公司并购重组与清算知识讲义

第十一章

公司并购、重组与清算企业可能因不断发展而扩充，也可能因经营不善而缩减，甚至破产。本章将从财务角度，对企业的并购、企业的重组、企业失败及企业清算等问题进行讨论。

公司并购财务重组破产与清算第一节公司并购一、企业并购的含义企业并购是指一家企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业控制的一种经济行为。

“并购”是个复合词，它是“合并”和“收购”的统称。

合并是指两个或两个以上具有独立法人地位的企业按照法定程序结合成为一个企业的行为。合并按法人资格变更情况，可以分为吸收合并和新设合并。

吸收合并是指一个企业吸收其他企业，同时又保持自身的法人地位，而被吸收的企业解散，其资产和负债全部并入继续存在的企业中去。吸收合并也称兼并（A+B=A）。

新设合并是指由两个或两个以上的企业合并组成一家新的企业，原有的企业在合并后均不再存在，其一切经营活动均由新成立企业接管(A+B=C)。

收购是指一家企业用现金、证券购买其他企业资产或股权而获得对这些企业控制权的行为。收购的实质是取得控制权，目标公司的法人实体地位并不因此消失。

接管指一家企业由一个股东集团控制转为由另一家股东集团控制。欲接管其他企业的企业被成为“投标者”。接管是一个比并购涵义更大的概念。

接管并购委托投票权争夺转为非上市(杠杆收购)合并收购二、企业并购的类型

1．按并购双方的产品和产业联系，可分为

横向并购纵向并购

混合并购

2．按并购的实现方式，可分为

现金购买式并购承担债务式并购吸收股份式并购

杠杆收购

3．按并购涉及目标企业的范围，分为

整体并购

部分并购

4．按并购双方是否友好协商划分，可分为

善意并购

敌意并购

三、企业并购的动机

1．获得并购的协同效益，求得企业发展。

（1）收入上升——营销利益、战略协同利益、扩大市场份额；（2）成本下降——实现规模经济效益、实现纵向一体化效益、资源互补、淘汰无效率的管理；（3）合理避税——利用亏损企业免税利益、增加负债能力获得利息免税利益、充分利用多余资金为股东避税；（4）降低资本成本——并购可实现规模融资，减少发行证券费用，减少资本成本。

2．实现多元化经营，降低经营风险，降低破产成本；3．避免破产清算，保护股东和债权人利益；4．信息传递效应；5．降低代理成本；6．经理个人的动机；7．冲破地方保护主义，进入新的地区和市场。此外，还有许多其他的动机。

四、企业并购的财务分析

（一）目标企业的价值评估1.帐面价值评估法

2.评估值法

3.股票市价法

4.分拆加总法

5.市盈率法：目标公司价值

=目标公司的税后利润×合适的市盈率

6.现金流量折现法：例：东方公司正在考虑并购西南公司。东方公司计划并购完成后，把西南公司的负债率由并购前的30%提高到50%，假定两的所得税率均为40%，无风险利率为10%，市场报酬率为15%，并购前西南公司股票的ß系数为1.28。西南公司股票目前市价为6500万元，负债市价1950万元，假设除承担债务外，东方公司还愿意支付7800万元购买西南公司的股票。下表是东方公司财务人员对并购后的西南公司增量现金流量的估计（假定5年以后的净现金流量恒定为25百万元）：

