证券投资研究之化工行业研究培训

化工行业研究培训2009年10月主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.石油与天然气开采行业2.原油加工炼制行业

3.基础化工行业

4.精细化工行业

5.专用化学品行业三、化工行业的股票研究特点与估值3从一家典型的化工企业认识

石油和化工行业中国石化是拥有产品面最广阔的中国石油和化工公司，覆盖了全部的6个统计局石油和化工类行业和4个天相石油和化工类行业，涉及整个石油和化工产业链。公司业务分为4大板块，涵盖上游勘探及生产、中游炼油业务、下游营销及分销、化工业务。勘探及生产炼油营销及分销化工图表:中国石化（600028）基本业务板块及2008年营业收入1965.0亿元8185.8亿元8072.0亿元2410.9亿元42008年中国石化各板块情况中石化在我国石油和化工行业中的地位举足轻重。在中国石化的业务中，炼油板块处于核心地位。图表:中国石化业务板块

中国石化中国占比勘探及生产：

原油产量（百万吨）41.80189.7322.03%天然气产量（亿立方米）83.00760.810.91%炼化：

汽油（百万吨）29.0963.4845.83%柴油（百万吨）68.78133.2451.62%煤油（百万吨）7.9911.6568.58%化工：

乙烯（百万吨）6.2910.2661.32%合成树脂（百万吨）9.5931.3030.64%合成橡胶（百万吨）0.832.3835.00%合成纤维单体及聚合物（百万吨）7.2621.2834.14%合成纤维（百万吨）1.2622.415.62%尿素（百万吨）1.6525.916.36%图表:中国石化主要产品产量5推而广之，化工是这样一个行业图表:石油化工行业产业结构最广的定义上，化工是提取基础原料和将这些原料转化为产品的过程。即图示的化学工业+原油和天然气的开采，所以称为“石油和化工行业”。我国在该领域的最高级别行业协会组织是中国石油和化学工业协会。这个也基本等同于天相化工组目前的研究范围。原油橡胶石化产品，石油加工的基础原材料石油化学产品天然气其他天然矿物质煤炭等能源肥料产品基本化学产品其他化学产品纤维农药各种制品汽车工业纺织工业农业居民生活房地产、电子行业能源原料化学工业消费领域6石油化工行业在国民经济作用日益重要伴随中国成为世界工厂，化工制造业在国民经济中的作用逐年增强。受经济增长持续催生下游需求影响，2003年以来化工行业增长迅速，到2008年的11.8％。石化行业在国民经济中的占比也在不断提高。但是石油行业的占比却比较稳定，几乎没有改变，这是因为我国石油资源相对匮乏。

石油石化行业产值和在工业中占比历史走势化工行业产值和在工业中占比历史走势7化工行业在证券市场举足轻重石油化工行业在A股市场占17％左右的市值，权重股中国石油、中国石化更是市场时刻关注的焦点。石油化工行业2009年9月30日股票市值占比主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.

石油与天然气开采行业2.原油加工炼制行业

3.基础化工行业

4.精细化工行业

5.专用化学品行业三、化工行业的股票研究特点与估值9化工行业分类方法差异较大统一定义“化工”：不特别说明的情况下，本文化工指常规含义，即证监会化工C4，大致等于天相和化纤行业。“石化”：不特别说明的情况下，本文为证监会C41，也即天相石化行业。“石油”：不特别说明的情况下，本文为证监会B中石油和天然气采掘部分，也即天相石油行业。统计局行业分类天相行业分类证监会行业分类能源B采掘业700石油和天然气开采业石油

（石油和天然气开采部分）原材料Ｃ制造业

-C4石油、化学、塑料、塑胶2500石油加工、炼焦及核燃料加工业石化C41石油加工及炼焦业2600化学原料及化学制品制造业化工C43化学原料及化学制品制造业2800化学纤维制造业化纤C47化学纤维制造业消费品及服务2900橡胶制品业汽车及配件C48橡胶制造业3000塑料制品业化工（部分）C49塑料制造业图表:国家统计局、天相、证监会关于化工行业分类的异同比较我们的分类介绍采用中石化的方法同中石化一样，我们的介绍也分成三大板块：石油与天然气开采行业、原油加工炼制行业、化工行业；其中化工行业再分为三个行业：基础化工行业、精细化工行业、专用化学品行业。这也是国际上比较通行的化工行业细分方法石油与天然气开采行业原油加工炼制行业基础化工行业专用化学品行业精细化工行业主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.石油与天然气开采行业2.原油加工炼制行业

3.基础化工行业

4.精细化工行业

5.专用化学品行业三、化工行业的股票研究特点与估值12什么是石油

石油不是一种物质，而是混合物石油：也称原油或黑色金子，是一种粘稠的、深褐色（有时有点绿色的）液体。由不同的碳氢化合物混合组成，其主要成分是烷烃。商业上分类主要以原油比重来划分。如北海布伦特:比较轻，而且含硫量比较少。而阿拉斯加、拉丁美洲（比如委内瑞拉）比较油，但价格比较便宜。含硫是石油中非常重要的问题。通常轻油含硫少，重油含硫度多。图表：原油的分类按组成分类石蜡基原油含烷烃多，易燃烧

环烷基原油含环烷烃、芳香烃较多

中间基原油介于石蜡基和环烷基石油之间按硫含量分类低硫原油≤1

含硫原油１－２

高硫原油≥2按比重分类轻质原油≤/cm3

中质原油0.87/cm3

重质原油0.92/cm3

超重质原油≥/cm3按黏度分类常规油≤100mPa.s

稠油100-10000mPa.s

特稠油10000-50000mPa.s

超稠油≥50000mPa.s13石油主要被用来作为燃料油。此外石油也是许多化学工业产品——合成纤维、合成树脂、合成橡胶、化肥的原料。石油具有两种属性，使得在研究石油下游行业时，需要同时关注石油两种消费路径的变化和走势.特点之一石油的双重作用：能源与原料石油燃料油消费原料加工生产14特点之二

