第一章固定收益证券与固定收益证券市场201602

第一章固定收益证券与固定收益证券市场知识点什么是固定收益证券及其市场固定收益证券及其市场的重要性固定收益证券特性和基础类别中国和美国的固定收益证券市场对比固定收益证券市场的创新及其风险作业固定收益证券债类证券发行人依法发行证券获得资金，并承诺按照约定的时间向证券持有人偿还本金和利息的金融工具用于证明借款人/发行人对贷款人/投资人所欠债务的一种金融工具由各类主体发行的金融请求权公司在发债还是权益发行等方式之间进行选择各类政府机构发行各种债券国际组织固定收益证券的债类特征和属性债类工具debtinstrument按照契约规定的时间发行人/债务人/借款人对债权人/投资人还本付息属性由合同条款（bondindenture)约定约定发行人和投资人之间权利义务的法律文书通常要求借款人债务/资产比例、营运资本等维持一定水平明确贷款人是否对发行人相关资产拥有优先受偿权已知现金流形态/现金流相对比较稳定假设债券不发生借款人违约，并且没有提前赎回权利投资人持有到期固定收益证券市场/债类证券

-全球最大的金融市场金融市场/直接融资市场货币市场资本市场债券市场权益市场传统债券市场外国债券市场国内债券市场欧洲/离岸债券市场债类衍生产品市场结构金融市场/资产证券化传统权益市场衍生权益市场银行体系/间接融资市场银行体系债类证券的基本要素构成–

债券市场发展的深度与广度发行人发行人构成、数量与债券供给数量和结构期限/到期期限到期期限构成与债券的供给数量与结构本金票面利率票面利率构成与债券的供给数量与结构其它衍生要素固定收益证券种类–发行人-

发行人构成、数量与债券供给数量和结构发行人类型政府中央政府国库券中期国债长期国债地方：市政债券金融机构金融债券公司企业国内国际：外国债券、欧洲/离岸债券、全球债券（两国以上市场同时发行）我国债券市场发行主体和品种创新–市政债券2014年5月，财政部公布了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》十省市地方政府债券自发自还，实行年度发行额管理剥离融资平台公司的政府融资职能2014年十个试点省市共发行地方政府债券1066.8亿元

我国债券市场发行主体和品种创新–垃圾债券

2012年5月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券私募债券应由证券公司承销每期私募债券的投资者合计不得超过200人。发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上通过交易所备案注册方式发行我国债券市场交易主体创新2014年11月，央行发布《中国人民银行金融市场司关于部分合格机构投资者进入银行间债券市场有关工作的通知》……信托产品、证券公司资产管理计划、基金管理公司及其子公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司资产管理产品等四类非法人投资者可……进入银行间债券市场开立账户，在银行间市场进行投资交易固定收益证券特征–期限/到期期限–

到期期限构成与债券的供给数量与结构期限/到期期限Termtomaturity短期–1年中期–1-10年长期–10年以上可展期证券债券合同条款中可以允许发行人或投资人改变债券的到期期限永久性债券consol,英国2013年10月，中国版”永续债-“13武汉地铁可续期债”发行到期日Maturitydate固定收益证券归还本金的日期期限/到期期限Termtomaturity债券本息偿付完毕的年限代表了债券持有人预期收到息票支付的时间段

决定债券收益率的重要因素之一(债券收益率曲线形状)影响债券价格波动的因素之一在其它因素不变情况下，债券期限越长，市场利率某一变化引起的价格波动越大固定收益证券特征-本金Principal也称为债券票面金额/面值/到期值/平价值/赎回值/facevalue，maturityvalue,parvalueorredemptionvalue期间利息支付以面值为基础计算发行人承诺在到期日偿付债券持有人的金额固定收益证券特征-票面利率couponrate债券发行者承诺的向投资人支付的利息占票面金额/本金的比率名义年利率nominalannualrate利息/息票Coupon–债券所有人在债券期间每年获得的利息支付息票的货币数量=本金/票面金额X票面利率半年付息债券：利息=本金X票面利率/2季度付息债券？影响债券价格波动的因素之一债券基本种类–

