如何从2022年信用债违约看2023年走向

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1如何从2022年信用债违约看2023年走向？信用债市场周报(2023-01-29)2022年债券违约在不同市场、不同券种、不同行业间有所分化，债券违约多集中在房地产行业和境外市场，违约风险趋于集中。如何看待地产债后续违约风险？已经违约的房企中2023年将有1117亿元到期，兑付压力仍较大。当前尚未违约的民营房企主要有碧桂园、金地、远洋、滨江、美的置业、龙湖、新城等。从政策端来看，地产政策目前已来到明确宽松阶段，但较上一轮去库存刺激力度仍偏弱。2023年政策着力于地产资产负债表修复，宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。证券研究报告2023年01月29日孙彬彬分析师SACS0516090003如何看待？-可转债市场周报 2《固定收益：境外机构转为增持-2022年12月中债登和上清所托管数3《固定收益：天风总量每周论势2023年第3期-天风总量联席解读 虽然政策支持向下传导较为缓慢，地产行业基本面仍不乐观，销售回款也依然捉襟见肘，但是当前房地产贷款和债券融资在改善，房贷利率大幅下降，考虑到近期明确未来还会有进一步地产支持政策落地，以及政策当局鲜明的修复诉求，2023年地产债定价主要就在于现实困难和政策发力间的实际状况，这个过程中市场先行，不管是民营地产还是大型央企地产，我们认为地产债预期可以乐观一些。至少违约风险有收敛的可能。受地产影响，前期积累的各方面问题是否会进一步加剧城投债或金融债的金融债方面：虽然有辽阳农商行破产、部分二级资本债不赎回等事件，但从整体看，我们继续认为“包商之后无包商”，至少银行类金融债总体信用风险依然可控。城投债方面：2022年，城投债虽然没有公开债违约，但出现兰州城投技术性逾期、遵义道桥债务展期重组、大量城投商票及非标逾期等信用事展望2023年，我们认为城投债券违约的风险仍然不高。一方面，从历史来看，城投债尽管经历了诸多波折，但始终没有出现实质性违约，虽然过去不代表未来，但是背后的历史因素其实仍然具备持续的可能；其次，近年来，城投融资在不断规范，考虑到目前政策更为依赖专项债和政策性金融工具，其风险低、成本低，相对更好监督管理，确实没有必要通过发行高成本、高风险的城投债来解决当前问题，这也符合坚定化解隐性债务的底线。因此，只要我们看到政府有关的融资总盘子在扩就具备了安全边界；此外，永煤事件起到了极强历史警示作用，虽然不同区域分化可能将延续甚至扩大，尾部主体的信用风险可能还是时刻牵动市场。但城投债作为一个总体，违约风险确实较低。综合来看，从2022年的整体信用状态观察，我们认为2023年总体信用风险预计会有所收敛，收敛幅度取决于地产资产负债表修复的程度。市场会担心，因为信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础。风险提示：信用风险事件频发，地产政策支持力度不及预期，宏观经济波动超预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.如何从2022年信用债违约看2023年走向？ 51.1.2022年有哪些新增违约？ 51.2.如何看待2023年信用债违约风险？ 023年地产债违约风险会进一步蔓延吗？ 101.2.2.地产以外信用债违约风险会如何？ 15 2.信用评级调整回顾 173.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体上行 173.1.发行规模 173.2.发行利率 184.二级市场：成交量较上周下降，收益率较上周上行 184.1.银行间市场 19交易所市场 23 图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布(亿元，个) 5图2：2022年境内信用债市场新增违约情况月度分布(亿元，个) 5图3：信用债新增违约主体数量(家) 5际违约率 6计违约率 6图6：信用债规模计违约率 6图7：境内债券新增违约主体按违约类型分布(个) 7图8：新增违约主体按企业性质分布(个) 7图9：新增违约主体按行业分布(个) 7图10：境外信用债违约按年度分布(亿元，个) 8图11：2022年境外信用债违约按月度分布(亿元，个) 8图12：境外信用债新增违约主体按违约类型分布(个) 9图13：境外信用债新增违约主体按行业分布(个) 9图14：高频违约房企后续处置进度(最新进展) 11图15：地产债到期偿还量按月度分布(亿元) 12图16：碧桂园2022年中报销售数据 13图17：碧桂园2022年中报拿地数据 13图18：碧桂园有息负债规模和同比增速 14图19：碧桂园扣除预收账款的资产负债率 14 短债比 14图22：房地产开发贷款余额及同比增速(亿元、%) 