公司估价理论与实践教材

公司估价:理论与实践

主讲武汉大学经济与管理学院会计系唐建新教授、博士生导师为何评估价值?●在关于管理在企业中的角色的长期争论中，企业管理的关键目标是股东财富最大化已越来越被各派学者所公认。正象在过去的50多年中西方所有的管理学院所极力倡导的那样，价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心。“股东价值已成为评价企业绩效的一个全球化标准.”(AlfredRappaport,1996).为什么是股东价值?▽股东承担了公司最大的风险,但在股东与管理者的委托代理关系中,后者出于自已的私利,常常牺牲股东的利益.如奢华的办公室\漂亮的女秘书\专用飞机以及大量无效的多角化投资.这在20世纪80年代以前的美国屡见不鲜.自此之后,资本市场对美国公司的管理层展开了反击,敌意收购或对控制权的接管客观上抑制了代理人的自利行为,并最终导致了美国大公司产业竞争力的提高.为何评估价值?▽”利益相关者利益最大化”论认为,公司应负有社会责任,不仅要符合股东利益,更要符合公众利益.AlfredRappaport争辨道,公司及其管理层既没有政治合法性\也没有专业能力决定什么是社会利益,由公共选择过程产生的行政\立法和司法等政府部门才应该具有这种合法性和能力.由公司来承担这种社会责任,只会选成较高的社会成本.这种成本将最终通过更高的价格转嫁给消费者,或更低的工资转嫁给雇员,或通过更低的收益率转嫁给股东,并选成资源配置信号的扭曲.因此,公司唯一的”社会责任”就是合法并诚实地创造股东价值.为何评估价值?▽”利益相关者利益最大化”论者担心对股东价值的强调会导致公司无所顾忌地裁减员工并选成严重的社会失业.Rappaport争辨道,类似于通用电气总裁韦尔奇所采取的”downsize”只是原先美国公司内部人控制的后果之一,它是美国企业国际竞争力下降所不得不付出的代价,Downsize所造成的失业最终将导致美国公司竞争力的恢复.事实也证明了这一点,90年代美国的失业率仅为4%,低于奉行终身雇用制的日本和强调利益相关者利益最大化的欧洲国家.根据麦肯锡公司的调查,股东价值的增加—企业竞争力的提高—就业人数的增长等可以形成一个相互增强的正反馈循环,而且其真实性已得到多国经济数据的支持.为何评估价值?▽至于顾客价值的重要性,这与强调股东价值并不矛盾,没有顾客价值就没有股东价值.但应注意,只有在顾客愿意支付的范围(价格\时间)内,向顾客交付价值才能创造价值,而过度的交付只会抬高成本并损害股东价值.产品性能的过度供给导致顾客对该产品的背离并最终丧失市场份额的例子屡见不鲜(C.M.Christensen,TheInnovator’Dilemma,HarvardBusinessSchoolPress,1997).为何评估价值?▽股东就是”我们”.例如在美国,高达40%的家庭持有股票或是共同基金;而在我国,且不说股民人数号称5000多万,单就上市公司国有股达股份总数的62%这一事实来看,大部分的股票为全民间接所有至少在法律上是真实的.因此,创造股东价值就是创造作为社会多数群体的股票持有者的福利.为何评估价值?不仅仅是投资者,证券分析师和资产评估师需要知道如何对公司价值进行评估,而且,“清晰的价值评估思想和运用价值评估指导商业决策的技能是成功地应对当今竞争环境的先决条件.总经理,财务经理和业务经理都需要对价值有明确的理解.”(Copeland.T,1994)为何评估价值?公司一切生产经营活动应以公司价值最大化为目标,实施以价值为基础的管理(Value-basedManagement).这就要求公司管理者对公司各个层面与公司价值的关系必须有正确的把握.除非公司经理和董事们明白一个公司的价值取决于什么,哪些因素影响公司的价值,以及这种价值如何测定,否则,他们的决策就不可能符合公司价值最大化的原则,也就不可能真正地推行价值管理.股东价值与公司价值公司价值=债务+股东价值;股东价值=公司价值-债务.可见,为了计算出股东价值,必须先计算出整个公司或业务单元的价值,也就是”公司价值”.何为公司价值?几种价值概念的区别清算价值（liquidationValue）和持续经营价值（Going-ConcernValue）

>清算价值是指一项资产或一组资产(如一个企业)从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额。>持续经营价值是指公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额。帐面价值（BookValue）和市场价值（MarketValue）>资产的帐面价值与公司的帐面价值>市场价值是资产交易时的市场价格。

市场价值和和内在价值值（IntrinsicValue）>内在价价值是在考考虑了影响响价值的所所有因素后后决定的证证券的应有有价值。该该价值是投投资者获得得的预期现现金流按要要求的风险险报酬率折折现的现值值。>如果市市场是有效效率的，则则资产的市市场价值（（Currentmarketprice）应围绕绕其内在价价值上下波波动。市场有效性性假设与公公司估价有效资本市市场假设理理论认为,在一个有有效的资本本市场上,有关某个个资产的全全部信息都都能够迅速速\完整和和准确地被被某个关注注它的投资资者得到,进而该资资产的购买买者能够根根据这些信信息明确地地判断出该该资产的内内在价值.根据有效资资本市场假假设,资产产在某一时时点上的价价格都已经经充分反映映了该资产产的全部信信息.企图图通过估价价方法去寻寻找被市场场高估或低低估的股票票以获利的的做法是徒徒劳的.果果真如此吗吗?