2015年有色金属展望内忧外患

年有色金属展望

201515提2015年的铜市场“”。对内，供应端由于前期投资而导致铜精炼铜供给加速；需求端，一方面由银行、中外利差和等因素导下行拖累整体的铜消费。对外，的强势升值使得铜价承压。我们认为2015年铜价整体仍然偏空，伦铜的全年中枢可能会下移至6100。铜精矿供给增速上行压力：前期铜矿投资大幅增长使得这些铜矿产能在近几年集中释放，从铜矿项目的统计数据上来看，2015年铜精70铜融资持续压力：青岛港事件后，银行信用证持续收紧，同时中外利差的收窄以及进入贬值通道都使得铜融资业务利润空间被不断压缩，2015年保税区库存仍然较大的外流压力。地产是铜消费的最大拖累：房地产行业铜消费占比最大的部分，2015年铜消费地产周期下行的较大拖累，而电资的铜消费维持稳定，和欧洲的铜消费呈现一定的“对冲”。 —异次元的狙击手：受到经济增长强劲以及欧央行和日央行大幅宽松导致欧元和日元贬值的影响，在2015年大概率仍然维持

全球智慧•中国投资本中所提供的信息 参。报告根据国际和行业通的准，以合法获得这些信息，尽可保证可靠、准确和完整，并不证报告所信息的准确性和完整性。 不作为投资研究决策的依据不能为道义的、责任的和法律的依据或凭证，无论是否已经明示者暗。概述：2015年铜2015年的铜市场可以说是“，内有供给放量需下滑的压力，外有走强的狙击，对铜价来说的是利空因素。具体来说，2015年由于前期投放的铜矿产能集中释放，铜精矿的供给加速，导致了TC/RC费用达到近十年来的高点并持续，刺激冶炼产能的扩张，尤其201590大量的铜精矿将转化为精炼铜，供给端较大压力。在需求端，一方面由于青岛港事件后，银行信用证的开设持续收紧，同时中外利差后期面临收窄以及进入贬值通道都使得铜融资业务的利润不断被压缩，导致参与者退出，保税区铜库存持续流出的压力；另一方面由于房地产行业的持续下行构成了国内铜消费最大的拖累，整体铜消费增速放缓在所难免。而在金融属性方面，由于的在经济强劲以及欧央行、日央行大幅宽松的支撑下仍有升值空间得铜价受到持续。综合这些因素，我们认为2015年铜价仍然偏空，但是由于中国消费体量的支撑和国储收储预期的存在，下跌空间也不会太大，伦铜的全年中枢可6100。图表图表12105 数据来源：莫尼塔公图表图表2增速增速增速中国需增速LME铜价数据来源：莫尼塔公 月，自由港麦克默伦铜金矿公司子公司暂停了铜精矿出口，7月与06、07国的铜矿投资大幅增长，而经过了七到八年时间，这些铜矿的产能在这个时点集从铜矿项目的统计数据上来看，2015年铜精矿增速可能会达到近年来的高点，随后会出现一定程度的回落；但是由于新增铜矿产能的分布过于集中，并且约有虽然过去四年时间矿的品位大约下降了30%，意味着整体的开采成本在不断上铜精矿供给增速后期持续的上行压今年主导整个铜市场的一个要素就是TC/RC费用的持续上涨，9月TC125美金吨，是近十年来的最高点，这主要反映了全球铜精矿供给的大幅增长。其实上游铜精矿产出的快速增长从2013年即已开始，主要是由于产区上一轮的投资先后进入产能释放期。但是今年以来，铜精矿的供给增速出现持续回落的趋势，这是因为今年前六个月，自由港麦克默伦铜金矿公司子公司暂停了铜精矿出口，公司下位于的asbeg是全第二铜矿。在1月实施的出口税旨在迫使矿商发展当地的矿石加工业，因认为这将为拥有庞大矿产资源的带来更大回报，导致了子公司的铜精矿产出今年将下滑接近20%。但是自由港公司7月与签订协议，结束了围绕金属精矿征税的纷争，同时也恢复了出口，因此后期铜精矿供给持续的上行压力。图表图表 今年上半年由于Freeport全球全球铜精矿产出同比0--- 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表414年加工费已经接近06年的高 图表5铜精矿库存13年来持续累0