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图23：信用债发行量及净融资量走势 17图24：城投债发行量及净融资量走势 17图25：非金融企业短融发行量及净融资量走势 18图26：中票发行量及净融资量走势 18图27：企业债发行量及净融资量走势 18图28：公司债发行量及净融资量走势 18 ：银行间质押式回购利率 24：交易所质押式回购利率 24图33：商业银行普通债券收益率 24图34：商业银行普通债券信用利差 24图35：商业银行二级资本债到期收益率 25图36：商业银行二级资本债信用利差 25图37：商业银行无固定期限资本债(行权)收益率 25图38：商业银行无固定期限资本债(行权)信用利差 25率 25 表1：2022年新增违约主体一览 7表2：部分房企海外债交换要约情况 9表3：2022年首次违约地产债主体一览 11表4：发行人跟踪评级调整汇总 17表5：本周交易商协会发行指导利率 18表6：中短期票据收益率周变化 19：企业债收益率周变化 19投债收益率周变化 20表9：商业银行普通债收益率周变化 20表10：商业银行二级资本债收益率周变化 20表11：商业银行无固定期限资本债(行权)收益率周变化 20表12：证券公司债收益率周变化 20 4：企业债利差周变化 215：城投债利差周变化 21表16：商业银行普通债利差周变化 21表17：商业银行二级资本债利差周变化 21表18：商业银行无固定期限资本债(行权)利差周变化 21表19：证券公司债利差周变化 21 表21：企业债等级利差周变化 22表22：城投债等级利差周变化 22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4表23：商业银行普通债等级利差周变化 22表24：商业银行二级资本债等级利差周变化 23表25：商业银行无固定期限资本债(行权)等级利差周变化 23表26：证券公司债等级利差周变化 23表27：上周成交活跃的交易所信用债 23表28：中短期票据收益率分位数 25表29：中短期票据信用利差分位数 26表30：中短期票据等级利差分位数 26 表32：城投债信用利差分位数 26表33：城投债等级利差分位数 26表34：商业银行普通债收益率分位数 27表35：商业银行普通债信用利差分位数 27表36：商业银行普通债等级利差分位数 27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明52022年，疫情反复，经济下行压力加大，2022年有哪些信用债违约？呈现出什么特征？如何看待未来信用风险？增违约？截至2022年12月31日，境内信用债市场总共有991只债券发生违约，涉及发行主体290家，违约总规模(本金+利息)5878亿元(违约类型包括展期、技术性违约、实质性违约等，交易场所为上海、深圳及银行间，债券类型包含ABS、ABN及可交换债)。从时间分布来看，2019、2020、2021年是信用债违约高峰，逾期规模高达1000亿元左右。2022年，境内信用债市场新增违约主体43家，新增违约债券190只，涉及债券违约规模1885亿元(2021年同期1712亿元)，相较2021年同期有所增加。进一步观察违约节奏，受19恒大01影响，5月份新增债券违约规模最高，达到331.92亿元；7月新增违约债券数量最多，共计28个。图1：境内信用债市场新增违约情况年度分布(亿元，个)逾期规模新增违约主体数量(右)新增违约债券数量(右)2000800600400200020142015201620172018201920202021202220006040200资料来源：Wind，天风证券研究所图2：2022年境内信用债市场新增违约情况月度分布(亿元，个)3503002502005000500逾期规模新增违约主体数量新增违约债券数量(右)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30252050资料来源：Wind，天风证券研究所违约率方面，我们采用边际违约率和累计违约率两种指标衡量。边际违约率衡量不同年度存续的债券主体在各年投资期内发生违约的概率，累计违约率衡量不同年度存续的债券主体截至各年投资期内累计发生违约的概率。从边际违约率来看，2018年-2020年的存续债券主体在当年发生首次违约的概率较高；2022年全年边际违约率为0.66%，较2021年小幅上升。从累计违约率来看，截至2022年底，2018年存续的债券主体累计违约比率高于前后年份，达到4.05%。图3：信用债新增违约主体数量(家)样本选择时间样本期初主体数T1T2T3T4违约主体数T5T6T7T8T92014277820142778523153141620532015356426229202025732016399023927253252120174363036353921272018437439444423272019424447442529202043094425302021465626322022471131资料来源：Wind，天风证券研究所注：统计从2014年首单违约开始，T1-T7为以初始年份开始的投资年度，如2014一行T2一列指的是2014年初有存续债的主体中在2015年首次违约(含展期、置换)的主体数量；注：统计的债券范围为短融超短融、企业债、一般公司债、私募债、中票、PPN，未包含金融债、ABS、ABN等。