石油是最为国际化的大宗商品石油、天然气运输的方式主要为管道、海运、铁路、公路四种方式。作为液体,石油具有最为便于运输的属性。管道运输是发展最快的一种运输方式。国际海路贸易主要依赖轮船。图表：油轮和天然气轮船图表：我国管道运输分布图15特点之三

原油、天然气储量区域分布极度不平衡原油、天然气储量区域分布极度不平衡。原油储量主要集中于中东海湾地区（58%）、拉丁美洲(16%)、东欧前苏联国家(10%)。天然气储量则集中在中东和俄罗斯远东地区。图表:世界原油储量分布图图表:世界油田分布图16原油、天然气储量区域分布极度不平衡图表：世界石油储量分布图表：世界天然气储量分布17分布和消费的不平衡性

导致原油价格长期高位运行美国、中国、日本、印度每年需进口大量原油，中国和印度的原油消费需求强劲是近年国际油价上涨的主要驱动力。储采比：是指储量与产量的比例，基本反映现时原油储量可开采年数。储采比是一个动态的指标，一方面人类的开采能力不断的增强，另一方面人类勘探能力也在不断提高，每年都会有新的储量发现出来。此外，还要注意“储量”、“可采储量”和“经济可采储量”的区别。图表：2008年美国、中国、日本、印度、俄罗斯储采比和占世界石油的消费量

美国中国日本印度俄罗斯储量（亿吨）3.72.1/0.810.8产量（百万吨）305.1189.7/36.1488.5储采比12.411.1/20.721.8消费量（百万吨）884.5375.7221.8135130.4产量占世界比重10.91%6.78%/1.29%17.47%消费量占世界比重22.52%9.56%5.65%3.44%3.32%18特点之四

世界原油储量的增长很慢图表：世界原油储备走势图世界原油同比欧佩克原油同比世界天然气同比20091838.60.81293.21.3177.11.120081824.21.11270.52.8175.20.120071804.71.91236.10.1175.11.220061770.61.21235.21.9173.11.220051750.30.91212.61.8171.0-0.520041734.04.41191.16.2171.810.320031661.517.61121.90.0155.80.920021412.50.31121.70.6154.43.320011408.91.21115.61.5149.52.620001391.8-1.81099.30.3145.70.0图表：近10年全球油气储量变化单位：亿吨、万亿立方米、%19石油行业追踪的焦点

油价石油是全球定价的大宗商品，影响油价的因素很多。供给和需求、美元走势、国际大宗商品价格走势是影响石油价格的主要因素，而大幅度的非正常波动往往参杂国际政治的影响。图表:原油价格历史走势第一次石油危机：1973年第四次中东战争爆发，OPEC中的阿拉伯成员国宣布收回石油标价权。第二次石油危机：1978年伊朗亲美国王巴列维下台，又爆发两伊战争，石油产量从580万桶降到100万桶/天。油价从13涨到34美元/桶。第三次石油危机：1990年海湾战争。国际能源机构启动了紧急计划，每天将250万桶的储备原油投放市场，很快稳定了世界石油价格。2000年伊拉克战争2005年至2008年的商品大牛市天然气的价格区域差异很大图表：全球天然气价格天然气的价格没有像石油一样有着标准的全球统一价格。21油价的影响因素——

需求：经济快速增长必然增加石油需求图表:中国石油消费量和GDP石油工业是基础工业，石油的消费量与经济增长保持基本同步的趋势，在工业化过程中尤其明显，需求变化是石油价格波动的基本影响因素。OPEC、EIA、IEA等组织都会不定期公布世界石油需求的预测值。图表:美国石油消费量和GDP工业化加速时期，同步性尤其明显22油价的影响因素——

供给：原油产量增速下降推动油价上涨图表：世界原油产量增速与国际油价2003年起的原油牛市一定程度上与原油产量增速持续下降有关。市场对一次能源供给枯竭的担忧一直都存在。短期来看，市场对供给稳定性的担忧往往造成国际油价的过度波动，一场墨西哥湾的飓风或是产油国的动乱都能成为油价上涨的理由。图表：世界原油产量走势图23油价的影响因素——

供给：欧佩克是石油市场的主要供给方欧佩克：英文全称OrganizationofPetroleumExportingCountries，译为石油输出国组织。1960年9月，由伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉的代表在巴格达开会，决定联合起来共同对付西方石油公司，维护石油收入，随着成员的增加，欧佩克发展成为亚洲、非洲和拉丁美洲一些主要石油生产国的国际性石油组织。欧佩克总部设在维也纳。图表：OPEC成员国原油产量国家2008年原油产量占世界的比例沙特阿拉伯9198.0012.77%伊朗4055.705.63%委内瑞拉3118.504.33%科威特2676.003.72%阿联酋2572.203.57%伊拉克2280.503.17%尼日利亚2017.402.80%安哥拉1896.302.63%利比亚1721.502.39%阿尔及利亚1356.001.88%印度尼西亚856.701.19%卡塔尔842.801.17%厄瓜多尔501.400.70%OPEC33093.0045.94%24欧佩克拥有世界上最大的石油和天然气储量图表:世界原油、天然气储量前20大国家——灰色部分为欧佩克成员国原油储量单位：百万桶

天然气储量单位：1沙特阿拉伯264,063

1前苏联地区54,1632委内瑞拉172,323

2伊朗29,6103伊朗137,620

3卡塔尔25,4664前苏联地区128,146

4沙特阿拉伯7,5705伊拉克115,000

5美国7,4686科威特101,500

6阿联酋6,0917阿联酋97,800

7尼日利亚5,2498利比亚44,271

8委内瑞拉4,9839尼日利亚37,200

9阿尔及利亚4,50410卡塔尔25,405

10伊拉克3,17011美国21,317

11印度尼西亚3,10012中国15,493

12挪威2,98513巴西12,624

13中国2,66014阿尔及利亚12,200

14澳大利亚2,60015墨西哥12,187

15马来西亚2,47516安哥拉9,500

16埃及2,17017挪威8,172

17科威特1,78418苏丹6,700

18加拿大1,70019厄瓜多尔6,511

19利比亚1,54020阿曼5,572

20荷兰1,236在世界制造领域这样的卡特尔很常见，比如钾肥和铁矿石。25油价的影响因素——

库存：需求和供给之间的敏感指标图表：美国原油油价和商业库存的变化趋势库存是影响短期供给的重要油价刺激因素，同时也是市场预期需求变化的同步指标，与油价呈现较为明确的反向变动关系。美国能源署和美国石油学会定期公布美国商业库存的数据。26油价的影响因素——