有效市场成成立的前提提条件▼信息公开开的有效性性▼信息从被被公开到被被接受的有有效性▼信息接接受者对所所获得信息息做出判断断的有效性性▼信息的接接受者依照照其判断实实施投资的的有效性资本市场是是否真的有有效?▽Fama(1970)按照照反映在市市场上的信信息将有效效市场划分分为三类:弱式有效效性\半强强式有效性性和强式有有效性.▽早期的实实证研究多多支持弱式式有效性和和半强式有有效性假设设,有后来来不断有研研究发现否否定的证据据〔Conrad＆Kaul(1988),Lo＆＆Mackinley(1988),Jegadeesh＆＆Titman(1993)〕.▽对于处于于新兴加转转轨时期的的我国来说说，尽管宋宋颂兴等（（1995）、陈小小悦等（1997））、马向前前等（2002）、、张兵等（（2003）以及郭郭睿等（2004））等的实证证研究已经经证明了我我国股票市市场已经达达到弱式有有效性，但但是它仍未未达到半强强式有效性性（赵宇龙龙，1998；沈艺艺峰等，1999；；杨朝军等等，1999；靳云云汇等，2000））。此外，，吴世农（（1994）、张亦亦春等（2001））、杨兵等等（2002）、胡胡波等（2002））及邹辉文文等（2004）实实证结果发发现，我国国证券市场场目前尚未未达到弱式式有效性。。▽沃伦.巴菲特说说”有人由由于正确地地观察到了了市场经常常是有效的的,却错误误得出市场场总是有效效的这一结结论.而这这两个命题题之间的鸿鸿沟却象黑黑夜与白昼昼一样”.公司估价的的目的是得得到公司的的内在价值值。这个内内在价值是是公司作为为完全市场场行为的主主体所具有有的盈利能能力。公司司内在价值值是多方面面因素交互互作用的结结果。从完完全市场角角度看，所所有公司估估价的方法法都是为了了获取公司司内在价值值。公司估价方法法自1958年年著名的金融融经济学家莫莫迪里亚尼(Modiglianc)和米勒(Miller)提出企企业总价值公公式以来，有有关企业价值值评估的著述述日见丰富，，综观西方企企业管理界所所使用的企业业估价方法，，基本上可以以分为两类：：一类是凭实实践经验做出出定性的约略略估计，另一一类则是依据据某种理论或或模型，通过过推导出来的的公式定量地地计算企业价价值。前者包包括调整帐面面价值法、市市场法和直接接比较法，有有比较常见的的客观依据，，所以本文称称之为客观估估价法。后者者主要是折现现现金流量法法、经济价值值增加值和期期权估价法，，由于需要估估价者把对未未来的预期纳纳入估价的过过程予以考虑虑，带有很强强的主观判断断，因此本文文称之为主观观估价法。这这类方法有很很强的理论支支撑，应用最最广，但也存存在很多问题题。公司估价方法法—调整账面价值值法调整帐面价值值法▼评估一个公公司价值的最最为简单直接接的方法莫过过于根据公司司提供的资产产负债表进行行估算。基于于一个公司的的价值是公司司所有的投资资人对于公司司资产要求权权价值的总和和这一认识，，人们最初是是根据公司提提供的资产负负债表来评估估一个公司的的价值，即把把投资人要求求权的账面价价值，包括债债务、优先股股和普通股的的价值直接相相加。这一资资产负债表方方法的一个明明显缺点是：：会计人员在在资产负债表表上所报告的的资产负债和和业主权益的的账面价值一一般不等于它它们的市场价价值，更不能能反映企业的的内在价值。。公司估价方法法—调整账面价值值法▼通过对账面面价值进行调调整，使其更更为准确地反反映资产的市市场价值，依依据资产负债债表来评估企企业价值的可可行性就大大大增加。最为为常用的调整整方法是用企企业资产的重重置成本代替替账面价值，，就是我们通通常所说的重重置成本法。。重置成本法法考虑了通货货膨胀和技术术进步对资产产价值的影响响，因而使得得调整后的资资产账面价值值更加近似于于市场价值。。但是，重置置成本法在评评估企业价值值时只是回答答了这样的问问题：在现时时条件下重新新购置或建造造与被估资产产功能相同或或相似的资产产并组装为一一个运营企业业需要多少支支出？因而仍仍然忽略了组组织资本，而而组织资本在在持续经营假假设下通常是是企业价值的的一个重要组组成部分，对对高科技企业业和服务性企企业尤其如此此。公司估价方法法—市场法市场法▼在被评估企企业的证券公公开上市交易易的情况下，，有一种直截截了当的评估估方法：加总总企业所有发发行在外的证证券的市场价价值，这就是是市场法，因因为它是根据据企业证券的的市场价格做做出评估的。。市场法简便便易行，但由由于其应用前前提是有效市市场假设，因因而受到很多多人的质疑。。公司估估价方方法—市场场法▼但最最起码码，由由于其其极强强的客客观性性，在在一些些不太太友好好的场场合，，比如如税收收争议议、损损坏索索赔、、为争争夺对对企业业的控控制权权而互互不相相让等等需要要评估估企业业价值值时，，市场场法还还是大大有用用武之之地的的。公司估估价方方法—直接接比较较法直接比比较法法▼直接接比较较法就就是在在市场场上找找出一一个或或几个个与被被评估估企业业相同同或相相似的的参照照物企企业，，分析析、比比较被被评估估企业业和参参照物物企业业的重重要指指标，，在此此基础础上，，修正正、调调整参参照物物企业业的市市场价价值，，最后后确定定被评评估企企业的的价值值的一一种评评估方方法。。其理理论依依据是是“替替代原原则””。该该原则则可表表述为为，一一项资资产的的经济济价值值将由由获得得同等等效用用替代代物的的成本本所决决定。。换句句话说说，一一个理理智的的购买买者愿愿意支支付的的价款款不会会高于于其获获得同同等效效用替替代物物的成成本。。公司估价价方法—直接比比较法▼在运用用直接比比较法时时，选择择什么样样的企业业作为参参照物对对分析的的结果起起着决定定作用。。从理论论上来说说，选择择的交易易案例应应是被评评估企业业“同等等效用的的替代物物”，这这意味着着交易案案例必须须与被评评估企业业相似而而且相关关。