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6样本选择时间样本期初主体数T1T2T3T4边际违约率T5T6T7T8T90.83%0.62%0.23%0.83%1.01%0.83%0.62%0.23%0.83%1.01%1.04%0.58%0.69%0.54%0.25%0.68%0.80%1.01%0.59%0.70%0.11%0.56%0.63%0.89%0.53%0.68%0.50%0.56%0.80%0.48%0.62%0.58%0.70%0.38%0.62%0.72%0.20%0.53%0.18%0.08%0.11%2014201520162017201820192020202120222778356439904363437442444309465647930.73%0.58%0.23%0.89%1.11%1.02%0.56%0.66%资料来源：Wind，天风证券研究所注：特定时间段内新发生违约的主体数量/期初有效主体数量。样本期初主体数T1T2T3累计违约率T4T6T4T6T7T8T9201427780.18%1.01%1.55%1.66%2.16%2.74%3.46%3.64%3.74%201535640.73%1.35%1.60%2.16%2.72%3.42%3.62%3.70%201639900.58%0.80%1.48%2.11%2.91%3.28%3.81%201743630.23%1.05%1.86%2.75%3.23%3.85%201843740.89%1.90%2.90%3.43%4.05%201942441.11%2.14%2.73%3.42%202043091.02%1.60%2.30%202146560.56%1.25%202247940.66%资料来源：Wind，天风证券研究所注：累计违约率指某一时刻选择的样本在不同年度的投资期内发生违约的概率。其次从规模计违约率来看：2018年违约集中出现以来，违约率大幅提升后居高不下。2022年内偿还压力不小，规模计违约率达到1.73%，相比2021年有所上升。年份年内偿还金额(亿元)违约金额(亿元)违约率备注201427,003.3013.400.05%201539,227.42125.770.32%201654,575.48383.170.70%201754,022.84261.740.48%201858,706.351220.092.08%201972,019.241449.232.01%受2018年新增违约主体债项陆续到期或提前到期954.82亿元影响1.受北大方正提前到期370.20亿元影响；202088,085.121674.001.90%2.受其余2018、2019年新增违约主体债项陆续到期或提前到期702.70亿元影响2021106,050.681711.651.61%2022108,936.521885.231.73%资料来源：Wind，天风证券研究所注：当年违约规模/年内偿还金额；违约金额为债券首次违约统计注：统计债券类型包括短融、中票、公司债、企业债、定向工具、ABS、ABN等境内信用债，不包括海外债券。从违约类型看，面对债务到期压力，实质性违约及技术性违约逐年减少但展期大幅增加。将债券违约进一步划分为实质性违约、技术性违约及展期等广义违约，境内信用债市场的实质性违约和技术性违约次数延续了2021年的下降趋势，较前几年有明显改善：截至12月31日，境内信用债实质性违约仅发生6起，没有发生技术性违约，但展期债券数量及规模明显增加，共有37家新增违约主体的债券展期，较2021年全年增加14家。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7图7：境内债券新增违约主体按违约类型分布(个)6050403020实质性违约技术性违约展期20142015201620172018202020212022201920142015201620172018202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所从企业性质来看，违约主体仍以民企为主。2022年新增违约主体中，有42家为民营企业，违约民企占比进一步提高，唯一的1家地方国企：武汉当代明诚文体集团于2021年8月实控人变更为武汉国资委，从而由民营企业变更为地方国有企业。从行业分布来看，2022年违约主体仍集中在房地产行业，房地产成为2022年违约的突出行业，同时成为累计新增违约主体最多的行业。根据申万行业分类，2022年新增违约主体中有24家分布于房地产，较2021年增加15家。