投资银行学第十讲并购重组

第十讲

并购重组

龙，中华民族图腾重组的结果龙，中华民族文化重组的结果龙，中华民族政治重组的结果没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家美国大公司是靠内部扩张成长起来的。”——乔治.斯蒂格勒

萍乡钢铁有限责任公司(以下简称萍钢)位于江西省萍乡市，为省属国有钢铁联合企业。1954年建厂，1999年改制为国有独资有限责任公司。近几年来，公司持续快速发展，萍钢也存在着一些阻碍发展的障碍：(1)职工人数多。(2)社会负担重。(3)底子太薄，负债太重，资产结构不尽合理。为应对激烈竞争，决定全面改制。 省政府批准了萍钢公司的改制方案，决定将萍钢公司的国有产权通过公开招标一次性向社会整体转让。(一)原省属国有产权通过公开招标一次性整体转让；(二)人员全部承接；相应债权债务全部承接；非经营性资产不进入转让范围，但社会职能先全部承接，后逐步剥离；(三)国有资产不得流失；不得全体职工持股；个人购买时不得财政垫款，或以现有国有资产和财政担保贷款；开篇案例1：萍钢整体产权出让案例开篇案例1：萍钢整体产权出让案例

(四)引进国内外先进企业，实现投资主体多元化，建立规范的现代企业制度，确保改制后企业的长期稳定、持续发展；(五)一股保障。改制后的企业设立一股“国有金股”，并在章程中明确其责权，以确保改制顺利地按照批准后方案进行。 随后成立工作组，进行招商转让，未果。之后又根据省领导指示，由省产交所邀请芜湖飞尚公司来昌，就萍钢产权转让事宜进行非正式接触，经多次反复艰苦谈判，终于在2003年8月8日，采用协议转让方式，由深圳市飞尚实业发展有限公司、安徽省芜湖恒鑫铜业集团有限公司和原公司经营层三方联合体作为受让方，以总价款6.5亿元人民币的价格受让萍钢，为萍钢的成功转让划上了一个圆满的句号。萍钢成功转让后，萍钢内部职工情绪稳定，生产经营稳步发展。案例2：萍钢并购九钢案例1、并购对象:九江钢铁厂的评估：江西九江钢厂有限公司(简称九钢)系原九江钢铁厂（位于九江市）破产后经国家经贸委和九江市经贸委批准异地搬迁，公司地理位置优越，交通条件得天独厚，水运费低廉。目前主要生产方坯、线材，具备35万吨的产能。现有在岗职工千余人（其中，工程技术人员近70人，管理及后勤人员50余人）。目前，其生产基本步入正常。2、九江钢铁厂核心价值分析：符合产业政策的布局，可以通过实施符合国家产业政策的技改来扩大规模而不受限制，具有壳资源优势。九钢经历破产异地搬迁后，已经成为一家纯粹的民营企业，其产权边界清晰、权责关系明确；动力机制合理,反应机制灵活,对市场的适应能力强。并且没有人员、历史债务、社会负担等包袱，完全以经济效益为中心组织生产经营。对萍钢而言，九钢具有较高的利用价值，即其壳资源、现有一定生产能力、区域优势以及当地政府对萍钢介入的强势支持，这样就能有效防范并购后企业运营中可能发生的资金风险。案例2：萍钢并购九钢案例3、并购方式的选择：萍钢在并购上选择了“购买兼参股式并购”的途径。即原九钢估价6个亿，萍钢出资3.9亿元购买九钢65%的绝对控股权，并全面接管经营，原九钢管理股东管全部退出，九钢原股东以35%的股权只参股分红。4、并购效益测算：萍钢并购九钢且使之达到100万吨的产能后，可实现销售收入25.29亿元，利润总额1.72亿元，净利润1.28亿元，较萍钢2006年预算数据分别高出72元和61元。而且九钢的赢利水平，如果发挥出来，相当可观。九钢今后可作为萍钢的出口材生产基地以及进行新产品开发，盈利还将进一步增加；此外，并购后萍钢进口矿的采购成本还将大幅度下降，因此，未来九钢将会是一家盈利能力强、投资回报高的优势企业。主要内容第一节企业重组概论第二节企业扩张第三节杠杆收购与管理层收购第四节第五节反并购第一节企业重组概论一、企业重组的相关概念1、企业重组：企业的所有权、资产、负债、人员、业务等要素的重新组合和配置。从企业的活动视角出发，把企业重组分为企业扩张、企业收缩和企业所有权和控制权转移。

2、企业扩张——企业并购（MergerandAcquisition简称M＆A）是一家企业以现金、证券或其他形式购买并取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控制权的一种经济行为。企业并购包括兼并、合并和收购。

（1）兼并并吸收合合并：：指一一个公公司A取得得另一一个公公司B的全全部产产权，，被兼兼并公公司解解散，，丧失失其法法人资资格，，而兼兼并公公司仍仍然存存续的的一种种合并并形式式，被被兼并并公司司的债债权债债务由由兼并并公司司承担担。（（A+B+...=A））新设合合并：：指两两个或或两个个以上上的公公司A、B---合合并设设立一一个新新的公公司C，合合并各各方解解散，，原来来的法法人地地位均均消失失，随随之而而诞生生一个个新的的法人人，合合并各各方的的债权权、债债务由由新法法人承承担（（A+B+---=C））（2）收购购一家公公司购购买另另一家家公司司的大大部分分资产产或股股权以以便取取得对对该公公司的的控股股权的的经济济行为为。与兼并并的不不同之之处在在于收收购成成功后后，被被收购购公司司(目标标公司司)并不因因此丧丧失自自己的的法人人资格格。3、企企业收收缩具体是是指企企业将将其部部分资资产或或股份份进行行分离离、转转移或或重新新进行行有效效配置置，实实行企企业内内部的的资产产重组组和产产权调调整，，局部部收缩缩战线线，使使企业业更加加具有有竞争争力。。