金融工程学(周洛华)

金融工程学周洛华著上海财经大学出版社1第一章金融工程学导论2金融学就是有关价值的正确决定什么是金融工程学？谁需要研究金融工程学？金融工程学解决什么问题？金融工程学和其他学科的关系如何？3学习本书（和其他金融学教科书）的态度务实——结合实践，发现问题，相信实践。务本——抛开模型，解决问题，追本溯源。问题只来自于实践，价值只来自于市场。不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。世上本没有模型，实践的人多了，这才有了模型。世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整模型而不是转过身去面向现实的市场去了解客户的实际需求。4第一节传统金融学的主要研究内容

传统金融学——宏观的金融市场运行理论在研究金融市场的宏观领域，主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。凯恩斯(JohnM.Keynes)有关利率，就业和通货膨胀的开创性理论。弗里德曼(MiltonFriedman)的货币主义学说。米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚尼(FrancoModigliani)的有效金融市场理论。5传统金融学——微观的公司投资理论赫尔(JohnHull)，豪根(RobertA.Haugen)，迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等学者关于金融工具定价的模型。布莱利(RichardA.Brealey)和麦尔斯(StewartC.Myers)的公司理财学。

6金融工程学的背景金融学本身在研究宏观的金融市场领域取得丰富的理论成果，建成了近乎完美的金融学体系和架构；而在微观的企业方面，金融学则更多地是在实践中寻找并考验着新的规律。金融学本身也在经历着发展中的问题，在新的实践领域，金融学需要发展出新的方法，手段和理论来完善学科自身的发展。有关金融市场的理论日臻完善，但是指导企业的投资决策的金融学理论却依然捉襟见肘。7第二节金融工程学的发展金融工程学的发展脉络20世纪30年代，伯乐(AdolfA.Berle)和米恩斯(GardinerC.Means)指出股份制公司的实质是将风险分解给每个投资人。1952年，马可维茨(HarryM.Markowitz)提出了证券组合思想。1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特纳(JohnLintner)和特里纳(JackTreynor)等的开创性的论文为资产定价模型奠定了基础。1958年，米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亚尼(FrancoModigliani)建立了有效金融市场理论。1973年，布莱克(FischerBlack)和舒尔茨(MyronScholes)在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理论的文章。1976年，考科斯(JohnC.Cox)和罗思(S.A.Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，从而将金融期权定价推广到企业的投资决策中。8来自实践的推动因素金融交易工具的创新。丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。金融市场的发育成熟。直接面向投资人的服务和规范。生产经营活动的发展需要。大规模的生产经营活动承受了更多的风险。来自投资人和企业界的需求仍然在推动金融工程学的发展。9农场主的困惑之一如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。10第三节金融工程学的基本框架金融工程学的学科定义之二梅森(ScottMason)和莫顿(RobertMerton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。他们将金融工程分为5个步骤：诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个的价值的价格销售给客户。修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进修正，使之更适合单个客户的需求。从上面的定义来看，梅森和莫顿认为：金融工程学主要是投资银行为其客户提供服务的方法。11金融工程的要素：不确定性在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。许多金融工程学的著作中，有关不确定性的描述都是围绕着时间序列的分析而展开的。这里特别要强调的是：市场所不能预期的事件。任何有关可以预见事件的信息都已经被充分表达在有效金融市场上了，以至于金融市场上仅剩下当前所有信息都不能预测的不确定性事件。12农场主的困惑之二每年的降雨量都不相同。明年该地区的降雨量仍是未知数。对他而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给农场主造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这种不确定性。

13金融工程的要素：信息信息(Information)是指在金融市场上，人们具有关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预先可以部分或者全部了解的。金融工程学的两个要素是相互对立的，信息越多的地方，不确定性就越少，这个事件就越接近于我们所认识的“必然事件”。克服不确定性有两个办法，第一种就是：更多信息。

黄金价格和明星价值。14农场主的困惑之三农场主找来了过去几十年时间里面的降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。无论是历史数据还是卫星云图，只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。

15金融工程的要素：能力能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确分析的能力。这其中包括两个因素：一是要在现有的金融市场的条件下，获得更多的信息或者克服更多的不确定性。二是比现有的市场更廉价地获得相同的信息或者承担相同的不确定性。克服不确定性的第二种方法：更多能力。16农场主的困惑之四对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以现在就从保险公司那里购买一份明年最低降雨量的保险合同。这样农场主的问题似乎解决了，但是，对于保险公司来说：怎么才能确定该农场主应该支付的投保价格呢？或者该农场主可以采用大棚种植技术，这样无论降雨量多少，他的作物收成都不会受影响，他可以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。这个大棚保护了他的作物不受天气变化的影响，其效果也就类似我们讲的保险合同。但是问题还没有解决……。17金融三要素全部有关金融的问题，都是围绕着不确定性信息和能力这三个要素而展开。这样一来，我们就把金融工程学的外延拓展到了所有那些需要解决有关于“时间”、“信息”、“不确定性”、“能力”和“代价”问题的领域。我们得以用金融工程学的方法和手段来帮助他们解决问题。无论是修建蔬菜大棚还是发射气象卫星，这些问题全都统一到金融工程学的平台上，只要是具备着三个基本要素的问题，都可以在金融工程的框架内，用金融手段加以解决。18金融工程的手段——发现价值利用金融市场上的信息的不充分的问题，在金融市场上简单地寻找套利机会。套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。不合理的价格关系包括多种不同情况，其主要有以下三种：(1)同种金融工具在不同金融市场之间存在不合理的价格差异。(2)同一金融工具在不同时间段内的不合理价格差异。(3)相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。19农场主参加套利再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的套利投资。

只要你掌握了当前市场所不具备的“信息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地获得“信息”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。20金融工程的手段——为其他人创造价值提供保障另外一种金融工程学的手段表现为：向客户提供克服不确定性的保障。不确定性事件并非都对我们不利，未来有可能出现对我们非常有利的情况，也有可能是我们无法预见的灾难。我们所需要做的就是尽可能地克服对我们不利的不确定性，同时充分利用那些对我们有利的不确定性。21农场主的困惑之五对于农场主来说，他最不愿意看到的情况是一旦他决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。如果在收获玉米时，市场价格低于这个保护价，那么，农场主可以按照保护价出售。如果到时候，市场价高于保护价，农场主可以去市场高价出售。这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心其负面的影响了。我们所要做的，就是确定这项权利的价格。