截至2022年底，房地产行业累计有41家违约主体，显著高于其他行业。此外，2022年以来，商业保理公司ABS、ABN违约，成为最为频繁的违约事件，穿透信用主体后均为地产相关拖累，如世茂、阳光城、奥园等。除地产以外，阳谷祥光铜业、哈工大高新等企业违约多数是经营恶化、内部治理能力欠佳、受限资产比例过高、债务集中到期压力和再融资枯竭导致。图8：新增违约主体按企业性质分布(个)地方国企央企民企民企占比(右)660120%50100%4080%060%2040%20%0%201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所图9：新增违约主体按行业分布(个)非银金融汽车农林牧渔房地产通信化工交通运输公用事业轻工制造建筑装饰商业贸易电子传媒国防军非银金融汽车农林牧渔房地产通信化工交通运输公用事业轻工制造建筑装饰商业贸易电子传媒国防军工食品饮料有色金属纺织服装采掘电气设备休闲服务建筑材料机械设备综合计算机家用电器454035302520502018年2019年2021年2018年2019年2021年2022年资料来源：Wind，天风证券研究所称违约日期发行人违约日债券余额(亿)型20恒大012022/1/8恒大地产集团有限公司展期45.00一般公司债 正荣01次2022/3/17正荣地产控股股份有限公司展期0.60证监会主管ABSABN001次尚隽商业保理(上海)有限公司(上海世茂建设有限公司)0.53交易商协会ABN H2022/3/21深圳市龙光控股有限公司展期15.10一般公司债21阳谷祥光SCP001实质违约5.00债券请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8 17红博052022/3/31哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司实质违约1.00证监会主管ABSPR融创012022/4/1融创房地产集团有限公司展期40.00一般公司债1919汉当科MTN1PR平6优深圳市前海平裕商业保理有限公司(上海世茂建设有限公司)相关共18亿4.33据证监会主管ABS16富力042022/4/7广州富力地产股份有限公司展期19.50一般公司债PRPR09优上海隆辉商业保理有限公司(正荣地产控股股份有限公司)5.64证监会主管ABS19世茂G32022/5/23上海世茂股份有限公司展期4.75一般公司债深圳市前海融通商业保理有限公司(奥园集0.01证监会主管ABS20金科032022/5/30金科地产集团股份有限公司展期12.50一般公司债 19融侨012022/6/6融侨集团股份有限公司展期20.00一般公司债20深业042022/6/23深圳深业物流集团股份有限公司展期27.00一般公司债深圳市柏霖汇商业保理有限公司(深圳市龙光控股有限公司)0.01证监会主管ABS次深圳市优泓商业保理有限公司(上海世茂建限公司)0.01证监会主管ABS 21奥园债2022/7/4奥园集团有限公司展期18.20一般公司债19融信022022/7/4融信(福建)投资集团有限公司展期11.50一般公司债 19宝龙022022/7/15上海宝龙实业发展(集团)有限公司展期6.00私募债20佳源022022/7/18佳源创盛控股集团有限公司展期5.40私募债 20禹洲012022/7/25厦门禹洲鸿图地产开发有限公司展期15.00私募债中诺商业保理(深圳)有限公司(正荣地产控股股份有限公司)0.01证监会主管ABS 19当代012022/8/1当代节能置业股份有限公司展期6.85一般公司债17勒泰A22022/8/2石家庄勒泰房地产开发有限公司展期21.00证监会主管ABS声赫(深圳)商业保理有限公司(阳光城集团股份有限公司)0.01证监会主管ABS佳尾3A32022/8/8佳兆业集团(深圳)有限公司展期3.50证监会主管ABS 19中金012022/8/16中天金融集团股份有限公司展期12.50私募债16中静022022/8/24中静新华资产管理有限公司展期9.00一般公司债 20世茂062022/8/29上海世茂建设有限公司展期27.00一般公司债17时代022022/9/8广州市时代控股集团有限公司展期10.73私募债 20万通012022/9/22广西万通房地产有限公司实质违约5.82私募债17中科022022/9/26重庆市中科控股有限公司展期2.43一般公司债4限公司20.00H星22022/11/7红星美凯龙控股集团有限公司展期10.00一般公司债 18信投S12022/11/7北京信中利投资股份有限公司展期3.40私募债4鑫苑(中国)置业有限公司9.002020荣盛地产2022/12/1MTN0030展股份有限公司13.80一般中期票据资料来源：Wind，天风证券研究所境外债方面，境外信用债违约较2021年显著增加，与地产债违约频发高度相关。截至2022年12月31日，海外债市场累计违约主体94家，累计违约债券187支，涉及债券违约规模665亿元。