其实实质是是一种种内含含型扩扩张战战略的的选择择。企业收收缩包包括分分立和和剥离离。分立（（spin-offs））：产产生生新新的的法法律律实实体体子股股换换母母股股（（Split-off））完全全析析产产分分股股（（Split-up）剥离离（（divestiture））：：不不产产生生新新的的法法律律实实体体股权权剥剥离离（（carve-out):产产生生新新的的法法律律实实体体，，这这个个性性的的实实体体的的权权益益所所有有人人不不一一定定是是股股权权剥剥离离企企业业中中原原有有的的权权益益所所有有人人。。分立立母公公司司将将其其资资产产和和负负债债独独立立出出去去，，成成为为一一家家或或数数家家独独立立公公司司，，新新公公司司的的股股份份按按比比例例分分配配给给母母公公司司的的股股东东子股股换换母母股股母公公司司将将一一部部分分资资产产和和负负债债分分立立出出来来，，成成立立一一家家独独立立的的公公司司，，但但母母公公司司仍仍然然存存在在完全全析析产产分分股股母公公司司的的资资产产和和负负债债被被分分立立成成不不同同的的新新公公司司，，而而母母公公司司不不复复存存在在子股股换换母母股股股东公司A资产B股东公司B公司A完全析产产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C剥离将企业的的一部分分出售给给外部的的第三方方，进行行剥离的的企业将将收到现现金或与与之相当当的报酬酬剥离（续））股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金4、企业所所有权和控控制权变更更的其他形形式（1）股票回购购股票回购是是指上市公公司利用现现金等方式式，从股票票市场上购购回本公司司发行在外外的一定数数额的股票票的行为。。公司在股股票回购完完成后可以以将所回购购的股票注注销。（2）杠杆收购购杠杆收购（（LeveragedBuy-out，LBO）又称融融资并购，，是指公司司或个体利利用自己的的资产作为为债务抵押押，收购另另一家公司司的策略。。杠杆收购的的突出特点点是，收购购方为了进进行收购，，大规模融融资借贷去去支付（大大部分的））交易费用用。通常为为总购价的的70%或全部。同同时，收购购方以目标标公司资产产及未来收收益作为借借贷抵押。。借贷利息息将通过被被收购公司司的未来现现金流来支支付。二、投资银银行在企业业重组中的的作用1.投资银银行在企业业扩张中的的作用2.投资银银行在企业业收缩中的的作用3.投资银银行在企业业所有权或或控制权变变更中的作作用第二节企业并购一、企业并并购的动机机（一）经营营协同效应应（二）财务务协同效应应（三）企业业发展动机机（四）市场场份额效应应（五）企业业发展战略略转移的需需要（一）经营营协同效应应所谓协同效效应即2+2>4的的效应。并并购后，企企业的总体体效益要大大于两个独独立企业的的算术和。。经营协同同效应主要要指的是，，并购给企企业生产经经营活动在在效率方面面带来的变变化及效率率的提高所所产生的效效益。企业并购对对企业效率率的最明显显作用，表表现为规模模经济效益益和范围经经济效益。。（二）财务务协同效应应财务协同效效应主要是是指并购给给企业在财财务方面带带来的种种种效益，这这种效益的的取得不是是由于效率率的提高而而引起的，，而是由于于税法、会会计处理惯惯例以及证证券交易等等内在规定定的作用而而产生的一一种纯金钱钱上的利益益。案例：可口口可乐并购购汇源案及及其反思2008年年9月3日日，美国可可口可乐公公司与旗下下全资子公公司AtlanticIndustries联合宣布布，将以每每股12.20港元元、合计179.2亿港元（（约合24亿美元））的代价，，收购汇源源果汁集团团有限公司司（简称汇汇源果汁公公司）全部部已发行股股本。此外外，还计划划收购汇源源果汁公司司所有可转转换流通债债券和期权权，交易总总价值达196亿港港元（约合合25.1亿美元））。合计持持有汇源果果汁公司66%股份份的汇源果果汁控股有有限公司（（简称汇源源控股公司司）、法国国达能集团团和美国华华平基金三三大股东表表示接受并并做出不可可撤回的承承诺。这不不仅是我国国食品及饮饮料业有史史以来的最最大交易，，也是迄今今为止国内内最大的一一宗外资并并购。作为为世界上最最大的饮料料公司，可可口可乐为为何要耗费费巨资并购购汇源果汁汁公司？汇汇源果汁公公司的三大大股东，尤尤其是实际际控制人朱朱新礼，缘缘何接受并并购？“以以身试法（（2008年新版《《反垄断法法》）”的的并购双方方，各得其其所的胜算算有多大？？该并购案案有当些值值得我们反反思的呢？？案例：可口口可乐并购购汇源案及及其反思一、可口可可乐公司的的并购动机机可口可乐公公司是软饮饮料销售市市场的领袖袖和先锋，，亦是全球球最大的果果汁饮料经经销商。拥拥有全球软软饮料市场场48%的的市场占有有率。那么么，可口可可乐为何要要高价并购购汇源果汁汁公司呢？？1、饮料市市场呈现的的态势。目前，可口口可乐公司司在中国的的饮料市场场正面临着着很大的经经营压力：：碳酸饮料料的销售下下降，可乐乐的市场份份额被百事事赶超，纯纯净水方面面无法与娃娃哈哈抗衡衡，在果汁汁市场输给给了汇源，，茶饮料上上则输给了了康师傅和和统一。为为此，可口口可乐公司司制定了全全方位发展展饮料业务务、加大非非可乐市场场特别是果果汁市场的的经营战略略。2、汇源品品牌的吸引引力。可口可乐公公司赶超我我国本土品品牌的最好好手段，除除了利用其其强大的品品牌优势，，就是凭借借其经济实实力和娴熟熟的资本运运作，并购购知名的本本土品牌，，加速本土土化的布局局。