债券市场发展的深度与广度附息债券零息债券浮动利率债券可赎回债券可反售债券可转换债券……附息债券-债券的最普通类型

（Couponbond/straightbond/plainvanilla)定期支付利息并到期偿还本金例如,每半年或一年定期支付利息aseriesofregularpayments称为息票支付couponpaymentssemiannually到期日偿还本金Payingofftheprincipalatmaturity债券特征举例---

200X年凭证式(一期)国债发行公告

财政部20XX年2月17日发布公告根据国家国债发行的有关规定，财政部决定发行20XX年凭证式（一期）国债，本期发行总额600亿元3年期420亿元，票面年利率3.14％5年期180亿元，票面年利率3.49％本期国债发行期为20XX年3月1日至20XX年3月31日，各承销机构在规定的额度内发售……

零息债券（纯贴现债券，子弹式）

Zerocouponbonds(purediscountbonds,bullet)债券期间不支付利息，到期一次性偿还本金和利息利息在到期日支付，利息的数量则是本金与购买价格之差通常以低于本金值的价格发行/购买债券实现利息浮动利率债券Floating-ratebonds票面利率阶段性重新设定设定方法通常以事先明确的基准利率作为基础，例如金融指数或商品价格通常票面利率随基准水平同向变动逆浮动债券ainversefloater票面利率随基准利率变化而反向变动套期保值工具嵌入期权Embeddedoptions赋予债券发行人或投资人采取不利于对方的行为的选择权常见类型可赎回债券Callablebond可反售债券Putablebond可转换债券Convertiblebond可赎回债券callablebonds赋予发行人部分或全部购回已发行而未到期债券的权利有利于债券发行人在市场利率下降时，发行人可以以更低的票面利率发行新债券而取代旧债券，降低成本例如,住房抵押贷款及其衍生品类似可赎回债券可以随时在到期之前部分或全部偿还抵押贷款或改变期限赎回债券举例XXXX年，花旗集团发行20年期限面值共4.5亿美元债券,票面利率8.051%,XXXX年2月15日到期发行人有权在规定日期之后按照面值比例以以下价格赎回2007年2月15日之后104.007%2008年2月15日之后103.607%2009年2月15日之后103.206%……2017年2月15日之后为100%中国发行可赎回债券例子可反售债券Putablebonds赋予债券持有人在指定日期以票面价值将债券卖回给发行人的权利有利于债券持有人如果利率上升，债券价格则下降，投资人可要求发行人按照票面价值赎回债券可转换债券Convertiblebonds赋予债券持有人按照某种转换价格将债券转换为一定数量普通股的权利允许债券持有人利用股票价格波动的有利机会我国上市公司发行可转换债券例子固定收益证券市场/债类证券市场的重要性–

全社会融资人和投资人储蓄是社会的目标需要对金融机构管理资金有信心需要有良好的信贷文化监管和监督金融市场需要建立在真实价值的基础上融资成本与投资回报固定收益证券市场的重要性–

公司融资/投资和资本结构优化企业资本结构增加企业资金来源渠道，降低企业融资成本各种债类金融工具提高企业投资回报和风险管理能力各种债类金融工具改善公司治理解决代理成本问题固定收益证券市场的重要性–

政府实现经济和金融政策目标的平台中央银行通过买卖政府债券进行公开市场业务以调控货币数量和利率水平中央银行通过调整准备金率调控货币供应量中央银行通过调整再贴现率调控市场利率固定收益证券市场的重要性–

建立引导资金有效配置和利用的基准利率与利率体系基准利率与与利率体系的重要性基准利率(benchinterestrate)投资者投资非国债证券希望得到的最低利率各类金融市场设定必要报酬率的基准以保证资金风险甄别基础下形成的资金价格对资金进行最有效配置一国没有有效的固定收益证券市场，就无法产生有效的基准利率和利率体系从而也无法引导社会资金的有效流动和利用固定收益证券市场的重要性–