2022年以来，新增违约主体34家，新增违约债券94只，涉及债券违约规模339亿元，较2021年增加195亿元，违约情况明显增加。分违约节奏来看，境外信用债违约集中发生在3-7月，其中6月份新增违约债券数量最多，达20支；4月份违约债券规模最高，达62.32亿元。图10：境外信用债违约按年度分布(亿元，个)图11：2022年境外信用债违约按月度分布(亿元，个)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明94050252050资料4050252050资料来源：Wind，天风证券研究所注：仅展示部分行业违约规模新增违约主体数量(右)新增违约债券数量(右)40035030025020050020142015201620172018201920202021202290807060504030200资料来源：Wind，天风证券研究所7060504030200违约规模新增违约主体数量新增违约债券数量(右)2520501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，天风证券研究所境外债违约类型多以实质性违约为主。2022年34家新增违约主体中，仅1家为技术性违约，其余32家均为实质性违约。分行业看，房地产依旧为违约频率最高行业，并在2022年成为违约主体最多的行业，远超其他行业违约频率。图12：境外信用债新增违约主体按违约类型分布(个)实质性违约技术性违约展期201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，天风证券研究所图13：境外信用债新增违约主体按行业分布(个)房地产开发房地产服务石油天然气勘探与生产多样化房地产活动公路运输煤炭与消费用燃料房地产经营公司金属非金属半导体产品80石油与天然气的储存和运输个人用品林木产品80706050403020002018年2019年2021年2018年2019年2021年2022年除此之外，交换要约也是房企在境外市场的违约方式之一。交换要约指的是发行人面临资金的流动性紧张无法按期兑付债券本息，从而向债券投资人发出要约，将一定比例的现有债券置换成新券，通过延长期限、更改票面利率或改变支付方式等减轻发行人的负担，缓解当前的流动性危机，实现再融资。据不完全统计，近一年来，富力地产、祥生集团、正荣地产、中梁控股、港龙地产等均在海外债市场进行交换要约民企中正荣地产于2022年2月21日就四笔美元债及一笔人民币点心债进行批量交换。主体8.HKSINXS72.HK06158.HK及一笔人民币点心债提出交换要约及同意征求，存续金额99.HK约，发行本金总额3亿美元，于77.HK2年1月13日到期的“GZRFPR5.75%为7.25亿美元。资料来源：Wind，天风证券研究所2022年债券违约在不同市场、不同券种、不同行业间有所分化，债券违约多集中在房地读正文之后的信息披露和免责申明10产行业和境外市场，违约风险趋于集中。境外债市场方面，首次违约主体数量、首次违约债券数量及涉及违约规模均较2021年有明显上升，主要与地产债的集中违约有关。2022年债券违约主要集中在地产行业，首先需要明确如何看待地产债的进一步违约风险？023年地产债违约风险会进一步蔓延吗？我们首先来看已经违约的地产主体，全部为民营房企，违约方式多为展期。对高频违约房企的处置进度作进一步追踪，虽大部分房企对违约债券尚未完成兑付，但已在处置行动中。债务违约的后续处置分为三种情况，一为单一债券违约的处置，如召开债券持有人会议、通过展期或调整付息安排方案、对违约债券安排兑付、债务重组等；二是公司业务或资产方面的处置，如转让或拍卖股权、划拨资产、破产重整等；三是外部处置，对于境外债券，通常由债权人向香港特别行政区高等法院提起清盘呈请，并由香港法院向债券颁布清盘令。通过梳理，佳兆业、正荣地产、景瑞控股均积极出售项目、盘活资产；四川蓝光、泰禾集团、天房集团、恒大地产、金科地产均有股东股权被冻结、拍卖或转让，用以获得对价现金流，或直接转让至债权人取得债务豁免。花样年、阳光城则先后收到法院颁布的清盘令，要求公司变卖资产以偿还债务、分配剩余财产。读正文之后的信息披露和免责申明11图14：高频违约房企后续处置进度(最新进展)违约主体处置进度城集团股份有限公司持续沟通：对于境内债券，主承继续督促发行人与债权人保持良好沟通、筹措资金等；清盘呈请：对于境外债券，境外主体阳光城嘉世国际有限公司被布清盘令四川蓝光发展股份有限公司股权冻结并拍卖：蓝光集团持有的公司股票被司法轮候冻结7.09亿股，占公司总股本的23.37%；被司法拍卖75,000,000股，占公司总股本的2.47%。华夏幸福基业股份有限公司债务重组：《华夏幸福债务重组计划》已获得金融机构债权人委员会全体会议审议通过。目前，本期中期票据部分持有人已与公司签署《债务重组协议佳兆业集团控股有限公司引入央企盘活资产：与招商蛇口和长城资产达成战略合作协议，对大湾区城市更新优质项目进行盘活。