而汇源源果汁公司司的吸引力力就在于，，它是我国国最大的果果汁供应商商和出口商商，在纯果果汁和中浓浓度果汁市市场稳居领领导地位，，二者的产产品将形成成良性互补补可口可乐乐公司在与与我国同类类企业的竞竞争中，无无疑将占得得先机.案例：可可口可乐乐并购汇汇源案及及其反思思二、朱新新礼及三三大股东东缘何接接受并购购汇源果汁汁公司的的第一大大股东汇汇源控股股公司由由朱新礼礼全资控控股，其其同时还还是汇源源果汁的的创始人人、汇源源果汁公公司的董董事长。。但曾表表示要将将汇源做做成“百百年老店店”的朱朱新礼，，为什么么要将苦苦心经营营16年年才培育育出的全全国果汁汁第一品品牌拱手手转让他他人呢？？达能集集团和华华平基金金为什么么也选择择撒手退退出呢？？1、超常常的收购购溢价在全球市市场一片片低迷的的状况下下，该项项收购给给出了近近3倍于于公司股股价的超超常溢价价，由朱朱新礼全全资控股股的汇源源控股公公司将坐坐收超过过74亿亿港元的的股份出出让款，，并由其其出任名名誉董事事长，可可谓是““顺势而而为，见见好就收收”。2、资金金及经营营压力果汁饮料料既是劳劳动密集集型产业业，也是是典型的的资金密密集型产产业。从从原料基基地建设设、运输输和加工工环节、、广告推推广到销销售通路路，无不不需要大大量的资资金投入入。此外外，从短短期来看看，低浓浓度果汁汁在我国国更受欢欢迎。但但是汇源源在低浓浓度果汁汁市场的的占有率率仅为6.9%，远远远落后于于可口可可乐、统统一和康康师傅等等主要竞竞争对手手。3、上游游业务的的诱惑朱新礼虽虽卖掉了了载有产产品和生生产线的的上市公公司，却却保留了了拥有果果园资源源与原料料厂的汇汇源控股股公司，，其看重重的是对对源头的的控制能能力。财务协同同效应主主要表现现在以下下三个方方面：1.通过过企业并并购实现现合理避避税；2.通过过企业扩扩张来提提高证券券价格；；3.通过证券券扩张提高公公司的知名度度。（三）企业发发展动机1.并购有效效的降低了讲讲入新行业的的壁垒；2.避免在新新行业投资所所带来的产能能过剩；3.并购大幅幅度降低了企企业发展的风风险和成本；；4.并购充分分利用了经验验-成本曲线线效应；5.（四）市场份份额效应1.横向并购购。横向并购购有两个明显显的效果：实实现规模经济济和提高行业业集中程度；；2.纵向并购购。纵向并购购是企业将关关键性的投入入-产出关系系纳入企业控控制范围，以以行政手段而而不是经济手手段处理一些些业务，—以达到提高企企业对市场的的控制能力的的一种方法。。企业通过纵向向并购降低了了供应商和买买主的重要性性，特别是当当纵向并购同同行业集中趋趋势相结合时时，能极大的的提高企业的的讨价还价能能力。纵向并购往往往导致“连锁锁”效应。一一个控制了大大量关键原料料或销售渠道道的企业，可可以通过对原原料和销售渠渠道的控制，，有力地控制制竞争对手的的活动。3.混合并并购。混合并并购对市场势势力的影响，，多数是以稳稳蔽的方式来来实现的。企企业通过混合合并购进入的的往往是与他他们原有产品品相关的经营营领域。在这这些领域中，，他们使用与与主要产品一一致的原料技技术、管理规规律和销售渠渠道。这方面面规模的扩大大，使企业对对原有供应商商和销售渠道道的控制加强强了，从而提提高了他们对对主要产品市市场的控制。。另一种更为隐隐蔽的方式是是：企业通过过混合并购增增加了企业的的绝对规模，，使企业拥有有相对充足的的财力，与原原市场或新市市场的竞争者者进行价格战战，采用低于于成本的定价价方法迫使竞竞争者退出某某一领域，达达到垄断某一一领域的目的的。（五）企业发发展战略转移移的需要根据企业生命命周期理论，，每一个企业业的产品都有有一个开发、、试制、成型型、衰退的过过程。对于生生产某一主导导产品的企业业，它一方面面可以不断的的开发新品种种适应企业的的产品生命周周期，另一方方面则可以制制定长远的发发展战略，有有意识的通过过企业兼并的的方式进行产产品的转移。。三、企业并购购的类型1.按照并购购双方所属行行业的相关性性划分横向并购并购双方处于于相同或相关关的行业纵向并购混合并购那些生产和经经营彼此间毫毫无联系的产产品或服务的的若干企业的的并购并购双方处于于同类产品生生产的不同阶阶段宝钢股份（2005）2000年，美国在线线并购时代华华纳；潍柴动力吸收收合并湘火炬炬（2007）定义和特点并购案例分类案例简介国美电器2006年并购永乐电电器，2007年并购大中电电器；2007年，潍柴动力力在IPO上市的同时换换股吸收了湘湘火炬从而拥拥有了中国重重型卡车最为为完整的产业业链。2.按照并购购后双方法人人地位的变化化情况划分吸收合并分类定义和特点收购控股新设合并并购案例案例简介并购方存续，，被并购对象象解散并购双方都不不解散，并购购方收购目标标企业至控股股地位并购双方都解解散，重新成成立了一个法法人地位的公公司TCL集团吸收合并并TCL通讯（2004）海信信收收购购科科龙龙电电器器（（2005）绝绝大大部部分分的的并并购购都都是是通通过过股股东东间间的的股股权权转转让让来来达达到到控控股股目目标标企企业业的的目目的的2004年，，TCL集团团在在IPO上市市的的同同时时换换股股吸吸收收合合并并了了TCL通讯讯,TCL集团团在在深深交交所所上上市市，，TCL通讯讯退退市市。。2005年，，海海信信以以6.8亿元元受受让让格格林林柯柯尔尔持持有有的的科科龙龙电电器器26.43%的股股份份，，成成为为科科龙龙电电器器第第一一大大股股东东，，控控股股科科龙龙。。