标价方式：美元的准世界货币地位图表：油价和美元指数石油和天然气是矿产资源，具有资产属性，国际贸易中以美元标价。美元指数与油价呈现较为明确的反向变动关系。27油价的影响因素——

定价机制：期货市场图表：世界石油的主要期货市场油价由期货市场价格决定，影响期货产品价格的因素自然会影响油价。如热钱的流动与国际资本的炒作。石油的标价主要有三种方式，WTI、Brent、TI。北海出产的石油由Brent来定价的，在在欧洲的交易所交易，也在纽约交易所都柏林中心挂牌交易。美洲出产的石油主要是墨西哥湾产石油按WTI来定价，两者相差1美元。另外，OPEC价格委员会制定的包括7种原油在内的一揽子原油价格作为基准价格。交易所交易品种代表性合约纽约商品交易所-NYMEX天然气，无铅汽油，热油，布兰特原油西德克萨斯中质油(WTI）新加坡交易所-SGX中东原油迪拜酸性原油期货合约东京工业品交易所-TCE汽油，煤油，柴油，原油

英国国际石油交易所-IPE布伦特原油柴油布伦特原油期货合约28油价的影响因素——

石油的金融属性图表：石油价格与世界主要股市走势资料来源：天相投顾29中国的能源消费特点是：富煤、贫油、少气世界能源消费是以石油为主，煤炭天然气并驾齐驱的局面。这也是后面我们将探讨的决定我国化工行业特点的一大根本因素之一。图表：中国一次能源消费结构图表：世界一次能源消费结构国内行业特点——

原油消费占比小30国内行业特点——

油气资源分布也很不平衡图表：中国石油资源和主要油田分布图陆上油田集中于东北部和新疆，海上油田多处于东海和南海存在国际争议的地区。大庆油田、胜利油田、辽河油田、克拉玛依油田是最主要的在产油田。图表：中国天然气分布图31

国内行业特点——

需求：严重依赖进口，对外依存度不断提升

图表：原油进口对消费量占比走势图表：国际油价与我国石油进口量密切相关中国原油的对外依存度为50％。中国的日益增强的石油需求是刺激了国际油价上涨的因素之一。上游原料供给决定了下游的市场状况差异。中国石油化工产品40%-50%需要进口，而非石化原料的传统的化工产品如化肥、纯碱等20%以上的产能依靠国际市场。32

国内行业特点——

供给：国家高度垄断，基本被三大国有公司把持

图表：三大石油公司开采量占比图表：中国石油与中国石化石油开采分布图

原油储量（百万桶）原油产量（百万桶）年份中石油中石化中海油中石油中石化中海油全国200411501.203267.001455.60817.40274.20116.601319.00200511536.203294.001457.40828.70278.80130.301360.10200611618.003293.001489.80830.70285.20136.001385.70200711705.603024.001561.00846.00291.70135.701397.40200811221.002841.001578.30870.70296.80154.041425.00图表：三大石油公司储产量对比33国内行业特点——

天然气：快速发展的能源领域之一图表：城市天然气管道长度和天然气消费量天然气的输送主要是通过管路，伴随管路长度的迅速增加，我国天然气的消费量也迅速增加。多年来天然气管路长度高速增长：1996年以后14％以上的增速，2002年以后20％以上的增速，2005年以后28％以上的增速。图表：管道油气输送能力走势图34国家油气支持政策之一：建立石油商业储备图表：我国首个石油储备基地照片2003年中国正式启动了国家战略石油储备基地建设工作，选定了第一批四个储备基地。2009年2月，石油储备二期工程已经规划完毕，包括锦州等八个战略石油储备基地有望在年内开工建设。目前四大战略储备原油注入已经完成，储量相当于23天的石油消费量，除了沿海，在内陆地区也会建一些储备库，大的方向和目标是要像OECD国家一样，做到相当于90天甚至100天的石油备用量。图表：我国四大石油储备基地 单位:万桶浙江省镇海3300浙江省螯山3100山东省黄岛1900辽宁省大连190035国家油气支持政策之二：获取海外油气资产图表：海外油气资源收购时间收购方/合作方被收购方/项目2009年2月中石油加拿大油气公司在利比亚的石油资产2009年4月中石油和哈萨克斯坦国家油气公司曼各什套石油天然气公司的全部股权2009年5月中石油新加坡石油45.5%的股权2009年6月中石化瑞士阿达克斯石油公司普通股2009年6月中石油新日本石油大阪炼厂49%的股权2009年7月中石油和BP联合伊拉克最大油田项目2009年7月中石化和中海油美国马拉松能源公司在安哥拉油田区块20%的权益2009年7月中石油和中海油西班牙石油巨头雷普索尔公司旗下阿根廷YPF公司75%的股权2009年8月中石油埃克森美孚签署液化天然气供应协议海外并购更多由国内油气巨头中石油、中石化和中海油三家公司来操作。石油与天然气开采行业股票分析图表：石油与天然气行业上市公司这是一个国家高度垄断的行业。国际油价走势是决定盈利的最关键因素标准的企业只有中国石油，而且一股独大，左右了行业走势。行业代码股票名称2009年EPS2010年EPS11月6日股价PE石油601857中国石油0.6420.86313.7716石油601808中海油服0.8310.9915.716石油000096广聚能源0.2840.3436.7420石油000554泰山石油0.0240.0916.571石油002207准油股份0.1220.41821.9553石油600157鲁润股份0.0920.11713.14112石油600387海越股份0.7240.13813.98101石油与天然气开采行业股票分析图表：石油与天然气行业市盈率变化中国石油上市拉低行业市盈率，使得行业整体估值水平低于大盘图表：石油行业股票阶段涨幅主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.石油与天然气开采行业

