第05章 风险、收益与资本市场有效性-武汉大学考研-公司理财-罗琦老师

公司金融

武汉大学经济与管理学院1第五章风险、收益与资本市场有效性一、折现率二、股票收益与风险三、有效资本市场假说（EMH）四、市场时机与公司投资2一、折现率Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”无风险现金流用无风险利率进行折现，大多数投资（金融投资或者实物投资）所产生的现金流都有风险，对有风险的现金流进行折现还需要考虑风险溢价。3CurrentSituation资金等值计算中的折现率：货币的时间价值（无风险利率，在我国采用一年期存款利率）债券估价中的折现率：YTM股票估价中的折现率:无风险利率+风险溢价投资项目的折现率:同样风险金融资产的折现率4Vanguard公司债券问题

假设你以面值购买了Vanguard公司刚发行的债券，该债券期限是5年，面值$1000，每半年支付$60利息，并且，你也考虑购买Vanguard公司另一种债券，该债券还剩6年的期限，每半年付息$30，面值$1000。那么，

a.5年期债券的年回报率是多少？

b.如果你从a处获得的答案正好是期限为6年的债券的年回报率，你愿意为该6年期债券支付多高的价格？

c.如果5年期债券每半年支付$40利息，其他条件不变，b答案又会是多少？5折现率与市场利率5年期债券的年回报率可以求：Yield=(1.06)2–1=0.1236。5年期债券为6年期债券提供了一个可以参照的市场收益率，按半年计为6%，这是投资者所希望得到的收益率。因此，可以求出6年期债券的价格为：P=$748.49。相当于说市场收益率下降，按半年计为4%（按年8.16%)，此时6年期债券价格上升为：P=$906.15。因此，债券价格与市场利率呈反方向变化关系。6债券估价中的风险差异在上例中考虑风险因素：如果是购买6年期政府债券，投资者愿意支付比b中更高的价格，这意味着投资者购买政府债券所希望得到的收益率可以低一些。公司债券与政府债券的风险存在差异，投资者对风险较高的债券要求较高的收益率（风险溢价）。7风险现金流的折现率当公司有多余现金时,可以有两种做法:第一,发放现金股利;第二,投资一个项目,用项目所产生的现金流发放股利股东偏爱哪一种方法?如果股东自己能够以与企业投资项目相同的风险将分得的股利投资于股票或者债券，那么股东就会在自己投资和企业投资中选择收益率较高的一个。因此，只有当项目的期望收益率不低于风险水平相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。进一步地，如果投资项目不采取债务融资，并且项目的风险与投资于公司股票的风险相同，那么项目的折现率就应该等于公司股票的期望收益率。8持有期间收益率(Holding-PeriodReturns)投资者持有一项资产组合n年，若第i年所获得的收益为ri，则n年内所获得的收益为:二、股票收益与风险9持有期间收益率:Example假定投资者所持有资产组合的收益率如下表所示，可计算出持有期间收益率为：10持有期间年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:11

持有期收益率：单期情形其中：P0

为期初价格；P1

为期末价格；D1

为期间内支付的股利。根据上式计算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。12美国历史上金融工具的收益率有关股票、债券和政府债券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他们提供了下面5种重要金融工具的历年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills1314收益的波动性15股票收益的风险为什么股票具有较高的长期收益？股票比国库券和债券的收益率高，是因为投资于股票要承受更大的风险，投资者需要更多的补偿。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.16对于风险，目前并没有统一的定义。一般采用收益的方差（variance）和标准差（standarddeviation）度量投资于股票的风险。标准差是方差的平方根.风险的度量17HistoricalReturns,1926-2002Source:©Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook™,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 18风险溢价（RiskPremium

）风险溢价是因承担了风险而获得的、超过无风险收益的额外收益。风险溢价=风险收益-无风险收益在美国市场上一般以国库券收益作为无风险收益，其他各类资产相应的风险溢价为：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%19Whyistheriskpremiumforcommonstockslargerthantheriskpremiumforthelongbonds?Moregenerally,whatdeterminestherelativesizesoftheriskpremiumsfordifferentassets?Theanswerstothesequestionsareattheheartofmodernfinanceresearch.Forthemoment,theanswerpartiallyliesinthevariabilityofthesedifferentassets.Questions？20三、有效资本市场假说(EMH)有效资本市场描述有效资本市场类型有效资本市场假说的经验证据(Evidence)对有效资本市场假说的误解有效资本市场假说的启示21Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市场是指当前市场价格能充分反应正确的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.有效资本市场描述22市场价格行为在有效市场上，价格迅速反应市场新信息价格几乎在新信息公布（出现）的同时进行调整并且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降的趋势。价格对信息的反映是充分的、正确的、快速的，从而市场是有效的如果市场非有效，则市场存在：1）延缓反应行为；或者2）过度反应行为23TheReactionofStockPricetoNews24有效资本市场类型WeakFormEfficiency:Pricesreflectinformationsetcomprisingpastmarkettradingdata(i.e.prices,volume,etc.)Semi-StrongFormEfficiency:Pricesreflectinformationsetcomprisingpastmarkettradingdataplusallothercurrentlyavailablepublicinformation.StrongFormEfficiency:Pricesreflectallpublicandprivateinformation.25弱型有效性是指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。半强型有效性是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息。掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。强型有效性是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息。内部人员也无法获取超正常利润。TheDifferentTypesofEfficiency26弱型有效性股票市场价格和交易量过去的信息已经包含在当前股票价格中，不能根据这些已经过去的信息来预测股票未来的价格趋势。由于股票价格只会对将来出现的新信息作出反映，而将来信息的到来是随机的，因此股票价格的变化是随机的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.27半强型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果资本市场上股票价格充分反映了所有公开信息，那么这一资本市场就达到了半强型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.28强型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在强型有效市场上，公司股票价格充分反映了所有信息，包括所有的公开信息和内幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.29RelationshipamongThreeDifferentInformationSetsInformation

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastock30EMH的经验证据弱型有效市场的经验证据:股价不存在时序相关性半强型有效市场的经验证据:事件研究(eventstudy)的成果对基金业绩表现的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.强型有效市场的经验证据:调查内幕交易是否获得超额收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（内部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.31EventStudies:DividendOmissionsEfficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)32不一致的经验证据惯性策略与反转策略:惯性（momentum）：股票涨得最疯狂的时候疯涨反转（reversal）：跌得很厉害的时候，反转资本市场异象:小公司效应(规模效应)元月效应(时间效应)价值股与成长股:价值股市盈率低，成长股市盈率高资本市场投机泡沫:

Long-runassetpricesmisalignmentsalmostcertainlyrepresentthemostseriousmanifestationofthefailureofEMH.In1929,SpeculationcrazyIn1987,marketcrashesinU.S.A.In1999,InternetbubbleinU.S.A.33对有效资本市场假说的误解MuchofthecriticismoftheEMHhasbeenbasedonamisunderstandingofthehypothesissaysanddoesnotsay.34WhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.35EMH对投资者的启示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.36对公司的启示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.37为什么不相信EMH?Thereareopticalillusions,mirages,andapparentpatternsinchartsofstockmarketreturns.Thetruthislessinteresting.ThereisabundantevidenceforthefirsttwoformsoftheEMH,butalsothereissomeevidenceagainstmarketefficiency.38对市场效率性的评价金融市场在大部份时候对大多数人是有效率的，但有少部