海海信信以以资资产产置置换换的的方方式式将将其其现现有有的的空空调调类类和和冰冰箱箱类类优优质质资资产产注注入入科科龙龙电电器器，，同同时时将将模模具具、、配配件件、、小小家家电电等等子子公公司司及及相相关关资资产产和和业业务务从从科科龙龙电电器器中中置置出出，，在在避避免免同同业业竞竞争争的的同同时时整整合合双双方方的的白白色色家家电电资资源源，，提提升升整整体体竞竞争争力力。。中国第第一航航空工工业集集团公公司与与中国国第二二航空空工业业集团团公司司合并并组成成中国国航空空工业业集团团公司司3.按按照扩扩张态态度恶意收购并购企企业在在目标标企业业管理理层对对其并并购意意图不不清楚楚的情情况下下发起起善意收购目标企企业接接受并并购企企业的的并购购条件件并给给与协协助深宝安安收购购延中中实业业(1993)2005年联想想收购购IBM公司的的PCD定义和和特点点并购案案例分类案例简简介1993年9月，在在政府府宣布布法人人股东东可以以进入入二级级市场场后，，深宝宝安就就通过过子公公司在在二级级市场场暗中中买入入延中中实业业股票票。10月22日，宝安公公司合计持持有延中实实业的股份份达到总股股本的19.8%，成为延中中实业第一一大股东。。4.根据收收购形式划划分4.根据收收购形式划划分相关关阅阅读读资资料料1.《《抢抢滩滩传传媒媒的的傻傻子子们们：：解解读读美美国国在在线线-时时代代华华纳纳并并购购案案》》四、、企企业业并并购购的的操操作作流流程程企业业并并购购一一般般包包括括以以下下五五个个环环节节：：（一一））自自我我评评估估；；（二二））筛筛选选目目标标公公司司并并尽尽职职调调查查；；（四四））并并购购定定价价与与风风险险评评估估；；（六六））确确定定交交易易方方案案；；（七七））并并购购整整合合。。企业业扩扩张张的的五五大大步步骤骤：：第第一一步步自我我评评估估筛选选目目标标公公司司协商商价价格格估价价及及会会计计处处理理并购购后后整整合合评估自身实力力完成并购前必必须保守秘密密确认增加公司司价值的方法法视情况调整整整合速度阐明并购后公公司的目标和和建立对公司司的预期沟通、控制和和规划发展策略及基基本架构制订筛选目标标公司的准则则决定如何求助助于投资银行行完成尽职调查查评级目标公司司的价值以及及收购溢价金金额估算实际绩效效会计与税收的的考虑评估并购风险险了解卖方的背背景的动机了解竞争者的的背景和动机机建立谈判策略略决定收购底价价自我评估公司是否有实实力收购目标标公司必须保守秘密密收购价格上升升目标公司反收收购是否增加公司司价值企业扩张的五五大步骤：第第二步自我评估筛选目标公司司协商价格估价及会计处处理并购后整合评估自身实力力完成并购前必必须保守秘密密确认增加公司司价值的方法法视情况调整整整合速度阐明并购后公公司的目标和和建立对公司司的预期沟通、控制和和规划发展策略及基基本架构制订筛选目标标公司的准则则决定如何求助助于投资银行行完成尽职调查查评级目标公司司的价值以及及收购溢价金金额估算实际绩效效会计与税收的的考虑评估并购风险险了解卖方的背背景的动机了解竞争者的的背景和动机机建立谈判策略略决定收购底价价13家目标公司股本不超过42000万元销售收入不少少于7000万元60%以上必须外销销超过7%负债比率低于于40%公司章程无反反收购条款剩下符合所有有筛选准则的的公司筛选准则收购容易性销售收入销售地区市场占有率财务结构股本ABCDEFGHIJKLM理想的目标企企业应具备的的条件（1）具有某某种财务或战战略性资源可可资利用;（2）规模大大小适中;（3）行业有有较高的关联联度;（4）股价较较低或适中。。企业扩张的五五大步骤：第第三步自我评估筛选目标公司司协商价格估价及会计处处理并购后整合聘请中介机构构评估自身实力力完成并购前必必须保守秘密密确认增加公司司价值的方法法视情况调整整整合速度阐明并购后公公司的目标和和建立对公司司的预期沟通、控制和和规划发展策略及基基本架构选择目标企业业制订筛选目标标公司的准则则决定如何求助助于投资银行行完成尽职调查查评级目标公司司的价值以及及收购溢价金金额估算实际绩效效会计与税收的的考虑评估并购风险险了解卖方的背背景的动机了解竞争者的的背景和动机机建立谈判策略略决定收购底价价估价及会计处处理估价模型贴现现金流量量分析法（DFC）市盈率法可比公司法（（benckmark)成本法会计处理购买法（Purchase）：将将收购价格与与目标公司帐帐面价值的差差额认定为商商誉，并在往往后年度逐年年摊提权益结合法（（PoolingofInterest））：直接合并并双方的财务务报表，将财财务报表商的的帐面价值直直接相加而不不作其他调整整除了考虑目标标企业的财务务、经营状况况之外还要考考虑的因素：：（1）收购案案对主并企业业的价值有多多大，即兼并并的协同效应应的大小；（2）收购案案对卖方和其其他竞争者的的价值；（3）卖方和和其他收购者者的财务状况况；（4）卖方和和其他收购者者可能的策略略和动机；（5）收购案案对反收购行行动的潜在影影响。