公司控制权争夺及内容

公司控制权争夺和资本结构报告人：刘笑霞一、主要研究内容这篇论文主要研究了公司接管方式的选择及接管结果和股价效应的决定因素。文章的基本思路是目标公司（被接管公司）现任管理者在平衡考虑（1）接管成功下资源的重新分配带来的管理的改善所实现的公司价值的潜在收益（2）公司控制权利益的丧失。这两个因素的基础上，选择反接管的策略，本文主要指短期资本结构的变化。因而我们就可将反接管策略、接管方式和成功的概率与接管的潜在收益联系起来。又因为公司的市场价值与其潜在的收益和实现收益的可能性相联系，因而我们就可将由接管尝试所带来的股价效应与反接管策略、接管类型和接管结果联系起来。一、主要研究内容PotentialTakeoverPriceGains&ResistanceMethod&Effects&ControlStrategyProbabilityTakeoverBenefitsofSuccessOutcome(capitalstructurechange)Relationsamongtakeovervariables一、主要研究内容本文意欲解决的问题：1、资本重组（capitalrestructuring）如何影响接管的方式和结果;2、就成功（不成功）的代理战（proxycontest）与股权收购（tenderoffer）相比，哪种情况下股价上涨的幅度更大；3、在代理战下，就现任管理者维持控制权与竞争者赢得控制权相比，哪种情况下股价上涨幅度更大。二、研究的一些基本假设和想法研究的model中假定的三类投资者研究的model中假定的事件发展顺序研究前的基本想法（thebasicintuition）三、研究model中的变量及关系假设目标公司有一项目需初始投资$1，同时会产生一个随机的净现金流量。现金流的分布取决于目前掌握控制权的管理者能力的高低，假设只有两个可能的能力水平，即1和2。1、Y1>Y2>1Y:thepresentvalueofcashflows,andthereforethevalueofthefirm2、Ei(D)≥0(i=1,2),E1(D)>E2(D)D:theaggregatefacevalueofthedebtissuedinresponsetoatakeoverattemptEi(D):thevalueoftheequity,anddecreaseswithincreasesindebt三、研究model中的变量及关系3、Y1-E1(D)≥Y2-E2(D)

当掌握控制权的管理者能力较高时，公司破产的概率就较小，因而债券的市场价值就较大。4、Ki(D)≥0(i=1,2);K1(D)>K2(D)(D>0)

Ki(D):theexpectedpresentvalueofthebenefitsofcontrol,isindependentofabilityanddecreaseswithD三、研究model中的变量及关系πi(p)i=1,2;π1(p)≥π2(p)0≤p≤1

p:所有投资者认为现任者与竞争者相比能力更高的概率，它独立于model中的任何其它参数（我们假定信息是对称的，即现任者、竞争者和消极投资者在有关前两类投资者能力方面所拥有的信息是一样的）。

πi(p)：在现任者能力水平是i时，一个典型的消极投资者会支持现任者掌握公司控制权的概率，同时也是所有消极投资者会支持现任者的概率。

它会随着p值的增大而增大，也就是，消极投资者认为现任者能力更高的概率越大，选举支持其掌握控制权的概率就越大。