相似似是指企企业的属属性。它它包括企企业规模模、市场场条件、、管理水水平、信信息处理理系统、、技术利利用水平平、潜在在的预期期增长趋趋势等，，相关则则是指潜潜在的买买主或投投资者的的预期，，它包括括承受的的经营风风险或财财务风险险、资产产的流动动性、预预计的经经营期限限等。公司估价价方法—直接比比较法▼交易案案例的数数量对评评估结果果也有非非常大的的影响，，一般情情况下，，至少应应有4～～7个合合格交易易案例。。▼运用直直接比较较法还有有一个很很重要的的问题就就是选择择用于比比较的效效用参数数。被投投资银行行和投资资者最广广为使用用的参数数是市盈盈率（P/E））和价格格/净资资产账面面价值比比率（P/B））。公司估价价方法—折现现现金流量量法折现现金金流量法法以现金流流量折现现为特点点的企业业价值评评估方法法实际上上是费雪雪资本预预算理论论基础上上的现金金流量折折现（DCF））公式的的种种变变形，该该类方法法隐含的的哲理是是任何资资产的价价值都是是其未来来收益依依照一定定折现率率折现的的现值。。如下所所示：V=∑∑Pt/其中：n——资资产的使使用年限限rt———第t期期反映当当期所估估计现金金流量风风险的折折现率Pt———第t期期的现金金流量上式是资资本预算算决策的的核心公公式，它它既可以以用来评评估有形形资产的的投资决决策，又又可用来来评估无无形资产产的投资资决策。。尤其是是在莫迪迪里亚尼尼和米勒勒对资本本结构、、加权平平均资本本成本与与企业价价值之间间关系进进行了划划时代意意义的讨讨论之后后，现金金流量折折现法成成为企业业价值评评估的主主流方法法。公司估价价方法—折现现现金流量量法公司价值值=预测测期内经经营现金金流的现现值+残残值的现现值+有有价证券券价值▼经营营现金金流的的现值值▽预测期期内每每年现现金流流=现现金流流入-现金金流出出=上上年销销售收收入××(1+销销售增增长率率)××营营业毛毛利率率×(1-所得得税税税率)-固固定资资产投投资增增加额额和营营运资资本投投资增增加额额关键价价值驱驱动因因素(valuedriver)之定定义:1.营营业毛毛利率率=息息税前前利润润(EBIT)/销销售收收入公司估估价方方法—折现现现金金流量量法2.固定资资产投投资增增加额额=资资本支支出-折旧旧费用用;预预测时时,通通常按按销售售收入入增加加额的的一定定比率率计算算,即即:固固定资资产投投资增增长率率=〔〔固定定资产产投资资增加加额/销售售收入入增加加额〕〕×100%3.营营运运资资本本投投资资增增加加额额表表示示应应收收帐帐款款\存存货货\应应付付账账款款\用用以以支支持持销销售售增增长长的的利利息息等等净净投投资资.预预测测时时,通通常常按按销销售售收收入入增增加加额额的的一一定定比比率率计计算算,即即:营营运运资资本本投投资资增增长长率率=〔〔营营运运资资本本投投资资增增加加额额/销销售售收收入入增增加加额额〕〕××100%公司估估价方方法—折现现现金金流量量法▽资本本成本本:用用于经经营现现金流流量折折现的的折现现率应应是反反映所所有资资本提提供者者按照照各自自对公公司总总资本本的相相对贡贡献而而加权权的资资本成成本(WACC).其中中债务务的资资本成成本较较好确确定,即新新债务务的税税后长长期利利率.股本本的资资本成成本则则较难难确定定.一一般有有如下下方法法:1.股利贴贴现法;2.税前债债务资本成成本加风险险溢价法;公司估价方方法—折现现金金流量法3.资本资资产定价模模型(CAPM)法法:Rj=Rf+(Rm-Rf)×beta其中:Rf=无无风险报报酬率;通常以以长期国国债的利利率代替替.Rm=预预期市场场收益率率;通常常以一个个有代表表性的市市场指数数—例如如标准普普尔500-的的收益率率代替.(Rm-Rf)称称为市市场风险险溢价,比如在在美国,1926-1992年标准准普尔500家家股票收收益率相相对于长长期政府府债券收收益率的的长期几几何平均均溢价约约为5%-6%(IbbostonAssociates,Bonds,BillsandInflation1993yearbook).beta系数:J股票票的系统统性风险险指数,可根据据该股票票的历史史收益率率和市场场指数(标准普普尔500)的的历史收收益率线线性回归归得出.4.其它它变通方方法:见见附录1和附录录2.公司估价价方法—折现现现金流量量法▼残值(Residualvalue):预测测期未的的业务现现值.△残值是是公司价价值的主主要部分分,但它它的大小小与预测测期的假假设有关关;△计算残残值没有有特定的的公式.它的价价值视预预测期未未公司竞竞争地位位而定;△大多数数情况下下假定公公司能持持续经营营,因此此,永续续价值法法(perpetuitymethod)是计计算残值值的常用用方法.其基本本假设是是,竞争争优势持持续期也也就是预预测期之之后,公公司新投投资项目目只能赚赚得资本本成本(唐建新新,2003),即在在预测期期之后,平均而而言,公公司的投投资项目目净现值值为0.因此,预测期期之后的的投资不不会影响响公司价价值.△永续价值法法下,残值的的现值(预测测期未)是新新投资前的经经营现金流除除以资本成本本.▼有价证券的的价值:通常常以有价证券券的市场价值值计算.公司估价方方法—折现现金金流量法[例]假设设某公司可可预测期5年:销售收入(最近的历历史记录)10000万万销售增长率率(%)10.5营业毛利率率(%)8.0固定资产投投资增长率率(%)24.0营运资本投投资增长率率(%)18.9所得税率(%)35.0资本成本(%)10.0有价证券及及投资额300万债务及其它它索取权的的市场价值值1000万此外,还假假定价值驱驱动因素在在未来5年年内保持不不变.