22如果你以同样的代价来承担的“不确定性”低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市场价格的办法来克服同样的“不确定性”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。金融工程的手段——创造价值在上述两种手段的基础上，金融工程学还发展了新的直接创造价值的方法。这就是，利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)来更有效地提供当前市场所不能提供的金融价值。如果是金融性的手段，则属于“套利”范畴，此处主要是指一些非金融性的投资。23农场主的困惑之六对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的办法是去金融市场买下一个远期合同，允许他在未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不创造价值。假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米的价格风险分解到了酒精价格和饲料价格上去了。因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。

24如果你具有一种能够承担更多“不确定性”的“能力”，或者你的“能力”帮助你获得比金融市场一般水平更多的“信息”；你就可以组织并利用各种金融工具来赚取利润。不确定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(FinancialEngineering)价值(Value)金融工具的选择和组合(FinancialVehicles)金融工程学的基本框架25金融工程学的基本框架金融工程的适用范畴。创造性金融工程的来源。创造价值的三种基本途径。更多信息更少不确定性更多能力要素的组合。26第四节金融工程学的应用范畴

27投资人的应用首先，金融工程对一些交易比较成熟的金融资产进行理论定价，如果市场上出现了某金融资产的市场价格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或卖出这项资产，从而实现直接从市场上套利的机会。特别需要指出的是，这种金融工程的套利行为，其本身也在帮助金融市场逐步完善。如果一个市场本身充满了套利机会，那么，这个市场是不完善的。而随着套利活动的增加，原有的套利机会的代价必然升高，导致套利机会的消失。这样，金融工程师们就需要在金融市场上重新寻找新的套利机会。企业界的应用金融工程在企业界的应用就更加广泛，而随着金融工程学本身的发展，这种“取自于金融市场，用之于企业”的金融工程实践也就越来越活跃。究其原因，主要是因为普通投资人和企业之间有一个重大的差异：能力。对于一个普通投资人和企业来说，他们面对的“不确定性”和“信息”是一样的，但是他们的“能力”则完全不同。28投资管理狭义的金融工程学帮助投资人管理投资组合，取得最大收益，这是金融工程的传统应用范围。但是，广义的金融工程不仅仅帮助企业去对那些没有市场交易的资产进行定价，而且还帮助企业从金融市场上获取信息，以确定企业的战略投资方向。企业从金融市场获得的信息，在金融工程框架的帮助下，能够更准确地寻找出今后的投资领域，判断出行业走势，组合自有的债务和资产，从而最终回到金融市场上体现出更高的价值。29第二章金融市场

30了解金融市场的目的金融市场提供什么样的信息？如何利用金融市场的信息作正确的决定？资本性资产定价如何在金融市场上定价？企业和金融市场之间存在什么关系？市场对于金融三要素的反应。31第一节有效金融市场32有效金融市场假设什么是有效金融市场呢？一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润（该定义引自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的《公司理财学原理》）。这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：安然Enron的垮台。“无利可图”的有效金融市场一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。是否真的无利可图？只有等待新信息。33有效金融市场理论的由来有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上的当前价格中了。34缅甸玉石的启示：新信息在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我们可以得出两点重要的发现：(1)信息越多的地方，不确定性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2)市场价格的变动是由新出现的信息推动的，因为新信息改变了人们对某资产未来价值的预期。请大家讨论：你是否有必要去打磨一块玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？35有效金融市场的三种类型半强式市场：包含全部公开信息强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读弱式市场：包含全部历史信息36有效金融市场的三种类型从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”

。37有效金融市场假设的推广市场无记忆。总是相信当前市场价格。市场只对新信息作出反应。最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移动。38投资的判断标准风险和预期收益在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有价证券）的价格作出的判断。39第二节证券组合理论

资产复制任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有价证券的组合进行复制。只要是风险和回报进行匹配就可以了。按照一定的权重，进行组合，复制目标具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想性”的分析。几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样的信息和不确定性。复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品。公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。40证券组合理论（马科维茨）在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格的标准差(σ)和预期收益(r)。如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资产C的风险和回报的计算方法就是：p为相关系数。41证券组合理论——有效边界(EfficientSet)发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合的话，该组合的标准差会降低。推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承担最小的风险水平。限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限度。42证券组合理论——有效边界(EfficientSet)预期收益100%标准差100%有效组合边界43证券组合理论——降低风险扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统风险。不要把鸡蛋放在一个篮子里面。组合内的证券数量风险系统风险个股风险44M&M定理——源自匹萨饼的智慧1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个发现拿了诺贝尔奖？”

45第三节M&M定理及其意义M&M定理在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。企业的价值与其资本结构没有关系。融资活动本身不创造任何价值。公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈利能力。46M&M定理——1997东南亚金融危机1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。47金融市场的作用金融市场向投资人和企业提供市场信息交易工具投资人企业不确定性能力发现价值创造价值狭义金融工程学广义金融工程学48第四节金融市场与价值创造

投资人发现价值投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风险回报率处于市场上的合理的水平。除此之外，投资人如果还想获得套利机会的话，就只能依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布买入的低价期权）。因此，投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价，才能发现价值。例“9·11”灾难中的成功者：华尔街的独孤求败。49企业创造价值聚合价值不同于投资组合。产生新信息，能够承担更多不确定性。企业应该选择合适的对象进行收购。其标准是：收购案本身是否能够为投资人创造新价值，如果是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子多于成功的例子。50第三章资产定价51资产定价如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。所有的定价法都有缺陷。对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困难的事情。52资产定价模型CAPM1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特纳(JohnLintner)和特里纳(JackTreynor)等的开创性论文为资产定价模型(CapitalAssetsPricingModel，简称：CAPM)奠定了基础。CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合”(MarketPortfolio)。53第一节资本资产定价模型资产定价模型CAPMCAPM模型引进一个变量“β”，这个变量衡量的是：当“市场组合”发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差(Covariance)。分母代表“市场组合”的回报率的方差。54资产定价模型CAPMβ>1，该资产的波动水平高于市场平均水平。β<1，该资产的波动水平低于市场平均水平。所有资产都有一个β。市场组合的β系数等于1；无风险国债的β系数等于0。55资产定价模型CAPM只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金融市场上的预期收益(ri)：该资产的β，市场组合的预期收益(rm)，无风险利率(rf)。

