第04讲 汇率决定理论

第四讲汇率决定理论2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论1汇率决定理论演变发展着眼点：一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景是：实行货币自由兑换、汇率由市场来决定的国家。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论2续……汇率决定理论主要经历了以下几个阶段:国际借贷说购买力平价说汇兑心理说国际收支说资产市场说2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论3本讲主要内容

第一节购买力平价说第二节利率平价说第三节国际收支说第四节资产市场说第五节微观市场结构与汇率决定第六节汇率决定理论的演变发展2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论4第一节购买力平价说

购买力平价说（theoryofpurchasingpowerparity，简称PPP）的基本思想国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。购买力平价的两种形式绝对形式（AbsoluteVersion）绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定。相对形式（RelativeVersion）相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论5开放经济条件下的一价定律开放经济条件下的一价定律释例基本思想：以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。开放经济条件下一价定律的基本公式：

Pai=e×Pbi其中：

i为第i种可贸易商品，i=1，2，3，……，n；

e为汇率,标价货币为A国货币,基准货币为B国货币

Pai为A国的第i种商品价格；

Pbi为B国的第i种商品价格；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论6续……一价定律成立的条件：国际市场处于自由贸易状态;假定不同地区的商品是同质的;假定价格能随供求的变化灵活地调整，不存在任何价格上的粘性;假定不考虑资本流动问题;2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论7购买力平价的绝对形式购买力平价的绝对形式：

e=Pa/Pb其中：

e:汇率(标价货币为A国货币,基准货币为B国货币)

Pa:A国的一般物价水平；

Pb:B国的一般物价水平；公式推导(掌握)2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论8续……绝对购买力平价成立的两个前提：对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。现实汇率调整到与购买力平价汇率相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论9购买力平价的相对形式公式其中：

e1和e0分别表示当期和基期的汇率；

Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平；

Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论10续……对数形式：教材P78公式含义：汇率的升值或贬值由两国通胀率差异决定。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论11绝对形式与相对形式的关系绝对形式相对形式相对形式绝对形式2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论12对购买力平价理论的实证检验

购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是：购买力平价在计量检验中存在技术上的困难：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论13续……商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论14续……短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论15续……实证研究的一般结论是：二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论16续……在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；在长期，没有明显的迹象表明PPP成立；现实是：

汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论17对购买力平价说的评论优点：

揭示了汇率长期变动的根本原因，因而在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。缺陷：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响；它忽视了非贸易品的存在及其影响；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论18续……忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约；在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论19阅读paper：张志柏.以相对购买力平价估值人民币汇率[J].国际金融研究,2005(6).购买力平价说释例2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论20第二节利率平价说

利率平价说说明了汇率与利率之间的关系，这种关系通过国际资金套利来实现。利率平价说的分类：当人们进行抛补套利时，人们需要研究即期汇率、远期汇率、利率之间的相互关系由于20世纪70年代国际外汇投机的蔓延，人们开始关注非抛补套利行为，研究即期汇率、预期汇率、利率之间的相互关系2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论21抛补利率平价非抛补利率平价抛补利率平价理论引例假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为id和if，即期汇率为es（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：

1＋（1×id）2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论22续……投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：

1/es＋（1/es×if）=1/es（1+if）假定一年期满时的汇率为es1，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：

1/es（1+if）×es1=es1/es（1＋if）2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论23续……由于一年后的即期汇率es1是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为ef，则一年后投资于国外的本利和为：

ef/es（1＋if）2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论24续……投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：

1＋id<ef/es（1＋if） 则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（es

增大），远期升值（ef

减小），投资于外国的收益率下降。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论25续……只有当这两种投资方式的收益率完全相同时（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：

1＋id=ef/es（1＋if）即：

ef/es=（1＋id）/（1＋if）

2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论26续……抛补利率平价的基本公式：其中：公式推导(掌握)2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论27或——近似表达式续……对抛补利率平价理论的理解：Keynes(1923,《货币改革论》):假定各国利率既定不变，抛补利率平价理论可以用来说明远期差价的决定。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论28MaynardKeynes,1883-1946续……交互原理(艾因齐格,1950s)

