chapter12风险资产的定价

风险资产的定价

2023/2/1资产定价理论及其发展资本资产定价理论(CAPM)套利定价理论(APT)期权定价理论（略）目录2023/2/120世纪50年代以前的资产定价理论20世纪50年代至80年代的资产定价理论20世纪80年代以后兴起的行为金融学一、资产定价理论及其发展2023/2/1关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738年丹尼尔·伯努利的论文《关于风险衡量的新理论》和1900年路易丝·巴彻利尔的论文《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性。20世纪50年代以前的资产定价理论2023/2/1基础资产定价理论1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》标志着人们对风险的认识取得了突破性的进展，为资产定价理论的发展奠定了基础。均值-方差理论投资者理性的投资方式是实现预期收益最大化或者风险最小化的资产组合方式；要使组合的风险变小，不仅依靠分散投资，而且要避免组合内不同证券之间的高度相关性；缺陷：计算复杂；托宾提出“两基金分离定理”推进证券组合理论的发展20世纪50-80年代的资产定价理论2023/2/1基础资产定价理论1964年威廉·夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模型（CAPM）。CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。

衍生品定价理论期货定价理论的分类及发展；期权定价理论的发展。20世纪50-80年代的资产定价理论2023/2/1市场异象与行为金融学的兴起格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；完全竞争的市场中，如果不确定性仅仅来源于未来收益的随机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。完全竞争市场中，交易者是价格接受者，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有搭便车的动机，既不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息；如果大家将不搜集信息视为共识，那么搜集信息就会产生超额收益，因此个人又有搜集私人信息的动机。20世纪80年代以后兴起的行为金融学2023/2/1市场异象与行为金融学的兴起收益长期反转与中期惯性现象长期反转：长期而言，股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关，投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益；中期惯性/收益动能：平均而言，过去3-12个月赚钱的股票组合在随后的3-12个月依然表现较好；期间效应在美国和中国，股票在星期一的收益率为负值的概率明显高于为正值的概率，而股票在星期五的收益率则明显高于其他交易日；一年之中1月份的股票收益率相对其他月份是最高的；……行为金融学2023/2/1市场异象与行为金融学的兴起孪生股票价格差异之谜本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价格，违背了现代金融理论提出的同质同价规律；如皇家荷兰普通股和英国壳牌普通股收益率的过度波动按照有效市场假说，所有的信息均应反应在股票价格之中，只有新的信息出现才会导致股票价格变化，而投资者的理性预期不可能导致如此剧烈的波动，因此有效市场假说无法解释“过度波动”现象。行为金融学2023/2/1市场异象与行为金融学的兴起股权溢价；实际的利率水平与理论预期并不相符，股票市场历史的总体收益水平高出无风险收益的部分很难由基于消费的资产定价模型（CCAPM）解释；封闭式基金折价；封闭式基金是一种到期可以赎回，但是平时只能在二级市场进行交易的基金；理论上讲，每份基金的价格应该等于基金的净资产现值，但是封闭式基金刚上市时，其基金价格高于净资产现值，经过一段时间后，其交易价格又低于净资产现值，并且直到封闭期满后，其与净资产现值的差距才会缩小或消失。