任何收益都是对投资人承担风险的补偿。一项资产的收益应该是该资产的β系数乘以市场组合的风险补偿(rm-

rf)。56CAPM无套利均衡的实现投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任何一种资产的净现值都没有区别。企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益的预期。投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。这是我们目前已知最好的模型之一。57套利定价模式(APT)套利定价模型(ArbitragePricingTheory，简称APT，传统译为套利定价法，也有译为：武断定价法)从完全不同于CAPM的角度给出了另外一项资产定价的模式。套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就可以对资产回报水平作出判断。58第二节套利定价模式(APT)套利定价模式(APT)作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过APT模型获利。

然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信息，都已经包含在现有的回报水平A中了。

59APT无套利均衡的实现金融市场上，各项资产都受某一个单因素的影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。如果不同资产之间存在简单套利的机会，这样在同一个金融市场上，我们就发现出现了这样一种情况：投资于E1总能够必投资于E2取得更多收益而无需承担额外风险。这就违背了有效金融市场的基本定理。我们可以预见，如果出现了这种情况，投资人必然采取“无风险套利”行动，卖出E2资产而买入E1

，从而使得资产E2的价格下跌，进而推高E1资产的价格，这样就必然使得市场上各种资产的价格重新发生变化，最终回到均衡。60CAPM和APT是利用净现值法则进行资产定价的前提条件在金融市场上，只要我们确定了某一资产（或者是在建项目）的预期收益和风险，就能够通过金融市场上某个固定的基准资产价格来确定我们需要估计的资产的价格。因为在金融市场上，用其他办法可以来判断和影响这些待估资产的价格，如果有的话，就是存在一个无风险套利机会，而我们知道，无论是CAPM还是APT都认为金融市场上没有无风险套利机会。如果一个在金融市场上具有较高风险的项目，必然会提供投资人较高的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然很高。如果一个在金融市场上具有较低风险的项目，必然会提供投资人较低的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然较低。61第三节项目的价值分析(NPV)

关于资金成本的两个误区利用同期无风险利率进行贴现利用银行贷款利率进行贴现应该利用CAPM模型中，市场对该公司股票预期收益的测算方法得出资金成本企业的最后一个项目是股票回购62CAPM和APT的局限性当市场失效的时候怎么办？乔治·索罗斯(GeorgeSoros)说过：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”（市场是愚蠢的，这就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。因此当市场失效的时候，并不能依赖于这些模型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什么时候是完善而有效的，什么时候是有缺陷而失效的。我们只能从长期的图表中发现有关CAPM模型成立的具体证据，而不能时刻掌握市场的可信度。63第四节资产定价的局限性

CAPM和APT的局限性当市场上没有我们需要考察的待估资产时候怎么办？我们需要构建一个“资产组合”，使之成为待估资产的复制品，但是，这些构造“复制技术”和寻找“影响因素”的工作本身，并没有创造出新的“信息”，我们只是在现有金融市场上，发现并整理现有的信息，并将其用之于待估资产的定价上。因此，对于那些高科技泡沫时代的股票，金融市场很难对其作出定价。因为这些高科技公司，提供给市场新的信息。而市场无法才能够其现有的信息中，复制出一个表达同样信息的“资产组合”，进而对其进行定价。因此，无论是CAPM模型还是APT理论，都只有在“不超越现有市场信息”的情况下，才能加以应用。64资产定价模型的应用CAPM模型告诉我们，时间会帮助你发现价值。时间是你最宝贵的资源，也是惟一掌握我们今天不可预知的未来命运的因素。APT模型则更加适合于企业。企业具备“能力”在考虑一些新的项目的时候，需要参照现有金融市场上的信息，来对其即将实施的项目作出评估。65资产定价模型的缺陷对风险的判断。资金成本的估算问题。依赖于预期现金流的问题。公司内部项目问题。作为对无风险套利的理解，CAPM和APT都是对的。但是真正的定价法要在学习了期权定价法之后才能得到更好的应用。66第四章金融工具67金融工具工具本身是载体，而不是方法。任何事物都可以作为工具。研究工具的定价方法。分析各种工具所承载的信息，不确定性和能力。学会组合，和创造各种金融工具。68金融载体和金融工具任何能够表达“金融三要素”（信息，不确定性和能力）的方式，都可以被视作是金融载体

(FinancialVehicle)。而一旦该金融载体被金融市场纳入到交易体系中，就成为金融工程学所利用的金融工具(FinancialInstrument)。可以用来表达金融三要素的可以是一份合约：比如期货合同，可以是一项权利，比如以“所有权”作为载体来表现的：股票；也可以由“处置权”来表现：期权。关键是要素，而不是形式。69第一节金融工具概论