四、研究分析过程理想资本机构及其对接管方式和结果的影响有关接管活动股价效应的经验性推论有关资本结构变化的经验性推论小结五、结论（1）目标公司现任管理者在平衡考虑个人的潜在资本性收益和控制权收益的基础上选择抵制接管的策略，本文主要是通过资本结构的变化，从而影响到接管活动的方式和结果。这就产生了一个将资本结构的变化、接管的方式和结果以及接管活动所导致的股价效应相互联系起来的理论，并同时给出了一些有关股价效应和资本结构变化的经验性推论。五、结论（（2）将来有待进进一步研究究的问题：：调查各种反反接管工具具的运用，，比如静置置协议(standstillagreement)，目标标公司股票票回购(targetedsharerepurchase)等。一种证券的的现金流特特征和它的的投票权之之间的关系系。把公司特征征和信息结结构与各种种接管方式式的可能性性联系起来来进行研究究的课题。。公司控制权权争夺和资资本结构THANKYOU!理想资本结结构及其对对接管方式和结果的影影响分析前的一一些基本性性假设和结结论不同接管方方式与相应应的债务水水平间的关关系不同接管方方式下的理理想债务水水平交叉情形的的比较（cross-casecomparisons）(return)Thebasicintuition(1)竞争管理者者的出现对对投资者而而言一般是是一个好消消息，因为为他增加了了较好的管管理者实际际掌握公司司控制权的的可能性。。他的出现现一般会使使现任管理理者通过债债务换权益益（换取消消极投资者者手中的股股票）的方方式来降低低竞争者获获胜的可能能性，但竞竞争者的出出现和债务务水平的提提高在考虑虑各种不利利影响后，，其实际效效果仍然是是增加了管管理改善的的可能性。。因而，总总体而言，，竞争者的的出现会导导Thebasicintuition(2)致股票价格格的上涨。。而股价上上涨的幅度度又取决于于较好的管管理者实际际掌握控制制权的概率率的大小。。而这又依依赖于现任任者所选择择的债务水水平的高低低。比如说说，不成功功的股权收收购下，较较高的债务务水平使竞竞争者不可可能获胜，，则竞争者者的出现不不存在股价价效应。（return）三种接管方方式（takeovermethod)不成功的股股权收购（（unsuccessfultenderoffer）成功的股权权收购（successfultenderoffer）代理战（proxyfight）(return)不成功的股股权收购现任管理者者保留有足足够的所有有权从而可可确保其继继续维持对对公司的控控制权，不不论竞争者者与现任者者的能力相相比是更高高还是更低低。这一方方式并不要要求现任者者在股东权权益中占有有50%或或以上的份份额。（return）Thesequenceoftheevents开始时，目目标公司管管理者掌握握公司控制制权，不存存在竞争。。在某一时时点上，竞竞争管理者者出现，试试图对目标标公司予以以接管以获获取控制权权。现任管管理者以负负债换权益益的方式作作为反接管管的策略。。在完成公公司资本结结构的变化化后，竞争争者开始购购买目标公公司流通在在外的普通通股(主要要是消极投投资者所持持有的股份份)，并同同时向市场场传递有关关其和现任任者能力高高低的信息息。之后，，股东大会会召开，投投资者选举举决定公司司最终的管管理者（控控制权的获获得者）。。这一事件件顺序是三三类投资者者都知道的的。（return）Threetypesofinvestors目标公司的的现任管理理者（theincumbentmanagementofinvestors））I竞争性的管管理者(rivalmanagement)R消极投资者者(passiveinvestors)P三类投资者者均是风险险中性的，，前两类是是公司控制制权的争夺夺者；第三三类人数众众多并且都都是小投资资者，只会会支持他们们认为管理理能力更强强的管理者者(即I和和R中择其其一)（return）Capitalstructurechange提高杠杆水水平（increasesinleverage））负债换权益益（exchangedebtforequity）指目标公司司的现任管管理者通过过发行债券券以增加债债务，并以以所筹措的的资金回购购公司流通通在外的普普通股，降降低公司可可流通的股股本数额，，进而提高高现任管理理者在股东东权益中所所占的比重重，从而提提高接管公公司的接管管难度，降降低被接管管威胁。（return）成功的股权权收购竞争者在股股东权益中中获得了足足够的份额额能确保其其赢得公司司的控制权权，即便其其与现任者者相比能力力更低。