2.原油加工炼制行业

3.基础化工行业

4.精细化工行业

5.专用化学品行业三、化工行业的股票研究特点与估值39天然石油几乎不能直接使用，必须炼制原油的炼制：将复杂的多组分分离，将大分子裂解为小分子。三大板块中分析炼油板块可以提纲挈领的了解石油化工产业。一般，一个精炼厂只适合一种原油，因为不同的原油含硫量需要不同的炼制设备和工艺。因此炼厂同油源一般通过长期合同作战略性合作，锁定原料供给风险。图表：炼油厂40天然石油几乎不能直接使用，必须炼制图表：炼油流程41汽油和柴油是炼油板块最重要的两个产品汽油和柴油是炼油板块最重要的两个产品。两者合计占炼油产品总质量的50％以上，而此外最大的产品（乙烯）占比不超过5％。图表：石油炼制产品占比42炼油是可以调节的需求方面：炼油是可以调节的：炼油生产出来的石油产品比例是可以通过改变生产工艺来调整的，既可以调节能源与原料之间的比例，也可以调节细分成品的比例，其中最为重要的指标就是汽柴比。“汽柴比”：是指汽油和柴油数量比例，炼油厂汽油和柴油的产量比例是炼油领域的汽柴比，汽柴油消费量的比例是社会消费汽柴比。图表：三种油品占比走势图表：汽柴比走势43作为燃料的需求：

交通运输业推动成品油的消费增长汽、柴油最大的下游是交通运输、其次是工业，分别占42％、20％。我国汽、柴油消费快速增长，其中交通运输的占比逐年提高。图表：柴油下游行业消费占比走势图表：汽油下游行业消费占比走势44从交通运输看消费交通运输用途可以通过全国和各省汽车保有量、行驶里程分析。图表：柴油消费与汽车保有量走势图表：柴油消费与货运周转45作为化工原料的需求：

乙烯是代表性的产品乙烯最主要的炼油产化学原料，是衡量一个国家石化能力的指标。除了成品油，乙烯是炼油最大的产品，占炼油总质量的2.8％，之后是丙烯，占比1.9％，其它化工产品则更为分散，占比最多为1％。2008年我国的乙烯产量1025万吨，同比下降2.1%。进口72.12万吨，乙烯表观消费量1098万吨，同比下降0.8%，乙烯单项产品对外依存度较低，但按照2007年的数据，乙烯产品的折算当量消费量为2112万吨，对外依存度达到48.7%。我国正在不断提高乙烯生产能力。图表：乙烯消费量走势图46供给：

炼油产能是石化企业供给能力的综合指标图表：世界主要炼油企业炼油能力中国石化处于第一梯队中国石油处于第二梯队47中国炼油产能居亚洲首位图表：亚洲十大炼油企业48中国石油在炼油板块加速扩张中国石油的优势在石油勘探业务，但自2000年以来（除了2006年）中国石油在炼油板块的的资本性支出长期高于中国石化，炼油板块的扩张意图明显。图表：中国石油和中国石化在炼油板块的资本性支出49开工率——行业和企业的开工率是炼油工业最为直观的同步性指标开工率一方面反映了企业产量，一方面更直接反映了企业的盈利情况。炼油企业可以通过调整生产条件以调整不同产品的比例，因此，炼油企业会首先保持开工率稳定但调整产品结构来实现最佳效益。当企业改变开工率，表明企业综合效益已经出现较重大变化。图表：世界炼厂开工率走势图表：2008年主要地区炼厂开工率50乙烯是石化板块的核心产品乙烯产量代表一个国家的工业水平，是石化行业景气度的风向标。图表：我国乙烯产量走势图图表：我国计划新增乙烯产能51供给冲击：

中东对全世界的冲击日益明显未来，石化行业三大合成材料将面临挑战，一方面是受金融危机影响，市场需求萎缩；一方面是中东石化产业的发展较快，将对我国的市场产生较大冲击，产品将面临低价格竞争的局面。图表：世界新建和在建乙烯产能图表：世界各地区炼油能力走势52有趣的现象——

石油石化长期反向相关图表：我国石油开采行业与石化行业毛利率比较图表：石化行业盈利水平走势观察我国石油和石化行业的盈利情况会发现一个有趣的现象，石油开采行业的和石化行业的长期处于反向相关。究其原因，成品油定价机制是一个关键因素。53成品油定价机制——决定我国炼油企业效益的最重要的外部因素

定价机制：当国际市场原油连续22

个工作日移动平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。当国际市场原油价格低于每桶80美元时，按正常加工利润率计算成品油价格。当三地原油价格高于每桶80美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶130美元时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。市场估计成品油调整公式为：成品油出厂价格＝“三地原油均价”＋“加工成本”＋“适当利润”，其中：“三地原油均价”为布伦特、米纳斯与迪拜三地原油按“5：3：2”权重计算的均价。“加工成本”为全国炼厂平均加工完全成本。图表：历次成品油定价机制时间定价方法定价依据实际执行情况2000.01-2001.09新加坡单一市场接轨法新加坡市场油品价格基本执行2001.10-2006.12三地成品油定价法新加坡，纽约，鹿特丹三地成品油加权价格04年前执行较好2007.01-原油成本法布伦特，迪拜，米纳斯三地原油加权价格09年开始真正执行542009年新的成品油定价机制20个工作日恰好是4个星期，每个月形成了调价预期，造成了一定屯油牟利现象。

汽油柴油迪拜油价变化米纳斯油价变化布伦特油价变化加权平均价格变化2009年9月30日↓190元↓190元-5.35%-6.11%-6.16%-5.99%2009年9月2日↑300元↑300元9.99%11.48%10.78%10.83%2009年7月29日↓220元↓220元-5.30%-6.56%-4.98%-5.52%2009年6月30日↑600元↑600元20.60%18.25%18.55%18.87%2009年6月1日↑400元↑400元30.88%30.56%26.79%28.74%2009年3月25日↑290元↑180元