行为金融学2023/2/1市场异象与行为金融学的兴起投机性泡沫资产价格泡沫是指资产价格在较长时间内明显的单项偏离其基本价格的现象，一般而言，泡沫是指市场价格高于基本价值；现实中存在的泡沫现象对理性人假设提出了尖锐的挑战；1636年荷兰郁金香泡沫1711-1720年英国的南海泡沫1719年法国的密西西比泡沫20世纪90年代日本的泡沫经济行为金融学2023/2/1行为金融学的微观基础投资者的非理性偏好一方面，由于人类有限的认识能力，无法在短时间内对所有的信息进行最佳的处理，往往采取一些简单的方式，如经验法则来处理问题；人类是社会化动物，人类的情绪特征往往导致偏好的非理性；有限理性行为：过度自信；自我归因偏差，热手效应，事后聪明，赌徒谬误等反应不足与过度反应；锚定启发式和代表性启发式损失厌恶；风险承受能力的脆弱性导致保守的资源配置行为后悔厌恶；决策目标函数是最小化将来的后悔分离效应羊群效应：学习与模仿现象导致一段时间内相同的交易行为其他，恐惧，心情，私房钱效应，时间偏好等行为金融学2023/2/1行为金融学的微观基础金融市场的有限套利现代金融学认为即使市场中存在少数的非理性投资者，导致价格偏离价值，但是理性投资者的套利组合会很快纠正非理性投资者造成的价格混乱，保证市场的均衡，但在现实金融世界中套利均衡的逻辑却存在很多漏洞，最终导致套利的有限性。套利成本：识别套利机会和构建套利组合需要成本套利风险：基本面风险；噪声交易者风险机构套利者的“委托-代理”问题：相对业绩比较行为金融学2023/2/1基于行为金融学的资产定价理论前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其他定价模型。行为金融学2023/2/1行为金融学的局限和未来发展方向尚未建立起获得普遍接受的统一理论框架和研究范式；但有希望成为现代金融学突破的方向。行为金融学二、资本资产定价模型传统CAPM的基本假设投资者行为假设投资者依据预期收益和标准差进行投资决策投资者具有相同的投资期限，投资者的行为是短视的所有投资者具有相同的预期投资者都具有风险厌恶的特征投资者永不满足关于市场状态的假设市场是完全的，没有税收和交易成本资产无限可分割，资产的任何一部分都可以单独买卖存在无风险利率，且投资者都可以这一利率水平不受限制的贷出或借入资金；市场是完全竞争的，每个投资者都是价格的接受者；信息免费且所有投资者可同时获取2023/2/1资本资产定价模型CAPM要告诉我们什么？在市场参与者都按照均值－方差模型进行投资和决策的情况下，达到均衡时的证券价格与风险（系统风险）的关系。资本资产定价模型（CAPM）的完整表达包括了两个部分，即资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。2023/2/1资本市场线（CML）资本市场线是在以预期收益和标准差为坐标轴的图上，表示风险资产的有效组合与一种无风险资产再组合的有效率的组合线。资本市场线（CML）的推导2023/2/1资本市场线（CML）2023/2/1资本市场线（CML）的推导无风险资产与有效率资产组合再组合后是一组截距相同，斜率不同的组合线集合。（如下图的1、2、3、4线）资本市场线（CML）2023/2/1根据理性投资者在风险相同的情况下会选择收益率更高的资产组合标准，第4条线为组合后的有效边界，这就是资本市场线CML。E(r)rƒCMLP*1423资本市场线（CML）2023/2/1资本市场线CML的表达式为：资本市场线CML的是有效率资产组合的集合，风险厌恶程度强的投资者，将选择靠近rf的资产组合；风险厌恶程度弱的投资者，会选择P*点右上方的资产组合。E(r)rƒCMLP*资本市场线（CML）2023/2/1切点P*的特征：P*是有效组合中唯一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；有效边界rfP*上的任意证券组合均可视为无风险证券rf与P*的组合；切点证券组合由市场决定，与投资者偏好无关。切点P*的经济意义所有投资者拥有完全相同的有效边界，即CML线投资者根据自己风险偏好所选择的最优证券组合进行投资，其风险部分均可视为对P*的投资。当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合P*等于市场组合。市场组合是指有风险的证券资产组合。各种资产的比例等于每种资产的市值占市场所有资产的总市值的比例。市场指数以及以市场指数为基础而开发的指数产品往往被视作有风险资产市场组合的替代品。资本市场线（CML）2023/2/1资本市场线（CML）的含义：资本市场线描述了在均衡市场中，有效证券组合的预期收益与风险之间的关系。资本市场线上的任何有效组合的预期收益都会等于无风险收益率+风险的市场价格×该组合的标准差。所有的有效组合必定位于资本市场线上，市场组合必定是有效的。资本资产定价模型要建立某项风险资产的预期收益与其承担的风险之间的关系。建立风险资产I和市场组合M的新的组合P上式意味着当资本市场处于均衡状态时，任何一种资产的预期收益与其所承担的与市场风险相关的β值之间呈线性关系，把这一线性关系表示在以预期收益和β值为坐标轴的坐标平面上，就是一条以rf为起点的射线，即证券市场线（SML）证券市场线（SML）2023/2/1证券市场线（SML)2023/2/1SML充分体现了高风险和高收益的原则E(r)rƒSMLMβi>1时，E（ri)>E(rm)βi<1时，E（ri)<E(rm)βi=1时，E（ri)=E(rm)证券市场线（SML)2023/2/1证券市场线（SML）的含义证券市场线描述了单个证