第十一章企业价值评估值的调整

第十一章企业价值评估值的调整第十一章企业价值评估值的调整选择合适评估方法、对企业价值进行评估后考虑是否要对评估值进行溢价、折价调整，主要是控股权溢价、非控股权折价、流动性溢价、缺乏流动性折价的调整，以反映股权性质和状态对不同方法经调整后的评估值进行处理以得出最终的评估结论。第十一章企业价值评估值的调整第一节溢价、折价与价值水平第二节评估方法与价值水平第三节控股权溢价/非控股权折价调整 第四节流动性溢价/缺乏流动性折价调整第五节最终评估值的确定第一节溢价、折价与价值水平一、控股权溢价与非控股权折价（一）控股权与非控股权控股权:投资者拥有的控制企业发展战略、经营方针等方面的权力，即控制了董事会的权力；相反，对企业发展战略、经营发展等方面缺乏控制权力的股权即为非控股权，非控股权也称为少数股权。50％以上绝对控股，低于50％相对控股国美电器股权之争第一节溢价、折价与价值水平（二）控股权利益与控股权溢价

控股权利益：1.任命或改变企业经营管理层；2.任命或改变企业董事会成员；3.确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；4.确定企业经营策略与战略方针以及改变企业经营方向；5.收购、租赁或变卖企业资产，包括厂房、土地和设备；6.选择供货商、销售商和分销商；7.主导兼并与收购活动，并完成整个并购工作；第一节溢价、折价与价值水平8.对企业进行清算、解散、变卖或进行企业重组；9.卖出或购进本公司股份（公司留存股份为实施期权激励计划或增加新的投资者）；10.在一级证券市场或二级证券市场上发行公司股票；11.在一级证券市场或二级证券市场上发行公司债券；12.确定公司经营盈余的分配；13.修改公司章程或规章制度；14.确定某一股东或相关团体、雇员的工资与奖金；第一节溢价、折价与价值水平15.选择合资伙伴，并与之签署有关协议；16.确定所生产产品或提供服务的种类，并为产品或服务定价；17.确定产品或服务的生产地点与销售市场，确定其进入或退出相关事宜；18.确定开发消费市场的类型；19.签署有关境内或境外知识产权的许可或分享协议；20.对上述个别或所有条款设置障碍。