企业扩张的五五大步骤：第第四步自我评估筛选目标公司司协商价格估价及会计处处理并购后整合聘请中介机构构评估自身实力力评估自身实力力完成并购前必必须保守秘密密确认增加公司司价值的方法法视情况调整整整合速度阐明并购后公公司的目标和和建立对公司司的预期沟通、控制和和规划发展策略及基基本架构选择目标公司司制订筛选目标标公司的准则则决定如如何求求助于于投资资银行行完成尽尽职调调查评级目目标公公司的的价值值以及及收购购溢价价金额额估算实实际绩绩效会计与与税收收的考考虑评估并并购风风险了解卖卖方的的背景景的动动机了解竞竞争者者的背背景和和动机机建立谈谈判策策略决定收收购底底价协商价价格第一步步：依依据前前一步步估价价模型型算出出收购购价格格的可可能范范围;第二步步：考考虑其其他因因素如收购购后对对目标标公司司的控控制程程度第三步步：得得出收收购价价格的的上限限，作作为收收购者者的底底价企业扩扩张的的五大大步骤骤：第第五步步自我评评估筛选目目标公公司协商价价格估价及及会计计处理理并购后后整合合评估自自身实实力完成并并购前前必须须保守守秘密密确认增增加公公司价价值的的方法法视情况况调整整整合合速度度阐明并并购后后公司司的目目标和和建立立对公公司的的预期期沟通、、控制制和规规划发展策策略及及基本本架构构制订筛筛选目目标公公司的的准则则决定如如何求求助于于投资资银行行完成尽尽职调调查评级目目标公公司的的价值值以及及收购购溢价价金额额估算实实际绩绩效会计与与税收收的考考虑评估并并购风风险了解卖卖方的的背景景的动动机了解竞竞争者者的背背景和和动机机建立谈谈判策策略决定收收购底底价并购后后整合合的重重要性性美国著著名并并购研研究专专家拉拉杰科科斯曾曾列举举了世世界上上十五五位知知名并并购研研究专专家或或研究究机构构对并并购失失败原原因的的研究究结果果在所有有已知知的原原因中中，直直接与与整合合不力力有关关的占占50%并购后后整合合的内内容：：（1））战略略整合合；（2））管理理制度度的整整合；；（3））财务务整合合；（4））人力力资源源整合合；（5））组织织结构构整合合；（6））文化化整合合；补充：：企业业并购购典型型案例例分析析：——江江纸股股份资资产重重组案案例1.江西纸纸业股股份有有限公公司历历史及及形成成过程程江西纸纸业股股份有有限公公司（（现更更名为为中江江地产产股份份有限限公司司，以以下简简称江江纸股股份））是一一家在在上海海证券券交易易所挂挂牌的的上市市公司司，是是江西西省最最早的的上市市公司司之一一。公公司主主营业业务为为纸及及纸制制品、、纸浆浆、造造纸机机械、、造纸纸原料料。1997年4月，江江西纸纸业有有限责责任公公司(以下简简称江江纸公公司)作为独独家发发起人人，投投入新新闻纸纸生产产部分分的资资产，，通过过上海海证券券交易易所，，向社社会公公众公公开发发行股股票，，以募募集方方式成成立了了江西西纸业业股份份公司司。江纸股股份上上市时时，公公司总总股本本10500万股，，其中中6000万股为为江纸纸公司司以9097.14万元资资产按按65.95%的比例例折合合而成成，4500万股为为发行行的社社会公公众股股。公公司新新闻纸纸生产产技术术水平平可达达到九九十年年代国国际先先进水水平，，年生生产能能力达达20万吨A级优质质新闻闻纸。。1998年，江江纸股股份对对全体体股东东实施施十送送二和和公积积金十十转增增一的的送股股方案案，送送股方方案后后，公公司总总股本本达13650万股，，其中中：江江纸集集团拥拥有7800万股，，社会会公众众股5850万股。。2000年之前前在股股票市市场市市场上上表现现颇佳佳，但但到了了2002年江纸纸股份份的经经营状状况如如覆薄薄冰。。主营营业务务收入入和主主营业业务利利润也也逐年年减少少。同同时，，大股股东江江纸集集团无无力还还款，，继续续占用用公司司巨额额资金金，又又造成成公司司资金金紧张张和财财务状状况恶恶化。。1.江西纸纸业股股份有有限公公司历历史及及形成成过程程2000年5月，江江纸股股份实实施十十配三三的增增资配配股方方案，，配股股价6.88元。此此次配配股完完成后后，江江纸股股份总总股本本增至至16107万股，，其中中江纸纸集团团公司司(国有法法人股股)拥有8502万股，，占总总股本本的52.78%；流通通股7605万股，，占47.22%。此后后至企企业重重组前前再无无送配配股方方案。。2000年—2003年江纸纸股份份财务务状况况表如表所所示，，江纸纸股份份不仅仅仅是是经营营亏损损，企企业还还欠下下银行行巨额额债务务无力力偿款款。截截止到到2003年12月月31日，，江纸纸股份份的长长、短短借款款高达达8.67亿元元，逾逾期未未还欠欠款高高达86%以上上。其其中欠欠工商商银行行7.14亿元元。资资产负负债率率高达达160%。根据江纸纸股份的的实际情情况，企企业已无无法进行行持续经经营。再再加上公公司己资资不抵债债、资金金缺乏、、信贷无无门，公公司实际际已濒临临破产。。如果不不及时进进行实质质性资产产重组，，将带来来严重后后果。2．重组方方的寻找找与确定定为避免江江纸股份份摘牌破破产的连连锁负面面效应，，南昌市市政府高高度重视视江纸股股份问题题的解决决，力图图通过资资产重组组和债务务重组的的手段，，有效地地盘活江江纸股份份资产，，消除因因江纸股股份破产产所可能能带来的的各种消消极影响响。2001年开始，南南昌市政府府着手实施施对江纸股股份的重组组工作，但但由于高高资产负债债率是的阻阻碍重重。。南昌市为了了加大江纸纸股份重组组工作，成成立了化解解江纸股份份终止上市市风险领导导小组，开开始更加广广泛地接触触重组对象象，推进江江纸股份重重组工作。。因包括香香港东亚太太平洋有限限公司等多多家公司，，都无力解解决江纸股股份面临的的高额负债债，以及大大股东江纸纸集团持有有的国有股股被冻结的的局面，虽虽经过种种种努力最终终并未取得得实质性进进展。