持续沟通：公告称已与其债权人进行建设性对话以稳定现况，从而加快制定各方一致同意且保值的解决方案。福建阳光集团有限公司持续沟通：主承销商保持与持有人之间的沟通，及时反馈持有人的问题，满足持有人合理诉求；后续将根据银行间债券市场相关自律规定，主承销商将持续督导发行人积极落实偿债资金，尽快制定偿债计划，及时披露偿债方案；协助发行人与债券持有人保持良好沟通，满足债券持有人合理诉求，督促发行人落实持有人会议决议。泰禾集团股份有限公司转让子公司股权并进行债务重组：将子公司华誉投资持有的南京华誉100%股权转让给五矿信托，与五矿信托对泰禾集团的债权进行抵消，对相关债务进行重组及豁免。司破产重整：根据发布的《关于法院裁定受理国购投资有限公司及下属公司重整申请及指定管理人的公告》，合肥中院已依法裁定受理国购投资及下属公司的重整申请。洲集团控股有限公司持续沟通：根据公告，公司的财务顾问团队一直在进行投资者调查，并已经与公司的100多个海外债券持有人建立了联系，展开了友好讨论，并收集了他们的意见反馈。天津房地产集团有限公司转让控股子公司股权：公司将控股子公司天津吉利大厦有限公司44.81%股权以53,561.52万元价格转让给公司控股股东天津国有资本投资运营有限公司，津投资本在协议生效后60个工作日内支付股权对价款53,561.52万元。兑付本息：完成了16天房02债券的本息兑付工作，兑付本金及利息合计30,156.375万元。北京华业资本控股股份有限公司持续沟通：根据公司公告，“15华资债”、“16华业02”此前已发生实质性违约，公司将继续履行信息披露义务并配合受托管理人召开持有人会议等，为维护投资人权益做好相关工作安排。恒大地产集团有限公司质押股权已被执行：根据中国恒大集团公告，其子公司提供原告盛京银行的质押股权已被执行，事涉325.95亿元。华夏幸福基业控股股份公司持续沟通：公司公告显示，会议审议事项包括三项，一是关于要求发行人华夏幸福出具书面承诺，对该期债券不逃废债、制定合理偿债计划并严格落实的议案；二是关于宣布“20幸福01”加速清偿的议案；三是关于要求发行人于会议决议生效后三个工作日内对该会议通过的议案进行答复并立即执行正荣地产集团有限公司出售项目股权：1月30日，正荣地产转让厦门市荣璐置业有限公司49%股权给平安信托；2月24日，正荣地产将天津“和筑梅江”项目公司的51%股权转让给合作方美的置业；3月27日，以1.56亿元价格出售旗下正隆(佛山)置业发展有限公司51%的股权给新希望地产；7月22日，正荣地产控股股东欧宗荣全资拥有的RoYueLimited所持有的公司2950万股普通股被强制出售；8月出售泉州正朗置业51%股权予地方国资。未来正荣亟须获得地方政府纾困的援助，于项目层面引入地方国资或由地方政府牵头引入地方AMC和第三方进行注资支持项目续建，积极打通出售渠道，加速资产盘活。正荣地产控股股份有限公司正源房地产开发有限公司申请破产重整：根据正源股份公告，正源地产已发表书面通知，已于2022年9月26日向大连市中级人民法院提交重整(含预重整)申请。融创中国控股有限公司清盘呈请：公司公告称，收到债权人向香港特别行政区高等法院提出的对本公司的清盘呈请，内容有关本公司未偿还其持有的优先票据，涉及本金2，200万美元及应计利息。金科地产集团股份有限公司股东股权解除质押并被冻结：股东重庆市金科投资控股持有3751.44万股解除质押，占金科股份总股本比例0.70%，该部分股份被司法冻结，期限3年；股权拍卖：北京市第三中级人民法院将对被执行人金科地产集团股份有限公司通过回购专用证券账户所持有的5,637,900股股票进行处置，并拟定于2022年12月5日10时至2022年12月6日10时止在淘宝网进行第一次网络司法拍卖。花样年集团(中国)有限公司通过展期方案：花样年集团计划2021年9月8日至2022年9月7日的“20花样01”利息全部延期至2023年9月8日支付，约定付息日付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。景瑞控股有限公司出售联营公司股权：出售景瑞控股的联营公司25%股权，对价人民币1.22亿元。花样年控股集团有限公司通过展期方案：原定于2022年7月到期的未偿还本金额约人民币7.24亿元的8.20%人民币债券持有人同意将到期日从2022年7月延后至2022年12月，及将2022年7月5日到期应付的债券利息于2022年7月8日支付，80%利息于2022年12月5日支付。清盘呈请：公司接获FlowerSPV4Limited针对公司就未偿还贷款融资约1.49亿美元向开曼群岛大法院提呈的清盘呈请。