最早的金融工具之争中国古代的牲口是最早的金融工具。《道德经》:“天下有道，却走马以播；天下无道，戎马生于郊”。意思是：通过观察牲口市场上马的价格的变动，就可以判断出天下是否太平。当马的价格低到农民得以用马来耕地播种时，往往是和平时期就要来临了；而当好战的国王们积极准备下一次战争时，马的价格就会上涨，由此也可以判断出战争即将临近。70金融工具的特性之一能够进行交易。这种交易可能是通过金融市场，也可能是买卖双方之间直接进行的。买卖双方之所以能够形成一项交易，是因为交易的双方对该金融工具的定价的看法不同。这其中主要是因为买卖双方对该金融工具所表达的不确定性，信息和能力在未来时间内发生变化的情况看法不同。凡是不能形成交易的金融载体，我们只能将其视作一项资产，而不是一种金融工具。71金融工具的特性之二能够表达和承载金融三要素。华尔街有一句名言：“Financialvaluescomesfromuncertainty.”意思是，金融价值来源于不确定性。事实上，任何不确定性都可以通过一定的金融载体来进行表达：无论是天气、温度、污染指数、股票还是石油价格。对于那些不具有不确定性的事物，或者称为必然事件，金融市场对其不感兴趣，比如：银行出具的见票即付的现金支票。由于其价值是预先可见的，因此不具有金融价值。而对于商业承兑汇票，由于其具有一项出票人可能到期拒付的不确定性，因而具有金融市场前景。72金融工具的种类——债券(Bond)无论是国债还是企业债券，构成债券的主体是一项权力：到期要求发债方(Issuer)兑付本息的权力。同时，附着在债券这项金融工具上的还有信息和不确定性。比如：有关穆迪或者标准普尔等信用评级机构对企业债券的评级信息，会直接对企业债券的价格产生影响；而金融市场上对未来通货膨胀率变化的不确定性也会体现到当期国债的价格上去。事实上，读者很快会从下一章的内容中知道，我们所掌握的定价工具只能对于债券的“权力”部分进行定价。而市场则能够对于那些同时附着在债券上的信息和不确定性进行定价。73金融工具的种类——期货(Futures)无论是商品期货(CommodityFutures)，外汇期货(ExchangeFutures)，还是其它标的物的期货，都是利用今天的市场信息来锁定某一特定的协议标的物的未来价格。期货合同的协议双方既可以达成购买9个月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元买入欧元的价格形成协议。需要指出的是，期货作为一种金融工具，其表达的仍然是当前的信息，只是为企业提供了远期交易的便利，期货合约本身既没有创造出新的信息，也没有消除任何不确定性。这就是为什么购买期货合同的价格非常低，因为在这份合约中并没有包含着任何权力。74金融工具的种类——期权(Option)在所有我们目前创造出来的各种金融工具中，得到最广泛最灵活应用的是期权。期权是授予所有人一项在未来某一时间段内出售或者买入某项资产的权力。首先，期权通过法律形式赋予投资人一种权力（在此处可以理解为一种能力）。其次，这项权力还可以承载新信息并表达当前我们对未来不确定性的判断。因此，这是我们目前创造出来的最具灵活应用前景的金融工具。我们今天掌握的期权定价工具已经能够将这项包含不确定性，能够接受新信息的权力进行定价。75金融工具的种类——股票(Stocks)股票是表达能力的金融工具，股票的主体则是对某一项资产的所有权。此外，股票也能够表达信息，承载不确定性。在我们目前已知的各种金融工具中，股票是最难定价的。我们只能够准确地对其所有权部分进行定价，即通过简单的会计方法测出每股股票的净资产，但是，除此之外，股票的价值还包括由所有权派生出来的处置权，这些处置权分别受不同的信息和不确定性的影响，因而也可以被视作是一系列期权的组合。76金融工程师的婚礼——金融工具无所不在假设你要结婚了，但是你首先要说服太太：婚纱照我们不拍了。—别急，你仍然爱她，但是有更有利可图的办法来表达你的浪漫。出同样的钱，请一位现在还默默无闻的画师来给你们画一幅婚礼盛装的油画。这样你们仍然拥有纪念婚礼的浪漫，同时又创造了一个期权：画师、你和你太太三个人中间，只要有一个人将来出名了，那么这幅油画就价值连城了。因为油画是比照片更好的金融工具，吸收更多市场信息，承载着更多有关画师是否出名的不确定性。77金融工具的头寸一个新的概念：头寸(Positioning)。意思是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有的买入或者卖出该资产立场。如果投资人看好某项资产，那么，投资人会买入该项资产，以期在未来获利，此时投资人手中持有的是：多方头寸（LongPosition）。与此同时，也有投资人认为该项资产的价值未来有可能缩水，因而卖出了该项资产，此时投资人手中持有的是：空方头寸(ShortPosition)。78第二节金融工具的头寸

多方头寸和空方头寸多方头寸空方头寸投资人获利资产价格投资人获利资产价格79多方头寸的实现方式（1）买入该资产或者远期合同；（2）买入该资产的买方期权（多头买权）；（3）卖出该资产的卖方期权（空头卖权）。买入该资产(a)投资人获利资产价格多头买权(b)投资人获利空头卖权(c)投资人获利卖方期权价格买方期权价格资产价格资产价格80空方头寸的实现方式（1）卖出该资产或者远期合同；（2）买入该资产的卖方期权（多头卖权）；（3）卖出该资产的买方期权（空头买权）。卖出该资产(a)投资人获利资产价格空头买权(b)资产价格多头卖权(c)资产价格卖方期权价格买方期权价格投资人获利投资人获利81三种头寸的风险杠率投资人持有100美元，他看好某公司股票，意图做多。该公司股票目前市场价格为每股100美元，该公司的买方期权和卖方期权价格为每股10美元，则投资人可以选择三种做多的办法：投资人可以选择直接买入该公司股票，那么，如果该公司股票最后价格上涨10美元，投资人就净赚10美元；如果该公司股票价格下跌10美元，投资人仍然握有90美元的资产。

82三种头寸的风险杠率投资人也可以选择购买10个买方期权合同，允许该投资人在未来股票价格上涨时，仍然以每股100美元的价格购买该公司股票，那么如果该公司股票最后价格上涨10美元，投资人就净赚100美元（10×10美元=100美元）；如果该公司股票价格下跌（即使只下跌1美元），投资人将损失全部投资，因为一旦该公司股票跌破100美元，该公司股票的买方期权就毫无价值，投资人的最大损失为100美元。

