基金信用债投资行为专题之一：债基在利率上行中的信用债投资思路

固定收益专题证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004固定收益专题证券分析师徐亮资格编号：S0120521060004债基在利率上行中的信用债投资思路——基金信用债投资行为专题之一本篇作为【基金信用债投资行为系列专题】的第一篇，主要根据国债收益率曲联系人线，挑选三个不同时期(转熊/震荡)，观察内地公募基金持仓风格，并重点分析信用债投资行为。三个时期分别为：联系人2020年4月份到2021年一季度(转熊)；2016年底至2017年全年(转熊)；2019年全年(震荡)。相关研究总结来看：相关研究从2020年4月份-2021年一季度和2016年底-2017年全年这两次熊市中基金持《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》《城投债的性价比分析》《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》《产业债三季报点评》仓的变化情况来看，在熊市初期，公募基金机构倾向于小幅增持信用债，在熊市上半场，利率继续快速上行，机构选择减持信用债，尤其是产业债；在熊市后半场，利率放缓上行速度/先上后下(如《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》《城投债的性价比分析》《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》《涉房企业股权融资放松，哪些企业或将受益》《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》《产业债三季报点评》具体来看信用债持仓行为：16年底-17年：在利率上行的初始阶段，17年一季度持仓中普遍选择减持利率债、增持同业存单，信用债持仓小幅上升，其中城投债持仓下降、产业债持仓上升(主要增持AAA级债、减持中低等级债)；17年二季度利率再次快速上行后在6月有所下行，机构在二季度持仓中选择增持利率债和同业存单，减持信用债，其中产业债减持规模更大；17年三季度利率明显放缓上升速度，整体小幅抬升，机构在17年三季度持仓中减持的信用债以产业债为主(主要受民企违约潮影响)；17年四季度利率再次明显上升，机构在17年四季度持仓中减持的信用债仍以产业债为主。2020年4月份到2021年一季度：熊市初期，从所有公募基金二季度持仓来看，机构选择增持利率债、金融债和可转债，减持同业存单；信用债持仓规模小幅增长，主要增持城投债，产业债持仓小幅下降；分省份看，城投债增持区域集中在天津、江苏、湖南、湖北和安徽等。这一时期市场更加偏好城投债，并有一定下沉意愿，城投债各个等级均有增2020年8-10月份国债收益率继续上行，一直到11月下旬才开始震荡下行。从三季度持仓来看，机构选择继续增持利率债，转为增持同业存单，减持信用债；减持的信用债以产业债(集中在电力等行业)为主，反映煤价持续高位背景下市场对电力企业的担忧；此外，这一阶段地产销售增速明显放缓，叠加部分房企违约事件，机构对地产债更加谨慎。2020年11月份，市场受“永煤事件”影响，信用债收益率急剧上行近半个月后逐步下降；四季度央行积极呵护资金面，资金利率明显回落。机构选择大幅增持利率债，小幅增持同业存单和金融债，继续减持信用债，反映“永煤事件”冲击了市场对高等级、大规模国企的信心，机构的风险偏好明显回落。2021年熊市末期，从21年一季度持仓来看，金融债和信用债持仓规模变化不风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。的信息披露和法律声明固定收益专题1/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1.