建立最有效地将储蓄转化成投资的金融体系基准利率体系的建设短期国债市场短期国债市场基准利率金融市场利率银行系统银行间拆借市场基准利率银行存贷款利率欧洲/离岸货币市场LIBOR:伦敦银行间贷款利率Londoninterbankofferedrate(primelendingrateonoffshoremoneymarket)固定收益证券市场的重要性–

基准利率与利率体系的建立基准利率：国债理论即期利率期限结构–收益率差异即期和远期利率期限结构-收益率差异债券收益率差异涵盖：信用等级相同，而期限不同涵盖：期限相同，而信用等级不同权益资本收益率固定收益市场–债类证券成本/收益与

权益成本/收益的形成CAPM:re=rf+βe(rm–r

f)WACC=wd

r

d(1-T)+w

e

r

eRe:权益成本CostofequityRf:无风险利率Risk-freerateBe：证券系统性风险Measureofsystematicrisk/风险数量Rm:市场预期收益率MarketexpectedreturnWd:资本市值中债务所占比重PercentoffinancingraisedintheformofdebtRd:长期债务成本Long-termcostofdebtT:边际税率MarginalcashtaxratepaidbytheborrowerWe:权益比重Percentoffinancingraisedintheformofequity固定收益证券市场发展现状对比市场数据及其整理分析美国中国市场数据的对比分析中国与欧美国家市场发展的深度与广度差异中国传统债券市场市场包括三个子市场银行间债券市场交易所债券市场商业银行柜台债券市场银行间市场为主体市场部分国家债券存量截至2015年半年末单位：10亿美元数据来源:BIS债券市场规模对比-1997年-2014年中美债券发行量及占同期GDP比例走势2014年GDP债券市场存量占GDP比例美国（万亿美元）17.4238.99223.9%中国（万亿人民币）63.6437.6359.1%中国债券品种构成比较

–2005年/2015年数据来源:wind中国债券一级市场–国债中国国债发行规模写入财政预算由人大审批组建国债承销团发行，分为甲类/乙类成员，系统招标实现全部跨市场发行发行期限：3个月、6个月、9个月、1年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年年初公布全年关键期限及50年国债发行计划每季度初公布当季全部国债发行计划每周一、三、五招标，贴现国债通常于周五招标，3个月国债实现每周滚动发行发行方式：新发、续发、追加发行中标方式：荷兰式、混合式、美国式免税、零风险权重中国债券一级市场–非国债政策性金融债国开行、农发行、组建承销团发行，系统招标发行期限主要为1年、3年、5年、7年、10年品种主要为银行间发行，开始尝试跨市场发行每季度初公布主要发行计划企业债跨市场发行5年以上长期品种非政策性金融企业公司债超短融、短融、中票、非公开定向债务融资工具银行间市场发行，交易商协会注册遴选主承销商，组建承销团发行，簿记建档/系统招标公司债上市公司扩展至非上市公司3年、5年品种居多，交易所市场发行中国债券一级市场–非国债地方政府债券市场发展趋势？政府支持债券中国铁路建设债券政府支持机构债券中央汇金公司发行固定收益证券市场创新与发展–需求导向你自己的公司发行10年期债券，由于财务压力较大，你的财务顾问提出该债券在发行后的前三年先不支付利息，你认为有否可能？延期付息债券的设计(deferred-interestbond)垃圾债券你自己的公司发行10年期可转换债券，为了增加吸引力，你的顾问提出债券转换的标的股票设计为大盘蓝筹股，而不是自己公司的股票，你认为有否可能？可交换债券（exchangeablebond)股票市场大股东减持方法，母公司减持上市子公司股份《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》证监会，10月/2008金融创新的动因国际经济环境技术地理位置金融管制个性政治国内经济环境金融创新法律框架金融危机市场失灵固定收益证券领域的创新与发展市场创新市场类型工具创新金融衍生产品结构金融产品机构创新银行转型与固定收益证券发行人制度创新思考：互联网思维和互联网金融冲击：支付宝、余额宝现象2013年10月，中国版”永续债-“13武汉地铁可续期债”发行近年来央行非常规可定向的新货币政策工具创新：SLO,SLF,MLF,PSLSLO,short-termliquidityoperations公开市场短期流动性操作超短期，7天内SLF,standinglendingfacility常备借贷便利短期，1-3个月，不可展期MLF,Medium-termlendingfacility中期借贷便利中期，三个月，可以展期，商业银行贷款扩张PSL,PledgedSupplementaryLending抵押补充贷款工具长期，可三年