0607080910111213

铜精铜精矿年度增量（吨粗炼费（TC，$/吨0

铜精矿库存铜精矿库存020304050607080910111213数据来源：Bloomberg，莫尼塔公铜矿投资产能释放是铜精矿供给增长主要铜精矿的增长主要原因是由于06、07年的时候铜价大幅上涨，导致主要铜矿产出国的铜矿投资大幅增长，而经过了七到八年时间，这些铜矿的产100建的，换算下来平均每吨铜产出需要资本开支$13533，新建项目平均为$13825，而扩建项目则平均为$13041，而2000年的时候每吨铜产出需要资本开支仅为400，是当时的三倍多，充分显示了对铜矿投资的大幅增另一方面的原因就是过去十几年以来铜的消费主体都是以中国为首的新兴市场国家，而今年以来中国经济由于房地产行业的调整而出现持续的下行，使得铜需求受到直接影响，因此也导致了铜精矿供给的相对增加，库存开始累积。由于前期投资的铜矿建成后会持续产出，同时中国经济增速枢下已经是本确的事，因此期铜矿仍然过的局。图表606、07年铜价的大幅上涨使得铜矿投资大幅增长，这两年集中释放产 0---

全球全球铜精矿产出同比LME铜价同比（右轴，领先8个月10--数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表图表72000资本资本开支力度新建项目平均扩建项目平均PintoPintoCauquenesexpansionMutandaSulphidePumpkinElPachonSaloboIIRedChrisTenkeyElEspinoBuenavistaMineSchaftcreekOlympicDamMountMilliganEarnstHenry数据来源：Bloomberg，莫尼塔公2015年铜精矿增速可能会达到高点从铜精矿的供给增速来看，2015年可能会达到近年来的高点，随后会出现一定程度的回落。从彭博汇总的所有公开铜矿项目来看，2015年预计得2014的产量有所减少，从而积压的产能集中在2015年释放，到年增量会27万吨。当然，由于是从已有的铜矿项目资料中进行估CRU2015年到达2401405年100CRU和产量两个不同的角度来分析，并且估算方法和数据来源也存在一定差2015年铜精矿增速会达到高点，明年铜精矿供给会持续压力。图表8彭博预测铜精矿产能（非中国）图表9CRU