全部内地公募基金持债情况 5 图1：国债收益率(%)......................................................................................................3图2：20年-21年4月底，十年国债收益率及AAA城投债信用利差走势(%，BP).......5底，3Y中票收益率(%) 5图4:公募基金持仓市值环比变动情况—分券种(亿元) 6 图6：“永煤事件”后信用债减持集中在地方国资企业(亿元) 7图7：基金中信用债(城投/产业)持仓市值变动(亿元) 7图8：基金中城投债持仓市值及占比变动 7 图11：纯债基金(短期+长期)持仓中城投债—分省份 9 图14：【20H1】中长期纯债基金持有的房地产债列举(万元) 10图15：3Y中票收益率(%) 11图16：公募基金持仓市值各季度环比变动—分券种(亿元) 11 图18：各个季度基金中城投/产业债持仓市值(亿元) 12 固定收益专题2/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图22：19年国债收益率(%) 14图23：19年全部公募基金持仓券种环比变动值(亿元) 14仓市值及占比—城投债 15图25：纯债基金(长期)持仓中城投债分布—分省份 16图26：纯债基金(长期)持仓中城投债分布—分城市 17图27：纯债基金(长期)持仓城投债—行政级别分布对比 17图28：纯债基金(长期)持仓城投债—评级分布对比 17图29：纯债基金(长期)持仓中城投债占比—分省份 18图30：纯债基金(长期)持仓中城投债占比—分行政级别 18图31：纯债基金(长期)持仓中城投债占比—分等级 19 表2：20年及21年一季报基金持仓中城投债持仓总市值—分省(亿元) 8表3：产业债持仓市值—分行业(亿元) 8 2 3表6：19年城投债持仓市值分布情况—分省 15表7：19年城投债持仓市值分布情况—分城市 16固定收益专题3/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明曲线，挑选三个不同时期(转熊/震荡)，观察内地公募基金持仓风格，并重点分ii.2016年底至2017年全年(转熊)；iii.2019年全年(震荡)。年这两次熊市中基金持仓的变化情况来看，在熊市初期，公募基金机构倾向于小尤其年四季度)，机构选择增持利率债，继续减持信用债；在熊市末期，利率开始放缓图1：国债收益率(%)4/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 。熊市末期，从21年一季度持仓来看，机构选择继续增持利率债和同业存单，但利率利率债增持幅度较前期下降，同业存单增持幅度明显增加，主要与同业存单发行和净融资规模大幅提升、货基规模增长并大增持同业存单等因素有关；同期金融债和信用债持仓规模变化不大。 。熊市末期，从21年一季度持仓来看，机构选择继续增持利率债和同业存单，但利率利率债增持幅度较前期下降，同业存单增持幅度明显增加，主要与同业存单发行和净融资规模大幅提升、货基规模增长并大增持同业存单等因素有关；同期金融债和信用债持仓规模变化不大。116年底-17年：在利率上行的初始阶段，16年四季度利率急剧拉升，17年一季度收益率短暂下行后逐步上行，机构在17年一季度持仓中普遍选择减持利率债、增持同业存单，信用债持仓小幅上升，其中城投债持仓下降、产业债持仓上升(主要增持AAA级债、减持中低等级债)；17年二季度利率再次快速上行后在6月有所下行，机构在二季度持仓中选择增持利率债和同业存单，减持信用债，其中产业债减持规模更大；17年三季度利率明显放缓上升速度，整体小幅抬升，机构在17年三季度持仓中选择大幅减持信用债、大幅增持同业存单、小幅增持利率债和金融机构，且减持的信用债以产业债为主(主要受民企违约潮影响)；17年四季度利率再次明显上升，机构在17年四季度持仓中选择大幅增持利率债、增持同业存单、继续减持信用债，且减持的信用债仍以产业债为主。22020年4月份到2021年一季度：熊市初期，从所有公募基金二季度持仓来看，机构选择增持利率债、金融债和可转债，减持同业存单；信用债持仓规模小幅增长，主要增持城投债，产业债持仓小幅下降；分省份看，城投债增持区域集中在天津、江苏、湖南、湖北和吉林等。这一时期市场更加偏好城投债，并有一定下沉意愿，城投债各个等级均有增持。2020年8-10月份国债收益率继续上行，一直到11月下旬才开始震荡下行。从三季度持仓来看，机构选择继续增持利率债，转为增持同业存单，减持信用债；细分来看，城投债持仓规模变化不大，减持的信用债以产业债(集中在电力等行业)为主，反映煤价持续高位背景下市场对电力企业的担忧；此外，这一阶段地产销售增速明显放缓，叠加部分房企违约事件，机构对地产债更加谨慎。2020年11月份，市场受“永煤事件”影响，信用债收益率急剧上行近半个月后逐步下降；四季度央行积极呵护资金面，资金利率明显回落。