期权交易中的做市商制度

期权交易中的做市商制度20世纪80年月，随着期货衍生产品的创进展，如期权产品的问世，尽管其相关现货或重要奉献。一、做市商制度的概念及作用〔一〕什么是做市商制度做市商制度是指期权交易中由做市商供给报价含了某种“做市”的含义，因此他们被称为做市商，这种交易制度称为“做市商制度于传统的做市商制度主要依靠做市商主动报价来驱动完成的，因而又称之为报价驱动机制。供流淌性的关心交易机制。1960年月柜台交易市场中的批发商已经具备做市商的雏形。1966年，全美证券交易商协会〔NASD〕成立了特地的自动化委员会争论1年2Q系统主机正式启用，标志着NASDAQ500NASDAQ市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活泼的股票进入NASDAQ市场自动报价系统。500多家做市商的终端实现与NASDAQNASDAQ系统公布自己的报价信息。NASDAQ上世纪80年月中期，全球主要期权市场，如芝加哥期权交易所等，相继仿效承受了做市商制度，对于促进期权市场的进展起到了乐观的促进作用。据不完全记载E是最早在期权衍生品市场中实行特地的做市商制度的期权交易所CBOE在原有的一般做市商根底上，于 1987年实行了指定做市商制度(DesignatedPrimary Market－MakerProgram,DPM)，这一制度是以一种更加明确的制度形式对其以往一般做市商作用的强化。1999年，经会员大会投票通过在其全部股权期权合约中推行了这项制度。只有DJows、0等少数几个股票指数期权合约因参与者众多交易活泼而没有年成立了芝加哥指定做市商协会。CBOE认为，DPM制度对于活泼交易、提高市场质量乃至其近年来的持续进展都作出了重要奉献在以下的论述中将主要以CBOE的DPM制度为例来说明。〔二〕竞价交易及其遇到的难题1?本杭劢灰椎母拍睢Ｔ诖?统交易模式下，竞价交易是指买卖双方通过公开竞争喊价的方式来直接竞争，并确定买卖的成交价格。由于喊价过程中包含了有关价格、数量等信息，对指令的处理就是价格形成的过程大多数期货交易所的竞价过程是由买卖双方直接下达价格和数量指令动撮合成交。在期货交易所中通常承受的方式是开市前集合竞价和开市后连续双向竞价。2?本杭劢灰子龅降哪烟狻Ｍü?竞价交易，使期货合约的买卖双方能够在同一市场上公成功，买卖成交。这种运行机制的优点在于交易透亮度高，交易本钱低。但由于期权交易具有卖方风险无限的特点，单纯的竞价交易就会面临一些难以处理的问题，导致价格不连续，交易缺乏流淌性，从而影响市场运行效率。流淌性缺乏与价格波动。理论上讲，在期权交易中，每一个期货合约都有可能产程中因瞬时流淌性缺乏而发生偏离和波动。大单量指令处理与价格波动。在竞价交易方式下，当买卖指令不均衡时，将导致大幅下跌，因而大单量指令会对价格以及价格的连续性产生肯定影响。在竞价交易方式下，心大单量指令对价格产生某种影响压或抬高价格。(三)做市商制度的作用增加市场流淌性是做市商制度最核心的作用格的稳定性。具体来说：1?痹銮渴谐×鞫?性。做市商最根本的功能就是供给流淌性保障。流淌性可以直观地理解为投资者对所持有的资产以现行市价变现的本钱相对于竞价交易的市场，做市商市场的买卖价差较高。沃尔夫冈与罗伯特〔Wolfgang＆Robert,2023〕的实证争论结果显示，做市商的交易份额与交易量呈负相关，与当时市场买由此可见，当市场流淌性下降，交易量减小，市场买卖价差变大时，做市商会更加乐观地参与品种。2?庇兄?于提高价格稳定性。从交易机制分析，由于做市商在很大程度上参与了价格决常都允许做市商对大单量指令进展敏捷处理卖双方协商成交的。做市商可以运用多种处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率。此避开了竞价交易中价格随行就市而导致大单量对价格产生较大冲击的弊端状况下都能够实现比较平稳的运行。二、做市商制度的运作〔一〕做市商制度的根本类型1?甭⒍献鍪猩獭Ｂ⒍献鍪猩桃渤莆?特许做市商或庄家制，是指在某一期货或期权合约中只有一个做市商来负责组织交易，供给报价。如纽约证券交易所实行的是特许交易商制。实行垄断做市商制度的证券交易所较多。