2014年第三季度央行调节流动性新方法

引导市场利率适当下行

2015年2月19日，央行开展1630亿MLF

央行公告，2月19日，MLF到期1100亿元，为保持流动性合理充裕，人民银行对20家金融机构开展MLF操作共1630亿元，其中3个月、6个月、1年期分别为475亿元、620亿元、535亿元3个月利率持平为2.75%，下调6个月、1年期利率至2.85%、3.0%定向降息固定收益市场金融创新

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传统货币市场及其工具存贷款(一年及以下)大额可转让定期存单CDs（短期）票据Note(短期)国库券Treasurybills商业票据Commercialpaper回购交易Repo固定收益市场市场创新

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离岸货币市场Eurocurrencymarket货币本位国金融监管规则不适用

非居民Nonresident非本币本位Non-domesticcurrencydenominated典型形式为三方甚至多方德国银行的伦敦分行的美圆存款Adollar-denominateddepositliabilityoftheLondonbranchofaGermanBank离岸市场offshoremarket与传统在岸市场运用类似金融产品进行竞争的平行市场独立帐簿系统aseparatesetofbooks中国国际收支统计申报办法(2013修订)第二条国际收支统计申报范围为中国居民与非中国居民之间发生的一切经济交易以及中国居民对外金融资产、负债状况。第三条本办法所称中国居民，是指：

（一）在中国境内居留1年以上的自然人，外国及香港、澳门、台湾地区在境内的留学生、就医人员、外国驻华使馆领馆外籍工作人员及其家属除外；

（二）中国短期出国人员（在境外居留时间不满1年）、在境外留学人员、就医人员及中国驻外使馆领馆工作人员及其家属；

（三）在中国境内依法成立的企业事业法人（含外商投资企业及外资金融机构）及境外法人的驻华机构（不含国际组织驻华机构、外国驻华使馆领馆）；

（四）中国国家机关（含中国驻外使馆领馆）、团体、部队。由此：中国银行伦敦分行是中国的非居民，英国的居民，中国银行总行与中国银行伦敦分行之间的业务往来构成中国和英国国际收支的内容；而中国银行总行与在中国从事生产经营活动的外国公司之间资金业务往来只构成中国的国内收支固定收益市场金融市场创新

–离岸货币市场在岸市场OnshoreDepositandlendingCDsNoteCommercialpaperRepoForwardrateagreement离岸市场OffshoreEurodepositandeurocreditEuroCDsEuronoteEurocommercialpaperEurorepoForwardrateagreement推动人民币离岸市场发展和人民币国际化离岸债券市场及其举例–中国的点心债券在香港发行的人民币计价债券2010年12月首家外国公司麦当劳在香港发行点心债券发行人发行日发行期限发行量（亿）发行利率境内同期限估值利率利差bps中国建设银行2015/10/122Y

104.30%3.45%85中国农业银行2015/10/132Y

54.15%3.43%72中国人民银行2015/10/201Y

503.10%2.66%44天津生态城投资开发有限公司2015/10/223Y

104.65%3.86%792015年10月部分点心债发行情况固定收益市场金融市场创新

-外国债券市场非本国债券发行人在某国发行该国本币标价债券所形成的市场扬基债券YankeebondDollar-denominatedSoldtotheU.S.investors德国公司在美国债券市场发行以美元标价债券AGermanMNCissuesdollar-denominatedbondstoU.S.investors武士债券Samuraibond猛犬债券Bulldogsbond比较：离岸债券市场Eurobond非本国债券发行人在某国向非居民发行非该国本币标价债券所形成的市场AGermanMNCissuesdollar-denominatedbondstoU.K.investorsEurodollarbond,euroyenbond金融衍生品市场–

