篇第章风险与报酬

第二篇

财务管理价值观念

内容第五章货币时间价值1第六章风险与报酬2第七章证券估价3第八章资本成本4第六章

风险与报酬第一节

风险与报酬概述第二节风险与报酬：单项资产第三节风险与报酬：组合资产第四节风险与报酬：资本资产定价模型第一节风险与报酬概述一、风险与报酬的概念（一）报酬与报酬率1.报酬。任何个人或组织进行投资的目的都在于获得一定的回报。所谓报酬,从理论上讲，是指一定时期内投资者投资于某项资产所获得的回报。（一）报酬与报酬率

1、报酬一般而言,投资者投资的预期报酬主要来源于三部分：一是投资者所得的现金，如股票的现金红利和债券的利息收入等；二是资本利得或损失,即投资者从资产价格上升中得到的利得或在资产价格下降中遭受的损失；三是在投资期内投资者所得现金进行再投资时所获得的再投资收益。例例如,你现在拥有清华同方公司的股票5000股,本年末全部卖出,你的报酬一般可能由以下三部分组成：(1)现金股利。作为清华同方公司的股东,若公司本年度每股分配现金股利0.50元,那么你将会得到2500元现金收入,这就是现金股利。(2)资本利得(或损失)。假设在本年末,你将拥有的清华同方5000股股票全部出售(原来购买成本每股20元),出售价格每股24元,这样你将从股票价值的变动中获得20000元(5000×4元)的资本利得。(3)红利的再投资报酬。若你将分配的股利进行再投资,又获得10%的投资报酬,这一报酬即为再投资报酬,它属于机会成本的范畴。2、报酬率2.报酬率