铜精铜精矿供给铜精矿供给增量（千吨28%10%10%全球铜精矿

数据来源：Bloomberg，莫尼塔公 数据来源：CRU，莫尼塔公图表1015年铜精矿铜精矿产量预测分 图表1115年铜精矿减产预测分153153

预期停5050其数据来源：CRU，莫尼塔公 数据来源：CRU，莫尼塔公新增铜精矿产能分布仍主要集中在产出铜精矿的扩张中，占比最高的主要是几个铜精矿生产龙头国家，其中仅智利和秘鲁这两个铜精矿产量最高的国家就占到了后期总新增长产能的约50。根据彭博对铜矿项目的统计，到2020年大约77%是来自于美洲。由于分布过于集中，因此某一个国家的铜矿项目可能会由于相同的因素而延迟投产，例如遇到该国政策发生变化等等，因此在一定程度上加大了这样统计的风险。60目又会更大的不确定性，例如技术问题、环保要求、相关政策变化等等，因此这样的预测可能会有更大误差，尤其是在新增差能分布较为集中20131210个是新建项目。图表12智利和秘鲁占新增铜精矿产能的约AsiaAsia0 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表图表13新增铜矿产能中约有60%是新建项目， 扩扩 新 Asia- 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公开采成本上升不太会抑制铜精矿新增铜精矿项目的平均品位大约为0.76%，当前其中波动较大，从最低的0.2%到最高的4.5%，并且大约三分之二的项目是低于平均的。过去四年30着成本的不断上升，利润不断被压缩，将会不同程度的抑制铜矿的投入和产出。从彭博估计的铜成本分布的产能分布曲线来看，如果按照2018年一致性预期价格3.18美金磅来计算的话，则绝大部分的铜精矿的开采还是能够持续的，最大的不确定性可能会来自由于需求放缓而导致铜价下跌。因此，在未来几年的时间里，开采成本的上升大概率不会抑制整体铜精矿供给的上行。图表14新增铜精矿项目的平均品位大约为0.76%，从最低的0.2%到最高的铜精铜精矿品位产 平均TiaMariaRedChrisSierraGorda(StageLosBroncesRiotintoFriedaRiverOyuTolgoiPumpkinHollowStageVictoria(Phase数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表图表152018铜成铜成本估算（$/磅2018年价格一致 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公2013年以来精炼铜的产量增速大幅于铜精矿的产量增速，主要的原因就在于90万吨，同时海外新增产能可能达到70万吨，精炼铜供给恐怕会大幅提升。今年以来，随着加工费的节节攀升，产能利用率达到近十年来的高点，由于年铜精矿供给增速可能达到顶峰，因此产能利用率很可能持续维持冶炼产能是前期制约精炼铜产出加速的2013随之走高，反而是出现一定程度的走低，如果从全球铜精矿与精炼铜产2013的产量增速大幅于铜精矿的产量增速，而主要的原因就在于冶炼产2013同时，精炼铜的产能却持续回落，可能反映了在经历了之前几年持续的低TC/RC费用后，部分冶炼厂由于利润空间不断压缩选择了减产甚至是图表图表16虽然2013全球全球铜精矿与精炼铜产量同比之差铜精矿产量同比精炼铜产量同比0---1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表1713年期精炼铜产能持续回 图表18精炼铜产能增速持续不及铜精0

04050607080910111213

全球全球铜精矿全球精炼铜0-

0---

04050607080910111213数据来源：Bloomberg，莫尼塔公 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公新增冶炼产能主要在2012年之前的几年时间里，由于整体铜加工费一直处于低位，因此海外的冶炼（粗炼）产能增长非常缓慢，主要的增长基本来自中国。从2012年以后，加工费进入上行通道，海外的冶炼产能开始持续扩张，但的冶炼产能增长更为明显，从而使得中国冶炼产能的占比持续上升，当前占全球比例约为25%约了铜精矿供给大量转为精炼铜供给的通道，因此后期这个瓶颈能否突破对于精炼产能来说，其实也呈现几乎相同的情况，全球精炼产能的增长主要来源于中国，但是由于精炼产能普遍超过冶炼产能，因此主要的瓶颈还是体现在冶炼产能这一端。图表19