83三种头寸的风险杠率投资人还可以选择卖出10个该公司股票的卖方期权的合同，允许其他投资人在该公司股票跌破100美元时，仍然将该公司的股票按照每股100美元的价格出售给该投资人。这样一来，如果该公司股票价格上涨，投资人就可以在没有任何前期投入的情况下，直接获利100美元。但是，一旦出现股票价格下跌的情况，该投资人要承担其他投资人的全部损失。如果该公司股票价格跌去40美元的话，该投资人就要损失40×10－10×10=300美元。84风险杠率的适用对象持有头寸的方式风险杠率适用对象直接买入直接卖出低普通投资人或者企业对某项资产的直接投资。多头买权多头卖权中普通投资人配合其对某资产的投资，而进行的风险规避行为；或者套利交易商用以进行投机组合。空头买权空头卖权高套利交易商进行高风险的投机。85头寸组合和头寸分解“头寸分解”就是帮助投资人将某一项金融工具所具有的多重头寸进行分析，从而了解与之相关的其他风险因素所具有的头寸。“头寸组合”就是将利用各种金融工具所具有的不同的头寸和风险杠率，构造出符合投资人需求的风险水平，或称“定制头寸”(TailoredPosition)。86第三节金融工具的头寸组合和头寸分解

分解基本头寸因素1因素2做多某项资产做多因素1做多因素287头寸的多样性投资人买进BallardPower公司的股票，可以被认为是“做多”该公司股票的典型手法。其实不然，这家专门研制以氢气为燃料驱动汽车的燃料电池技术。这种技术被认为是最有可能替代目前以石油为代表的化石燃料驱动的汽车。因而，投资人购买该公司股票的同时，其实也表达了对石油的“空方”头寸。投资人看好该公司的新技术取代石油能源的前景。88选择合适的头寸购买金矿公司股票还是购买黄金？买金矿公司股票+卖出黄金的期货合同=做多金矿公司的能力。买金矿股票+买入金矿股票卖方期权=做多了黄金本身。89附录：金融显微镜下的凯恩斯主义任何投资都有头寸。并非投资就是多头，也有空头的可能。基础设施在金融市场被复制后打开。发现里面大多是空方头寸。等于是发债做空美国股市。凯恩斯主义的失败：重仓空头。90选择金融工具的挑战按照投资人的需要而选择一种能够准确表达金融要素的金融工具；按照投资人愿意承担的风险而选择能够准确扩大或者缩小风险杠率的金融工具；按照投资人对某项资产的判断而选择能够准确表达头寸的金融工具。91第四节选择金融工具几点建议建议投资人买入股票的同时，买入一项该股票的卖方期权，该项卖方期权允许投资人在股票价格下跌时，按照原先购买股票的价格卖出股票。建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项该股票买方期权，该投资人承诺在股票价格上涨时，按照其原先购买的价格向其他投资人出售该公司股票。建议投资人在买入该股票的同时，卖出一项买方期权，并用这笔收入买入一项卖方期权。92第五章债券93债券债券是一种基本的金融工具，也是研究固定收益资产的基础。因此，我们将债券作为研究“具有一定程度的确定性条件下”的投资对象。我们将介绍债券的种类和特性，研究债券的利率体系和定价方法。并将有关方法进一步推广到其他“固定收益”类型资产的投资决策中去。94时间和风险债券作为投资对象时，需要考虑两个问题：时间和风险。因此，投资人从债券投资中获得的回报其实来自两个方面：货币的时间价值(TimeValueofMoney)和风险回报(RiskAdjustedPremium)。前者是由于投资人将货币拆借给债券发行者而应该获得的货币的时间价值；后者是由于投资人承担了一定程度的风险而获得的回报。95第一节债券简介两个方面的风险债券投资人所承担的风险包括了两个方面：通货膨胀风险和发行方经营风险。债券投资人从公开市场上按照当时的价格(读者很快会知道：债券的当前价格受当前市场对通货膨胀预期的影响)。买入债券，如果未来出现更高水平的通货膨胀，那么投资人手中的债券价格就会下跌。另外，投资人还承担了发债人有可能倒闭的风险，如果发债人到期经营困难而不能支付本息，那么债券投资人就有可能损失大部分投资。96国债价格的理论值有关固定现金流类型资产价值的理论测算，多见于公司理财方面的著作，这里只作简单介绍。一般在测算类似于国债这样有着可预计的固定现金流的资产的当前价值时，人们一般采用折现现金流的方法：97到期内部收益率如果我们利用国债的票面利率作为贴现率来从理论上推导国债的当前价格的话，往往会出现偏差。所以应该将国债的当前价格作为现值(PV)，C为每期的利息收益，T为付息次数，然后就可以逆向地推算出该款国债所隐含的实际得益率r的值，我们将其称为：到期内部收益率。98需要指出的是，这些理论值往往和实际交易中形成的国债价格有一定差距。举例来看：假如1年期国债的面值是1000美元，现在市场的均衡价格是910.5元，则可以推算出：

但是如果你用这个推算出来的值去推测2年期国债的价格，则会出现问题。假设假如2年期国债的面值是1000美元，每年付息100美元，到期还本付息1100美元，则理论推测出来的当前价格是：

而实际市场上当前该款国债的价格是982.10美元。问题出在哪里？99问题在于预期通货膨胀率问题出在第二年的国债利率上，由于市场上存在着对通货膨胀的预期，所以第二年国债的实际利率是高于第一年国债利率的。如果我们按照上述计算方法，将当前国债价格取代PV值，我们就会发现，第二年国债的实际利率应该为11.08%，这是由于市场未来通货膨胀的预期的结果。100两个方面的启示（1）国债作为一项金融工具，承载了市场对于通货膨胀率变化的预期，这是国债所表达的“不确定性”。（2）国债的当前价格，不依赖于国债的票面利率，而依赖市场对未来通货膨胀率变化的预期。因此，我们只能用以下等式来测算国债的现值：101到期收益率到期收益率（YieldtoMaturity）是指投资人从某一时刻开始，持有某款债券直至其到期日获得还本付息时，全部收益的年平均值。从定义上可以知道，这部份收益就包括两个部分：法定的债券利息收益（这部分收益是事先就确定的）；债券价格升值部分的收益（这部份是随行就市的）。102第二节债券的期限结构

