国际金融第六章

第六章金融全球化对内外均衡的冲击----国际资本流动及其影响国际资本流动概况债务危机、货币危机、次贷危机第一节国际资金流动概况一、类型国际资本流动：资本从一国向另一国的运动①与贸易、生产等实物经济相联系的资本流动Ⅰ贸易资本流动Ⅱ产业资本流动（直接投资）②与实物经济无直接联系的资本流动

国际金融性资本流动（国际资金流动）最初的资本流动对应于商品流动而出现，服务于（从属于）开放的实物经济。但在发展过程中无论是方式、方向还是规律等，出现了①、②既相联系又相区别的资本流动方式。1.从流动的主体看①跨国公司为主②跨国金融机构为主2.从流动的形式看①形式多样（货币、实物、专有技术、商标）②形式单一（货币金融形式）3.从流动的成因看①情况复杂（经营权控制、资源情况、产品周期等）②收益与风险4.从流动的特点看①直接介入生产经营，较稳定，伴随技术、管理的转移等②不与生产发生联系，活跃于金融市场二、当前国际资金流动的特点1、规模巨大，其增长速度大大超过实体经济增长①大大超过贸易及GNP的增速。如银团贷款1990年还不足2000亿美元，如今已远超过20000亿；国际债券余额更是由2000亿增长到4万亿以上；衍生工具的交易更是天文数字②离岸金融中心交易活跃2、流动结构发生了巨大变化横向流动（不同国家、地区间）纵向流动（外汇、信贷、证券、衍生等市场间）纵向流动发展迅速；衍生交易产生的资金流动数量上已居绝对优势地位；场外衍生交易发展迅猛（传统的贷款等形式比重不断下降）3、机构投资者成为国际资金流动的主要载体伴随私人资本成为国际资金流动的主要来源而产生。发达国家居民储蓄行为的多元化和金融业的开放使机构投资者（主要是各类基金）掌握的金融资产急剧上升。共同基金：货币市场共同基金：基金的“股份”实际上是一种升息存款，客户可随时以其存款开出支票（提取存款并加上积累的利息），主要投资于高流动性的货币市场工具（商业票据、回购协议、国库券、可转让CD等）对冲基金（hedgefund）它起源于50年代的美国,美国对冲基金、离岸对冲基金（实际上均由美国人发起成立，离岸仅仅是避开美国法律的投资人数限制和避税），信息不公开，不用披露财务及资产状况，大多基金要求股东若抽资必须提前告知，提前通知的时间从30天之前到3年之前不定。

对冲基金主要有三个特点：活跃于离岸金融市场，以逃避监管交易时有较高负债比例（银行融资）大量从事衍生工具交易对冲基金主要有宏观对冲基金和相对价值基金前者根据对宏观经济和金融状况的分析，持有大量未对冲头寸。后者对紧密相关的金融资产的相对价格“下注”。前者：如大量持有某种货币的空头或多头、国债市场持有大量未对冲头寸等。后者：如预测某行业增长，于是买入该行业优质股，卖出劣质（垃圾）股。预测准确，该行业优质股涨幅高于其它股票，足以弥补卖空损失；预测失误，劣质股跌幅远高于优质股。对冲基金的盈利状况取决于基金经理

三、国际资金流动飞速增长的原因外因1、巨额金融资产的积累●货币发行国（美国）的收支逆差●世界范围内的通胀●石油美元2、金融管制的放松70年代后，发达国家外汇、信贷、资本等管制开始放松，90年代资本流动管制基本取消；新兴市场资本管制放松明显内因1、收益率的差异●各国市场的利率差异套利资金●国内市场与离岸市场的差异2、风险差异不同的资产（负债）风险收益不相同，也不能完全替代。为防止未来的不确定性，须将资产组合分散化，同时持有不同风险和收益的资产。3、欧洲货币市场的信用创造四、国际资金流动的影响分析1.国际资金流动通过“放大效应”这一特定机制对一国乃至全球经济发挥超过其自身实力的影响（1）、可借助衍生工具发挥影响杠杆效应------控制大量合约--------影响价格--------影响金融市场及经济（2）、各种资金联系密切，资金短期内可迅速扩充实力（3）、羊群效应投机者高调宣传其投资决定及预期，诱导其他资金追随其交易方向2.国际资金流动对国际经济的正面影响：（1）促进了全球范围内资本的优化配置；（2）财富效应的传导；（3）提高资金流动性；（4）推动了国际金融市场的一体化。