公司估价方方法—折现现金金流量法第1年的现现金流=现现金流入-现金流出出=上年销销售收入××(1+销销售增长率率)×营营业毛利率率×(1-所得税税税率)-固固定资产投投资增加额额和营运资资本投资增增加额=100×(1+10.5%)×8.0%×(1-35%)-100×10.5%×(24%+18.9%)=124万第1年未的的残值=100××(1+10.5%)×8.0%××(1-35%)÷÷10%=5746万残值的现值值=5746÷(1+10%)=5224万万同理可以计计算第5年年的现金流流和残值.公司估价方方法—折现现金金流量法基本案例-公司价值值与股东价价值(单位位:百万元元)年份现现金流现现值累累积现现值残残值现值累累积积现值+残残值有价证券及及投资3.00公司价值61.89债务市场价价值10.00股东价值51.89公司司估估价价方方法法—折折现现现现金金流流量量法法现金金流流的的预预测测▼价价值值量量是是以以未未来来现现金金流流量量为为依依据据的的＊从从长长期期来来看看,会会计计收收益益与与现现金金流流量量是是高高度度相相关关的的.但但在在某某些些情情况况下下,至至少少从从短短期期考考察察,现现金金流流量量与与会会计计收收益益并并不不一一致致.从从表表面面上上看看,公公司司的的股股票票价价格格受受会会计计收收益益的的影影响响,但但实实质质上上,在在成成熟熟的的市市场场中中,股股票票价价格格是是受受会会计计收收益益中中成成包包含含的的现现金金流流量量信信息息的的影影响响.许许多多实实证证研研究究已已证证实实了了这这一一点点.＊1973年,S.Sunder(1973)研究究了后后进先先出法法和先先进先先出法法存货货核算算选择择的决决策.在剔剔除市市场总总体变变动趋趋势的的影响响后,他发发现,总体体来看看,与与现金金流量量决定定价值值的理理论相相一致致,在在转向向采用用后进进先出出法时时,公公司有有股票票价格格会有有所上上升,而当当转向向先进进先出出法时时,公公司股股票的的价格格会有有所下下降.公司估估价方方法—折现现现金金流量量法＊1985年年,SEC研究究了62家家公司司,考考察其其股票票价格格对于于新研研究与与开发发项目目的反反应.研究究发现现这62家家公司司股票票价格格与新新研究究开发发项目目的公公布是是高度度正相相关的的.此此外,J.J.McconnellandC.J.Muscarella(1985)、R.Woolridge(1988)也发发现.公司司长期期战略略投资资的公公布,虽然然会减减少当当前会会计年年度的的收益益,但但通常常会引引起股股票价价格的的上升升.＊当公公司注注销某某一失失败的的投资资或业业务时时,短短期利利润必必受负负面影影响但但对现现金流流量的的影响响却是是正面面的,因此此,根根据DCF模型型,注注销会会使股股票价价格上上升.莫瑟瑟的研研究证证实了了这一一推论论,他他观察察了1984-1986年之之间的的40个注注销实实例,发现现60%的的注销销导致致了股股票价价格上上涨.公司估估价方方法—折现现现金金流量量法▼预测测现金金流量量时应应注意意的问问题⊙销售售(业业务)预测测是现现金流流量预预测最最关键键的步步骤.预测测时要要深入入了解解公司司所在在的行行业\公司司的产产品\公司司与其其客户户\供供应商商及服服务商商的关关系\公司司所面面临的的竞争争性质质.⊙销售售的预预测应应该与与公司司以往往的表表现和和行业业的历历史情情况相相符合合.⊙销售售的预预测和和依赖赖于销销售的的某些些项目目的预预测应应该具具有内内在的的一致致性.公司估估价方方法—折现现现金金流量量法⊙现金金流量量预测测中反反映的的通货货膨胀胀率必必须与与在贴贴现率率中隐隐含的的相同同⊙利用用敏感感性分分析找找出那那些对对于现现金流流量预预测影影响最最大的的假设设并对对这些些假设设进行行更为为严格格的检检验⊙将通通过折折现现现金流流量法法得出出的价价值评评估结结论与与通过过其他他方法法得出出的价价值评评估结结论相相比较较.如如果根根据折折现现现金流流量方方法得得出的的价值值数据据与根根据其其他方方法得得出的的价值值数据据大相相径庭庭,那那么,就应应该根根据敏敏感性性分析析识别别出关关键假假设,再做做认真真的检检验.公司估价价方法—EVA许多世界界著名的的投资银银行和大大型基金金已经将将经济增增加值指指标作为为投资分分析的重重要工具具.O’Byrne（1996）探探讨了市市场价值值分別与与经济增增加值以以及用税税后净营营业利润润衡量的的盈余之之间的关关系。他他采用回回归分析析的方法法，以市市场价值值为因变变量，以以这两种种绩效衡衡量指标标为自变变量；在在直接比比较的情情況下，，两者的的解释能能力相当当，但若若将五十十七个产产业的虚虚拟变量量（dummyvariable）纳入入回归方方程时，，则经过过修正的的经济增增加值模模式解释释力更强强。ChenandDodd（1997））利用566家家美国公公司的财财务资料料，比较较了会计计指标（（每股盈盈余、总总资产报报酬率、、净资产产收益率率率）、、剩余收收益以及及经济增增加值与与股票报报酬率的的关系，，结果也也发现经经济增加加值的解解释力最最强。高盛日本本公司的的首席市市场战略略家说，，东京证证券交易易所非金金融类股股票股价价变动的的76%是可以以用EVA的变变动来解解释的，，SternSteward公司司的研究究也表明明要在全全球范围围内解释释股价的的变动，，EVA的变化化也是一一个很可可靠的指指标。EVA＝＝税后净净营业利利润－资资本总额额×加权权平均资资本成本本率税后净营营业利润润（NOPAT）税后净营营业利润润＝（销销售收入入－销售售成本－－经营费费用）××（1－－所得税税税率））因此，税后净净营业利润实实际上是在不不涉及资本结结构的情况下下公司经营所所获得的税后后利润，也即即全部资本的的税后投资收收益，反映了了公司资产的的盈利能力。。