并购后后的西西南公公司增增量现现金流流量（百万万元））年份12345年及及以后后销售收销售成成本708399114123折旧1011121314其他费费用1012131516息税前前利润润1520273238利息34566税前利利润1216222632所得税税5691013净利润润710131619+折旧旧1011121314-在投投入资资本支支出22468税后净净现金金流量量1519212325上表中中的增增量现现金流流量为为权益益现金金流量量，因因此必必须用用西南公公司权权益成成本折折现。由第八八章介介绍的的公式式，先求出出负债债为0时的的ß系系数：：本例中中，T=40%，B/S=30%/70%=3/7，ßß=1.28，，则：：再计算算负债债率50%时的的ß系系数：：根据资资本资资产定定价模模型，，计算算并够够后西西南公公司权权益资资本成成本为为：rs=rf+ß(rm-rf)=10%+1.63(15%-10%)=18.15%121.53百百万元元，即即1.2153亿元元，就就是东东方公公司并并购西西南公公司的的最高高出价价。并购购的的净净现现值值=12153-1950-7800=2403万万元元，，因因此此，，并并购购计计划划可可行行。。（二二））并并购购成成本本分分析析企业业并并购购的的成成本本包包括括：：并购购完完成成成成本本并购购整整合合成成本本并购购退退出出成成本本并购购的的机机会会成成本本（三三））并并购购的的风风险险分分析析运营营风风险险；信息息风风险险；融资资风风险险；反并并购购风风险险；法律律风风险险；；体体制制风风险险。。（四四））并并购购对对每每股股盈盈余余和和股股价价的的影影响响分分析析1．并并购购对对每每股股盈盈余余的的影影响响2.并购购对对股股票票价价格格的的影影响响并购购时时,必必须须对对股股票票价价格格造造成成的的影影响响事事先先作作出出估估计计.时间预期每股盈余01234并购不并购五、、企企业业并并购购的的防防御御策策略略1．修修改改公公司司章章程程2．股股份份回回购购3．．与与外外部部投投资资者者签签定定停停滞滞协协议议4．．金金保保护护伞伞（（金金降降落落伞伞））5．邀邀请请白白马马王王子子相相助助6．．反反向向标标购购7．．毒毒丸丸策策略略8．．进进行行保保护护性性公公司司重重组组以以及及焦焦土土策策略略9．．通通过过法法律律手手段段反反并并购购六、、杠杠杆杆收收购购（（LBO）杠杆杆收收购购就就是是通通过过以以公公司司资资产产做做担担保保举举借借巨巨额额债债务务而而实实现现对对公公司司的的收收购购。。这这种种收收购购近近几几年年在在美美国国很很流流行行。。收收购购者者通通常常是是公公司司的的管管理理层层。。杠杠杆杆收收购购具具有有以以下下特特征征：：用以以收收购购的的权权益益资资金金很很少少，，一一般般只只有有10%——20%收购购资资金金大大部部分分靠靠借借款款或或发发行行债债券券筹筹措措，，并并以以公公司司资资产产为为担担保保通常常是是以以现现金金方方式式支支付付收购购后后，，公公司司将将成成为为私私人人持持股股公公司司，，并并由由上上市市公公司司转转为为非非上上市市公公司司收购购对对象象一一般般是是具具有有稳稳定定收收益益、、负负债债较较少少、、未未来来几几年年资资本本支支出出不不大大的的企企业业七、、并并购购的的实实证证研研究究结结论论1．在在成成功功的的并并购购中中，，目目标标企企业业（（被被并并购购企企业业））股股东东财财富富有有明明显显增增加加，，获获得得了了大大量量的的超超常常短短期期收收益益，，近近几几年年平平均均达达30%，有的的更高高，并并且要要约收收购获获得的的收益益大于于其他他并购购；竟竟价企企业（（要约约收购购方））股东东从并并购中中获利利很少少；平平均为为0——4%；2.在在失败败的并并购中中，发发出要要约后后，目目标企企业的的股价价开始始上涨涨，但但失败败消息息一公公布，，目标标企业业的股股价将将回落落，但但如果果随后后又可可能出出现新新的收收购要要约，，股价价会进进一步步上升升。