计算到期收益率某款国债还有3年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，该款国债的当前市场价格是900美元。103债券期限结构在到期收益率和到期日期之间构成的坐标上，我们就可以去定义并研究有关债券利率的期限结构(TheTermStructure)的问题。如果我们将具有相同风险水平的债券，归纳为同一组债券，并按照这些债券的到期日期来排列到期收益率的水平，那么我们就会得到一个基本债券期限结构的图表。104债券期限结构·····到期回报率到期日期(年)248市场预期美联储的加息决定；形状向上市场预期美联储的降息决定；形状向上105投资国债的技术需要决定在当前市场价格水平上，国债价格的买入或者卖出数量。需要决定其持有的国债的期限结构，即究竟应该持有10年期国债，还是其他到期日更早的短期国债。这些债券分析师需要对国债掌握两方面的信息才能做出上述决定。对未来美联储利率政策的准确预测。当前国债期限结构的表达式。106期限结构的表达式这个表达式不是并不是推导出来的，而是由电脑软件模拟出来的一个经验公式，其中a1,a2,a3,a4为控制期限结构曲线形状的四个参数。a1决定了到期日最近的国债收益率和到期日最远的国债收益率之间的差异，也就类似于书中图5—2期限结构曲线的波动区间。a4决定了到期日最远的国债的到期收益率。a2和a3则决定了曲线的形状。所有这四个参数，都是从不同角度表达市场对未来的通货膨胀或者通货紧缩的预期。要从债券投资中收益，就需要做出比市场更准确的判断。107如何操作国债投资？·····到期回报率到期日期(年)248实际期限结构曲线预测期限结构曲线多头空头长期国债的价格偏低。108久期(Duration)久期是债券分析中的核心概念之一，帮助我们度量债券的风险。在该表达式中，Y代表了该款债券的“到期内部收益率”

；C代表该款债券每年按照法定利率所支付的利息；Pn代表本金；n代表到期年限；V代表该款债券的当前市场价格。通过对该表达式的数学分析，可以得知麦考利久期其实是一个以年为单位的时间度量单位。109第三节债券的风险管理久期债券的法定利率越高，久期越短；投资人对债券的到期内部收益率要求越高，久期越短；债券到期日越近，久期越短。110计算久期某款国债还有2年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，该款国债的当前市场价格是1000美元。求解该款债券的久期：

由此,我们得出该款债券的到期内部得益率是10%，然后就可以套用久期的公式：

111风险免疫免疫（Immunization）。免疫就是构建和负债义务相反方向流动的现金流，该现金流和现有负债都受同一种不确定性的影响，这样发债人就利用这个新构建的现金流将自己的负债义务固定下来了。风险免疫的核心内容就是：选择或者构建一个具有相同风险水平但是相反现金流的投资工具，使投资人不再额外承担某一项债务有可能出现的风险。如果找到了一个好的免疫工具，新信息就对投资人不再重要了。如果我们从M&M定理的角度出发来看待风险免疫，就相当于用发行债券的办法来购买了一项新的资产。而最终这两项资产的现金流相抵，净值为零。112风险暴露和风险免疫的作用相反，有时候我们需要将资产暴露在一定程度的不确定性环境中，以取得最大的收益。因为就我们今天的知识来说，未来的价格波动是一个随机的过程，任何有可能影响未来价格波动的因素和规律都已经包含在当前市场价格中了，这是有效金融市场理论给我们的启示。因此，任何一款债券的价格，无论我们多么不看好其回报，都有可能在未来出现上浮。因此，将自己的债券或者其他固定收益资产的多方头寸暴露在一定程度的不确定性条件下，有可能是有利可图的。113三峡电价的风险暴露策略三峡电价是这样确定的：在实行“竞价上网”之前，三峡电站利用水力发电在经济上的竞争力，送电到各省市的落地电价，原则上按着受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随着接受三峡电力的省市平均电价水平的变化而浮动。三峡开发总公司可在各地得到不同的电价，分别为各省市的平均上网电价减去国家核定的三峡电网输电电价。在电力体制改革后，三峡电力按国家分配的方向和数量，参与各地电力市场的竞争，由市场供需关系确定电价。目前，三峡的上网电价为0.25元，落地电价为平均0.32元。

114息票剥离(Stripping)美国财政部平价发行10年期长期国债，票面利率为12.5%，1年付息两次。某机构投资者购进这类国债，并将其存入信托银行，构成一项不可更改的信托资产。然后，在此基础上将国债的息票“剥离”成20份不同期限的零息票存托凭证，并按市场上相对应的各个不同期限附息债券的到期收益率折现发行，以出售给个人投资者；而存托银行接受委托从财政部收取国债的本息，并负责到期赎回这些零息票债券。这样，当第20份零息票(金额比前19份大，因为包括本金)也得到清偿之后，与该附息债券“剥离”过程有关的所有债权债务关系即告消灭。息票“剥离”的操作结果是：以零售形式出售的各期零息票的价值总和($104.188)超过了其以批发形式购入的单期附息债券的价值($100)。115第四节推广与应用

应用原理读者知道了息票剥离的基本原理和操作过程之后，就会发现：利用长期债券的批发和零售价差，可以获利。这其中有一个重要的因素：新信息。在持有长期国债的过程中，不断会有新的信息产生，从而会对其价格产生波动。投资银行在购买长期国债时（批发），市场是无法预知新信息的，只有在经过一段时间之后，才会体现为价格的变动。息票剥离的核心就是以“批发价”买入一个长期国债，然后以“零售价”将其分割成各个时间段的债券。这样，就等于把今天市场对“未来30年”的不确定性买下，然后每年按照当年“市场对于未来通货膨胀率预期的不确定性”剥离出售国债。116新信息推动的市场预期通货膨胀预期年份购买时的预期水平12345第3年市场对通货膨胀的预期117其他应用符合类似原理的例子还出现在许多地方。有的广告公司将城市路边广告牌20年经营权先期买下，然后将其每年按照当年的价格出售给客户，相当于将一个长期广告牌的经营权剥离出售。广告公司以当前的市场价格买下广告牌时，价格是由当时人们对未来通货膨胀，商业繁荣程度，和其他不确定性的预期而形成的。在今后的20年间，这块广告牌，就类似于一个金融载体，不停地接受新信息。这样就可以将其剥离出售，赚钱利润。118总结有固定收益的国债类金融资产的当前价格不仅仅受其法定还本付息的票面价值的影响；还受到市场对未来通货膨胀预期变化的影响。期限结构，麦考利久期和其他指标，只是帮助投资人度量国债风险回报水平的一个工具。投资人应该根据附着在债券上的不确定性变化的预期来决定投资决策。国债投资的成功取决于投资人的这一判断。119第六章期货和远期120期货和远期期货和远期合同对其持有人来说，是一种义务，是投资人或者企业，根据当前市场信息，结合当前经营情况作出的在未来买入或者卖出某项标的物的数量和价格承诺。最早是防范交易价格风险的工具由投机商主导的信息市场基本性质，定价，以及如何在实际中应用期货和远期进行风险管理。121期货和远期交易期货和远期合同中交易的标的物可以是多种多样的，比如：利率、木材、小麦、大豆、石油等大宗原物料商品、外汇、股票指数等等各种实物资产，货币资产或者是衍生工具。期货和远期交易可以建筑在各种类型的金融载体上，也可以是交易双方自行协议决定的标的物。关键是看交易双方，希望就何种类型的“不确定性”进行交易。122第一节期货和远期简介