从四季度持仓来看，机构选择大幅增持利率债，小幅增持同业存单和金融债，继续减持信用债，反映“永煤事件”冲击了市场对高等级、大规模国企的信心，机构的风险偏好明显回落。2021年，信用债市场处于“永煤事件”的修复期，一季度国债收益率和信用债利差震荡以10年国开债的走势来看，2019年利率在3.40%-3.90%之间反复震荡。一季度利率较为震荡，二季度利率先急剧上行后震荡下行，基金机构二季度选择增持利率债、减持同业存单。9月开始，利率震荡向上，基金机构在三季度则继续增持利率债同时大幅减持同业存单。四季度，机构选择增持同业存单，小幅增持利率债和信用债。固定收益专题5/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明情况2.1.全部内地公募基金持债情况经济预期不乐观，信用债利差随国债收益率下行；5-7月随着国内复工复产的进熊市初期，从所有内地公募基金二季度持仓来看，机构选择增持利率债、金持城投债，产业债持仓小幅下降(见下文图7)；分省份看，城投债增持区域集中在天津(AAA级为主，包括滨海建投、天津城投集团、天津轨道交通和泰达控股等)、江苏、湖南、湖北和安徽等。这一时期市场更加偏好城投债，并有一定下固定收益专题6/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从三季度持仓来看，机构选择继续增持利率债，转为增持同业存单，减持信用债；细分来看，城投债持仓规模变化不大，减持的信用债以产业债(集中在电力、石油、航运、煤钢和房地产等行业，见下文表3)为主，反映煤价持续高位背景下市场对电力企业的担忧；此外，这一阶段地产销售增速明显放缓，叠加部分房企违约事件(如20年7月6日，千亿房企泰禾集团公告称未能完成“17泰禾MTN001”本息的按时兑付，泰禾集团首次在公开市场违约)，机构对地产债更加谨慎。月后逐步下降；四季度央行积极呵护资金面，资金利率明显回落。从四季度持仓反映“永煤事件”冲击了市场对高等级、大规模国企的信心，机构的风险偏好明2021年，信用债市场处于“永煤事件”的修复期，一季度国债收益率和信用)注：利率债包含国债、政策性银行债、地方政府债和政府支持机构债；信用债包含公司债、企业债、中票和短融等；金融含证券公司债、保险公司债和商业银行债等。固定收益专题7/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明三季报。)持仓市值变动(亿元)固定收益专题8/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明铝铝21年Q1较20年Q1变动值-21年Q1较20年Q1变动值-19-19-19-4-4-3-2-10234562324走势图20Q1325738604836323130355652515920Q328606267503339364141960627620Q2306256216348462035443344659596820Q421402950523437303436657758421Q13856453432333339677583陕西省北京天津贵州省江西省四川省湖北省河南省福建省湖南省重庆安徽省新疆维吾尔自治区河北省山东省江苏省广东省浙江省总计76389991180179128行行业20Q120Q220Q320Q421Q1走势图20Q3变动电力493427263338378-164综合性石油天然气265284225146148-59煤炭与消费用燃料1811911709775-21钢铁135147129101104-18房地产开发172191175155130-15多元资本市场9770616355-94038322133-6贸易公司与工业品3443382632-5航空5342404837-2公路与铁路6153515569-2公路运输41293020330综合支持服务37596061561综合类行业3013293332832995多领域控股35364245376海港与服务473747386010建筑与工程7595109928814基础化工172640374015固定收益专题9/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.纯债基金持债情况我们利用Wind数据进一步对债券型基金(分为中长期纯债和短期纯债基金)从纯债基金角度来看，20年二季度城投债(中长期纯债基金+短期纯债基金)二季度市值占比增幅前五名依次为天津、湖南、贵州、吉林、安徽，降幅前五名依次为广东、陕西、四川、江苏、福建；20年二季度天津、湖南和贵州城投债债基金)减持了地产债、增持了钢铁债和煤炭债。