2?倍嘣?做市商。多元做市商是指在某一期权合约中有数个做市商来共同负责向市场提于做市商之间存在竞争有助于减小买卖价差，降低交易本钱，使做市商的报价更加市场化，波动性也要强于实行垄断做市商的市场。但是，多元做商制度在垄断做市商制度的根底上，做市商制度是目前国际期货及期权交易所比较通行的做法。〔二〕做市商的市场准入货市场、风险掌握力量较强的期货商，才有可能成为做市商。CBOE〔DPM〕与一般做市商(Market－Makers)相结合的做市商制度。目前，CBOE共有18个会员具有DPM资格，其中，有六个会员具有电子交易系统指定做市商〔e－DPM〕资格，共同负责400只股票期权合约的交易。每一个期权合约都有一个场内DPMe－DPMDPM还负有组织交易和解决调解与交易相关的争议和纠纷等职责。CBOE〔MTS〕DPM。这个委员会由交易所副总是，四位做市商，两位做市商或DPM指定交易人，一位场内经纪人且其与代理公众客户业中不得有两人以上与同一个DPM有关。MTS委员会的九位会员委员任期三年，每年必需有三位会员委员离任。CBOE的会员如期望成为DPM，必需按规定的格式与内容向交易所DPM交易相关的专业人员及经受、监管记录等状况。依据CBOE交易规章，MTS委员会对DPM的保证金水平提出如下要求，以加强对DPM的治理：1?泵恳桓鯠PM的保证金账户必需存有35万美元〔原为0万美元，每增加一个所负责的合约或品种〔除了其最初上市的八个品种，则需要增加2.5万美元；2?比绻鸇PMDPM不得再成为其他合约或品种的DPM，并且必需在五个交易日内，就如何到达上述规定的保证金水平，向MTS委员会提交书面说明；3?比绻?一个DPM的保证金低于上述规定水平的65％，或低于SEC规定的最低资本金水平的120％，MTS委员会将马上把该DPM转为临时DPM，并在20个交易日内对该临时DPM的状况进展审查，期间允许其向该委员会提交如何改善财务状况的书面打算；4?比绻?某DPM净资产低于SEC的最低要求，MTS委员会将马上DPM〔三〕做市商的责任做市商最核心的职责就是供给连续双边报价如CBOE交易规章规定，当价格消灭不连续、某一特定期权合约买卖失衡、或同类期权合约价格消灭扭曲时，DPM有责任保证所负责的合约或品种价格合理，交易有序，通过与其他DPM1?北Ｖぢ蚵舯?价差在要求范围内。衡量市场流淌性的一个重要指标是市场宽度，所谓出不同价格区间的买卖报价差，这些买卖报价差是与其根底期货合约流淌性相当的理论值。但是，我们知道，一个期权合约能够成功，必需有一个格外活泼的根底产品市场求的时候，还需要考虑到做市商的做市本钱以及各种交易结算费用。如CBOE规定，DPM必需保证其所负责期权合约价格〔权利金〕的报价满足以下买卖报差价的要求：当期权合约询价低于＄2时，买卖报差价不得超过＄0.25；当期权合约询价大于＄2、小于＄5时，买卖报差价不得超过＄0.45；当期权合约询价大于＄5、小于＄10时，买卖报差价不得超过＄0.5；当期权合约询价大于＄10、小于＄20时，买卖报差价不得超过＄0.8；当期权合约询价大于＄20时，买卖报差价不得超过＄1。无论是做市商回复其〔如大豆期货期权合约所基于的大豆期货合约买卖报差价大于上述规定水平即可。2?北Ｖそ灰渍吣芄凰忱?进出。衡量市场流淌性的另两个重要指标是市场深度和交易即率。如CBOE规定，某一DPM总成交量的75％以上必需是来自于其所负责的合约，在该DPM25〔即在规定的时间内回复必需到达80％以上；DPM对询价的回复时间不得超过4秒，当交易比较活泼时可能会消灭两个做市商的报价被锁定〔如A做市商报价＄1.00，B做市商回复报价＄1.00〕的状况，此时要求这两个做市商必需在1秒钟之内重报价，以翻开被锁定的报价。3?逼渌?关心责任。为了确保做市商能够充分履行其职责，各个期货期权交易所还对做市商提出了一些相关要求。如CBOE规定，每个DPM〔个人会员除外〕至少要拥有一个交易所席位，包括可转换会员席位、CBOT全职会员；对所负责的合约，DPM只能以做市商的身份进展交易，不得以其他任何身份进展交易；DPM必需保证所供给报价的准确性；每一交易日内DPM指定交易人及相关工作人员的数量不得低于MTS委员会规定的最低人数，DPMDPM业务相关的其他交易应分别计算，DPM指定交易DPM财务状况消灭的任何变动都必需准时报告MTS委员会等等。