图表：2009年成品油调价情况55成品油调价对中国石化的股价有重大影响图表：今年中国石化股价走势与历次成品油调价在证券市场，人们根据国际原油价格的变化和成品油定价机制形成成品油调价时间和幅度的预期，预期与实际的调整之间差异会导致成品油调整阶段股价剧烈波动。原油炼制与加工行业股票分析图表：原油炼制与加工行业上市公司这是一个国家高度控制的行业。成品油定价机制和执行是决定盈利的最关键因素中国石化一股独大，左右了行业走势。行业代码股票名称2009年EPS2010年EPS11月6日股价PE石化600028中国石化0.7480.83912.2215石化600688S上石化0.2580.30311.5538石化000698沈阳化工0.1520.4638.1718石化000637茂化实华0.2940.3819.2524石化000819岳阳兴长0.340.53519.7637石化002221东华能源0.2380.3818.5622原油炼制与加工行业股票分析图表：石化行业估值水平新成品油调价机制使得板块估值水平提高图表：石化行业上市公司阶段涨幅58中石油以油气勘探开发为核心，中石化则以原油加工为基础。图表：世界主要石油公司在产业链的优势区域一体化是石油石化行业长期发展的趋势主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.石油与天然气开采行业2.原油加工炼制行业

3.基础化工行业

4.精细化工行业

5.专用化学品行业三、化工行业的股票研究特点与估值化学工业的分类英文名称利润率基础化工Commodities3.5－5％精细化工FineChemicals8－12％特殊化工Specialties15－18％此处的化工是狭义定义：大致等于天相化工行业我们将分别以一个具体行业来探讨三种化工行业类型的异同图表：化工的分类方法原油原盐原煤石灰兰炭电力烧碱电石法PVC乙烯电石二氯乙烷氢气乙烯法PVC氯气建材日用塑料房地产出口其它氯碱行业基本情况化工是基础行业，氯碱是化工中的基础，被称为化学工业的基石(backboneofchemicalindustry)。通过盐的水溶液电解，化学反应为：2NaCl+2H2O=2Na(OH)+Cl2+H2

图表：氯碱产品产业链图表：我国烧碱下游消费结构图表：我国液氯下游消费结构液氯与烧碱是氯碱行业最主要的两大基础产品。烧碱主要应用于石油、化工、轻工、纺织、医药、冶金等领域，液氯主要应用于合成盐酸、其他有机与无机氯产品及PVC等行业。氯碱在国民经济中地位重要氯碱平衡——氯碱企业永远的难题盐水溶液电解后，按固定质量比例1：0.88同时产出烧碱和氯气两种产品，但当地对烧碱和氯气的需求量不一定符合这个比例。1983年，国家计委决定停止生产有机氯农药，聚氯乙烯在此后逐渐发展成为氯碱企业保证生产的最大耗氯产品。耗氯约占全部氯消耗量的34%聚氯乙烯树脂是主要通用工程塑料之一，是重要的有机合成材料。在世界五大合成树脂中，其产能仅次于聚乙烯（PE），居于第二位，约占合成树脂总量的16%聚氯乙烯用途非常广泛图表：聚氯乙烯下游消费结构以硬制品（管材和型材）为主，占总消费量的2/3；软制品（薄膜、人造革等）占总消费量的1/3。整体上来讲，硬制品的消费增长速度较快，软制品的消费增长缓慢，硬制品的消费总量所占的比例将越来越高，尤其是表现在建材需求上，聚氯乙烯树脂管材、塑钢门窗等。树脂与塑料聚氯乙烯树脂是主要通用工程塑料之一，是重要的有机合成材料。在世界五大合成树脂中，其产能仅次于聚乙烯（PE），居于第二位，约占合成树脂总量的16%。“树脂”与“塑料”的异同图表：聚氯乙烯塑料制品氯碱生产与消费图表：2008年PVC产量分布图表：2008年PVC消费量分布基于环保和节能要求，发达国家的烧碱生产受到限制。北美和西欧等都成为烧碱净进口地。东南亚及非洲等国家处于发展期，其国内烧碱工业不发达。纺织品转移到了孟加拉和越南等南亚国家，并拉动当地印染和纺织行业的快速发展。世界聚氯乙烯树脂消费量增长主要在亚太地区。

聚氯乙烯树脂生产和消费地区主要集中在亚太、北美和西欧，消费品种以硬制品（管材和型材）为主，占总消费量的2/3；软制品（薄膜、人造革等）占总消费量的1/3。世界消费增长率在5%，其中亚洲和非洲消费增长最快，亚洲的增长率在9%左右。尤其是印度，预计其年增长率高达12%

PVC进口PVC出口烧碱进口烧碱出口欧洲中国俄罗斯中东及非洲土耳其印度东南亚台湾韩国美国/加拿大南美洲日本澳洲中亚全球氯碱贸易活跃图表：氯碱产品进出口情况国际竞争格局——集中度不断提高氯碱行业为大宗原材料行业，市场格局为完全竞争。大宗产品的属性是品质差异较小，下游客户更为关注价格。而完全竞争格局下，产品价格为市场决定，因此氯碱行业的竞争最终是成本的竞争，企业的效益取决于能否有效降低成本。