资本总额（K）资本总额是指指投入公司经经营的全部资资产的账面价价值。从来源源而言，既包包括股权资本本也包括债权权资本。在实实务中既可以以采用年末的的资本总额，，也可以采用用年初与年末末资本总额的的平均值。公司估价方法法—EVA加权平均资本本成本率（WACC）加权平均资本本成本率是指指：债权资本本成本率和股股权资本成本本率根据其在在资本结构中中各自所占的的权重计算的的平均成本率率，即：加权平均资本本成本率＝债债权资本权重重×债权资本本成本率＋股股权资本权重重×股权资本本成本率公司估价方法法—EVAEVA的会计计调整在计算EVA时没有直接接采用会计上上的底线利润润（BottomLine）,这是因为基基于公认会计计原则（GAAP）所计计算出来的会会计利润可能能扭曲经济现现实，使企业业错误地配置置资源。例如如根据公认会会计准则，研研究和开发支支出必须全部部计入费用，，在发生支出出的当年从销销售收入中扣扣除。事实上上研发的影响响可能在未来来许多年里都都会带来效益益，因此使用用公认会计原原则的这种处处理方法将会会低估公司当当年的经济利利润。要想获获得更加真实实的经济利润润就必须对会会计上的底线线利润进行调调整，这样经经过调整去除除了会计扭曲曲之后得到的的就是税后净净经营利润。。思腾思特公公司的员工发发现了被他们们礼貌的称为为会计上的““异常现象””的有160多条，但多多数公司通常常需作的调整整不超过五项项，就可以使使得他们的税税后净经营利利润比较真实实。公司估价方法法—EVA关于研发和市市场开拓费用用的调整研发和市场开开拓费用主要要用于为公司司带来新技术术和新顾客，，这些知识资资本可以为公公司创造出真真正的经济资资产。但根据据会计准则，，将研发和市市场开拓费用用当作当期费费用看待，应应一次性计入入当期损益，，也就是说管管理者的投资资行为被会计计部门作为运运营费用处理理。这样会计计处理方法虽虽然简单易行行，却减少了了当期利润，，容易导致企企业经营者的的如减少研发发投资的短期期行为。在计计算经济增加加值时，所作作的调整就是是把研发费用用和市场开拓拓费用资本化化，具体做法法是将当期发发生的研发和和市场开拓费费用作为企业业的一项长期期投资加入到到资产中，资资本总额也增增加相同数量量，然后根据据具体情况在在几年之中进进行摊销。公司估价方方法—EVA有研究表明明，即使在在正常年份份，对R﹠﹠D按公认认的会计准准则处理也也会产生不不良的后果果。康奈尔尔大学的罗罗伯特﹒吉吉本斯和哈哈拂大学凯凯文﹒墨菲菲研究了CEO在退退休前的最最后几年对对R﹠D的的支出模式式。R﹠D的投资数数额并没有有减少，但但R﹠D的的增长率下下降了。吉吉本斯和墨墨菲认为，，如果CEO的年金金与其退休休前最后几几年的公司司利润挂钩钩，他们就就会在R﹠﹠D支出上上十分吝啬啬，以增加加自己的年年金收入。。他们还发发现，这些些CEO完完全清楚自自己的所作作所为给股股东带来的的后果。公司估价方方法—EVA新准则对研研究开发费费用的费用用化进行了了修订，研研究费用依依然是费用用化处理，，但进入开开发过程中中的费用如如果符合相相关条件，，就可以资资本化。也也就是研究究费用费用用化，开发发费用资本本化。按EVA会会计调整整要求，应应对所有研研发费用资资本化，并并在一定期期间摊销。。新准则发发布后因开开发费用已已经资本化化，所以只只须对研究究费用进行行资本化即即可。公司估价方方法—EVA关于商誉的的调整企业会计准准则规定：：“外购商商誉应按不不超过10年的期限限摊销，冲冲减各期利利润。”这这种规定会会使管理者者在评估购购并项目时时，不是首首先考虑此此购并行为为是否会创创造高于资资本成本的的收益，而而是先考虑虑购并后对对会计利润润的影响。。我们在计计算经济附附加值时所所做的调整整就是不对对商誉进行行摊销，这这样利润就就不受商誉誉摊销的影影响，能较较好地鼓励励企业管理理人员进行行有利于企企业发展的的购并活动动。公司估价方方法—EVA对战略性投投资的调整整战略性投资资是指那种种在短期内内（3-5年）无无法提供投投资回报，，但有利于于公司长远远发展和长长期利益的的投资项目目。EVA对战略略性投资采采取一种特特殊的“搁搁置”处理理方法。例例如，将战战略性投资资的在建项项目从资产产账户中单单独分列出出来，在投投资带来经经营利润之之前，也不不将其列为为资金成本本的计算范范围；用于于该项目的的投资成本本（包括累累积的利息息）全部在在在建项目目中反映，，当投资按按计划产出出经济利润润后，将其其再计入资资产账户考考虑相关的的资金成本本。公司估价方方法—EVA关于后进先先出法的调调整企业在核算算存货的成成本时，通通常会使用用后进先出出法来进行行。对这种种方法的使使用，一则则可以使销销售成本更更接近存货货的可重置置成本，使使得收入与与费用能够够相匹配；；二则在通通货膨胀时时可以起到到一定的避避税作用。。但在我们们实施EVA时，就就会产生一一个问题，，那就是在在价格上升升且存货减减少时，我我们就必须须将现在的的收入和以以前的成本本相匹配，，而这样导导致的后果果就是高估估了EVA值。要消消除这种影影响，我们们可以将后后进先出准准备金加到到资本投入入中，同时时还将该准准备金的增增加值计到到税后净经经营利润中中（或从税税后净经营营利润中把把该准备金金的减少值值扣除）。。公司估价方方法—EVA折旧的调整整企业一般运运用直线折折旧法。但但在一些拥拥有大量长长期设备的的企业中，，运用直线线折旧法来来计算EVA就会不不利于设备备更新。在在这类情形形中，运用用直线折旧旧法来计算算EVA会会造成很大大的偏差，，不利于对对新设备的的投资。