全球全球冶炼铜中国冶炼铜中国冶炼铜 数据来源：Wind，莫尼塔公图表图表20全球精炼全球精炼铜中国精炼铜中国精炼铜 数据来源：Wind，莫尼塔公2015年中国铜冶炼产能可能突破瓶颈由于加工费处于，冶炼厂利润增加，因此会刺激国内的冶炼项目加速上线投产。根据公开的资料，今年下半年新增冶炼产能就要高于上半年，显示了在高加工费的刺激下冶炼项目上马加速，使得今年总体新增冶炼产能达到近年来的高点。从公开的冶炼项目来看，2015年总体新增产能大约为90万吨，如果明年新增冶炼产能真的能够达到这个数量，则连续两年的产能扩张会大幅加速精炼铜的产出。在海外，2015年最大的项目就是赞比亚的Kansanshi项目，新增产能达到30万吨，总的新增产能可70万吨，同样呈现大幅的增长。在精炼铜产能方面，从公开上来看明年新增产能大约85万吨，与前几年的增量基本持平，这样规模的增长足以使其远高于冶炼产能，不会构图表21国内新增冶炼产能项 图表22国外新增冶炼产能项（万吨（万吨5201422014220145201462014上半年合620149合计2014上半年合 20152015201520152015年合计 数据来源：中国网，莫尼塔公数据来源：中国网，莫尼塔公图表235总数据来源：SMM产能利用率水涨加工费的不仅带来冶炼产能的大幅扩张，同时产能利用率也会随之提2006到2082%的从2009至2011年，加工费一直低徊此球78费的节节攀升，产能利用率达到近十年来的高点，尤其是海外的新增产能有限，因此产能利用率上升更为明显，从而加速精炼铜的供给。从原生（pary）精炼铜产量占比来看，近来持续走平，但是由于废铜的利用率随着技术的提升而不断增长，因此原炼铜占比走平也说明了产能利用率的增长。根据第一部分的分析，2015年铜精矿供给增速可能达到顶峰，因此产能利用率很可能持续维持，尤其在海外通过闲臵产能来弥补之前新增产能投入有限。图表24 全球精炼铜产能利用 SMM铜冶炼企业开工 数据来源：Wind，莫尼塔公图表图表25 炼铜产量/全球精炼铜产 数据来源：Wind，莫尼塔公环保可能是新增冶炼产能不及预期的最大2015年1月1可能成为明年新增铜冶炼产能不及预期的最大风险。据，新环保法出台辽宁地区镍铁厂极大的预计将有超6成产能关停，同时可能使得下半年有色企业检修时间提前，且比往年更长。另外，由于明年是十二五规划的最后一年，其能减排是目标中执行相对滞后的一项，因此不排除会直接关停一些高污染的有色企业，这更增加了新增冶炼产能按时上线的风险。2013年淘汰产能的情况已经提前完成，其中共淘汰铜（含再生铜）冶炼86万吨。2015年仍然会淘汰铜冶炼产能的任务，也会对铜冶炼产能总量产生一定的影响，但是由于“”，即“中国版马歇尔计划”的推行，过剩的产能有望输送出去。虽然“”是长期，2015年不会马上看到翻天覆地的变化，但会有边际上的改善。图表图表26任务任务任务0数据来源：Wind，莫尼塔公图表图表27GDP增GDP同能源结构优化指标（非化石能源占比数据来源：莫尼塔公今年6月爆发的青岛港事件改变了整个大宗商品融资的格局，银行信用证持续收中外利差的收窄会直接抑制铜融资的利润空间，对于以融资为目的参与者来说可能尚有 ，但是对于参与者来说，会因此而退出；同时利差的收窄使得进入贬值通道，进一步压缩了利润空间由于铜融资业务利润空间将会不断被压缩，很多融资客会选择退出并将铜拉出保2015年保税区的铜库存仍将持续外流；由于2015ME仓库。青岛港事件铜融资业务 铜融资应该铜有别于其它大宗商品的重要属性，简单来说就是通过铜作用媒介从而能够获得海外的低息，不管是出于需求还是融资需求，都是及其具有的。而之所以主要选择用铜作为媒介，主要是因为铜的单价高、易，同时由于需求好变现能力强。两年，铜融资业务在、青岛等港口城市开始大肆盛行，通过同一批货物开出多张仓单进行重复质押，收益率非常可观。6月爆发的青岛港事件，近20家中外银行陷入其中，风险敞口超160亿元，将一直暗箱操作的重复质押行为，改变了整个大宗商品融资的格局。由于银行担心质押给自家的商品被重复质押从而违约风险，银行开始明显收紧信用证的开设，除了GKE或世天威的仓单外，做抵押融资的，数量庞大且不在市面上流通，因此可以把这部分铜当做融资业务后期如何发展是也是2015铜市场的关键变量之一。数据来源：数据来源：腾讯财经，莫尼塔公中外利差收窄抑制铜融资利润青岛港事件后银行收紧信用证的开设是限制铜融资业务的主要原因之一，而另一个原因就是中外利差的收窄。从今年年初以来，由于实体经济弱，央行一直维持宽松的流动性环境，11月21日的降息更是，同时强化了对明年的宽松预期，我们预计明年可能有23次的降准降息。而在海外，明年全球投资者最关注的事件就是美联储的加息。当前就业市场强劲，的杠杆水平回到金融以前，唯一制约联储加息的因素就是由于原油价格的大幅下跌使得的通胀水平难以稳定在2%。但是圣路易斯联储布拉德表示，低通胀并不足以证明将利率保持在零附近是合理的，并预计美联储会在2015年第一季度末首次加息。因此我们的中性预期是2015年68月联储首次加息，到时之间的利差就会迅速收窄，长端利差甚至可能接近零。中外利差的收窄会直接抑制铜融资的利润空间，对于以融资为目的参与者来说可能尚有，但是对于参与者来说，会因此而退出。图表图表812个12个月同中 基础利6543210 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公0--- 图表30美联储加息 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公进入贬值通道抑制利润的另一中外利差的收窄不仅直接压缩了铜融资业务的利润空间，同时会使得人民币进入贬值通道，进一步抑制了利润。在0912流动性处于极其宽松的环境，中外利差收窄，短期外债余额立马大幅缩减，因此如果按照市场的力量去决定，汇率的变化就是跟随利差变化的方向，即使有资本，可以看到的的变化方向也几乎完全是按利差的方向来演进。根据前面的分析，国内的宽松预期叠加联储的加息预期，使得后期中外利差大概率会继续收窄，因此11月21降息可以说开启了新一轮的贬值周期，我们认为的贬值还会持续，大概会贬到6.4附近。的贬值对于需要还外币的铜融资业务来说意味着，本来升值可以带来的利润现在反而成了亏损，进一步压缩了利润空间。图表31短期外债余额（短期外债余额（）008-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表图表32即即中外利差（右轴，领先5周612- 12- 12- 13- 13- 13- 14- 14- 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公