假定各国利率可变，抛补利率平价理论揭示了通过套利性资金活动，国内外利率会发生变化，使变化后的利差与远期升贴水率保持相等。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论29对抛补利率平价理论的评述优点：抛补利率平价具有实践价值。它被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。有助于理解各国利率、即期汇率、远期汇率之间的关系；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论30续……缺陷：抛补利率平价理论没有考虑交易成本；抛补利率平价理论假定不存在资本流动障碍，资金在国际间具有高度的流动性（PerfectMobility）。但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论31续……抛补利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论32非抛补利率平价理论基本公式其中：公式推导2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论33——近似表达式续……非抛补利率平价的经济含义在非抛补利率平价成立时：如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论34续……非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论35抛补利率平价与非抛补利率平价模型的结合当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：假定，投资者将购买远期外汇；假定，投资者将卖出远期外汇，直到：

此时，抛补利率平价和非抛补利率平价同时成立：

2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论36续……两者结合，揭示出一个重要的命题：远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论37对利率平价说的简单评价研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是抛补利率平价）始终能够较好地成立；利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论38续……利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论39第三节国际收支说国际收支说的早期形式：国际借贷说代表人物(1861,《外汇理论》):戈逊主要观点：汇率的供求决定论缺点：没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论40续……国际借贷说的新发展——国际收支说二战后，随着凯思斯主义宏观经济分析方法的广泛运用，很多学者运用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率，从而形成了国际收支说的现代形式。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论41国际收支说的基本模型其中：e，y，p，i和E(e)分别表示外汇汇率、国民收入、物价水平、利率和未来外汇的预期值；下标d和f分别代表本国和外国；上标“+”和“-”分别表示均衡汇率是相应变量的增函数或减函数；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论42+-+--++均衡汇率的分析框架2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论43外汇汇率外汇数量SSDDO图-均衡汇率的决定e分析的焦点：模型中的各种因素如何通过供给曲线和需求曲线的左右移动导致均衡汇率变化的。外汇的供给和需求函数外汇的需求函数和供给函数2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论44假定只存在两个国家：本国和外国外汇的需求函数：对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，即：进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。续……外汇的供给函数：对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，即：出口收入和资金内流形成了外汇供给。外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。均衡汇率是使外汇市场上外汇需求和供给保持平衡的汇率。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论45均衡汇率的决定2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论46外汇汇率外汇数量SSDDO图-均衡汇率的决定e

变化对均衡汇率的影响：↑出口↑SS曲线右移均衡汇率↓(本币升值)

↓

出口↓

SS曲线左移均衡汇率↑(本币贬值)续……以上各变量对汇率影响的分析是在其他条件不变的前提下得出的。实际上，这些变量之间存在着复杂的关系，从而对汇率的影响难以简单地确定。例如：本国国民收入上升时：进口↑货币需求↑→利率↑→资本流入↑影响汇率预期

2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论47对国际收支说的评述优点：国际收支说是关于汇率决定的流量理论，因为它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论48续……缺点：国际收支说并没有对影响国际收支的众多变量之间的关系及其与汇率之间的关系进行深入分析，并得出具有明确因果关系的结论。

因此，较购买力平价和利率平价理论而言，国际收支说是一种更深入的分析工具。

2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论49第四节资产市场说资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。根据国内外资产替代程度的不同假定，资产市场说分为两类：汇率的货币模型汇率的资产组合模型2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论50国内外资产具有完全的替代性国内外资产具有不完全的替代性2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论51汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币模型否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零非抛补利率平价成立风险补贴不为零非抛补利率平价不成立一、汇率的货币论假定国内外资产完全替代；非抛补利率平价连续存在；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论52汇率的货币论——弹性价格模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论53续……但是，货币供给是外生变量，货币供给量的变化不影响利率和实际国民收入的变化，而是迅速影响价格的调整，再影响汇率的变动。即，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在(Pd=ePf)。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论54续……