首先先，，南南昌昌市市委委、、市市政政府府加加大大了了对对原原大大股股东东江江纸纸集集团团占占用用资资金金的的清清欠欠力力度度，，使使大大股股东东江江纸纸集集团团归归还还了了1.18亿元元欠欠款款，，冲冲回回江江纸纸股股份份已已计计提提坏坏账账的的准准备备金金8260万元元，，使使江江纸纸股股份份在在2004年半半年年度度报报表表中中实实现现了了盈盈利利，，避避免免江江纸纸股股份份退退市市局局面面。。2004年初初，，南南昌昌市市政政府府决决定定用用土土地地问问题题破破解解重重组组江江纸纸股股份份的的难难题题，，才才使使江江纸纸股股份份的的重重组组方方得得以以最最终终确确定定。。其次，，南昌昌市政政府寻寻找到到江西西江中中（集集团））有限限责任任公司司（以以下简简称江江中集集团）），希希望对对方重重组江江纸股股份，，双方方经过过进一一步的的深入入洽谈谈，在在江纸纸股份份重组组的问问题上上达成成了共共识，，共同同努力力完成成了江江中集集团对对江纸纸股份份进行行并购购重组组的准准备工工作。。2．重组组方的的寻找找与确确定3．江中中集团团基本本情况况1998年6月26日，经经江西西省人人民政政府赣赣府字字[98]43号文批批准，，将原原江西西江中中制药药厂与与原江江西东东风制制药有有限责责任公公司分分别以以各自自的生生产经经营性性资产产合并并设立立江中中制药药（集集团））有限限责任任公司司，其其中江江西中中医学学院和和江西西省医医药国国资公公司分分别持持有其其99%和1%的股权权，由由江西西省国国资委委实行行出资资人职职责。。江中中集团团是国国家520户国有有大中中型企企业、、国家家级重重点高高新技技术企企业和和江西西省直直属重重点企企业，，企业业注册册资本本为2亿元，，法定定代表表人钟钟虹光光，主主要经经营医医药、、房地地产、、保健健品及及其他他行业业的投投资及及控股股管理理。江中集集团前前身是是江西西江中中制药药厂，，成立立于1969年，84年底，，以钟钟虹光光为核核心的的新任任领导导班子子上任任后，，大胆胆改革革、审审时度度势，，抓住住国内内儿童童保健健饮料料的市市场机机遇，，毅然然停止止了所所有无无市场场竞争争力、、无品品牌优优势的的中成成药老老产品品的生生产，，自行行研制制并推推出一一系列列儿童童保健健饮料料，获获得了了市场场的强强烈响响应。。1985－1986年，累累计创创产值值一亿亿元，，利润润2400多万元元，使使企业业经历历了第第一次次突变变，实实现了了规模模、效效益的的腾飞飞。1991年，面面临儿儿童保保健品品市场场疲软软的情情况，，江中中制药药及时时调整整经营营方向向，迅迅速启启动植植物药药品生生产，，针对对市场场缺位位，向向全国国推出出治疗疗咽喉喉的新新药““复方草草珊瑚瑚含片片”，该该产品品以其其确切切的疗疗效、、上乘乘的质质量广广博赞赞誉，，畅销销国内内市场场，成成为江江中制制药厂厂的拳拳头产产品，，使企企业经经济效效益再再上新新台阶阶，并并在咽喉类类用药药市场场确立立了““江中中制药药”的的知名名品牌牌形象象，实现现了企企业的的第二次次经济济腾飞飞。依靠靠“江江中草草珊瑚瑚含片片”这这个拳拳头产产品，，江中中制药药厂在在93年达到到了企企业历历史上上的一一个顶顶峰，，当年年江中中制药药厂员员工200多人，，而利利税总总额就就超过过了一一亿，，人均均创利利税50万元左右右，创造造了江西西企业的的“江中神话话”。3．江中集集团基本本情况江中制药药厂当年年一举夺夺取了三三个第一一：全国国同类行行业企业业综合效效益第一一；全国国大学校校办企业业效益第第一；江江西省工工业企业业效益第第一。在在推出““草珊瑚瑚含片””获得极极大成功功以后，，江中制制药厂继继续沿着着发展中中医药产产品的道道路前进进。不久久，又推推出了““江中健健胃消食食片”。。“江中中健胃消消食片””在经过过几年的的市场发发育之后后，也逐逐步成为为了市场场畅销产产品，为为江中制制药厂带带来了可可观的经经济效益益。这两两种产品品在市场场上显示示出旺盛盛的生命命力，直直到如今今，还是是江中制制药厂的的主打产产品。1998年6月，在省委省省政府积极支支持下，江西中医学院院与江西省医医药国资经营营公司实施资资产重组，分别将下属江江中制药厂和和江西东风制制药有限责任任公司的全部部经营性资产产投入组建江江西江中制药药集团有限责责任公司，剩剩余资产委托托江中制药集集团经营。因因此原东风制制药有限责任任公司控股的的在上海证券券交易所上市市的江西东风风药业股份有有限公司（以以下简称东风风药业）实际际控制人变为为江中制药集集团。3．江中集团基基本情况1998年7月，江中制药药集团公司变变更为东风药药业第一大股股东。此后，，借助东风药药业的配股，，将江中制药药厂的资产注注入，成为了了业务资产脱脱胎换骨的全全新上市公司司——江中药业股股份有限公公司。凭借借上市公司司良好融资资功能，江江中药业股股份有限公公司现今发发展成为年年经营规模模10亿元的优秀秀上市公司司。江中集集团经营领领域并不仅仅局限于医医药行业，，还将业务务扩大到保保健食品和和房地产市市场。2000年10月，江中集集团公司下下属房地产产企业——江中置业有有限公司（（以下简称称：江中置置业），在在南昌开发发了高档楼楼盘――江中花园住住宅小区，，楼盘建筑筑面积13．6万平方米，，由8栋小高层，，3栋高层，一一栋4层的商用楼楼组成，总总户数852户。江中花花园住宅小小区2002年6月成功开盘盘，并于2004年完成楼宇宇销售。实实现销售收收入3.1亿元，获利利超过3千万元。