第一节溢价、折价与价值水平（三）非控股权折价企业不具有控股权的部分股权的价值要低于企业全部股权价值乘以这部分股权比例所得出来的价值这种股权减值现象是由于这部分股权的所有者不能控制企业的财务、经营和法律等方面的事务，相对于控股权而表现出来的股权折价。第一节溢价、折价与价值水平二、流动性溢价与缺乏流动性折价流动性（Liquidity）是指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本。流动性差的资产因涉及较高的交易成本（在卖出该资产而承受较大的价格折扣），这种流动性低的资产与同类流动性高资产的预期收益差额就是流动性溢价（LiquidityPremium）第一节溢价、折价与价值水平流动性溢价与缺乏流通折价产生的原因：股权所有者承担的风险不同：遇风险变现快拥有的投资收益机会不同交易的活跃程度和市场参与者数量不同：竞争性第一节溢溢价、、折价与价价值水平三、溢价、、折价与价价值水平价值水平（（levelofvalue）反映股权权价值在控控股程度、、流动性等等方面的特特征不同价值水水平的股权权表明相互互之间存在在流动性、、控股权程程度等方面面的差异价值水平与与价值类型型是两个不不同的概念念，价值类类型表明评评估结果的的价值属性性及其表现现形式，其其选择的依依据是评估估目的、市市场条件、、企业自身身状况等第二节评评估方方法与价值值水平评估过程中中，评估方方法不同，，可能会得得到不同价价值水平的的评估值一、收益法法与价值水水平（一）收益益法与股权权流动性是否具有流流动性主要要取决于折折现率的确确定方法以上上市市公公司司作作为为计计算算的的基基础础，，通通过过资资产产定定价价模模型型（（CAPM、APT、Fama－French三因因素素模模型型等等））所所得得股股权权资资本本成成本本，，以以此此作作为为折折现现率率所所得得股股权权评评估估值值具具有有流流动动性性第二二节节评评估估方方法法与与价价值值水水平平（二二））收收益益法法与与控控股股权权是否否具具有有控控股股性性质质主主要要由由现现金金流流种种类类所所决决定定如果果采采用用股股权权现现金金流流来来评评估估股股权权价价值值，，或或者者通通过过企企业业现现金金流流来来评评估估投投入入资资本本价价值值，，再再减减去去付付息息债债务务价价值值来来求求取取股股权权价价值值，，则则评评估估值值应应该该为为控控股股权权价价值值如果采用用股息现现金流，，则评估估结论为为缺少控控股权价价值第二节评评估方法法与价值值水平二、市场场法与价价值水平平价格乘数分子子中，可比企企业交易价格格形成方式决决定了评估值值是否具有流流动性，而分分母中，收益益状态决定了了评估结果是是否具有控股股权（一）参考企企业比较法1.参考企业比较较法与股权流流动性可比企业来源源于证券市场场的上市公司司，价格乘数数具有流动性性，所得评估估结论都是具具有流动性的的股权价值第二节评评估方法与与价值水平这种情形与收收益法中流动动性的决定具具有内在一致致性在有效市场中中，价格乘数数等于价值乘乘数，价值乘乘数实际是资资本化率的倒倒数第二节评评估方法与与价值水平2.参考企业比较较法与控股权权是否具有控股股权性质取决决于价格乘数数分母中“收收益”指标的的状态销售收入：具具有控股股权权性质；EBIT/EBITDA：具有控股股股权性质；税后现金流：：具有控股股股权性质；总资产/净资产/固定资产：具具有控股股权权性质；股息：不具有有控股权性质质第二节评评估方法与与价值水平（二）并购案案例比较法1.并购案例比较较法与股权流流动性可比企业来自自于非上市企企业，交易价价格反映的是是缺乏流动性性的并购市场场的价格，评评估结论缺乏乏流动性质2.并购案例比较较法与控股权权由价格乘数分分母中的收益益状态决定第二节评评估方法与与价值水平三、成本法与与价值水平由于小股东无无法决定企业业资产的配置置方式，也无无法影响企业业既有资产的的价值实现，，因此运用成成本法所得的的评估值是具具有100％的控股权价价值。至于评估值是是否具有流动动性，目前评评估实践中一一般不加以考考虑第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整一、控股程度度及其影响因因素（一）合同条条款的约束（二）政策法法律约束（三）股权集集中度第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整二、控股权溢溢价的影响因因素（1）控股程度（2）公司规模（3）股权转让比比例（4）公司业绩第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整三、控股权溢溢价调整控股权溢价究究竟是多少，，并没有统一一标准，只能能通过研究控控制权交易的的有关数据，，并结合被评评估股权的具具体情况来确确定我国控股权溢溢价水平大约约在15％～30％之间，评估估人员可以在在这一区间内内，根据控股股程度、公司司规模、公司司业绩等因素素对被评估股股权进行控股股权溢价调整整第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整四、非控股权权折价调整非控股权折价价和控股权溢溢价是两个相相对概念第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整五、控股权溢溢价与协同效效应溢价控股权溢价和和协同效应溢溢价有着明显显的区别控股权溢价是是由于被评估估公司股东基基于控股地位位享有特权和和优势协同效应溢价价则是由于被被评估公司具具有特别资源源，在与控股股股东资源结结合后，可以以使价值得到到增加第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整（一）经营协协同效应规模经济效应应纵向一体化效效应市场力或垄断断权资源互补第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整（二）财务协协同效应企业内部现金金流入更为充充足，在时间间分布上更为为合理企业资本扩大大，破产风险险相对降低，，偿债能力和和取得外部借借款的能力提提高企业的筹集费费用降低获得避税利益益第三节控控股权溢价价/非控股权折价价调整（三）控股权权溢价与协同同效应溢价的的区别两种溢价产生生的原因不同同从价值类型的的角度看,协同效应－－投资价值（（不可能市市场价值），，控股权溢价价－可以采用用市场价值有时协同效应应溢价和控股股权溢价难以以严格划分第四节流流动性溢价价/缺乏流动性折折价调整一、影响股权权流动性的因因素股权的替代性性股权价值的不不确定性：机机会成本股权的交易特特征市场竞争程度度股权锁定期（（不可交易的的时间）第四节流流动性溢价价/缺乏流动性折折价调整二、缺乏流动动性折价调整整调整幅度并没没有确定的标标准，一般以以实证研究结结果作为调整整依据美国评评估界界缺乏乏流动动性折折价一一般不不高于于15%。国内内评估估非上上市公公司的的控股股股权权时仍仍应该该考虑虑缺乏乏流动动性折折价，，折价价水平平可参参照美美国评评估界界的折折价水水平第四节节流流动性性溢价价/缺乏流流动性性折价价调整整三、流流动性性溢价价调整整流动性性溢价价和缺缺乏流流动性性折价价是两两个相相对概