融信(福建)投资集团有限公司通过展期方案：10月27日，20融信03债券持有人会议通过《关于调整本期债券付息安排的议案》资料来源：各公司公告，天风证券研究所债券简称违约日期发行人券余额(亿)企业性质债券类型20荣盛地产2022/12/10荣盛房地产发展股份有限公司展期据鑫苑(中国)置业有限公司9其他18俊发012022/10/24俊发集团有限公司展期20民营企业私募债广西万通房地产有限公司.82其他17时代022022/9/8广州市时代控股集团有限公司展期10.725民营企业私募债上海世茂建设有限公司其他19中金012022/8/16中天金融集团股份有限公司展期12.5民营企业私募债佳兆业集团(深圳)有限公司3.5其他展期21其他证监会主管ABS司当代节能置业股份有限公司84533民营企业012022/7/25展期15中外合资企业私募债司佳源创盛控股集团有限公司5.4民营企业2022/7/152022/7/156融信(福建)投资集团有限公司1.5民营企业21奥园债2022/7/4奥园集团有限公司展期18.2中外合资企业一般公司债融侨集团股份有限公司中外合资企业20金科032022/5/30金科地产集团股份有限公司展期12.5民营企业一般公司债上海世茂股份有限公司.75外资企业读正文之后的信息披露和免责申明12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-1216富力042022/4/7广州富力地产股份有限公司展期19.5外资企业一般公司债-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12 PR融创012022/4/1融创房地产集团有限公司展期40民营企业一般公司债H9龙控012022/3/21深圳市龙光控股有限公司展期15.1其他一般公司债 正荣01次2022/3/17正荣地产控股股份有限公司展期0.6民营企业证监会主管ABS团有限公司资料来源：Wind，天风证券研究所其次，地产债未来到期方面，截至2023年1月26日，未来一年内2023年3月、4月偿付债券压力较大，分别有779.93亿元、562.31元地产债到期，7、8月均有超500亿地产债到期，后续仍需关注相应时点的债务偿还情况。其中，已经违约的房企中2023年将有1117亿元到期，兑付压力仍较大。图15：地产债到期偿还量按月度分布(亿元)到期规模(亿元)到期数量-右轴(只)00资料来源：Wind，天风证券研究所除已经违约的房企以外，哪些民营房企尚未违约？当前经营情况如何？未来是否有新增违约的风险？当前尚未违约的民营房企主要有碧桂园、金地、远洋、滨江、美的置业、龙湖、新城等，我们具体从销售、拿地、财务情况来看重点房企碧桂园： (1)销售：销售规模维持行业领先。据2022年碧桂园中报，2022年上半年权益合同销售金额1851亿元，相比2021年同期下降39%，权益销售面积2348万平，同比下降32%，同时实现权益回款1703亿元，回款率达到92%，连续7年达到90%以上。公司销售规模维持行业领先，降幅表现优于百强房企平均水平12pct。读正文之后的信息披露和免责申明13资料来源：Wind，天风证券研究所 (2)拿地：2022年上半年分别在佛山、张家口、兰州等地获取低溢价率的土地，获取新项目9个，权益地价61亿元，其中78%新增土地位于五大都市圈。截止上半年公司权益可售资源共12161亿元，货源充足。资料来源：Wind，天风证券研究所 (3)财务：债务方面，截至2022上半年，公司有息负债2936.8亿元，较2021年末下降7.6%，主要由合同负债、贸易及其他应付款和有息债务构成。其中短期借款529.73亿元，较2021年末下降17.7%；应付账款2474亿元，较2021年末下降13.2%。少数股东权益1056亿元，较2021年末上升3.6%。三道红线方面，公司剔除预收款后资产负债率72.1%，净负债率48.1%，较去年同期分别改善5.2pct、1.6pct，现金短债比2.0倍，维持“黄”档。此外，公司于2022年5月成为国内首批发行附带信用保护工具公司债的示范民营房企，发行公司债5亿元，并在交易商协会和中债信用增信担保的支持下积极推进中票发行。债券方面，截至2023年1月28日，碧桂园存续境内债券56.21亿元，其中在2023年9读正文之后的信息披露和免责申明14121212121212121212121206121212121212121212121206121212121212121212121206月迎来兑付高峰，有41.25亿到期；存续境外债券102.99亿元，在2023年4月迎来兑付，有0.92亿到期。截至2022年中报，碧桂园可动用现金余额1479.76亿元，受限现金244.93亿元，占比17%。碧桂园货币资金可对短期债务提供保障，结合每年近500亿左右的销售回款，同时外部授信(截至2021121212121212121212121206121212121212121212121206121212121212121212121206综合来看，此前较为担心的民营房企碧桂园虽受到行业整体波动影响，但销售规模和土储仍保持在行业前列，货币现金较为充足，基于贷款和债券融资支持，借新还旧的压力大为缓解，债券违约风险趋于下降。