其其原因在于于，相对于于资产本身身价值的不不断下降，，EVA方方法中扣减减的资金成成本也在下下降，因此此旧资产看看起来比新新资产要便便宜得多。。这样一来来，管理者者就不愿意意用“昂贵贵”的新设设备取代““廉价”的的旧设备。。为了消除除这种现象象，在计算算时可采用用一种称为为“沉淀资资金折旧法法”（Sinking－funddepreciation））的折旧方方法对直线线折旧法的的结果进行行调整修正正。在“沉沉淀资金折折旧法”下下，每年提提取的折旧旧额与设备备净值产生生的资本成成本之和保保持不变，，在设备能能力恒定情情况下，设设备使用期期间的EVA也将保保持恒定。。这种方法法下的折旧旧额变化与与抵押贷款款的偿还模模式相同，，即在前几几年提取的的数额很少少，在随后后的几年里里迅速增加加。这种方方法与经济济现实更加加接近，因因为大多数数长期设备备在最初几几年里贬值值很少，随随着技术老老化和物力力损耗，最最后几年中中价值急剧剧下降。而而且可以使使EVA在在各年中更更均衡。公司估价方方法—EVA递延税款在传统会计计方法中，，递延税款款是计入负负债项下的的，但是大大多数公司司永远不会会缴纳递延延税款，即即使公司的的固定资产产增长缓慢慢，对于纳纳税利润扣扣除的折旧旧也会使得得递延税款款无限地增增加。从经经济观点看看，公司在在当前利润润中扣除的的唯一税款款只是当前前缴纳的税税款，而不不是将来可可能缴纳的的税款，因因此，为了了在公司层层次上计算算NOPAT和EVA，扣除除的税金只只应该是在在度量期内内实际缴纳纳的税款。。相应地为为了计算资资金成本，，从过去利利润中扣除除的递延税税款应该从从资产负债债表中的负负债项下移移出，加到到资本项下下。我国国资资产产评评估估的的政政策策背背景景20世世纪纪90年年代代以以来来，，我我国国陆陆续续制制定定颁颁布布了了一一些些资资产产评评估估的的管管理理办办法法、、政政策策法法规规等等（（见见表表1））。。在整整个个资资产产评评估估法法规规体体系系中中，，《《国国有有资资产产评评估估管管理理办办法法》》（（以以下下简简称称《《管管理理办办法法》》））作作为为行行政政法法规规具具有有最最高高的的法法律律效效力力，，其其他他都都是是行行业业部部门门规规章章。。《《管管理理办办法法》》和和《《国国有有资资产产评评估估管管理理办办法法施施行行细细则则》》处处于于核核心心地地位位，，其其他他行行业业规规章章的的发发布布均均以以它它们们为为根根据据。。我国资产评估估方法构架我国资产评估估方法体系最最早在《国有有资产评估管管理方法》（（1991））中完整出现现，见表.2。《资产评估操操作规范意见见（试行）》》规定，“我我国社会主义义市场经济体体制正在建设设过程中，投投资机制、价价格体系、企企业资产重组组、市场环境境等方面正在在发生较大变变化，总体上上说，企业未未来收益额及及其资产额之之间的比例关关系尚不能确确定。因此，，近期内，对对整体企业进进行评估时，，应采用重置置成本法（即即整体企业的的成本加总法法）确定总资资产、总负债债和净资产的的评估值，同同时采用收益益现值法分析析、验证重置置成本法的评评估结果，帮帮助判断是否否存在无形资资产，并为收收益现值法的的运用积累数数据、摸索经经验。遇有特特殊情况时，，评估人员也也可采用其他他具体方法和和处理方式，，并予以详细细说明”。这这个规定实质质上否定了收收益现值法在在实践中的应应用。相比之下，美美国的资产评评估一般采用用成本法、市市场法、收益益法，其总的的指导思想都都是以现时市市场公平价格格和资产的未未来收益作为为资产评估的的定价依据。。实际评估时时，往往三种种方法同时使使用，对三种种结论加以分分析、判断、、综合、调整整，最后确定定被评估资产产的价值.案例(Jstreem)公司估价财政部2005年发布了了«企业价值评估估指导意见(试行)»。其中，第第二十三条明明确，注册册资产评估师师执行企业价价值评估业务务，应当根据据评估对象、、价值类型、、资料收集情情况等相关条条件，分析收收益法、市场场法和成本法法三种资产评评估基本方法法的适用性，，恰当选择一一种或多种资资产评估基本本方法。最近，有关人人士获悉，国国资委即将出出台一份有关关企业国有资资产评估备案案问题的文件件，强制性要要求企业价值值的资产评估估不能只采用用成本法一种种方法，如采采用成本法必必须以两种以以上方法进行行评估．据国资委的一一项调查，国国内资产评估估机构对企业业资产价值评评估采用成本本法的约占８８０％以上，，采用收益现现值法的不足足１５％，采采用市场法的的则更少．目前各资产评评估公司已被被要求在２０００６年的评评估项目中，，按照以上标标准执行，对对于只采用一一种方法的评评估报告国资资委已不受理理．“重置成本法法已失去了意意义．”世行行高级企业重重组专家张春春霖评价称，，企业并不是是单项资产的的简单加总，，不应仅仅按按照净资产定定价．按照国国际惯例，对对于一个企业业的整体价值值，最通用的的评估方法均均为收益现值值法．但是，中国证证监会一直对对收益现值法法的使用持怀怀疑态度．2004年1号文曾明确确规定”慎重重使用收益现现值法”.为为什么?中联资产评估估公司资深评评估师冯连胜胜表示,收益益现值法是建建立在模拟和和假设基础上上的,因此,评估师需要要具有较强的的执业素质和和经验;特别别是在信息不不对称,公共共数据短缺或或自律性不强强时,较易造造成评估结果果的失真，随随意性和道德德风险可能较较大．三、两个评估估案例A戴姆勒－奔驰驰公司和美国国的克莱斯勒勒公司合并的的资产评估德国的戴姆勒勒－奔驰公司司和美国的克克莱斯勒公司司均为世界著著名的汽车制制造公司，戴戴姆勒－奔驰驰的拳头产品品为优质高价价的豪华车，，主要市场在在欧洲和北美美，美国克莱莱斯勒公司的的产品几乎全全部集中于大大众车，与戴戴姆勒－奔驰驰在产品和市市场范围上正正好互补，两两家公司的合合并是着眼于于长远竞争优优势的战略性性合并。