期货和远期的不同期货和远期的实现方式有所不同，前者可以在交易所通过编制的固定格式的合同来执行，因此具有很好的流通性，交易手续简便。后者则通过柜台交易和提供对手合同的投资银行实现一项针对某一特地事件、项目、工程和财产的特殊安排。目的不同的投资人，应用期货和远期的手段也会不同。123期货交易期货交易，是指由期货经纪人(Broker)或交易商(DealerorTrader)在期货交易所内，帮助投资人或者买卖双方就某种标准化的期货合约通过竞价方式达成的交易。一般来说，在期货合同成交后直至交易所当期最后交易日的每一个营业日结束时，交易所清算机构通过买卖双方的保证金账户实行“逐日盯市”(MarkingtoMarket)制度，及时清算买卖双方的保证金账户因期货价格变动所产生盈亏的现金流动。124远期交易远期交易(ForwardTransaction)在买卖成交时并不发生现金流动，双方只是将交易的各项条件(如交易标的物的质量、交易的数量、交易的价格及交割结算日等)用合约的形式确定下来，而实际交割则在预约的将来某一个特定日期进行。远期交易是人们最经常使用的一种套期保值的工具。远期交易一旦成交以后便不可撤消,但可以用交易数量与交割日期都与原来交易相同的合约来加以抵消。125远期的定价我们先来看一个简单的例子，假设我们卖出一个远期国债合同，向买方承诺在3个月后，交付一定数量的国债。那么我们就可以在3个月后，收到买方支付的货款。由于远期合同本身没有创造出新信息，也没有赋予我们任何新的能力，而只是在今天就根据当前市场上的信息，确定了未来的价格。因此，这样一个卖出的远期合同的价值，就等于我们今天卖出一份相同数量规模的现货合同，拿到现金之后，投资于无风险的国债，3个月以后，你得到的国债回报应该等于当初卖出一个3个月远期合同的价值。126第二节期货和远期的定价远期的定价用下面表达式表示远期价格的形成机制：远期价格=现货价格·(1+r)tr，T分别是和当前到远期合同执行这段时间内的无风险利率和期限。这是市场上风险和回报相互均衡的结果，因为如果出现下面的情况：远期价格>现货价格·(1+r)t远期价格高于现货价格加上同期无风险国债收益，那么就会有更多投资人将现货改成远期交易，由此赚取无风险套利的利润。这样的机会在市场上是没有的。无套利均衡。127期货价格的确定我们已经知道，从金融三要素来看，无论是远期还是期货都没有创造出新的价值。因此，这两者的定价也基本遵循同一种规律，所不同的是期货合同的交易规程和远期合同更加便利。F代表现货价格；P代表预期远期价格；C代表风险回报率；R代表投资人将帐户中的每日盈余用于其他再投资项目的收益；D代表投资人在未来期货合约到期时，选择实际交付货物的成本。128真正的挑战?期货和远期定价的理论值并不复杂，其价格更多的是由当前市场对未来价格的预期所决定的。而期货和远期合约的价格在实际金融市场上交易，也只占合同金额的很少一部分，（以国债期货为例，其价格仅相当于合同标的物金额的千分之五左右）。这两种交易工具提供的只是买卖风险的双方进行交易的便利，在这个过程中，有可能出现新信息，但是交易本身却不创造新信息。真正困扰金融界的是，什么时候应该选择什么样的工具来进行套期保值或者风险管理。129交易发展简史美国的芝加哥商品交易所(CBOT，ChicagoBoardOfTrade)成立于1848年，当时有82个会员；但CBOT的第一份期货合约却是在1865年才成交的。10年之后的1874年，芝加哥商业交易所(CME)宣告建立，此后它一直在从事多种商品期货交易。再过了将近100年，该交易所下属的国际货币市场(IMM)又首创金融期货交易之先河(1972年)。130第三节期货和远期的交易金融期货交易的市场结构商品交易所。交易所会员。场内经纪人和场内交易商。清算机构。131套期保值之争企业或者投资人需要利用期货和远期来帮助其实现生产的稳定性？国外的教科书则极度推崇M&M定理的绝对正确的地位，因而简单地认为，任何企业利用期货和远期合同进行的套期保值业务属于“越俎代疱”的行为。因为投资人可以根据自身的风险偏好而决定是否要对某些风险头寸进行保护。企业从事套期保值的活动就被认为是发生在“资产负债表”中“负债栏”的活动，因而也就不能为投资人创造出任何价值。132第四节期货和远期的应用套期保值的事实无论是美国学术界对M&M定理的捍卫，还是国内学术界对这样问题的回避，这个问题却在实际应用中给企业带来诸多的困惑。事实上，70%以上的美国公司或多或少地从事一些套期保值的业务。比如：许多美国的小型石油公司会预先卖出一份石油期货合同，以固定的价格将未来预计石油产量的价格风险排除出去。这其中既有成功的例子，也有失败的例子。比如：福特公司曾经预测：生产发动机所需要的金属铂，在未来有巨大需求，因此该公司的采购部门就提前买下的俄罗斯生产金属铂的期货合同。结果是，金属铂的价格一路下滑，最终福特公司损失了上亿美元。133企业是否要使用套期保值？非主营业务风险。M&M定理认为，公司的价值只来源于经营活动，而与公司的融资方式无关。而公司对一些收入进行套期保值的风险管理，从理论上被人认为是违背M&M定理，因为投资人可以轻松地通过金融市场来实现自己头寸的套期保值，企业这样从事套期保值业务并没有给投资人创造出新价值。134汉莎航空公司的美元应付款德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制造的波音飞机，总价值约合10亿美元。总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的美元期货，以便支付一半的到期货款，而让另外50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下。结果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。该公司总裁最后被迫辞职，但是他并不是因为外汇风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为是缺乏领导能力。135汉莎航空公司应该怎么办？投资人看好该公司的经营能力和外部航空需求的增长，这是投资人决定持有汉莎航空公司股票的两个基本因素。汉莎航空公司的投资人没有做多美元，这和金矿公司的投资人情况不同。讨论。因素1经营能力因素2航空需求做多汉莎航空股票做多因素1做多因素2136工会：不该完成的套期保值我们可以将劳动力也看作是一项企业在生产过程中必须要投入的要素，就类似于汽车企业需要消耗钢材和电力一样。和工会签订的集体合同就类似于对劳动力价格和数量进行了“套期保值”的操作，保障了公司今后几年的劳动力供应，同时也限制了公司裁减员工，调整工资的能力。由于企业签订了工会合同，因此企业丧失了一部分经营上的灵活性，他们丧失了一部分灵活应对“经济危机”或者“定单下降”等问题的能力。这种能力却恰恰是投资人看好的因素之一。137主营业务和非主营业务我们知道了应该如何着手分析风险管理的需求，也知道了应该通过套期保值的手段把干扰因素的不确定性排除出去。那么是否就应该使投资人所看好的公司主要多方头寸，全部暴露在风险中呢？138两大金矿公司之争Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却采用截然不同的做法。Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有的套期保值合同统统在市场上平仓处理。这样该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。Barrick公司则积极采取套期保值的操作，几乎将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合同之下。哪家公司的做法是对的？139投资人需要什么头寸？一般来说，我们认为投资人之所以购买金矿公司的股票，是由于其看好黄金价格和该金矿公司的经营能力。这其中，黄金价格的不确定性是投资人所追求的，金矿公司不应该通过套期保值的业务将投资人对黄金价格的不确定性预期限定在当前可以预见的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有关税收方面的理由，否则是在“越俎代疱”，消除了投资人本来愿意承担的不确定性，将投资人排除在黄金价格有可能上涨而带来的额外收益之外。140承受风险的能力经营能力的承受范围以外，应该套期保值黄金价格不确定性经营能力的承受范围以内，无需套期保值黄金价格的不确定性是经常在变化的。而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。141降低成本，抵御风险单位：美元200019991998矿井地点开采每盎司黄金现金成本开采每盎司黄金现金成本开采每盎司黄金现金成本Nevada(内华达州)203211209Mesquite(加州)221167176LaHerradura(墨西哥)131159115Yanacocha,(秘鲁)