图11：纯债基金(短期+长期)持仓中城投债—分省份固定收益专题10/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明预期升温，债市在多重因素下快速调整。分券种来看，基金持仓在17年一季度、二季度、三季度和四季度呈现先减持利率债(17年一季度相对于16年四季度)后逐渐增持利率债、持续大幅增持主要减持的是产业债(包括电力、建材、铝等行业持仓占比明显下降)，地产带动下游煤钢、建筑和化工等行业景气度较好，持仓占比有所提升；这一时期信用债违约潮下机构对信用债风险偏好明显下降。而城投债减持幅度相对较小，主要减持比有)等级16Q417Q117Q217Q317Q4产业债7683%8070%8039%7704%7689%AAA60.3%60.3%64.9%64.2%60.8%59.9%11.1%AA+11.1%AA+10.3%10.9%10.9%11.4%4.8%AA4.8%AA4.7%4.9%5.7%5.6%AA-002%02%02%02%01%城投债2317%1930%1961%2296%2311%62%A62%AAA59%63%86%81%7.0%7.1%A7.0%7.1%AA6.0%9.3%6.8%6.7%AA+56.7%AA+5.9%7.2%6.9%6.6%AA-009%08%07%06%06%00%A00%A+00%00%00%00%值。固定收益专题12/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明部内地公募基金持仓总市值。持持仓总市值17Q4较16Q4变动17Q2环比变动17Q3环比变动17Q1环比变动17Q4环比变动走势图17Q217Q316Q417Q117Q4 天津6.6%3.9%4.7%5.5%4.2%-2.7%0.8%0.8%-1.3%-2.4% 四川省4.8%5.5%3.5%3.5%3.0%0.7%-2.0%0.0%-0.6%-1.9% 山东省5.4%3.9%3.5%2.4%4.1%-1.5%-0.4%-1.0%1.7%-1.3% 贵州省4.2%3.5%2.8%2.9%3.0%-0.7%-0.6%0.1%0.0%-1.2% 江西省6.0%4.0%5.7%6.0%5.2%0%1.7%0.3%-0.8%-0.8% 辽宁省3.1%2.8%2.5%2.8%2.4%-0.3%-0.2%0.2%-0.4%-0.7% 安徽省5.0%5.3%5.6%5.0%4.3%0.4%0.3%-0.7%-0.6%-0.6% 湖北省3.6%2.5%2.9%2.1%3.1%-1.1%0.4%-0.8%1.0%-0.4% 重庆3.9%4.5%3.4%3.8%3.8%0.7%-1.1%0.3%0.1%-0.1%浙江省7.2%6.1%6.7%9.0%7.3%-1.1%0.7%2.2%-1.7%0.1%河南省2.4%2.3%2.7%3.4%2.5%0.0%0.3%0.7%-0.9%0.2% 福建省4.1%5.9%6.0%3.4%4.5%1.8%0.1%-2.6%1.1%0.4% 甘肃省1.5%1.6%2.3%1.8%2.0%0.0%0.7%-0.5%0.2%0.4% 陕西省3.4%4.0%3.6%3.2%4.0%0.6%-0.4%-0.4%0.8%0.6% 北京1.9%2.6%3.5%3.0%2.5%0.7%0.9%-0.5%-0.5%0.6% 湖南省5.6%5.0%5.6%5.8%7.2%-0.6%0.6%0.2%1.4%1 上海2.0%4.4%4.3%3.6%4.3%2.4%-0.1%-0.7%0.6%2 广东省4.0%5.8%5.9%6.8%6.5%1.8%0.1%0.9%-0.4%2 江苏省13.2%14.5%15.5%17.5%16.6%1.3%1.0%1.9%-0.9%313/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1717Q4较16Q4变动持仓总市值占比17Q2环比变动17Q3环比变动17Q1环比变动17Q4环比变动走势图17Q217Q316Q417Q117Q4 综合电信服务3.1%2.6%2.1%1.6%1.0%-0.5%-0.5%-0.5%-0.6%-2.1% 电力16.0%14.3%17.2%18.9%14.3%-1.7%2.9%1.6%-4.6%-1.7% 