同同样，这一一方式也并并不要求竞竞争者获得得不小于50％的股股东权益。。这取决于于现任者在在股东权益益中所占的的份额及多多大比例的的消极投资资者会支持持竞争者掌掌握控制权权。（return）代理战现任者和竞竞争者都没没有掌握足足够的投票票数以确保保自己获得得对公司的的控制权。。在这一情情形下，谁谁的能力更更高，谁就就可获得控控制权，这这主要是由由于消极投投资者会投投票支持能能力更高的的管理者。。（return）有关接管活活动股价效效应的经验验推论定理1：目目标公司的的股票价格格不成功的股股权收购下下股价不变变；平均而而言，成功功的股权收收购下股价价会上涨。。(a>b=0)平均而言，，不成功的的代理战下下股价上涨涨的幅度要要比成功的的代理战下下小(c>d>0)平均来讲，，成功的代代理战下股股价上涨的的幅度要比比成功的股股权收购下下小（c<a）平均来讲，，不成功的的代理战下下股价上涨涨的幅度要要比不成功功的股权收收购下大(d>b)有关接管活活动股价效效应的经验验推论RelationsamongaveragegainstotargetsbytakeovermethodandoutcomeTenderoffera>b=0∨∧∧Proxycontestc>dMethodsuccessfulunsuccessfula,b,canddrepresenttheaveragegaininthestockpriceoftargetfirmsconditionalonthemethodandoutcomeofatakeoverattempt有关关接接管管活活动动股股价价效效应应的的经经验验推推论论实证证检检验验Bradley,Desai,andKim(1983):定定理理1的的第第1点点DoddandWarner(1983):研研究究对对我我们们的的model而而言言，，虽虽未未以以合合适适的的样样本本期期为为基基础础，，其其结结论论却却与与我我们们定定理理1的的第第2、、3、、4点点相相一一致致（return）有关关资资本本结结构构变变化化的的经经验验推推论论(1)我们们所所建建立立的的模模型型有有一一些些与与接接管管活活动动相相关关的的资资本本结结构构变变化化的的推推论论。。具具体体来来讲讲，，公公司司发发行行债债务务的的唯唯一一目目的的是是帮帮助助现现任任管管理理者者来来抵抵制制接接管管，，因因而而面面临临接接管管威威胁胁的的目目标标公公司司会会比比未未成成为为接接管管目目标标的的公公司司发发行行更更多多的的债债务务。。并并且且，，发发行行多多少少债债务务取取决决于于各各种种接接管管方方式式的的可可行行性性和和接接管管结结果果。。如如果果现现任任管管理理者者打打算算拥拥有有一一些些维维持持控控制制权权的的可可能能性性，，有关关资资本本结结构构变变化化的的经经验验推推论论(2)他就就会会在在比比允允许许成成功功的的股股权权收收购购下下发发行行更更多多的的债债券券。。如如果果现现任任管管理理者者要要确确保保自自己己继继续续掌掌握握公公司司控控制制权权，，他他就就会会在在比比允允许许代代理理战战下下发发行行更更多多的的债债券券。。此此外外，，若若现现任任者者更更有有可可能能能能力力更更高高，，他他就就会会收收到到更更多多消消极极投投资资者者的的投投票票数数。。所所以以，，在在代代理理战战下下，，若若现现任任者者更更有有可可能能能能力力更更高高，，他他发发行行的的债债务务与与竞竞争争者者更更有有可可能能能能力力更更高高的的情情况况下下相相比比要要少少。。因因为为代代理理战战的的成成败败与与控控制制权权争争夺夺者者能能有关关资资本本结结构构变变化化的的经经验验推推论论(3)力高高低低的的概概率率是是正正相相关关关关系系，，所所以以若若现现任任者者获获得得控控制制权权就就意意味味着着与与竞竞争争者者赢赢得得控控制制权权时时发发行行较较少少的的债债务务。。