必要报酬率指准确反映期望未来现金流量风险的报酬。我们也可将其称为人们愿意进行投资（购买资产）所必须赚得的最低报酬率。期望报酬率指你若进行投资，估计所能赚得的报酬率。实际报酬率在特定时期实际赚得的报酬率。3、三种不同的报酬率首先，根据其它同等风险的可能投资，确定你愿投资所需的最低报酬率，这是必要报酬率。其次，估计进行投资的报酬率即期望报酬率。然后，决定是否进行投资。如果期望报酬率大于必要报酬率，投资所得大于其成本，则增加了你的投资价值，反之则减少了你的投资价值最后，经过一段时间后，你的投资有了回报，这一回报是实际报酬率。（二）风险如果企业的一项行动有多种可能的结果，其将来的财务后果是不确定的，就叫有风险。如果这项行动只有一种后果，就叫没有风险。什么是风险呢?一般说来，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。风险的概念风险是事件本身的不确定性，具有客观性。风险的大小随时间延续而变化，是“一定时期内”的风险。严格说来，风险和不确定性有区别。风险是指事前可以知道所有可能的后果，以及每种后果的概率。不确定性是指事前不知道所有可能的后果，或者虽然知道可能的后果，但不知道它们出现的概率。从财务的角度来说，风险主要指无法达到预期报酬的可能性。二、、风风险险的的类类别别风险险产生生原原因因主要要有有两两方方面面：：一一是是缺缺乏乏信信息息，，二二是是决决策策者者无无法法控控制制事事物物的的未未来来进进程程风风险险的的特特征征。。二、、风风险险的的类类别别(一)市场场风风险险和和企企业业特特有有风风险险1.市场场风风险险。市市场场风风险险是是指指那那些些对对所所有有的的企企业业产产生生影影响响的的因因素素引引起起的的风风险险，，如如战战争争、、经经济济衰衰退退、、通通货货膨膨胀胀、、高高利利率率等等。。这这类类风风险险涉涉及及所所有有的的投投资资对对象象，，不不能能通通过过多多角角化化投投资资来来分分散散，，因因此此又又称称不可可分分散散风风险险或或系系统统风风险险。→(一)市场场风风险险和和企企业业特特有有风风险险2.企业业特特有有风风险险。企业业特特有有风风险险是是指指发发生生于于个个别别企企业业的的特特有有事事件件造造成成的的风风险险，，如如罢罢工工、、新新产产品品开开发发失失败败、、没没有有争争取取到到重重要要合合同同、、诉诉讼讼失失败败等等。。这这类类事事件件是是随随机机发发生生的的，，因因而而可可以以通通过过多多角角化化投投资资来来分分散散，，即即发发生生于于一一家家企企业业的的不不利利事事件件可可以以被被其其他他企企业业的的有有利利事事件件所所抵抵消消。。这这类类风风险险称称可分散散风险险或非非系统统风险险。(二)经营风风险和和财务务风险险1.经营风风险从企业业本身身来看看，风风险可可以分分为经营风风险(商业风风险)和财务务风险险(筹资风风险)两类。。1.经营风风险。经营营风险险是指指生产经经营的的不确确定性性带来的的风险险，它它是任任何商商业活活动都都有的的，也也叫商商业风风险。。经营营风险险主要要来自自以下下几方方面：：（1）市场销销售：市场场需求求、市市场价价格、、企业业可能能生产产的产产品数数量等等不确确定，，尤其其是竞竞争使使供产产销不不稳定定，加加大了了风险险。（2）生产成成本：原料料的供供应和和价格格、工工人和和机器器的生生产率率、工工人的的工资资和奖奖金都都是不不确定定因素素，因因而产产生风风险。。（3）生产技技术：设备备事故故、产产品发发生质质量问问题、、新技技术的的出现现等均均不容容易预预见，，因而而产生生风险险。（4）其他：外部部的环环境变变化，，如天天灾、、经济济不景景气、、通货货膨胀胀、有有协作作关系系的企企业没没有履履行合合同等等，企企业自自己不不能左左右，，产生生风险险。经营风风险使使企业业的报报酬变变得不不确定定。2、财务务风险险2.财务风风险。财务务风险险是指指因借借款而而增加加的风风险，，是筹资决决策带来的的风险险，也也称筹资风风险。举债加大了了企业业的风风险。。运气气好时时赚得得更多多，运运气不不好时时赔得得更惨惨。如如果不不借钱钱，企企业全全部使使用股股东的的资本本，那那么该该企业业没有有财务务风险险，只只有经经营风风险。。确定性性等值值(CE)某人在在一定定时点点所要要求的确定定的现现金额额，此此人觉觉得该该索取取的现现金额与在在同一一时间间点预预期收收到的的一个个有风风险的金额额无差差别.三、风风险报报酬与与财产产效用用确定性性等值值>期望值值风险爱爱好确定性性等值值=期望值值风险中中立确定性性等值值<期望值值风险厌厌恶大多数数人都都是风险厌厌恶者者.风险态态度你有两两个选选择(1)肯定得得到$25,000或(2)一个不不确定定的结结果：：50%的可能能得到到$100,000，50%的可能能得到到$0.赌博的的期望望值是是$50,000.如果你你选择择$25,000，你是是风险厌厌恶者者.如果你你无法法选择择，你你是是风险中中立者者.如果你你选择择赌博博，你你是风险爱好者者.风险态度Example风险报酬与与财产效用用为什么投资资者大多属属于风险厌厌恶者？对对这一问题题可用效用理论来回答：效效用理论的的核心是财产边际效效用递减规规律。例如：假期期若你参加加了一项野野外生存活活动，现在在你已经到到了生存的的极限(你没有任何何有价值的的财产)。而现在得得到100元，那么你你将用来满满足最迫切切的需要(例如购买维维持生命的的食品等)；你再得到到100元，你可能能将它消费费，但这100元显然不如如以前那样样迫切。因因为后100元（即边际际100元）的效用用小于前100元的效用。。再进一步步增加的财财产其效用用情况则依依次类推，，因此，我我们认为财财产边际效效用是递减减的财产边际效效用具有财产常数边际效用的的某些人，，将1元“收入””收益的价价值与1元“损失””收益的价价值看成一一样大，对对风险持无无所谓态度度。而具有财产产递减边际效用的的人，损失失1元的“痛苦苦”大于1元享受的““愉快”，，由于财产产的递减效效用，因此此他们会竭竭力反对风风险，并要要求任何高高风险投资资都要有很很高的收益益。风险报酬风险报酬的概念――投资者所要要求的超过过资金时间间价值的那那部分额外报酬。