121212121212121212121212121212121212121212120600000%0%0%0000资料来源：Wind，天风证券研究所0%资料来源：Wind，天风证券研究所扣除预收账款和合同负债的资产负债率100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，天风证券研究所%资料来源：Wind，天风证券研究所从政策端来看，2022年，地产政策纠偏，目前已来到明确宽松阶段，但较上一轮去库存刺激力度仍偏弱。2023年政策着力于地产资产负债表修复，宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。虽然政策支持向下传导较为缓慢，地产行业基本面仍不乐观，销售回款也依然捉襟见肘，但是当前房地产贷款和债券融资在改善，房贷利率大幅下降，考虑到近期明确未来还会有进一步地产支持政策落地，以及政策当局鲜明的修复诉求，2023年地产债定价主要就在于现实困难和政策发力间的实际状况，这个过程中市场先行，不管是民营地产还是大型央企地产，我们认为地产债预期可以乐观一些。至少违约风险有收敛的可能。读正文之后的信息披露和免责申明152014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-0722014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000亿元房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额:同比增长%40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：Wind，天风证券研究所1.2.2.地产以外信用债违约风险会如何？受地产影响，前期积累的各方面问题是否会进一步加剧城投债或金融债的违约风险？如何看待未来地产以外信用债市场的情况？这部分我们主要给出结论： (1)金融债方面，虽然有辽阳农商行破产、部分二级资本债不赎回等事件，但从整体看，我们继续认为“包商之后无包商”，银行类金融债总体信用风险依然可控。受宏观经济景气下行和地产行业拖累影响，2022年中小银行经营压力依然较大，出现辽阳农商行破产及部分二级资本债不赎回等事件。这里需要明确2022年还未公布最新一期《中国金融稳定报告》，我们延用2021年央行发布《中国金融稳定报告(2021)》1中观点：“以“在线修复”为主稳妥化解中小金融机构风险，持续推动中小金融机构改革化险；……加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本；……健全金融风险问责机制，对重大金融风险严肃追责问责，有效防范道德风险。”可以合理外推，对于高风险金融机构处置以在线修复为主，这就意味着，即使金融机构有风险，但是处置会稳妥，至少能守住债券不违约的底线。 (2)城投债方面，我们认为城投违约风险仍然很低。2022年，受疫情和房地产市场影响，地方政府财力承压，土地出让放缓，部分区域还要依赖城投拿地，实际上加大了城投平台的资金压力。城投债虽然没有公开债违约，但出现兰州城投技术性逾期、遵义道桥债务展期重组、城投商票及非标逾期等信用事件。展望2023年，我们认为城投债券违约的风险仍然不高。一方面，从历史来看，城投债尽管经历了诸多波折，但始终没有出现实质性违约，背后的原因极为复杂，虽然过去不代表未来，但是背后的历史因素仍然具备持续的可能；其次，近年来，城投融资在不断规范，考虑到目前政策更为依赖专项债和政策性金融工具，其风险低、成本低，相对更好监督管理，确实没有必要通过发行高成本、高风险的城投债来解决当前问题，这也符合坚定化解隐性债务的底线。因此，只要我们看到政府有关的融资总盘子在扩张，城投在广义上就具备了安全的边界；此外，永煤事件起到了极强的历史警示作用，虽然不同区域分化可能将延续甚至扩大，尾部主体的信用风险，可能还是时刻牵动市场的神经。但对城投债作为一个总体，违约风险确实较低。综合来看，从2022年的整体信用状态观察，我们认为2023年总体信用风险预计会有所httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu868236.pdf读正文之后的信息披露和免责申明16收敛，收敛幅度取决于地产资产负债表修复的程度。市场可能会担心，因为信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础。2022年债券违约在不同市场、不同券种、不同行业间有所分化，债券违约多集中在房地产行业和境外市场，违约风险趋于集中。如何看待地产债后续违约风险？已经违约的房企中2023年将有1117亿元到期，兑付压力仍较大。当前尚未违约的民营房企主要有碧桂园、金地、远洋、滨江、美的置业、龙湖、新城等。从政策端来看，地产政策目前已来到明确宽松阶段，但较上一轮去库存刺激力度仍偏弱。2023年政策着力于地产资产负债表修复，宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上