234保税区铜库存仍外流压今年6月爆发青岛港事件后，保税区的铜库存就持续流出，一部分可能ME48560于沪伦比价和国内精炼铜进口数量都决定了保税区库存的水平，因此从这样的领先关系来看，保税区库存短期可能会有所反弹。但是，由于青岛港事件当前仍没有明确的解决方案，银行信用证的收紧不会马上改变，同时国内外利差的持续收窄和的贬值通道都使得铜融资业务利润空间将会不断被压缩，很多融资客，尤其是以为目的的融资2015将持续外流。图表33保税区铜库 沪伦比价（右轴，逆序，领先6周 09- 09- 10- 11- 11- 12- 13- 13- 14-

数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表34保税保税精炼铜进口（右轴，领先3个月009- 09- 10- 11- 11- 12- 13- 13- 14- 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公

0进口亏损情况决定保税区库存ME能性就是清关进口流入国内市场，而决定流向关键因素的就是进口亏损情况。今年6月爆发青岛港事件后，保税区库存持续外流，而进口亏损情况从36ME确实呈现下降的趋势，但是上期所的库存却并没有明显增加，这一方面是由于国内的铜消费并不差，并且大多为“刚性”，一直都是呈现弱增长，并且整个几乎是零库存，因此大部分流入国内的铜是被消费掉了；另一方面可是由于国储出手收铜，据国储今共收了70万吨铜，是造成ME炼厂拥有加工出口的，因此比价大幅走差的可能性不大，但的贬值使得进口成本增长，因此2015铜消费，可会使流出的税区存向ME仓库。图表图表35沪沪沪窗口升水窗口（新加坡升水窗口（不包括升水）0--- 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表图表