有关关资资本本结结构构变变化化的的经经验验推推论论(4)定理理2：：平均均而而言言，，目目标标公公司司与与非非目目标标公公司司相相比比会会提提高高其其债债务务水水平平。。代理战和和非成功功的股权权收购下下，目标标公司会会比在成成功的股股权收购购下发行行更多的的债务若现任管管理者更更有可能能能力更更高，则则至少有有50％％的消极极投资者者会投票票支持他他（∏1≧1／／2），，则不成成功的股股权收购购下的目目标公司司会发行行比在代代理战下下更多的的债务。。在存在代代理战的的公司中中，平均均而言，，在竞争争者不可可能获得得控制权权的情况况下（不不成功的的代理战战），目目标公司司发行的的债务要要比在竞竞争者获获的控制制权的情情况下（（成功的的代理战战）小。。（（return）有关定理理1和2的小结结在我们的的model中中，面临临接管威威胁的目目标公司司会提高高自己的的债务水水平并同同时产生生正的非非正常的的股价上上涨。换换句话说说，资本本结构中中债务水水平的提提高会伴伴随着非非正常的的股价收收益。然然而，股股价变化化与资本本结构变变化两者者之间却却不存在在因果关关系，它它们均是是由目标标公司所所面临的的接管威威胁引起起的。（return）Ki(D)decreaseswithD目标公司司为对付付接管威威胁而发发行的债债务，虽虽然增加加了现任任者获取取控制权权收益的的机会，，却也降降低了期期望的控控制权收收益，因为：发行债务务提高了了公司破破产的概概率，而而破产则则意味着着所有公公司控制制权收益益的丧失失；债务契约约常包含含有限制制性条款款，而这这限制了了管理者者获取控控制权收收益的能能力；支付未来来现金流流的承诺诺构成了了对管理理者所行行使的控控制权的的约束，，因而也也就产生生了对控控制权收收益的约约束。（（return）控制权收收益（benefitsofcontrol）我们假定定公司的的控制权权收益与与前面讨讨论的公公司现金金流无关关，公司司和其权权益性证证券的市市场价值值只反映映那些现现金流，，并不包包含任何何的控制制权收益益。我们们通过假假定掌握握控制权权的管理理者在其其掌权的的任何一一期都会会收到一一笔控制制权收益益来将这这些收益益予以模模型化。。控制权权收益在在接管活活动中由由于控制制权的丧丧失而中中止，而而且会由由于公司司的破产产而消失失。（return）分析前的的一些基基本性假假设和结结论(1)WI+WR<1（1）WI(WR):现现任管理理者（竞竞争者））的最大大可能投投资额。。YI=pY1+(1-p)Y2（2））竞争者者出现现前，，公司司的全全部原原始投投资额额是通通过权权益融融资实实现的的，且且是通通过现现任者者和消消极投投资者者的投投资来来筹集集的。。α=1-(1-WI)/YI=W*I/YI（3））其中W*I=WI+YI-1，，称称作现现任者者的初初始权权益地地位价价值（（thevalueoftheincumbent’sinitialequityposition），，它包包括现现任者者的初初始投投资额额和之之后产产生的的净现现值YI-1,也也就是是因建建立公公司所所带来来的经经济收收益。。α：现现任者者所拥拥有的的公司司权益益中的的比重重。分析前前的一一些基基本性性假设设和结结论(2)αI(D)=ααY(D)/E(D)（4））Y(D)：：目标标公司司宣布布资本本重组组后，，但实实际发发行行债券券前的的公司司价值值E(D)：：目标标公司司举接接债务务后的的权益益价值值αR(D)=min{WR/E(D),1-ααI(D)}（5））αP(D)=1-ααI(D)-ααR(D)（6））maxαY(D)+K(D)D≥0（7））（return）WI+WR<1这一不不等式式实际际意味味着消消极投投资者者必然然掌握握着公公司的的一部部分权权益性性证券券。同同时，，不允允许现现任者者（竞竞争者者）通通过私私人借借款的的方式式来增增加其其可能能的最最大投投资额额。因因为若若允许许私人人借款款的方方式，，竞争争者会会不断断以自自己的的股份份为抵抵押来来无限限制地地借款款，这这就使使其可可购买买到所所有没没被现现任者者所持持的股股份。。