世界氯碱生产主要集中于若干大型跨国公司。世界前14大氯碱公司的生产能力占世界总产能的45%，并基本采用离子膜法工艺路线生产。陶氏化学、西方化学、PPG工业、奥林和台塑（美国）5家公司的烧碱产能占美国总产能的79%，苏威、英力士氯业和拜耳等10家公司的烧碱产能占西欧总产能的77%。国内竞争格局——集中度仍然很低名次企业名称产量（吨）省份份额1上海氯碱化工股份有限公司700,919上海3.78%2天津大沽化工股份有限公司530,864天津2.87%3中国石化齐鲁股份有限公司520,097山东2.81%4浙江巨化有限公司电化厂511,028浙江2.76%5泰兴新浦化学工业有限公司441,185江苏2.38%6宜宾天原股份有限公司347,250四川1.87%7新疆中泰化学股份有限公司316,885新疆1.71%8昊华宇航化工有限责任公司313,855河南1.69%9新疆天业股份有限公司302,270新疆1.63%10天津渤天化工有限责任公司281,825天津1.52%图表：08年中国烧碱产量前十企业名次企业名称产量（吨）工艺路线省份份额1天津大沽化工股份有限公司785,080乙烯法天津8.90%2中国石化齐鲁股份有限公司574,623乙烯法山东6.52%3新疆天业股份有限公司418,169电石法新疆4.74%4宜宾天原股份有限公司405,429电石法四川4.60%5新疆中泰化学股份有限公司403,110电石法新疆4.57%6天津乐金大沽化学有限公司384,573进口VCM天津4.36%7上海氯碱化工股份有限公司373,545乙烯法上海4.24%8昊华宇航化工有限责任公司295,327电石法河南3.35%9山西榆社化工有限公司282,002电石法山西3.20%10天津渤天化工有限责任公司230,680乙烯法天津2.62%图表：08年中国PVC产量前十企业国内产能已经明显过剩图表：国内烧碱产能与产量图表：国内PVC产能与产量政府对行业发展进行日趋严格的控制法规名称发布时间颁布主体《产业结构调整目录》2005年12月2日国务院《关于加快电石行业结构调整有关意见的通知》2006年4月21日发改委等7部委《发展改革委员会等部门关于加强固定资产投资调控从严控制新开工项目意见的通知》2006年6月13日国务院办公厅转发《国家发展改革委关于完善差别电价政策的意见》2006年9月22日国务院办公厅转发《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》2007年6月3日国务院《关于坚决贯彻执行差别电价政策禁止自行出台优惠电价的通知》2007年4月9日发改委电监会《氯碱（烧碱、聚氯乙烯）行业准入条件》2007年11月2日发改委《国务院办公厅下发石化产业调整和振兴规划》2009年5月18日国务院办公厅转发图表：行业法律法规氯碱工业的发展具有典型的周期性图表：产业周期图市场旺盛，大批企业进入行业波峰，产能过剩市场好转，供给增加市场转弱，部分企业退出行业谷底，产能不足经济发展的周期一定程度上决定了氯碱工业的发展周期，因为氯碱行业的产品被广泛应用于国民经济的诸多领域。

我国氯碱业的趋势—上游一体化企业最终胜出图表：国内氯碱企业毛利率和净利率走势多年来，氯碱企业的效益按照从东南到西北逐步递增的规律。这也恰是中国资源和能源的阶梯分步大宗化工行业股票分析图表：大宗化工行业上市公司基本是市场化的行业，除了化肥有国家调控。成本是决定企业盈利的最关键因素盈利变化波动大行业代码股票名称2009年EPS2010年EPS11月6日股价PE氯碱002092中泰化学0.120.75715.2220氯碱000635英力特0.4731.06717.2316氯碱600075新疆天业纯碱000822山东海化-0.5280.1617.8249纯碱600409三友化工0.1240.1857.541纯碱、氮肥000707双环科技0.0660.3158.8228化肥、氯碱000422湖北宜化0.4870.92819.2721氮肥000912泸天化0.1480.54810.0418氮肥600426华鲁恒升0.9011.07420.7619氮肥000950建峰化工0.6811.10116.4515磷肥600096云天化0.0121.00224.7125甲醇、液化天然气600256广汇股份0.5270.60718.9131主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.石油与天然气开采行业2.原油加工炼制行业

3.基础化工行业

4.精细化工行业

5.专用化学品行业三、化工行业的股票研究特点与估值精细化工行业由基础化工行业提供原料大宗化工品为精细化工提供原料，而前文介绍的氯碱行业恰好为农药行业提供原料。精细化工包括：医药、农药、合成染料、有机颜料、涂料、粘合剂、香料、化妆品、表面活性剂、肥皂、洗涤剂、印刷油墨、有机橡胶助剂、照相感光材料、催化剂、试剂、高分子絮凝剂、石油添加剂、食品添加剂、兽药、饲料添加剂、、纸及纸浆用化学品、塑料添加剂、金属表面处理剂、芳香消臭剂、汽车用化学品、杀菌防霉剂、脂肪酸、稀土化学品、精密陶瓷、功能性高分子、生化制品、酶、增塑剂、稳定剂、混凝土外加剂、健康食品、有机电子材料等。来自农业的需求引领行业不断发展农药的重要作用：不可缺少的农业生产保障因素，植物保护类产品。农林作物在不使用农药时减产率是惊人的。通过农药的使用，每年将挽回大量的粮食和经济损失。图表：不使用农药会使得作物减产严重不断升级换代是推动农药需求另一个因素杀虫剂的发展进程以及销售额较大的品种生物源类（阿维菌素1985年上市）氨基甲酸酯类（灭多威1966年上市）烟碱类（吡虫啉1991年上市）有机磷类（毒死蜱1965年上市）有机氯类（硫丹1958年上市）拟除虫菊酯类（高效氯氰菊酯1984年上市）21世纪60年代70年代80年代90年代图表：杀虫剂发展历程

一般而言，农药的使用和喷洒是交替的，因为长期使用一种农药后，导致农作物的抗药。这也促使不同的替代品种不断地开发使用。此外，新技术的应用、环保要求的提高等多方面的影响，农药不断推陈出新。