〔四〕做市商的权利肯定的优待。CBOE的MTS委员会统一制订了赐予DPM的优待条件，这些优待条件通常是针对DPM(含e－DPMDPM(含e－DPM)的成交比例安排上，CBOE规定当某一合约只有一个一般做市商时，DPM(含e－DPM)的总成交量允许到达该合约总成交量的50％；当某一合约有两个一般做市商时，DPM(含e－DPM)的总成交量允许到达该合约总成交量的 40％；当某一合约有三个以上一般做市商时，DPM(含e－DPM)的总成交量允许到达该合约总成交量的30％。在DPM(含e－DPM1个场内DPM和N个e－DPMDPM的成交量和N个e－DPM的成交量可各占两者总成交量的一半，其中每个e－DPM的成交量可为e－DPM总成交量的N分之一等等。所主要是通过肯定时间内对做市商的成交量和回复率的要求来催促价和供给连续报价。三、做市商的定价与风险治理〔一〕做市商的定价做市商制度作为一种报价驱动交易制度据市场变化调整其买卖报价？德姆塞茨(HaroldDemsetz，1968)认为，买卖双方供求不平合约，由此导致价差的形成。很明显，做市商设定买卖报价的目的之一，就是以价差来弥补做市本钱。因此，做市商的做市本钱打算其定价行为。在做市商制度的实际运作中，做市商本因素。1?敝噶畲?理本钱。指令处理本钱是指做市商处理交易指令所发生的本钱，即按其报价低。如CBOE已经不再需要跑单员来传递下单指令，电子化交易使得指令处理本钱大幅下降，指令处理本钱在做市本钱中已不再重要。2?贝婊醭杀尽４婊醭杀臼侵缸鍪猩涛?向市场供给买卖报价而保持肯定的相关原生资产表现在将来价格(收益)和交易量的不确定性两个方面。持有存货越多，价格不确定性越高，所需现金就越多，存货本钱就越高；交易量的不确定性越高，做市商需保持的存货就越多。3?W.Bagehot〔1971〕认为，导致市场上存在知情交易者，他们在选择交易与否中具有很大的主动权。即在有利可图(市场价格被误定)时只要他们作出报价，做市商就必需充当其交易对手；反过来，他们就会选本钱。争论说明，交易规模越大，市场流淌性越好，价差越小，做市商的收益越好；指令规差越大；此外，交易时间间隔也将会影响价差的大小。4?弊鍪猩痰氖?量。前面三个方面是打算做市商做市本钱的内在因素，但同时做市商的本和利润，最终导致报价价差逐步缩小。做市商的数量主要取决于做市商能够获得的利润，(二)做市商的风险治理根本可以得到很好地解决。故本文仅就存货风险作以分析。1?贝婊醴缦盏牟?生。做市商在为市场供给连续报价的同时，必定会持有较大的根底期2?贝婊醴缦盏墓芾怼４婊醴缦招枰?做市商运用相应的交易策略来进展躲避，通常可以些股票在国内证券市场上市的同时还在海外上市行套利交易，以此使其整体交易风险得到降低。因此，为了使做市商有效地安排现金流，交正常的水平。〔三〕对做市商的监管内容是避开做市商垄断市场和做市商之间的合谋交易监管。1?敝と?市场中做市商交易合谋产生垄断限制竞争。在相当长的一段时间里，主要证券交易所如NASDAQ承受的是单一做市商制度，即做市商报价是市场价格形成的惟一途径，率的重要保证。竞争，使市场效率和投资者利益会受到巨大损害。如1994年春，克里斯蒂·舒尔茨的争论说明，NASDAQ存在做市商“隐性合谋”现象，做市商通过人为地保持过高的报价价差猎取做市利润。在随后的1994件。在这种状况下，美国证监会于1994年秋对NASDAQ市场做市商限制竞争行为开放了正式调查。在调查期间，美国证监会批阅了NASDAQ、做市商和其他市场参与者的有关记NASDAQ2?倍宰鍪猩痰募喙堋Ｕ攵陨鲜銮榭觯?主要证券交易所最初是通过严格明确做市商的报价责任、开放做市商间竞价市场、增加做市商数量、限制做市商制度的使用范围等措施，以做市商的做市行为进展严格监管。CBOE首先是通过电子交易系统来对DPM为DPM规定。当DPM没有在规定的时间内主动回复询价时，交易系统将自动向DPM发出报价指令，同时还对DPM的成交量、回复率等进展统计，以确保其履行其职责。MTS委员会对DPM每时每刻的交易行为进展监控，并定期对每个DPM进展审查，以确保DPM理性交易，保证全部DPM