在这这一状状况下下，现现任者者避免免接管管的唯唯一方方式就就是在在股东东权益益中的的比重重达到到50％，，则控控制权权争夺夺的结结果就就会预预先决决定，，从而而也就就不可可能发发生代代理战战。（（return）maxαY(D)+K(D)D≥0（7））这就是是现任任者的的最大大化问问题。。αY(D)，即ααI(D)E(D)(由由公式式（4）可可得)，是是现任任者在在举借借债务务D后后的其其所拥拥有的的权益益价值值，K(D)是现任任者在在举借借债务务D后后的其其所拥拥有的的控制制权收收益的的期望望现值值。现现任者者会根根据这这一最最大化化问题题选择择自己己的反反接管管策略略（即即确定定举债债的数数量来来改变变公司司的资资本结结构）），从从而会会影响响接管管的方方式和和结果果。（（return）不同接接管方方式与与相应应的债债务水水平间间的关关系现任者者在任任何控控制权权争夺夺战中中所获获得的的投票票数包包括他他自己己的投投票数数和消消极投投资者者给予予他的的投票票数。不成功功的股股权收收购下下αI(D)+ππ2αP(D)≥≥1/2（8））成功的的股权权收购购下αI(D)+ππ1αP(D)<1/2（9））代理战战下αI(D)+ππ1αP(D)≥≥1/2(10)αI(D)+ππ2αP(D)<1/2(11)(return)不同接接管方方式下下的理理想债债务水水平（（1））将公式式（7）、、（8）、、（9）、、（10））和（（11）结结合起起来进进行考考虑。。在现现任者者谋求求自身身利益益最大大化的的问题题上，，即公公式（（7）），αY(D)中Y(D)(公司实实际举举债前前的价价值，，同时时也是是公司司举债债前的的权益益价值值)是与公公司的的债务务水平平无关关的;而K(D)是与公公司的的债务务水平平D相相关的的，即较高高的债债务水水平会会降低低公司司的期期望的的控制制权收收益。因而而在给给定的的三类类接管管方式式即（（8））、（（9））、（（10）、、（11））的情情况下下，现现任者者若要要实现现自身身利益益的最最大化化，一一般来来讲，，应在在维持持控制制权收收益下下尽可可能降降低债债务水水平，，这也也就是是说不不同接接管方方式下下的理理想债债务水水平也也就是是公司司可行行的最最小债债务水水平。。不同接管方方式下的理理想债务水水平（2））不成功的股股权收购下下:lemma1①在α+π2[1-α-WR/YI]≥1/2时，DU=0(12)②当W*I≥WR时,W*I/EU(DU)+π2[1-(W*I+WR)/EU(DU)]=1/2(13)③当W*I<WR时，W*I/EU(DU)=1/2(14)不同接管方方式下的理理想债务水水平（3））代理战下：：要求现任任管理者只只有在其能能力高于竞竞争者时方方可获得对对公司的控控制权;并并假定不成成功的股权权收购下理理想的债务务水平不为为0，即DU>0（因为为若DU＝0，现任任者始终会会倾向于选选择无需发发行债务时时就可确保保其控制权权的不成功功的股权收收购方式，，因而也就就不会存在在代理战的的方式）。。Lemma2:①在α+ππ1[1-α-WR/YP]≥1/2时，DP=0（（15）②当αYP>WR时,αYP/EP(DP)+π1[1-(ααYP+WR)/EP(DP)]=1/2(16)③③当αYP≤WR时,不存在代代理战不同接管方方式下的理理想债务水水平（4））成功的股权权收购下:lemma3Ds=0这是因为在在成功的股股权收购下下，即便现现任者的能能力优于竞竞争者，他他也不得不不交出控制制权，也就就是当代理理战不可行行时，同时时也意味着着公式（15）无法法满足时。。现任者倾倾向于放弃弃而非确保保其控制权权，原因在在于确保其其控制权需需举借大量量的债务，，而这会降降低控制权权的价值;而且，若若竞争者能能力更强，，现任者坚坚持维持其其控制权只只会使其丧丧失一个很很大的资本本性收益。。因而成功功的股权收收购通常意意味着在其其他条件相相同的情况况下，投资资者认为很很有可能竞竞争者的能能力要强于于现任者。。而在代理