3.国际资金流动对国际经济的负面影响：加大了各国维持外部平衡的难度；加大了微观经济主体经营的困难；放大了风险影响内部均衡的实现；将一国的经济波动传导到他国一、国际债务危机国际债务是一国对非居民用外国货币或本国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。◆是对非居民的负债，即债权人是非居民。◆具有契约性偿还义务。1.国际债务危机的爆发1981.3波兰无法偿还到期外债USD25亿(总额260亿）波及到500多家西方商业银行1982.8墨西哥宣布无力偿还贷款，随后巴西、阿根廷也发生偿债困难，迅速蔓延。第二节金融全球化下的债务危机、货币危机、次贷危机2、20世纪80年代发展中国家外债概况（1）债务增长速度快，债务规模大。1973～1982，非产油发展中国家债务总额从1300亿美元增加到6550亿美元。其中欠私人银行的债务由610亿美元激增至3250亿。几个衡量外债的指标负债率：外债余额/GNP（GDP)-----反映外债规模（通常认为应低于10%）偿债率：当年还本付息/当年商品和劳务出口-----反映偿债能力（一般认为不应超过20%）

债务率（债务出口比率）：外债余额/当年商品和劳务出口（100～150%）利息偿还率：外债的利息支付/当年商品和劳务出口利息偿还率没有统一的指标值，但IMF统计的前10个高债务国指标为40—45%。在衡量一国外债负担时，应综合考虑以上各项指标。

LEADINGTHIRDWORLDDEBTORS:DEBTOWEDTOCOMMERCIALBANKS(atend1981)Dueinoneyearorless $billions %oftotal %ofExportsMexico$56.9 49 85Brazil 52.73567Venezuela 26.2 6179Argentina 24.8 47100SouthKorea19.95837Chile10.5 4077Philippines 10.25663Indonesia 7.24114Taiwan 6.66214Nigeria 6.034 12（2）债务以浮动利率为主。一般比重50%以上易受市场利率变化带来的影响。70年代资金供应充裕（石油美元、发达国家宽松的货币政策、商业银行的无节制等），名义利率虽高，实际利率却低。80年代起，市场利率快速上升，负担加重。（3）债务以向私人贷款者（商业银行）借款为主。来源不稳定，易受市场供求状况变动影响。

3、债务危机爆发的原因（1）国际金融市场利率的变化低利率→高利率（2）外在冲击A.越战引发的通胀危机；B.1973和1979年的石油危机；拉美、非洲和东欧国家政府由于石油危机，对贷款有永不满足的需求C.1974－76年全球经济衰退减少西方国家的进口需求，而石油危机增加了发展中国家的进口，因此产生经常账户赤字需要融资；（3）国家主导型发展模式的诱惑日韩的成功起到示范作用。但大多数发展中国家未能合理利用所借资金，促进出口快速增长（外债的偿还必须以出口的高速增长为条件）A.发展战略失误------高估出口增长，盲目扩大基础设施建设（墨西哥、巴西等）------进口替代战略忽视了出口B.资金外逃严重C.项目管理不善，经营效率低D.发展中国家不喜欢直接投资，他们不愿放弃对国内市场的控制。（4）商业银行没有采取有效的控制风险的措施4、债务危机的解决方案

债务危机给世界带来了巨大冲击，债权银行陷入困境，美国1982年底，最大的9家银行共向拉美国家提供510亿美元贷款，相当于这些银行自有资金总额的176％，其余银行提供了790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措资金的能力，经济全面紧缩。20世纪80年代国际金融领域最严峻的挑战就是如何解决债务危机。（1）、初期（1982－84）爆发初期，美、欧认为，仅是暂时的流动性困难，因而措施也仅限于临时的资金援助（贷款、延长债务本金的偿还期等），但是并不减免债务总额。（2）贝克计划（1985－88）通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国的经济增长，同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行中，产生了一系列创新手段，如债务资本化、债权交换、债务回购等。债务资本化：债权→债务国货币（官方汇率）→股权债权交换：旧债权→新债权（有折扣但信用高）债务回购：债务国以现金以一定折扣回购债务（3）布雷迪计划（1989年后）鉴于许多银行对不良债务失去了信心，因此，提出在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免。 1990年后，美国利率显著下降，债务国的政策调整也初见成效。1992年，债务危机基本宣告结束。贷款交换为债券：本金不变，但利率降低，且为固定利率，期限长（30年）---------降低了外债利率贷款交换为折扣债券：消减本金，利率浮动（ＬＩＢＯＲ＋13/16％）------------削减了债务本金提供新贷款：保留原贷款，但新贷款无担保-------向债务国注资