国际主要金融衍生品交易所CME:ChicagoMercantileExchange（芝加哥商品交易所）LIFFE:LondonInternationalFinancialFuturesExchangeCBOT:ChicagoBoardofTrade（芝加哥交易所）引入利率期货引入利率期权NYBOT:NewYorkBoardofTradeTIFFE:TokyoInternationalFinancialFuturesExchange债券市场国内债券市场Domesticnationalbondmarket外国债券市场Foreignbondmarket离岸债券市场Eurobondmarket平行parallel竞争competing固定收益市场金融工具创新

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远期利率协议（Forwardrateagreement，FRAs)现在约定未来某一期间利率的远期合约锁定利率风险投机价格发现

预期未来市场利率上升，购买FRAs；预期未来市场利率下降，出售FRAs金融市场利率远期合同外汇远期合同固定收益市场金融工具创新

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远期与期货forwardsvs.futures分散交易与集中交易Dispersedvs.centralizedtrading集中的期货交易所：价格发现和透明定制交易和标准交易Customizedvs.standardizedtransactions可变的交易对方与清算所为交易对方Variablecounterpartyrisksvs.theclearinghouse现金结算交割与（保证金帐户）逐日市价盯市惯例Cashsettlementanddeliveryvs.themarking-to-marketconvention我国的国债期货市场1992年12月，上海证券交易所开放国债期货交易，推出12个品种的国债期货合约1995年5月，中国证监会宣布暂停中国期货交易试点2013年9月，国债期货交易再次开放固定收益市场金融工具创新

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期权options给予所有者以约定价格买卖某项证券的权利，且非义务的合同买入期权–购买权Calloption–therighttobuy卖出期权–卖出权Putoption–therighttosell固定收益市场金融工具创新

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利率/货币期权Interestrate/currencyoptions各种利率期权（项下资产）Avarietyofinterestrateoptions(underlyingassets)短期证券Short-terminstruments中期证券Medium-terminstruments长期证券Long-terminstruments欧洲货币存款Eurocurrencydeposits银行承兑票据Bankersacceptances抵押证券Mortgagesecurities政府票据和债券Governmentnotesorbonds利率期货合同Interestratefuturescontract固定收益市场金融工具创新

-互换Swaps

1981,第一例货币互换US$-￥pairUS$/€currencyswapEtc.1982,第一例利率互换US$-basedratesInterestratesin€Yeninterestrateswapsandetc.金融脱媒，银行不断失去市场份额……固定收益证券市场机构与工具创新

-银行业受到非银行金融机构竞争压力而转型资产证券化Securitization-createdbypoolingloansandreceivablesandusingthemascollateralforadebtoffering八十年代以来,美国金融业出现的融资证券化现象金融脱媒，初级证券化，债务证券化；八十年代盛行的以金融市场直接融资代替通过金融中介间接融资的现象二级证券化，债权证券化，资产证券化；九十年代以来金融机构，包括银行业，对于缺乏流动性的金融资产的证券化以这些资产作为抵押品,发行债券筹资具有流通性的证券的发行不是基于发行人预期的偿付能力,而是基于特定资产预期的现金流收入固定收益证券市场机构与工具创新

-资产证券化与银行转型

-抵押贷款支持下的证券抵押贷款支持下的证券(mortgage-backedsecurity,MBS)

七十年代美国利率水平的大幅度攀升使市场风险大大提高为了推动抵押贷款市场的发展，美国联邦政府全国抵押贷款协会((GNMA)等发起从最初的储蓄机构买人抵押贷款，经过标准化的处理过程在政府对这些抵押贷款利息和本金支付给于担保的条件下将标准化的抵押贷款作为抵押品,发行证券对抵押贷款融资固定收益证券市场机构与工具创新

-资产证券化与银行转型和非银行金融机构参与

-ABS证券MBS证券发行启发了有着各类应收帐款的金融机构资产支持下的证券(asset-backedsecurities,ABS)比较典型的包括住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收帐、商业抵押贷款,不动产抵押贷款等