当当失败败变得得明朗朗时，，股价价迅速速回落落到收收购前前水平平。而而且现现金支支付比比股票票支付付回落落较慢慢；第二节节企业财务重重组一、财财务困困境（财务务危机机、财财务失失败））财务困困境是是指一一个企企业不不能正正常履履行资资金支支付责责任、、在财财务或或经营营方面面陷入入困难难和危危机的的状况况。财财务困困境可可分成成以下下几种种类型型：1．经经济失失败2．技技术性性无力力清偿偿3．资资不低低债4．正正式破破产二、财财务重重组（一））财务务重组组的意意义财务重重组是是指对对陷入入财务务困境境，但但仍有有转机机和重重建价价值的的企业业根据据一定定程序序进行行重新新整顿顿，使使企业业得以以维持持和复复兴的的做法法，也也就是是对已已经产产生危危机的的企业业实施施的一一种补补救措措施。。1.重重组可可以减减少债债权人人和股股东的的损失失；2.对已达达到破破产界界限的的企业业来说说，重重组可可给企企业背背水一一战、、争取取生存存的最最后机机会；；3.对整个个社会会而言言，能能尽量量减少少社会会财富富的损损失和和因破破产而而失业业的人人口数数量。。（三））非正正式财财务重重组非正式式财务务重组组的方方式主主要有有：1．债债务展展期与与债务务和解解债务展展期就就是推推迟到到期债债务的的偿付付日期期。债务和和解包包括：：(1)债务务减免免，以以低于于债务务账面面价值值的现现金清清偿债债务；；(2)以非非现金金资产产清偿偿债务务；(3)债务务转为为资本本（债债转股股）；；(4)修改改其他他债务务条件件，如如、延延长债债务偿偿还期期限并并加收收利息息，延延长债债务偿偿还期期限并并减少少债务务本金金或债债务利利息等等；(5)以上两两种或或两种种以上上方式式的组组合(混合合重组组)。。2．准准改改组是指采采取撤撤换管管理人人员、、出售售多余余的资资产、、对某某些资资产和和股东东权益益重新新估价价等措措施，，使处处于财财务困困境的的企业业减轻轻负担担，得得以继继续经经营的的重组组方式式。这这种方方式常常与债债务和和解共共同进进行，，并需需征得得债权权人和和股东东同意意，准准改组组后要要按照照重新新估价价调整整企业业资产产和权权益的的帐面面价值值。3．债权人人托管是指由债权权人组成一一个委员会会负责债务务企业的管管理，直至至债务企业业付清全部部债务之后后，再将控控制权归还还给债务企企业。债权权人托管比比债务展期期与和解要要严厉，但但又比清算算缓和。4．自愿清清算在某些情况况下，债权权人在对企企业全面调调查分析后后发现，该该企业已无无继续存在在的必要，，进行自愿愿清算可能能是唯一可可供选择的的出路。通通过债权人人与债务人人之间协商商，成立清清算组，自自愿进行清清算，可以以避免冗长长耗时的法法律程序和和昂贵的费费用，使债债权人收回回更多的资资金。（四）正式式财务重组组正式财务重重组是将上上述非正式式重组的做做法按照规规范化的方方式进行。。通过一定定的法律程程序改变企企业的资本本结构，合合理解决企企业所欠债债权人的债债务，以便便企业摆脱脱财务困境境得以继续续经营。正式财务重重组的程序序：（1）向法法院提出重重组申请（2）法院院任命债权权人委员会会（3）制定定企业重组组计划：①估算重组组企业的价价值;②②调整和构构建公司的的资本结构构;③旧证证券的估价价和换取新新证券;④④未来的的经营方案案与措施.（4）提请债债权人和股股东认可，，并经法院院批准（5）执行重组组计划（6）经法院认认可宣告终终止重组：下列情况下下，由法院院宣布终止止重组：①经整顿，，能按照协协议和计划划清偿债务务，法院宣宣布终止重重组，并予予以公告；；②重组期间间，不执行行协议的，，由法院裁裁定终止重重组，宣告告其破产；；③重组期间间，财务状状况继续恶恶化，债权权人会议申申请终止整整顿的，由由法院裁定定终止重组组，宣告其其破产；④企业不履履行重组计计划，欺骗骗债权人，，严重损害害债权人利利益的，由由法院裁定定终止重组组，宣告其其破产。第三节企