基本公式公式推导(见教材P93)2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论55续……模型的理解外汇变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比；外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动；外汇汇率与本国相对于他国的利率成同方向变动。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论56注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？汇率的货币论——粘性价格模型代表人物:RudigerDornbusch(1976)2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论57RüdigerDornbusch,June8,1942-July25,2002续……假定：货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。续……货币市场失衡的动态调整过程此时：2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论592023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论60OtMt1M1M2Otet1e1e2OtPt1P1P2Otit1i2i1续……对汇率超调理论的主要评价：首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论61续……不足之处主要在于： 将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论62二、资产组合平衡说代表人物布朗逊(Branson)、库礼(Kouri)假设国内外资产之间不具有完全的替代性短期内价格粘性2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论63布朗逊的“小国模型”理性的投资者会将其拥有的财富，按照“风险-收益”权衡，配置于各种可供选择的资产上。 假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国债券、外国货币和外国债券（合称为国外资产）。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论64续……则一国私人部门的财富持有可表示为：

W＝M＋Np＋e×Fp

其中：W表示私人部门持有的财富净额；M表示本国货币基础；Np表示本国债券；Fp表示国外资产。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论65续……各私人部门在三类资产之间如何进行比例分配呢?

假设:M的预期收益率为零，

N的预期收益率是国内利率i，

Fp的预期收益率为国外利率if和预期货币升(贬)值率πe，则：2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论66取决于各类资产的预期收益率续……2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论67续……资产市场失衡对汇率的影响if↑→r↑、α↓、β↓

→私人部门拿M、N换Fp，M和N出现超额供给，Fp出现超额需求

→e↑，从而eFp↑，资产组合重新平衡；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论68续……经常账户盈余→私人部门持有的Fp↑，持有比重超出愿意持有比率r

→私人部门就会拿Fp换M和N

→导致e↓;2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论69续……政府发行政府债券时：如果由中央银行购买→

M↑，公众拿部分货币换N和Fp

→对Fp需求的增加导致e↑；对N需求的增加导致i↓,对Fp的需求就会增加，e↑如果由私人部门购买→

N↑

→债券供给增加导致i↑

→公众需求的一部分从Fp转为N

→

e↓2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论70续……中央银行增加货币供给时：如果是通过公开市场操作→购买政府债券→

M↑

→同上→

e↑如果通过外汇市场干预→购买国外资产→本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F

→e↑2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论71续……当各种因素引起私人部门预期汇率↑时→私人部门会愿意提高r，用M和N去换F

→

e↑2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论72综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:续……对资产组合平衡说的评价主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论73续……缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论74优点：自20世纪70年代以来，频繁的国际资本流动、心理须期等因素愈来愈对汇率的变动产生重大影响，在这样的现实状况中，资产市场说格外重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响，在相当程度上揭示了现代金融发展对汇率决定的影响。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论75对资产市场说的评述资产市场说通常被称为汇率决定的存量模型，将汇率看成是资产市场中的一种价格。作为一种资产价格，汇率变动反映了市场对该资产价值评价的变化，在很少甚或没有交易发生的情况下，汇率也会发生频繁的、大幅度的变动。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论76续……资产市场说创立于国际货币体系的变革时期，其不同于国际收支流量分析的论证方法很具有操作性，为金融机构和跨国公司进行汇率预测提供了有价值的分析依据。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论77续……续……

基于上述优点，资产市场说一经提出，立即引起西方经济学界、政府决策部门和国际金融组织的广泛关注。缺陷：对金融市场不发达、外汇管制较严的国家，应用资产市场说有很大局限；该学说只限于金融资产，忽略了商品和劳务、无形资产等的国际流动。2023/2/1第四讲浮动汇率制下的汇率理论78第五节