公司价值评估法概述

第五讲公司价值评估

公司价值评估法比较价值法现金流贴现法公司购并中的价值评估调整净现值法一、比较价值法

参考“可比”资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值。常用比率：市盈率价格/账面价值价格/销售收入

OS公司与GES公司的会计数据与金融市场数据（1997年）

GESOS税后利润现金收益（税后利润+折旧）权益账面价值股票数量每股收益每股现金收益每股账面价值股票价格市盈率股价与现金收益比股价与账面价值比

6350万元1020万元12100万元（6350+5750）1820万元（1020+800）52600万元7700万元5000万股1000万股1.27元1.02元2.42元1.82元10.52元7.70元20元-15.7倍-8.3倍-1.9倍-

OS的税后收益×GES市盈率=1020×15.7=16000万元

OS的现金收益×GES股价现金比=（1020+800）×8.3=15100万元OS的权益账面值×GES股价与账面价值比=7700×1.9=14600万元按15000万元估计权益资本的市场价值，于是有：OS公司的市场价值=15000+6100=21100万元二、现金流贴现方法

（一）

基本原理：任何资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期现金流量的现值之和。现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现金流风险不同而异。

营业自由现金流量

债权人现金流

股东现金流公司自由现金流量公司自由现金流：由公司资产创造的现金流.公司自由现金流=营业净现金流-净资本支出其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金-营运资本需求变动量由于：销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金=EBIT（1-T）+折旧营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧-WCR所以：公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧-WCR-净资本支出股权自由现金流：履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流.股权自由现金流=（EBIT-I）（1-T）+折旧-WCR-债务偿还额+新发行债务收入-净资本支出

OS公司预期现金流单位：百万元

19961997199819992000200120022003销售额增长率%销售成本占销售额的比例%销售及管理费用占销售额比例%营运资本需求占销售额比例

7.714.3108754384.0583.3383.3383.3383.3383.3383.3383.3310.410.010101010101015.016.0416.0416.0416.0416.0416.0416.04

19961997199819992000200120022003销售额减：销售成本销售及管理费用折旧费EBITEBIT（1-40%）加：折旧费减：每年增加的营运资本需求净资本支出公司自由现金流420480528570.2610.1640.7666.3686.3-353-400-440-475.2-508.4-533.9-555.2-571.9-43.7-48-52.8-57.0-61.0-64.0-66.6-68.6-5-8-8-8-7-6-6-618.324.027.23033.736.738.539.81114.416.318.020.222.023.123.95.08.08.08.07.06.06.06.0-4.0-14.0-7.7-6.8-6.4-4.9-4.1-3.20-10.0-8.0-8.0-7.0-6.0-6.0-6.0

-1.68.611.213.817.119.020.7

1997199819992000200120022003公司自由现金流量2002年末资产残值加权平均资本成本公司价值负债的账面价值权益价值

-1.68.611.213.817.119.020.71998年初250.911.2519661135预测测方方法法的的内内在在逻逻辑辑性性：：假设设销销售售额额增增长长率率在在1997年年的的顶顶点点平平稳稳降降至至3%，，至至2003年年后后将将长长期期保保持持这这个个速速度度。。于于是是可可以以用用固固定定成成长长模模型型估估价价：：假设设OS以以9%的的利利息息借借债债，，所所得得税税率率为为40%，，公公司司债债务务的的税税后后成成本本为为5.4%。。假设设政政府府长长期期债债券券在在1998年年1月月为为6.06%，，市市场场风风险险补补偿偿为为7%，，其其可可比比公公司司GES的的值值已已知知为为1.1，，于于是是有有：：权益益成成本本=6.06%+7%××1.1=13.76%假设设以以可可比比公公司司的的资资本本结结构构代代替替OS的的目目标标资资本本结结构构，，GES公公司司权权益益价价值值比比例例为为70%.于于是是有有:WACC=70%××13.76%+5.4%××30%=11.25%OS公公司司2002年年末末的的公公司司价价值值：OS公公司司目目前前的的市市场场价价值值=7.73+9.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196（（百百万万元元））OS公公司司权权益益市市场场价价值值权益益价价值值=公公司司价价值值-债债务务价价值值=196000000-61000000=135000000元元（万万元元））三、、企企业业购购并并中中的的公公司司价价值值评评估估公司司购购并并中中的的价价值值分分析析1.分析析购购并并后后企企业业各各期期的的现现金金流流量量（（包包括括协协同同效效应应增增加的的现现金金流流量量和和为为取取得得协协同同效效应应而而减减少少的的现现金金流流量量））;2.分分析析用用于于估估算算合合并并后后企企业业合合并并价价值值的的贴贴现现率率（（资资金金成成本本））；；3.计算算合并后后现金流流量的现现值；4.企业合并并后的净净收益如如何在企企业股东东间分配配。例1：A公司拥拥有股东东权益价价值4500万万元，普普通股股股票数量量为300万股股（每股股价值15元））。收购购对象B公司目目前的资资产负债债率为30%，，债务的的市场价价值为520万万元，债债务的税税后成本本为7%,股股东权权益的市市场价值值为1100万万元，公公司现有有普通股股110万股，，每股价价值为10元。。收购后后B公司司的债务务完全由由A公司司承担，，并且A公司准准备将其其负债率率提高到到40%，收购购后负债债率的提提高不影影响负债债的资金金成本。。但股东东要求的的报酬率率升为18%。。试分析析收购的的可行性性。