除除在本地开开发楼盘的的同时，江江中置业公公司将投资资目光投入入了海南海海口市，分分别于2003年和2004年，开发了了海南金色色假日和海海南伊甸家家园两个楼楼盘项目。。3．江中集团团基本情况况江中集团在在其经营的的保健品、、制药、酒酒业、房地地产等各个个领域都达达到了国内内领先水平平。在经历历了产业高高速扩张后后，特别是是1998年通过与东东风药业的的资产重组组，实现借借壳上市，，直接进入入资本市场场。可以说说上一次的的借船出海海的成功，，使江中集集团对上市市公司的资资本运作和和资产重组组积累了丰丰富的经验验，但江纸纸股份不仅仅面临债务务黑洞，而而且还有债债权人官司司缠身，与与此同时，，我国证券券市场的全全流通改革革开始，资资产重组的的过程还要要伴随着全全流通改革革的开展，，江纸股份份重组的复复杂程度完完全出乎江江中集团当当初的预料料。4．江纸股份份重组方案案2、债务重组组。通过谈谈判以江纸纸集团部分分实物资产产和对江纸纸集团的应应收帐款抵抵偿债权银银行大部份份欠款，改改善江纸股股份的财务务指标与经经营状况，，保住公司司的壳资源源。江中集团对对江纸股份份的资产重重组历经2年半的时间间，期间中中国证券市市场的全流流通改革正正式开始，，股权分置置改革也为为江纸股份份重组带来来了新的机机遇。因此此，江中集集团的重组组方案必然然与江纸股股份的股权权分置改革革同时展开开。重组思路：：股权转让让、债务重重组、资产产置换+增发新股+股权分置改改革。1、由江中集集团受让南南昌好又多多持有的江江纸股份国国有股权，，以江纸股股份的第一一大股东身身份进驻江江纸股份，，管理江纸纸股份日常常经营及重重组事务。。3、利利用用股股权权分分置置改改革革机机会会，，同同步步实实施施资资产产置置换换、、增增发发新新股股、、股股权权分分置置改改革革。。江江纸纸股股份份与与江江中中集集团团进进行行资资产产置置换换，，江江纸纸股股份份资资产产差差额额部部分分通通过过向向江江中中集集团团定定向向增增发发新新股股补补充充，，并并以以提提高高公公司司盈盈利利能能力力及及资资产产质质量量、、实实现现公公司司可可持持续续发发展展作作为为股股权权分分置置改改革革的的对对价价。。重组组步步骤骤1、股权权转转让让：2004年8月31日，，江江中中集集团团与与南南昌昌好好又又多多签签署署股股权权转转让让协协议议，，南南昌昌好好又又多多将将其其持持有有的的江江纸纸股股份份28%的国国有有法法人人股股4510万股，转让给给江中集团，，每股转让价价0.304元，股份转让让价1371.04万元。转让完完成后，南昌昌好又多持有有江纸股份国国有法人股的的比例由32.1%下降为4.1%，江中集团团成为江纸纸股份控股股股东。同同年10月，江纸股股份已改选选董事会，，来自江中中集团的三三人进入了了公司的董董事会，其其中包括江江中集团董董事长钟虹虹光和江中中集团总裁裁董全臣，，江中集团团的董事、、副总裁万万素娟则当当选为江纸纸股份董事事长。2006年7月4日，南昌市市中级人民民法院下达达了《民事裁定书书》和《协助执行通通知书》，将江纸集集团持有江江纸股份2446.39万股(占公司总股股本的15.19%)国有法人股股过户给江江中集团。。2006年10月11日，国务院院国资委批批准江中集集团受让南南昌好又多多所持江纸纸股份660万股国有法法人股（占占江纸股份份总股本4.1%）。经过三三次股份转转让完成后后，江中集集团持有江江纸股份7616万股，占总总股本的47.29%。2、债务重组：最大的银银行债务解解决后，江江中集团又又通过以资资抵债和以以现金支付付部分债权权抵销全部部债权的方方式，先后后与二十多多家债务公公司签订债债权重组协协议，大大大改善了江江纸股份的的财务，解解决了江纸纸股份大部部份的债务务问题。到到2005年末，江纸纸股份应收收款还剩下下20745万元，其中中江纸集团团还欠14452.5万元；短期期借款4900万元(中国信达资资产管理公公司)。通过债务务重组和现现金偿还的的方式，江江纸股份2004年、2005年实现盈利利，保住了了“壳”资资源，为下下一步的实实质性资产产重组打下下基础。重组步骤3、实施资产产置换、债债务重组、、股权分置置与定向增增发相结合合的重组方方案。重组步骤通过资产转转换，江纸纸股份成功功转型成为为江西省第第一家国有控股的房地产上上市公司，，江中置业成成为江纸股股份全资子子公司，实现江中中集团所属属地产业务务的借壳上市，江中集团团持有重组组后新公司司股份21616.39万股，占总总股本的71.8%的股权。江中集团重重组和股改改方案中对对未来企业业盈利的承承诺，增强强了流通股股东对重组组方案的认认同，保证证了重组＋股改改的方案顺利利通过股东东大会的批批准。4、江纸股份份名称变更更，完成重重组。第三节杠杆收购与与管理层收收购一、杠杆收收购（一）杠杆杆收购（leveragedbuy-ouy,LBO)的概念杠杆收购是是指收购按按照财务杠杠杆原理，，以少量自自有资金通通过高负债债融资购买买目标企业业的全部或或者部分股股权，获得得经营控制制权，以达达到重组该该目标企业业并从中获获得较高收收益的一种种财务型收收购方式。。杠杆收购的的实质在于于举债，即即以债务资资本为主要要融资工具具，而这些些债务资本本大多以被被并购企业业的资产为为担保而获获得。一是战略投投资人，他他们收购一一家公司往往往是从公公司的整体体战略出发发，为其业业务发展的的总体布局局服务；二是金融投投资人（包包括风险投投资人），，他们收购购公司的目目的是为了了通过整合合后卖出，，从而获取取差价受益益；三是公司的的管理层，，他们通过过收购其所所在的公司司来达到控控制公司，，从而解决决其内在激激励问题的的目的。