例如杀虫剂，第一代以六六六、DDT等为代表的有机氯类农药因为剧毒及残留对生态的严重破坏已经在20世纪60年代在全球范围内被禁用，第二代的有机磷类杀虫剂的销售额占比也已经明显下降，第三代的拟除虫菊酯类自20世纪80年代开发后至今平稳发展，第四代以吡虫啉为首以吡啶杂环为主体的烟碱类农药开发于上世纪90年代。农药产品分为三大类按用途分类按化学结构分类别除草剂氨基酸类、磺酰脲类、咪唑啉酮类、嘧啶并三唑类、三嗪类、酰胺类、二硝基苯胺类、芳氧苯氧丙酸酯类、脲类、氨基甲酸酯类、联吡啶类、吡啶类、苯氧乙酸类、二苯醚类、环己二酮类、羟基苯腈类、哒嗪类、其他结构类杀虫剂有机磷类、拟除虫菊酯类、氨基甲酸酯类、烟碱类、杀瞒剂类、天然产物类、苯甲酰脲类、其他昆虫生长调节剂类、有机氯类、其他结构类杀菌剂三唑类、其他唑类、其他甾醇抑制剂类、吗啉类、二硫代氨基甲酸酯类、无机类、酞酰亚胺及腈类、其他多作用位点类、甲氧基丙烯酸酯类、苯并咪唑类、苯酰胺类、二甲酰脲类、酰胺类、嘧啶胺类、其他结构类其他植物生长调节剂、熏蒸剂目前，根据化学结构的不同，可以将农药分为45个大类，其中除草剂占据18类，杀虫剂10类，杀菌剂15类，其他2类。每一类又由一系列或者多系列的产品构成。农药产业链分为三个环节上游下游农药行业化工原料中间体农药原药农药制剂农业生产代表企业：联化科技、湖南海利代表企业：诺普信代表企业：新安股份、华星化工、扬农化工、江山股份等代表企业：诺普信、红太阳一般化工品合成提纯分散剂等复配加工植保技术服务农资技术网络图表：农药产业链按照产业链中的位置划分，农药分为中间体、原药、制剂三个环节。图表：08年全球农药产品消费结构农药产品结构转变图表：08年中国农药产品消费结构因为转基因作物的大面积种植，改变了以往小农耕作的种植方式和人工播撒的用药方式，促生了以草甘膦为代表的转基因专用除草剂的快速发展，成为近40年来除草剂销售额大幅上升的重要原因，草甘膦也因此成为全球规模的农药品种。转基因作物种植推动农药需求增长世界人口的不断增长，对粮食的需求也与日俱增截止到2007年底，转基因作物种植面积全球已经达1.143亿公顷，分布在23个国家，其中美国是世界上最大的种植国家，其种植面积占比超过50%，我国对转基因作物的大面积种植尤其是可食用作物的种植还没有全面放开，目前620万公顷的转基因作物中绝大部分为棉花。图表：转基因作物种植面积农药行业的盈利模式导致集中度不断提高农药行业盈利发展模式：高风险、高投入、高产出。农药的开发具有高风险、高投入和周期长等特点，实力较弱的公司无法承担。使用随机合成筛选的方法开发一个新农药有效成分的费用一般在2亿美元左右，经历6-8年甚至更长时间的研发和试验过程，需要筛选10-15万个化合物。

目前农药公司可以分为公认的两大集团，第一集团，1994年世界大型农药公司有10家，经过数年的重大并购和兼并事件，到2002年只剩下6家，全部集中在欧美发达国家：拜耳、先正达、陶氏、巴斯夫、孟山都、杜邦。占据全球农药市场75%左右的分额。全球农药市场基本被上述少数研发型农药公司（6巨头）占据。新农药产品一般的专利保护期为16-20年甚至更长，而农药研发型公司可独占市场10年甚至更长时间，形成"新农药独占市场-丰厚利润-巨额研发投入-新农药独占市场"的良性循环。第二集团包括马克西姆、住友化学以及纽发姆等。

高投入的盈利模式逐步发生变化趋势一：仿创成为主流排名

公司

2007

2002

销售增长2007/2002（%）

1

Bayer

7447

6176

3.8

2

Syngenta

7285

5260

6.7

3

BASF

4291

2795

9.0

4

Monsanto

3753

2717

6.7

5

Dow

3414

2848

3.7

6

DuPont

2400

1793

6.0

7

MAI

1895

776

19.5

8

Nufarm

1819

564

26.4

9

Sumitomo

1248

838

8.3

10

Arysta

1036

554

13.3

11

FMC

890

615

7.7

12

UPL

762

157

37.2

13

Cheminova

721

284

20.5

14

ISK

398

293

6.3

15

Sipcam

356

241

8.1

图表：2007年全球前十五植保公司仿制农药“四小龙”销售额增长显著（百万美元）非专利农药已经占有68%的市场份额，合计220亿美元从全球范围内来看，仿制农药公司数量要远远多于研发型企业，最大的两家公司是以色列的马克西姆—阿甘（MAI）和澳大利亚的纽发姆（Nufarm），丹麦Chemnova公司的发展也位居前列图表：07年全球前十大种子公司序号公司名称销售额（百万美元）市场占有率1Monsanto4,96423%2DuPont3,30015%3Syngenta

2,0189%4Groupe

Limagrain

1,2266%5LandO'Lakes9174%6KWSAG7023%7BayerCropScience5242%8Sakata396<2%9DLF-Trifolium

391<2%10Takii347<2%Total

14,78567%趋势二：进入生物领域，打造种子-农药产业链全球最大的种子公司也基本为农药公司如，孟山都，其通过垄断草甘膦与耐草甘膦转基因作物种子产业链，获取了丰厚利润。趋势三：利润向下游制剂与渠道集中近年来全球范围内，新型农药推出数量与速度已经大大降低，一些重要的农药品种始终占据市场主导地位，原有重点农药品种继续通过下游制剂与渠道赚取丰厚利润。以草甘膦为例，07年中国草甘膦出口均价为5000-5500美元/吨，而美国市场均价为29000美元/吨（折纯），而且直到目前价格根本没降！图表：中美草甘膦价格比较美元/吨中国出口美国均价美国市场均价20061200-13001400020075000-550029000世界农药格局的改变为中国提供机会欧美等国有意愿将农药等精细化工品种向发展中国家转移一方面，环保压力和投入的逐渐加大，另一方面，由于部分农药已过专利保护期，加上中国印度等地化学合成技术不断提高，部分公司掌握了核心工艺过程，再加上成本优势明显，跨国巨头也因此改变了其市场策略，海外采购原药，在本国加工，对于新品种来说，有些原料、中间体则由中国、印度等地加工，进而节约劳动力费用。中国农药行业在与世界巨头共舞中成长我们农药行业生产企业众多，集中度低，技术落后当前国内农药生产企业实际上有4000多家，而“三证”齐全的也有2200家左右目前中国前20位生产厂家的农药产量占据约41%国内和出口产品市场。对比国际市场，三类农药品种综合落后国际市场20年左右，而绝大多数新品种均为中外合资厂家生产，自主产品大多结构相对简单，技术要求水平略低。农药销售市场的混乱在一定程度上阻碍了行业发展目前在农药销售中起到绝对主导作用的是各地农药市场中的经营网点，多为个体农药经销点，承担着应当由技术部门所承担的技术推广职能。由于利益难以有效均衡，再加上人员素质差异较大，销售体系较为混乱，也在一定程度上影响了新产品的推广并加大了打击伪劣产品的难度。农药出口的高速增长已成为带动行业发展的引擎1994年我国农药出口4.77万吨，首次实现出口大于进口后，连续14年保持了强劲的增长势头；2008年1-9月份，实现农药出口39.4万吨，同比增长8.5%。出口国稳定在160多个国家和地区，出口总量已占我国农药产量的35-40%，