88103

95Zarafshan,(乌兹别克)129161207Minahasa,(印尼)133103127平均现金成本171175183142保持灵活性如果黄金价格上涨，那么Newmont公司就开足各处的金矿生产；如果黄金价格下跌，那么Newmont公司就关闭那些高成本的金矿，而仅仅集中在几处低成本的矿井生产。这样就能利用经营能力的灵活性来应对黄金价格的波动。Newmont公司的整体现金开采成本一直在下降。这样就给公司提供了应对更高水平的黄金价格不确定性的能力。从这个例子中，我们可以再次证实：能力就是克服不确定性最好的途径。143判断企业是否需要套期保值的简单法则如果出现“β>1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成超过1%幅度的影响。这时，商品价格的波动给该公司造成的影响大于该公司的经营能力所能够承受的范围，该公司就应该进行套期保值业务。如果出现“β<1”的情况，说明1%幅度的商品价格波动，会对公司的股票价格形成小于1%幅度的影响。这时，该公司的经营能力能够抵抗当前的商品价格波动，无需进行套期保值业务。144结论我们帮助企业克服经营中的不确定性有两种方法：(1)我们可以用期货和远期合同帮助企业消除其不能克服的不确定性；(2)企业本身可以利用自身的资源,技术和经营能力来承担一部分不确定性。传统的金融工程学帮助企业找到了第一种风险管理办法，但是,这种防范方法本身并不创造价值；而今天的实践却发现，我们应该鼓励企业发展第二种风险管理办法，这是创造价值的根本途径。145第七章期权146期权的意义我们很难准确预测市场在未来会出现什么样的新信息，因此，无法击败其他投资人，我们并不比他们聪明。套利很难实现。但是，在未来出现新信息的时候，应该拥有采取行动的权力，这样才对我们有利。147期权的基本逻辑期权(Option)是以事先确定的价格，允许投资人在未来一段时间内买入或者卖出某项资产的权力。简而言之，其他投资方法都需要投资人事先对不确定性的事件采取行动，投资的成败也就取决于投资人对不确定性事件的事先判断。而期权则是在收到新信息之后，再采取行动的权力，这是处理不确定性的最好办法。因此，期权普遍存在于金融的各个领域。148第一节期权简介IBM公司“定单的困惑”

有客户向IBM公司定购2500万美元的特殊电脑系统。而IBM公司目前尚无现成的能力来提供全套解决方案。该公司的技术中心提出：需要100万美元的研究经费，以便设计出一套生产方案。但是，技术中心不能保证其设计的方案最终在经济上可行：有50%的可能，技术中心可以设计出一套成本为1000万美元的方案(经济上可行)；另有50%的可能，技术中心设计出的方案成本为4000万美元(经济上不可行)

。是否要给技术中心拨款100万149投资回报法预计收益=25成本=1+(10*50%+40*50%)=26单位：百万元===================