该计划使债务国的债务负担降低了约1/3，更重要的是提高了债务国信用，增强了市场对这些国家的信心。90年代后，这些国家恢复了资金流入，同时国内政策的调整（贸易自由化、私有化、降低通胀等）也开始见效，1992年债务危机基本解决。小结危机的根源是债务国的经济状况恶化导致清偿能力丧失债务危机的解决方案必须◎切实减轻债务国负担◎解决债务国资金需求（资金恢复流入）◎债权、债务双方须合作、妥协金融创新丰富了国际金融市场的业务二、货币危机问题1、概念广义：一国汇率变动短期内超过一定幅度狭义：固定（钉住）汇率制崩溃（信心丧失）通常所指货币危机即指其狭义概念注意货币危机与金融危机的不同，前者可诱发后者。金融危机：一国股票市场、银行体系等国内金融市场上价格波动以及金融机构经营困难与破产等。货币危机＜金融危机2、货币危机的发生原因★经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币危机（第一代危机模型——PaulKrugman）1984

货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的（成因）。投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程（发生机制）。在这一过程中，政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键（应对措施）。分析：信贷扩张、融通赤字→货币供给扩张（Md<Ms)国际收支活动

→外汇储备减少（R=Md－D)

★★主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论——Obstfeld)预期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel），货币危机的发生不是由于经济基础恶化（没有实施扩张性政策，外汇储备充足），而是由于贬值预期的自我实现所导致的（突然出现投机冲击而发生危机）。准确理解此类危机，关键是理解“利率”在宏观经济中的作用。对投机者来说：是否投机，来自于投机成本和收益的比较。攻击（投机）模式：在该国国内市场借入本币→外汇市场抛售本币→贬值后买回本币

攻击成本：本币市场上利率所确定的利息。预期收益：（持有外汇资产期间）外国货币市场上利率所确定的收益+预期本币贬值所带来的收入例：假定1英镑=2美元，英镑年利率是7%，美元为6%。借入1000万英镑，期限1年。（投机者攻击英镑）攻击成本：1000万×7%=70万英镑预期收益：卖出英镑，买入美元，则预期收益=6%×2000万美元+预期变动收益=120万美元+预期变动收益假设投机者预期英镑贬值为1.8，则预期收益=120万/1.8+2000/1.8=1178万1178万英镑－1000万英镑=178万英镑收益（178万）＞成本（70万）当然，为阻止攻击，英货币当局会提高利率，以增加攻击成本，但只要投机者预期英镑贬值幅度足够大，投机者仍会继续攻击。投机者攻击能否成功，取决于：⑴投机者掌握的资金数量⑵羊群效应是否发生⑶政府保卫货币的决心⑷国际合作是否及时有效理论上讲，政府可以提高利率以提高投机攻击的成本，但是，像投机者一样，政府也有对提高利率的成本和收益的考量。一国政府之所以放弃固定（钉住）汇率制，一定是因为提高利率来维系固定汇率制的成本大大高于收益。

提高利率维系固定汇率制的成本一般包括：（1）如果政府债务存量高，会加大预算赤字，还本付息负担加重。（2）不利于银行稳定经营。（3）高利率会带来经济紧缩、衰退、失业等。提高利率维系固定汇率制的收益一般包括：（1）消除自由浮动给贸易、投资带来的不利影响为经济发展提供稳定外部环境。（2）对汇率的维系使政府获得政策一致性的声誉经济政策更易收到成效。（3）发挥固定汇率“名义锚”作用，遏制通胀面对冲击，维系还是放弃，是政府权衡的结果此类货币危机的特点（1）与国际短期资金流动的运动规律有关，主要是由于市场投机者的贬值预期心理造成的。投机预期可以与经济基本面无关。-------预期自致型（2）“政府抵御投机-----提高利率----放弃固定汇率”是危机发生的一般过程。如1992年英镑危机中，9月16日早晨，英格兰银行宣布将贷款利率提高2个百分点（10%-----12%），并抛售其外汇储备的40%干预，未果；午后又加息3个百分点（12%------15%）仍未凑效。3、货币危机的传播（略）4、货币危机的影响（略）三、次贷危机1、次贷危机的定义和产生●优质贷款市场（PrimeMarket）ALT-A贷款市场(AlternativeA）次级贷款市场（SubprimeMarket）●房地产贷款支持证券MBS（MortgageBackedSecurities）