两家家公司各自的的规模以及在在地理位置上上分属欧洲大大陆和美洲大大陆，使合并并的复杂程度度和评估难度度大大提高。。由于净净资产产账面面价值值不能能决定定持续续经营营公司司的内内在价价值，，而受受股票票数量量、市市场交交易情情况、、投机机性等等众多多因素素的影影响，，股票票市场场价格格具有有短期期波动动性，，因此此在评评估方方法的的选择择上，，账面面价值值法、、市场场价格格法等等均被被否定定，最最终决决定采采用收收益法法分别别对两两家公公司进进行评评估，，并以以此为为基础础确定定换股股比例例。1．评评估过过程（1））确定定未来来年度度净收收益。。原则则上以以各自自独立立经营营为基基础分分别进进行价价值评评估，，不考考虑双双方因因合并并产生生的预预期整整合效效应和和合并并费用用。原原因在在于：：一是是双方方规模模、实实力相相当，，对合合并后后企业业的贡贡献基基本相相同；；二是是与两两家企企业的的价值值相比比，整整合效效果较较小，，可以以忽略略不计计。在在具体体方法法上，，则从从历史史数据据出发发，考考虑未未来企企业发发展与与竞争争环境境，分分析双双方存存在的的发展展机会会和风风险，，以此此为基基础构构成两两阶段段评估估模型型。第一阶阶段为为预测测期，，时间间从1998年年～2000年年。为为评估估两公公司当当前获获利能能力，，获取取预测测未来来收益益的依依据，，合并并双方方以1995年年～1997年年经审审计的的公开开披露露的财财务报报表，，对各各项收收入和和费用用进行行了详详细分分析，，并对对未来来不会会重复复发生生的一一次性性费用用和收收入项项目进进行了了调整整，分分别计计算出出1998年、、1999年和和2000年各各自所所属部部门的的息税税前净净收益益及总总和。。第二阶段为为续营期，，时间为2001年年及以后年年份。自2001年年开始，假假设两公司司的息税前前净收益保保持不变，，其数额等等于2000年息税税前净收益益扣减不可可重复发生生的收入和和费用项目目。在息税税前净收益益的基础上上，进一步步扣除根据据两公司1998年年1月1日日资本结构构计算得出出的净利息息费用、其其他财务收收入和费用用、公司所所得税、得得到两家公公司未来各各年份的净净收益。由于公司评评估时必须须考虑股权权投资者的的纳税情况况，在公司司净收益的的基础上，，还要减去去按35％％假设税率率计算的股股东所得税税，得出最最终用于贴贴现的税后后净收益。。（2）确定定贴现率。。贴现率分分为三部分分：基础利利率、风险险溢价(报报酬率)和和增长率扣扣减(修正正值)。基础利率：：两家合并并时，正值值市场处于于低利率时时期，不足足以代表未未来长期的的利率水平平，最终确确定评估的的基础利率率为6.5％。风险溢价：：取决于公公司自身及及所处行业业的风险，，根据有关关实证研究究资料，平平均风险报报酬率在4%～6％％之间，因因为两家公公司的效益益较好，所所以统一采采用3.5％作为风风险报酬率率。这里值值得注意的的有两点，，一是因为为不同来源源提供的ββ值差异甚甚大，所以以没有采用用CAPM模型；二二是因为换换股比例仅仅决定于两两家公司的的相对价值值，所以尽尽管使用不不同的风险险报酬率将将导致双方方绝对价值值的变化，，但不会对对换股比例例产生重大大影响。修正值：理理论上资本本市场利率率包括了通通货膨胀所所造成的风风险补偿，，但由于企企业可以通通过提高销销售收入部部分补偿由由于通货膨膨胀造成的的成本上升升，企业的的名义收益益将按通货货膨胀的一一定比例增增长，所以以名义贴现现率包括了了数值上等等于未来通通货膨胀率率一定比例例的可扣减减利率，即即所谓增长长率扣减。。假定通过过提高销售售价格，两两家公司的的名义收益益将以1％％的速度增增长，则2001年年及以后年年份恒定收收益的贴现现率应减去去1％的修修正值，而而1998年～2000年的的各项收入入和费用是是按实际金金额估算的的，所以这这三年的贴贴现率无须须扣减修正正值。经过上述测测算，在扣扣除35％％的股东所所得税后，，两个阶段段的贴现率率分别为6.5％[注：6.5％=(6.5％％＋3.5％)×(1-35％)]和和5.5％％。（3）非经经营性资产产评估。运运用收益法法折现的价价值仅仅反反映了企业业经营性资资产持续经经营的价值值，要得到到企业完整整的价值还还需要考虑虑非经营资资产。这些些可单独出出售的非经经营性资产产并不影响响企业持续续经营价值值，应单独独评估，评评估的方法法是计算资资产在市场场上出售后后扣除费用用的净收益益。通过上述评评估，两个个企业的收收益现值分分别为1020.71亿马克克、803.79亿亿马克。再再加上非经经营性资产产的价值，，得出两个个公司的实实际价值分分别为：奔奔驰公司1100.10亿马马克，克莱莱斯勒804.39亿马克(不出售库库存股票)或822亿马克(出售库存存股票)。。2．确定每每股价值在两个公司司实际价值值业已确定定的情况下下，还须确确定双方的的总股本数数，才能最最终确定换换股比例。。奔驰公司司在合并前前发行了附附认股权证证的7年期期债券、强强制可转换换债券、股股票期权计计划。克莱莱斯勒公司司在合并前前也向各级级管理人员员提供了股股票期权、、业绩奖励励股票和其其他与股票票相关的权权力，另外外还有3000万股股库存股票票。公司的的股本数量量将受到这这些认股权权和转换权权执行情况况的影响。。为了解决上上述问题，，假定股票票期权、认认股权证和和可转换债债券在合并并日之前全全部执行，，并按照双双方各自1998年年6月30日的股票票市价，全全部转换为为各自的普普通股股票票。克莱斯勒的的库存股是是否出售取取决于能否否采用联营营法进行会会计处理。。