2001

2002

2003

2004

2005销售净收入减：产品成本销售与管理费用折旧税前利润减：所得税（40%）税后净利润加：折旧减：资本性支出加：企业终值*净现金流入量24501870310195753045195100

140266019803441951415685195100

180

3050224037022022088132220150

202

33502440404220286114172220180

212

3650261542124536914722224523033053540收购B公公司现金金流量分分析(1)企企业业终值按按照2005年年现金流流量222+245-230=237万万元，在后续的的各年中中以6%的速率率持续增增长计算算，即:万元(2)合合并后的的资金成成本:(3)计计算合合并后的的现金流流量现值值:(4)合合并后后的价值值分配分分析:B公司目目前市场场价值1620万元，，其中股股东权益益1100万元元，收购购后价值值可达2401万元元，股东东权益价价值1881（（2401-520））万元。。例2：OS公司司的权益益收购价价GES考考虑收收购OS公司，，通过仔仔细分析析，认为为能够对对OS公公司未来来的绩效效产生如如下改进进：1、OS公司司的销售售成本将将降低一一个百分分点，从从占销售售额83.33%降到到82.33%。2、OS公司的的销售费费用、一一般费用用和行政政管理费费用等降降低0.5个百百分点，，从占销售额额的10%降低低到9.5%；；3、OS公司司的营运运资本需需求从目目前占销销售额的的16.04%的水平平降到13%；；4、OS公司司从1998年年-2002年年销售额额的增长长率比原原来预计计的数字字高2%，2002年后不不再提高高。

1998年初199819992000200120022003销售额增长率%

12109763销售成本占销售额比重%

82.3382.3382.3382.3382.3382.33销售管理费用等占销售额比重%

9.59.59.59.59.59.5营运资本需求占销售比重%

131313131313销售额

537.6591.4644.6689.7731.1753.0减：销售成本

-442.6-486.9-530.7-567.8-601.9-619.9

销售及管理费用

-51.07-56.18-61.24-65.52-69.45-71.54

折旧费

-8-8-7-6-6-6

EBIT

35.9340.3245.6650.3853.7555.56EBIT（1-40%）

21.5624.1927.4030.2332.2533.34加：折旧费

887666减：每年增加营运资本需求

7.11-6.99-6.92-5.86-5.38-2.85

净资本支出

-8-8-7-6-6-6公司自由现金流量

28.6717.2020.4824.3726.8730.49E

1998年初199819992000200120022003公司自由现金流量28.6717.2020.4824.3726.8730.492002年残值

369.6加权平均资金成本

11.25%公司价值

303.1

负债账面价值

61公司权益价值

242.1合并可能创造的价值

107.1更快的销销售额增增长和经经营效率率提高下下OS公公司预计计现金流流四、调整整后的净净现值法法（APV）基本步骤骤：将待考察察的项目目当作全全部由权权益融资资组成的的独立公公司计算算其基本本净现值值,直接接用权益益资本成成本对公公司的自自由现金金流贴现现；分别分析析影响项项目净现现值的每每一个融融资因素素,并计计算它们们对项目目成本或或收益的的影响的的现值。。最后将所所有融资资因素影影响的现现值加总总并调整整项目的的基本净净现值。。APV=基本本净现值值+融资资因素影影响现值值例：某投投资项目目需要2000万元元的初始始投资，，10年年内每年年产生400万万元的税税后自由由现金流流量，权权益资本本对这一一项目所所要求的的投资收收益率为为12%。公司司的所得得税率为为30%。解：首首先计计算假假如项项目的的全部部资金金来源源均为权益益资本本时的的基本本净现现值：：其次估估计债债务融融资的的影响响：：假设公公司的的目标标资产产负债债率为为50%，，则公公司可可借入入1000万元元的债债务。。设债债务的的利息息率为为8%，债债务的的发行行成本本为零零。公公司从从第6年起起每年年年末末等额额归还还债务务本金金，税税收屏屏蔽作作用按按照债债务利利息率率8%贴现现。则则这个个项目目的税税收屏屏蔽作作用如如下表表所示示年度年初债务余额利息支出利息的税收屏蔽现值系数税收屏蔽现值