不了解国际规则是中国农药企业的软肋由于没有产品登记，中国农药企业目前主要还是为国外农药巨头充当农药原药代工的角色。这也是造成草甘膦出口价与美国销售价格出现巨大差距的主要原因。从全球主要农药市场美国的情况来看，由于国外农药企业多数拥有EPA的农药登记，而中国企业只有产地登记。草甘膦——中国农药超常规发展的代表全球草甘膦产能向中国转移，草甘膦仍将是全球农药强势品种，中国已成为全球最大的草甘膦生产和出口国。2007年，国内草甘膦产能达到39万吨左右，80%以上出口；全球草甘膦需求量44万吨。目前，国内草甘膦年年生产能力达60万吨，总产量在30万吨左右，仍有新建及扩建项目。2008年底的新增产能就超过2007年的国内总产量。国内农药上市公司共19家，其中有8家经营草甘膦品种。中国的产能已经完全可以供应世界的需求。图表：2007年全球草甘膦产能分布

从量看，我国农药行业市场空间还很大从我国种植面积的分布来看，玉米类已经超越稻谷类而跃居第一,，玉米种植面积的增加会相应的带来除草剂销售额的增加，而棉花、果蔬的侧重点则在杀虫剂方面。不仅仅是种植面积的变化，气候因素造成的作物病虫害影响也是值得关注的国内农村劳动力大量转移、免耕等农业耕作技术的推广，带动了除草剂消费增长，除草剂市场增长速度在三大类农药中最快，其中非选择性除草剂需求量增长明显，如东三省大豆封闭除草剂、玉米田苗后除草剂用量均有所上升。图表：我国粮食作物种植面积图表：我国果园种植面积从价看，我国农药的市场成长性还很大农药占比在我国农业成本中比例不大，使得农药价格拥有较大的提升空间，近期大量的化工产品价格明显下滑，但是多数农药制剂价格不降反升，销售量依然保持稳定，从侧面反应出较差的价格敏感性。图表：08年我国农业成本构成农药需求来自质变的需求来自量变的需求种植效益种植方式种植面积单产提高农业非农业病虫害环保要求抗农药作物经济作物能源作物需要新的品种需要更多的量政策消费升级人口、经济增长作物价格天气气候能源价格社会观念农药行业的影响因素非常多对于国内农药行业来说，不仅要看清未来整体的发展趋势，更重要的是判断各个品种间相互替代的关系和随着种植结构的改变、国际分工的细化等所带来的一系列农药品种的变化。图表：农药行业影响因素我国农药行业分析的特点与农药原药不同，农药制剂的质量并不仅仅取决于使用原药的质量，而是在很大程度上取决于生产企业选用助剂的质量和技术水平。原药质量已无区别，登记含量、农药名称、标签标识等也已完全透明和规范化，制剂的市场竞争将逐渐转化为技术竞争。跟国外原药、制剂企业一体化生产不同的是，中国农药产业链上中间体、原药、制剂企业分工明确，其中原药企业数量众多，总体规模最大，制剂企业次之，中间体企业最小。根据石化行业协会的统计，2006年现价销售收入排名前20位企业没有一家是制剂企业。就算是根据《中国农药》的统计诺普信(002215.SZ)进入前20位，也仅列第18位，只是第一位的以原药为主的红太阳(000525.SZ)集团的1/7强。我国农药行业目前处于充分竞争状态，主要表现为生产企业数量众多，产能扩张迅速，规模偏小，产品同质化严重，毛利率普遍不高。农药的竞争是多角度的。在比较企业的竞争优劣的时候，对于大宗化工产品，我们更关心生产，主要就是成本。精细化工行业股票分析图表：精细化工行业上市公司充分市场化的行业。成本、技术和品牌是决定企业盈利的关键因素盈利变化波动较小行业代码股票名称2009年EPS2010年EPS11月6日股价PE农药600596新安股份1.1092.4484418农药002061江山化工0.5270.6415.3624农药600486扬农化工1.5021.89235.6319农药002258利尔化学0.6130.77523.3230农药002215诺普信0.8891.03524.223农药中间体002250联化科技0.8751.07831.229染料600352浙江龙盛0.4960.60710.417油漆000565渝三峡A0.2620.29615.3952材料中间体600299蓝星新材-0.2920.2981447主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.石油与天然气开采行业2.原油加工炼制行业

3.基础化工行业

4.精细化工行业

5.专用化学品行业三、化工行业的股票研究特点与估值专用化学品的特点在于“专用”专用化学品同精细化工类似，不同的是更强调“专用性”，企业往往是为用户进行定制，如纺织助剂，上市公司如德美化工特种树脂，上市公司如金发科技

……专用化学品的盈利情况于发展前景往往密切依赖于一两个专门的行业。它们的毛利率通常是稳定的，更需关注他们下游发展的情况和公司的技术；同时在原料价格趋势性变化的时候也要注意专用化学品行业股票分析图表：专用化学品行业上市公司充分市场化的行业。技术水平和下游行业的走势是决定企业盈利的最关键因素化工各行业中，盈利水平最为稳定行业代码股票名称2009年EPS2010年EPS11月6日股价PE印染助剂002054德美化工0.7040.83117.3521印染助剂002010传化股份0.6480.74614.1819改性树脂600143金发科技0.1960.22410.2746主要内容一、化工行业基本介绍二、化工各行业分析

1.