按照1998年6月30日日克莱斯勒勒的股票市市价、扣除除2.5％％的股票手手续费以及及股票价格格潜在的下下跌和股东东所得税等等因素，并并按照同日日美元对马马克比价计计算，克莱莱斯勒公司司库存股票票价值为18.33亿马克。。如果需要要出售，克克莱斯勒公公司价值增增加18.33亿马马克，同时时股本数额额增加3000万股股；如果不不出售，其其价值和发发行在外的的股票总数数都不会发发生变化。。经上述调整整后，奔驰驰公司总股股本为5.83465亿股，，克莱斯勒勒公司总股股本6.595亿股股(不出售售库存股票票)或6.895亿亿股(出售售库存股票票)。两个个公司的每每股现值为为：奔驰公公司：1100.10/5.83465=188.55马克；克克莱斯勒：：804.39/6.595＝121.97马马克(不出出售库存股股票)，822.72/6.895＝＝119.32马克克(出售库库存股票)3．确定换换股比例根据美国公公认会计准准则(U.S.GAAP)，，此次合并并要想采用用联营法进进行会计处处理，以避避免账面价价值增加、、确认商誉誉等，就必必须要求奔奔驰公司至至少有90％的股东东愿意接受受换股。在在奔驰公司司愿意接受受换股的股股东比例无无法确定的的情况下，，为鼓励更更多的奔驰驰公司股东东接受换股股，提高换换股比例的的吸引力，，经过双方方讨价还价价，确定了了不同接受受换股股东东比例下相相应的换股股比例。如果奔驰驰公司换换股股东东不足90％，，则每一一股奔驰驰公司的的股票换换一股新新公司的的股票，，每一股股克莱斯斯勒公司司的股票票换0.6235股(不出售售库存股股票)、、0.6469股(出出售库存存股票)新公司司股票。。如果奔驰驰公司接接受换股股有股东东达到90％，，则每一一股奔驰驰公司的的股票换换1.005股股新公司司的股票票。表面看，，最终换换股比例例在一定定程度上上对奔驰驰公司有有利，但但如果能能以此吸吸引至少少90％％的奔驰驰公司股股东接受受换股，，合并后后的企业业就可以以采用联联营法进进行会计计处理，，可以有有效避免免合并后后企业因因资产增增值、合合并商誉誉的摊销销对净利利润的影影响，进进而增强强合并后后企业股股票的吸吸引力，，从而也也可使原原克莱斯斯勒股东东受益。。B清清华同方方与山东东鲁颖电电子合并并的资产产评估1．案例例概况1998年10月发生生了清华华同方吸吸收合并并山东鲁鲁颖电子子的事件件。其中中鲁颖电电子股份份有限公公司的资资产是由由北京中中企华评评估有限限责任公公司完成成评估的的。显然然这是对对鲁颖电电子整体体企业的的评估。。据北京中中企华评评估有限限责任公公司评估估报告（（见表3），截截至1998年年6月30日（（评估基基准日）），鲁颖颖电子经经评估确确认后资资产总额额为98,563,810元元，负债债总额40,761,113元，净净资产总总额57,802,697元元。评估时，，对流动动资产、、长期投投资、在在建工程程、机器器设备、、建筑物物、车辆辆、土地地使用权权、无形形资产主主要采用用重置成成本法。。负债则则采用核核实法。。鲁颖电子过去去三年营业记记录见表4，，系根据北京京兴华会计师师事务所审计计后的财务报报告整理得到到。清华同方吸收收合并鲁颖电电子所要达到到的战略目标标是以吸收合合并鲁颖电子子为契机进入入电子器件行行业，在较短短的时间内获获得一个电子子器件生产基基地，充分利利用鲁颖电子子现有的大规规模生产和产产业化管理经经验，与自身身的技术和资资金优势相结结合，拓展公公司在电子器器件行业的发发展空间。清华同方和鲁鲁颖电子分属属计算机行业业和电子元件件行业，表5（朱武祥、、邓海峰，1999）列列示了沪深证证券交易所计计算机行业和和电子元件行行业上市公司司1998年年的有关指标标。可以发现现，上市公司司股票市价与与每股净资产产之间也没有有显著的对应应关系。而评评估使用的整整体企业成本本加总法正是是对资产账面面价值再作调调整而已，并并不能够得出出鲁颖电子的的企业价值。。2．本次合并并资产评估中中存在的问题题评估使用整体体企业成本加加总法不能得得到鲁颖电子子真正价值。。这次合并的的目标公司是是鲁颖电子的的整体而不是是单项资产，，而且购并双双方都是股份份公司。因此此应从公司定定价理论的角角度进行分析析寻找合适的的评估方法。。重置成本法法和传统公司司内在价值估估价方法二者者的核心思想想是相悖的。。这次评估未未使用收益现现值法很令人人费解。在戴戴姆勒一奔驰驰与克莱斯勒勒换股合并的的著名案例中中，两家公司司均使用收益益现值法进行行评估，两家家公司的价值值比例为8：：1。在协同同效应方面两两个合并案例例也很相似。。鲁颖电子在在瓷介质电容容器生产中处处于行业领导导地位，综合合效益指标连连续六年居全全国同类生产产行业之首。。从表5也可可以看到鲁颖颖电子的盈利利能力超过行行业平均收益益水平，但在在评估报告中中这个超常的的盈利能力未未作为商誉反反映出来。以保守守的观观点进进行分分析，，仅以以鲁颖颖电子子目前前的赢赢利能能力来来依据据，并并采用用其中中的非非增长长模型型，计计算如如下：：V=X（1-T）/K其中K为电电子行行业三三年平平均净净资产产收益益率，，K=8.8%。鲁鲁颖电电子1998年年税息息前利利润X=1,430万元元，税税率T=15%。我国未未统计计发布布电子子行业业平均均净资资产收收益率率，这这里采采用沪沪深两两市电电子类类上市市公司司的净净资产产收益益率进进行分分析计计算。。表6为沪沪深两两市电电子类类上市市公司司样本本，对对样本本公司司1996—1998年年的净净资产产收益益率进进行分分析，，其中中剔除除任何何一年年收益益率的的绝对对值超超过40%的公公司（（这些些收益益率的的畸变变不是是正常常业务务的结结果）），然