110,000,000800,000240,0000.926222,240210,000,000800,000240,0000.857205,680310,000,000800,000240,0000.794190,560410,000,000800,000240,0000.735176,400510,000,000800,000240,0000.681163,440610,000,000800,000240,0000.630151,20078,000,000640,000192,0000.583111,93686,000,000480,000144,0000.54077,76094,000,000320,00096,0000.50048,000102,000,000160,00048,0000.46322,224现值总计1,089,440在投资资净现现值中中加上上税收收屏蔽蔽影响响109万万元，，该项目目调整整的净净现值值为：：APV=260+109=369（万万元））第三：：估计股股票发发行费费用的的影响响假设企企业发发行股股票的的发行行成本本相当当于筹筹资额额的5%，，为筹措措1000万万元的的投资资，公公司发发行的的股票票总金金额应应为1000/（1-5%））=1052.6316万元元，多出的的52.6316万万元作作为发发行费费用使使用了了。从项目目的基基本NPV中加加上债债务的的影响响，减减去股股票发行成成本，，可以以得到到项目目最终终的调调整净净现值值：APV=260+109-52.6316=316.3684（（万元元）案例：：经典典杠杆杆收购购案———RJRNabisco购购并案案背景：：1988年年夏季季，RJR的股股价在在55美元元左右右波动动，该公司司有50亿亿美元元的负负债。。企业业的CFO联合合几个资资深管管理人人员宣宣告以以每股股75美元元收购购该企业，，在管管理层层发出出要约约数日日内，，KKR出出价90美美元参参与竞竞争。。11月底底，KKR以每每股109美元，，即共共250亿亿美元元收购购了该该公司司。用APV方方法分分析KKR制胜胜的策策略KKR计划划卖掉掉RJR的的几个个食品品部门门，对对余下部部分进进行更更有效效的经经营，，下表表是在在此基础础上，，KKR对对RJR预预计的的现金金流量量。RJR的经经营性性现金金流量量（（单单位：：百万万美元元）项目1989年1990年1991年1992年1993年营业利润$2,620$3,410$3,645$3,950$4,310所得税8911,1421,2221,3261,448税后利润1,7292,2682,4232,6242,862加：折旧449475475475475减：资本性支出522512525538551减：营运资金变动额(203)(275)200225250加：出售资产所得3,5451,905无负债企业的现金流量$5,404$4,311$2,173$2,336$2,536在财务务策略略上，，KKR计计划大大幅度度提高高负债债率，，特地地发行了了240亿亿美元元的新新债，，每年年利息息费用用达到到30亿美元以以上。。预计计利息息费用用和节节税额额如下下表：：项目1989年1990年1991年1992年1993年利息费用$3,384$3,004$3,111$3,294$3,483利息节税额*1,1511,0211,0581,1201,184*所得得税率率为34%。RJR杠杆杆收购购的评评估（（除除每股股数据据外均均以百百万美美元为为单位位）项目19891990199119921993无负债时现金流量$5,404$4,311$2,173$2,336$2,536后期价值（按3%增长）无负债时的后期价值23,746目标负债率下的后期价值26,654后期价值的节税额2,908利息节税1,1511,0211,0581,1201,184项目19891989—1993年无负债现金流按14%折现12,224无负债后期价值按14%折现12,333无负债总价值$24,5571989-1993年节税额按13.5%折现3,877后期价值节税额按13.5%折现1,544节税总价值5,421总价值29,978减：负债价值5,000权益价值$24,978股数（百万股）229每股价值$109.07RJR杠杆杆收购购的评评估（（除除每股股数据据外均均以百百万美美元为为单位位）（1））完全全权益益融资资下的的现金金流在在1988年末末的现现值是是：（2））无负负债时时1993年后后的现现金流流量现现值于是有有无负负债时时企业业的总总价值值122.24+123.33=245.57亿亿美元元（3））计算算1989-1993年年利息息节税税额的的现值值（4））计算算1993年以以后利利息的的节税税额现现值企业加加权平平均资资金成成本为为（（1-0.34）=0.128；；权益资资金报报酬率率为0.14+（0.25/0.75）（（1-0.34）（（0.14-0.135）=0.141。。后期价价值：：1993年年末节节税价价值=1993年末末负债债时的的企业业价值值价值值-同同年无无负债债的价价值=266.54-237.46=29.08亿亿美元元再按贷贷款利利率折折算成成1988年末末的价价值：：于是有有全部部节税税价值值为：：38.77+15.44=54.21亿美美元把以上上各部部分加加总得得到收收购计计划中中RJR的的总价价值为为：245.57+54.21=299.78亿美美元，299.78––50=249.78亿亿美元元249.78/2.29=109.07