（二）杠杆杆收购主体体的三种类类型（三）20世纪80年代杠杆杆收购在美美国迅速流流行的原因因1、这一时时期发生的的通货膨胀胀对经济活活动的影响响很大；2、通涨使使债务的实实际成本下下降；3、美国1981年年的“经济济复兴税收收法案（ERTA））”也在一一定程度上上刺激了并并购重组活活动的兴旺旺；4、20世纪80年代代美国政政府对金金融管制制的放松松也成为为并购活活动特别别是杠杆杆收购活活动的催催化剂；；5、垃圾圾债券市市场的发发展与繁繁荣，为为并购提提供了较较为充足足的资本本来源。。（四）杠杠杆收购购的操作作程序第一阶段段：评估估收购方方案、筹筹集收购购资金以以及设计计一套管管理人员员的激励励体系。收购资金金的三个个来源：：收购者者提供约约10%的资金金；对企企业资产产有最高高求偿权权的银行行收购贷贷款；发发行各种种级别的的高收益益债券（（垃圾债债券）。。第二阶段段：收购购目标企企业的股股权或资资产，将目标企业转转为非上市企企业；第三阶段：对对LBO企业业的经营战略略进行重新安安排；第四阶段：LBO企业又又被其他企业业收购或在时时机成熟时寻寻求重新上市，实现所谓的的“逆向杠杆杆收购（reverseLBO)。（五）杠杆收收购的具体运运用方式（1）负债控控股；（2）连续抵抵押；（3）合资兼兼并；（4）以目标标企业做抵押押发行垃圾债债券；（5）分期付付款。（六）杠杆收收购的适用范范围与条件1、充足而稳稳定的现金流流量；2、良好的经经营前景与升升值空间；3、收购者富富有管理经验验和良好声誉誉；4管理层有一一个可行的企企业经营计划划；5、收购前负负债率低特别别是长期负债债率较低；6、非核心资资产易于被变变卖；7、业务性质质受经济周期期波动的影响响小；8、企业有足足够适宜用作作贷款抵押物物的资产。（七）杠杆收收购的作用1、杠杆收购购代表了一种种债务约束行行为，对管理理人员有一定定的制约作用用；2、价值发现现；3、税收屏蔽蔽效应；4、财富转移移效应。（八）杠杆收收购的风险1、还本付息息风险；2、再筹资风风险；3、财务风险险。二、管理层收收购（MBO）（一）管理层层收购的涵义义管理层收购(ManagementBuy-Outs，，即MBO)是指：公司司的经理层利利用借贷所融融资本或股权权交易收购本本公司的一种种行为,从而而引起公司所所有权、控制制权、剩余索索取权、资产产等变化,以以改变公司所所有制结构。。通过收购使使企业的经营营者变成了企企业的所有者者。（二二））管管理理层层收收购购的的特特点点1、、MBO的的主主要要投投资资者者是是目目标标公公司司的的经经理理和和管管理理人人员员，，他他们们往往往往对对本本公公司司非非常常了了解解，，并并有有很很强强的的经经营营管管理理能能力力。。2、MBO主要要通过过借贷贷融资资来完完成的的，因因此，，MBO的的财务务由优优先债债（先先偿债债务））、次次级债债（后后偿债债务））与股股权三三者构构成。。目标标公司司存在在潜在在的管管理效效率提提升空空间。。3、通通常发发生在在拥有有稳定定的现现金流流量的的成熟熟行业业。（三））什么么样的的企业业适合合MBO1.目目标公公司具具有较较大的的成本本下降降、提提高经经营利利润的的潜力力空间间和能能力；；2.企业管管理层的素质质优良；3.取得大大股东和政府府支持；4.目标公司司的股东结构构相对分散；；5.目标公司司有较好财务务状况和充盈盈现金流。（四）中国MBO的特点点1.独特的形形成背景；2.收购的价价格优惠；3.相对性收收购；4.收购主体体多元化；5.杠杆的外外部性；6.收购的间间接性。目前国内MBO的难题收购主体有限责任公司司股东人数2－50人的的限制公司对外投资资不能超过净净资产50%的限制双重纳税、主主营业务、持持续经营融资渠道银行贷款：受受《贷款通则》》的限制发行高收益企企业债券（即即垃圾债券））信托解决MBO的模式单纯提供收购购主体单纯提供融资资股份收购与战略投资者者合作案例分析———美的的MBO之路（1）粤美美的介绍广东美的集团团是以家电业业为主，涉足足房产、物流流等领域的大大型综合性现现代化企业集集团，是中国国最具规模的的白色家电生生产基地和出出口基地。2006年，，美的集团整整体实现销售售收入达570亿元，同同比增长25%。在“2006年中中国最有价值值品牌”的评评定中，美的的品牌价值跃跃升到311.90亿元元，位居全国国最有价值品品牌第七位。（2）发展历历程白手起家1968年何何享健集资5000元创创办的一家生生产塑料瓶盖盖的小厂—““北窖公社塑塑料生产组””；1980年生生产组变成了了“顺德县美美的风扇厂””开始涉入家家电业；1992年3月，公司组组建成广东美美的电器企业业集团，同年年5月公司改改组为股份制制公司。1993年粤粤美的在深圳圳证券交易所所挂牌上市。。到1998年，粤美的的通过在证券券市场发行股股票及多次配配股,共筹集集资金近8亿亿元人民币。。总股本由刚刚上市时的9000多万万元增加到目目前的4.3亿元。上市发展事业部改制1996，1997年美美的在发展中中遇到困难，，经营业绩大大幅滑坡。1990-1994年，，美的空调销销售排名始终终排在第三名名，到1996年则落至至第七位1997公司司进行了事业业部制改造MBO—生活活可以更美的的吗？美的之父———何享健业绩下滑主营业务收入入增长率，从从1998年年末的67．．38％一路路下降到1999年末的的58．97％和2000年末的52.08。。这里面