建材3.6%3.1%2.8%2.6%2.2%-0.5%-0.3%-0.2%-0.5%-1.5% 建筑机械与重型卡车3.1%3.5%3.5%1.3%1.7%0.4%0.0%-2.2%0.4%-1.4% 铝3.0%1.8%1.6%1.9%1.8%-1.2%-0.2%0.4%-0.1%-1.1% 公路与铁路2.4%2.9%2.8%1.4%1.6%0.5%-0.1%-1.4%0.2%-0.8% 航空2.6%2.3%2.6%1.3%1.8%-0.2%0.3%-1.3%0.5%-0.7% 综合支持服务2.1%2.1%1.1%1.3%1.4%0.0%-1.0%0.2%0.2%-0.7% 钢铁7.0%6.2%7.2%7.4%6.7%-0.7%1.0%0.2%-0.8%-0.3% 新能源发电业者1.4%1.5%0.5%0.8%1.2%0.0%-0.9%0.3%0.4%-0.2% 金属非金属1.7%1.8%1.7%1.5%1.6%0.1%-0.1%-0.2%0.1%-0.1% 海港与服务1.7%2.1%2.1%1.9%1.8%0.5%0.0%-0.2%0.0%0.2% 多领域控股0.7%0.8%1.2%1.3%1.3%0.1%0.4%0.0%0.0%0.6% 基础化工0.9%1.0%1.1%1.3%1.7%0.1%0.1%0.2%0.4%0.8% 建筑与工程1.8%2.0%2.0%3.1%2.9%0.2%0.0%1.1%-0.2%1.1% 综合性石油天然气4.7%6.7%5.0%5.3%6.1%2.0%-1.6%0.3%0.8%1.4% 房地产开发6.2%6.0%6.8%7.3%8.4%-0.2%0.8%0.5%1.1%2.2% 煤炭与消费用燃料5.4%6.3%8.1%6.8%7.9%0.9%1.8%-1.3%1.1%2.5% 综合类行业9.4%8.9%8.9%11.2%12.6%-0.5%0.0%2.3%1.4%3.2%固定收益专题14/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明持债情况9月开始，利率震荡向上，主要利空因素包括物价和金融数据超预期(9月 固定收益专题15/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 江苏省14.1%15.7%14.2%13.8%1.6%-1.4%-0.4%-0.2%陕西省4.8%4.7%3.5%5.0%0.0%-1.2%1.5%0.3%四川省4.8%4.7%5.1%5.2%-0.1%0.4%0.1%0.3%重庆 江苏省14.1%15.7%14.2%13.8%1.6%-1.4%-0.4%-0.2%陕西省4.8%4.7%3.5%5.0%0.0%-1.2%1.5%0.3%四川省4.8%4.7%5.1%5.2%-0.1%0.4%0.1%0.3%重庆4.1%3.5%5.2%4.8%-0.7%1.8%-0.5%0.6%河南省1.8%2.9%3.2%2.5%1.1%0.4%-0.7%0.7%安徽省4.4%4.9%5.3%5.2%0.5%0.3%-0.1%0.8%福建省3.9%4.1%3.3%4.7%0.2%-0.8%1.5%0.9%广东省5.1%6.6%5.8%6.0%1.5%-0.8%0.2%0.9%山东省5.5%6.2%6.5%6.5%0.7%0.2%0.0%1.0%北京4.0%2.9%3.7%5.1%-1.1%0.8%1.3%1.0% 湖南省3.6%2.7%2.9%4.7%-1.0%0.3%1.8%1.1%19Q4较19Q1变动19Q2环比变动19Q3环比变动19Q4环比变动持19Q4较19Q1变动19Q2环比变动19Q3环比变动19Q4环比变动持仓总市值占比江西省江西省10.0%8.0%9.7%7.6%-1.9%1.7%-2.1%-2.4%天津天津8.4%8.4%8.4%6.5%0.1%0.0%-1.9%-1.9%浙江省7.9%9.0%7.1%6.5%1.1%-2.0%-0.6%-1.5%湖北省5.3%3.8%2.9%4.0%-1.5%-0.9%1.1%-1.2%广西壮族自治区1.6%1.4%0.5%0.9%-0.3%-0.9%0.4%-0.8%吉林省2.5%2.6%3.0%1.9%0.1%0.4%-1.0%-0.5%固定收益专题16/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19Q2环比变动-1.9%0.1%-19Q2环