的投票权等于该股东持有股份数与候选董事总人数的乘积。累计投票制董事轮换制金色降落伞计划毒丸计划绝对多数条款累计投票制2009-12-730经济研究所罗亮反并购问题(3/5)防御性措施案例：2005年3月盛大收购新浪——新浪除盛大之外的每位股东都获得了及手中持股数相同的购股权。一旦计划付诸实施，盛大持有的984万股占新浪总股本的比例将由19.5%稀释至2.28%

在甲骨文对仁科的并购按照补偿条款，如果仁科员工下岗，他们将得到最低12周的基本工资和最多12周的健康保险，公司高层管理人员则可得到1.5到2倍的基本工资、分红和24个月的健康保险。毒丸计划金色降落伞2009-12-731经济研究所罗亮反并购问题(4/5)对抗性措施：实施拒鲨条款——实施公司章程或合同中的反收购条款帕克曼战术——目标公司反过来对收购方提出还盘，收购对方股票股票回购——向股东发出回购要约，或发行优先股公司债换股回购寻找白衣骑士——寻找第三方“救驾”，更高的价格驱逐恶意收购者如哈啤南非啤酒和安海斯诉诸法律——公司法，证券法，收购管理办法2009-12-732经济研究所罗亮反并购问题(1/5)“虎头狗”公司：为了防止敌意收购，向除收购方以外的股东发行了新股预约权，而向收购方支付了21亿日元的对价。对抗性措施案例：日本“放宋”事件：

活力门公司要收购放宋公司，而“放宋”公司不愿被被收购，所有“放宋”公司要向富士电视台发行新股预约权。这样“活力门”的股份就会被稀释。

2009-12-733经济研究所罗亮主要内容1.并购风险的来源2.并购风险的识别3.并购风险的度量4.并购风险的处置5.反并购问题6.荣事达案例分析2009-12-734经济研究所罗亮荣事达——案例分析(1/8)从国内第一到并购目标兴：1990年合肥洗衣机总厂跃居全国同行业第三；

1994年合肥荣事达集团成立

1995年实现销售收入108000万元，行业排名第一。插曲：拉郎配：荣事达洗衣机厂美菱冰箱厂♬♫

生产，管理，财务独立，半年后分开

1996年成立合资公司荣事达：占49.5%，美泰克占49.5%，香港爱瑞占1%

衰：1998年至2002年，从产销量三连冠到连续四年巨额亏损启示：政府强制的合并不能起到好的效果。股份划分是否合理？？？2009-12-735经济研究所罗亮荣事达——案例分析(2/8)2.选择并购方——评估筛选最合适的收购公司参照标准：未来发展；品牌；效益；市场拓展；技术；社会影响；员工；出口；管理；产品；重视程度；融资能力12个方面。以品牌为例：公司名称比较分析评分Elco荣事达仍拥有该品牌使用权合资企业通过协议使用荣事达品牌，并将其作为开拓中国白色家电市场的主要品牌5通用电气倾向使用自有品牌在全球都使用GE品牌1惠而浦倾向使用自有品牌在中国市场已完全使用惠而浦品牌1伊莱克斯倾向使用自有品牌1博世西门子倾向使用自有品牌1默洛尼家庭电器倾向使用自有品牌在中国投资非控股企业使用中方品牌2日韩公司倾向使用自有品牌在中国基本不使用中方品牌1中国公司优先发展自有品牌荣事达可能成为二线品牌32009-12-736经济研究所罗亮荣事达——案例分析(3/8)2.选择并购方——评估筛选最合适的收购公司公司名称总分Elco宜科53惠而浦39博世西门子35默洛尼家庭电器35伊莱克斯34通用电气33中国公司30日韩企业272009-12-737经济研究所罗亮荣事达——案例分析(4/8)3.尽职调查及资产之争谁来做？安永会计师事务所（美国安然假账事件）投资成本法资产收益法调查结果：震惊各方6年资产大幅缩水美泰克直接管理时发生巨额亏损并一蹶不振——美泰克仍使用该批高管国资冰棍财务尽职调查其他尽职调查法律