沪沪 窗口（新加坡升水上期LME0--

- 13/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/0314/0514/0714/09数据来源：Bloomberg，莫尼塔公房地产行业铜消费占比最大的部分，其中70%左右都是电线电缆消费，且集中在竣工阶段，因此2015年的竣工情况很大程度上决定地产铜消费的情况。从新开工和销售分别领先竣工的情况来看，似乎都显示了明年整体的竣工情况结构上呈现前高后低的形状，中性预期下明年竣工增速大概在5%-6的水平，拉450万吨的水平。从国家电网上公开的招标计划中估算的铜用量来看，2015年电资拉动铜消费基本保持2014年的增速，不会像地产那样对整体铜消费产生明显拖累。略好于14年，但不会有太大的变数，边际上不会有很大的影响。2015年中国铜需求恐怕放缓压中国占全球精炼铜消费的接近50，是占比最大的国家，因此可以认为全球精炼铜消费增长的在于中国。对于中国的铜消费结构各方说法不一，但我们更加倾向的观点是房地产行业铜消费占比最大分这是响2015年铜消费的变量。另外，国家电、家电、工程机械等这些方面也都会影响铜消费，我们在后面会分别分析2015年铜消费的影响。2014年中国经济其实是的一年，主要是由于房地产行业的调整导致2015年从宏观的角度来说将是一个过渡年，主要原因在于：第一，阻断了地方过去三十年以来的激励机制；第二，开发商的预期发生了变化，希望退出房地产行业；第三，明年联储大概率会加息；第四，明年是十二五的最后一年，而节能环保的指标完成是的。因此整体经济增速的中枢还将下移，全年DP7.0到7.2大背景下，总的铜需求在2015年同样会增速放缓的压力。6767数据来源：互联网，莫尼塔公图表38沪伦比价显示铜消费2015沪铜沪铜伦铜比价（领先23周铜消1 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公

--明年地产竣工可能呈现前高后低的由于地产以及相关行业占到国内铜消费的约半壁，因此地产的走势情况将对明年铜消费产生重要的影响，我们试图定性并定量的分析地产到底如何影响明天整体的铜消费，同时推演至总的铜消费情况。由于在地产的铜消费的中，70%左右都是电线电缆的消费，也就是说地产用铜大多集中在工程的后期阶段，因此可以看到国内整体的铜消费同比增速与房屋竣工的同比增速保持同步。当然，由于电力投资、家电、由于地产项目从开工到竣工需要一定的周期，因此新开工的增速一定程度上领先竣工增速。同时，对于地产来说销售是最为领先的指标，开发商会根据已有楼盘的销售情况决定后期的投资开工计划，因此可以看到22况来看，似乎都显示了明年整体的竣工情况结构上呈现前高后低的形状，这可能也与上半年开发商会出工回笼的行为有关。图表39铜消房铜消房屋竣工面 - --

-数据来源：Bloomberg，Wind，莫尼图表40新开工增速领先竣 图表41地产销售增速领先竣0.4房屋竣工面积同 房屋竣工面积同

房屋新开工面积同比（右轴，领先21个月

0.4商品房销售面积同比（右轴，领先220--

070809101112131415

0--

0--

070809101112131415

---数据来源：Wind，莫尼塔公 数据来源：Wind，莫尼塔公明年铜消费增速以及地产用铜的情景假设根据前面的分析，由于新开工和销售都领先于竣工，因此我们可以通过统计上的方法进行拟合，从而得到明年竣工情况的预测。虽然统计的拟合预测会有较大的误差，但是基本能够反映明年竣工的走势情况，从而我们能够得到明年铜消费的增速预测。由于新开工和销售都领先竣工，我们分别给两种途径对竣工增速的情景假设，从而给出对铜消费增速和地产铜消费的预测。不论从新开工还是销售，我们计算得到的中性预期（eaio2）都是明年竣工增速大概在5%-6的水平，从而我们也据此得到相应的悲观预期（cenai1，.7%-4%）和乐观预期（Scenario3，7%-77%。中性预期下，明年整体铜6.3%-6.6%，而地产所拉动的铜消费大约为450万吨的水平。悲观情况下，地产对铜消费的拉动会减少约50万吨，而乐观情会增加60万吨图表42铜消竣铜消竣竣工 - --05/0406/0206/1207/1008/0809/0610/0411/0211/1212/1013/0814/0615/04

-数据来源：Bloomberg，Wind，莫尼图表43铜消费增速地产铜消费（万吨铜消费增速地产铜消费（万吨数据来源：Bloomberg，Wind，莫尼 资2015年有望维持一定增电资是除了地产以外第二大铜主体，然而在2014年上半年，资对整体铜消费产生了一定的拖累。年初国家电网的投资目标是381512.382296预期进度，主要是因为国家电网的内部拖累了投资进度。从9月开始，电资开始明显加速，地方电力公司的采购明显积极，单月投400113460亿，如果继续保持这样的增年完可完成14目标。从家电网上开的标计中估算的铜用量来看，我们认为2015年电资拉动铜消费基本保持2014图表44电网、电源投资完成额同比增 图表45电线电缆企业产成品仓库走电网基电网基本建设投资电源基本建设投资电线电缆制造产成0---

11/0211/1012/0613/0213/10数据来源：Wind，莫尼塔公 数据来源：Wind，莫尼塔公图表46国家国家电网采购用铜量（万吨0

数据来源：国家电数据来源：国家电 ，莫尼塔公家电消费同样受到地对于家电和汽车消费来说，其实是受到房地产行业的影响。可以看到，汽车生产的同比增速与房价环比高度的同步，显示了买车可能更多是效应的体现，当房价上涨时人们会由于效应的增加更愿意去买车。同时，当人们买房以后随着也会购臵空调、冰箱等家电，因此地产销售同比增速领先家电消费同比增速。由于当前房地产行业处于下2015家电的铜消费可能有所起色。2015年去全年来看，由于地产的下行图表47

汽车生产同

--

70个大中城市新建住宅价格环比指数(右轴--- 数据来源：Wind，莫尼塔公图表图表48中国中国家电铜消费同商品房销售面积同比增速(领先5个月,右轴-- 数据来源：Wind，莫尼塔公美欧铜消费呈现“对冲将是2015球强的济体由于前劳动市场强时14年下半年以来原油价格的使得居民在能源方面消费减少可选消费增加，以及当前的低杠杆率都支撑经济的强增长我们预明年半年DP在3.5左右，下半年如联的息能下降0.5点，此2015年铜消费会呈一3%。而欧洲虽然在持续量宽，但是欧洲面临的一些顽疾仍是短期内无法解决的，例如边缘国家银行还坏账高企、高福利拖累、人口化等，因此欧央行即使增加量宽的力度，短期也15经济的强劲复苏叠加欧洲经济的见效缓慢，综合来看，我们预计年海外的铜消费略好于14年，但不会有太大的变数，边际上不会有很大图表图表----

铜需铜需求制造业PMI(领先2个月,右 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公图表图表50----

欧洲欧洲铜需求欧元区经济惊喜指数(领先6个月,右0-----数据来源：Bloomberg，莫尼塔公—异次元的狙击手的“主动”升值来自于经济的强劲增长，2015年一、二季度GDP可能会达到3.5左右的水平，同时我们预期明年联储在6-8月加息，因此至少上半年还会延续升值趋势。 的“”升值来自于欧央行和日央行资产负债表的大幅扩张，由于欧央行和日央行宽松的态度坚决，仍会支撑2015“升。2015年年初经济真的持续强劲，那么很可能会看到海外的长端收益率就会开始企稳回升，继续走强，则金属价格可能还有一波下跌。“主动”升值：经济2015年加速2015年全球大宗商品的主旋律恐怕就是年的强势。从14年7月开，启了波从80到90的强势升值，主要反映了经济的复苏、Q3结束的预期以及明年加息的预期。同时，经济当前处于强劲的复苏中，低油价带动可选消费增长，就业市场持续改善，杠杆率水平处于低位，2015一二度GDP到5右平，因此的升值仍将延续。当前制约联储加息的最大因素就是原油价格使得通胀难以维持在2%的水平，但是圣路易斯联储布拉德表示，低通胀并不足以证明将利率保持在零附近是合理的，预计会在25行趋势，如果明年联储真的在6-8月加息，至少上半年还会升值。图表图表图表520-----

就业市就业市场状