风险越大，，要求的报报酬越高；；反之，风风险越小，，要求的报报酬则越低低。因此，，世界上没没有免费的的午餐。任任何声称低低风险、高高收益的投投资都是值值得怀疑的的。风险报酬（（风险溢价价）风险报酬有有两种表示示方法：（1）风险报酬额额（2）风险报酬率率通常用相对数来加以计量量。风险投资与与报酬投资决策按按风险程度度不同可以以分为三类类：（1）确定性投投资决策（（几乎不存存在）（2）风险性投投资决策（（大多数投投资决策属属于这一类类）（3）不确定性性投资决策策（规定主主观概率后后可以转化化为风险性性投资决策策）人们进行风风险投资的的原因是：：（1）几乎所有有的经济活活动（包括括投资）都都存在风险险；(2)平均来讲，，承担风险险一定会得得到相应的的报酬，而而且风险越越大，报酬酬越高。表表给出了美美国不同投投资方向的的收益和风风险状况，，不难看出出风险与收收益的相关关关系。第二节风风险与报报酬：单项项资产（一）概率分布（probabilitydistribution）概率，是指随机机事件发生生的可能性性。概率分布，是把随机机事件所有有可能的结结果及其发发生的概率率都列示出出来所形成成的分布。。概率分布符符合两个条条件：0≤Pi≤1∑Pi=1概率分布的的种类：离散性分分布，如图图1连续性分布布，如图2离散概率分分布图图1离散概率分分布图连续概率分分布图图2连续概率分分布图风险的测定定单项资产风风险的大小小是用方差或标准准差来表示的。。风险的测测定过程就就是方差或或标准差的的计算过程程。（二）期望收益率率（expectedreturn），各种可能的的收益率按按其各自发发生的概率率为权数进进行加权平平均所得到到的收益率率，计算公公式为：R=∑RiPi（i=1，2，3，，，n）（三）标准差（standarddeviation）或方差（variation），各种可能的的收益率偏偏离期望收收益率的平平均程度，，计算公式式为：σ=√∑（Ri—R）2Pi（i=1，2，3，，，n）在期望值相相同时，标标准差越大大，分散程程度越大，，表明风险险程度越大大.风险的测定定(2)对于两个期期望报酬率率相同的项项目，标准准差越大，，风险越大大，标准差差越小，风风险越小。。但对于两两个期望报报酬率不同同的项目，，其风险大大小就要用用标准离差差率来衡量量。（四）标准离差率率（coefficientofvariation，cv）也称为方差系数，计算公式式为：CV=σσ/R方差系数是是衡量风险险的相对标标准，它说明了了“每单位期望望收益率所所含风险””的衡量标准准，是衡量量风险常用用的一个指指标，但不不是唯一的的标准。在在期望值不不同时，方方差系数越越大，分散散程度越大大，表明风风险程度越越大。还有有其他以标标准差为基基础的指标标作为风险险的度量标标准（例如如β系数）；另另外，风险险大小的判判断还与投投资者的风风险偏好有有关。风险报酬率率(五)风险报酬率率在理财学中中，一般假定大部分投资资者为风险厌恶者者（riskaverse），即意味着较较高风险的的投资比较较低风险的的投资应提提供给投资资者更高的的期望报酬率率（注：不是是实际报酬酬率）———高风险高高报酬。风险报酬和和风险（用用标准离差差率表示））之间的关关系Rr=b••CV其中：Rr—风险报酬率率b—风险报酬系系数风险报酬系系数风险报酬系系数b的确定方法法有：（1）根据据以往往的同同类项项目加加以确确定；；（2）由企企业领领导或或企业业组织织有关关专家家确定定；（3）由国国家有有关部部门组组织专专家确确定；；期望报报酬率率=无风险险报酬酬率+风险报报酬率率R=Rf+Rr=Rf+b••CV其中：：Rf—无风险报酬酬率第三节风风险与报酬酬：组合资资产投资组合：两种或两两种以上的的资产构成成的组合，，又称资产产组合（portfolio）一、资产组组合的风险险与收益（一）两项资产组组合的风险险与收益1.组合的期望望收益是组合中个个别证券期期望收益的的加权平均均数：E（Rp）=∑Wi••Ri（i=A，B）2.组合的风险险组合的风险险并不是组组合中个别别证券风险险的加权平平均数，因因为组合可可以分散一一部分风险险。组合的风险险σp为组合期望望收益的标标准差；kpi为在第i种经济状态下组合的收收益率；为组合的期期望收益率率；Pi为第i种经济状态出现的概率率。组合风险和和收益例题题例题：S和和U两项资资产，S的的比重为15%，U的比重为为85%,其收益率率概率分布布，计算组组合的收益益和风险。。资产收益状况资产收益率经济状况概率SU繁荣0.225%5%适度增长0.320%10%缓慢增长0.315%15%衰退0.210%20%组合收益（1）ks＝0.25××0.2+0.2××0.3+0.15×0.3+0.1×0.2＝17.5%ku＝0.05××0.2+0.1××0.3+0.15×0.3+0.2×0.2＝12.5%＝17.5%×0.15+12.5%××0.85＝13.25%组合风险（2）繁荣时期望望收益：0.25××0.15+0.05×0.85＝8%适度时期望望收益：0.2×0.15+0.1××0.85＝11.5%缓慢时期望望收益：0.15××0.15+0.15×0.85＝15%衰退时期望望收益：0.1×0.15+0.2××0.85＝18.5%资产组合的的风险与收收益资产组合的的风险是以以方差或标标准差为基基础度量的的。资产组组合的方差差计算涉及及到两种资资产收益之之间的相关关系，即首先要要计算协方差和相相关系数。协方差（covariance）COV（RA，RB）=∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi协方差∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi为正：两种资产期期望收益率率变动方向向相同；∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi为负：两种资产期期望收益率率变动方向向相反；∑（RAi-RA）•（RBi-RB）Pi为零：两种资产期期望收益率率变动方向向无关。相关系数协方差反映映了两种资资产之间收收益率变化化的方向和和相关程度度，但它是是一个绝对对数。相关系数（correlation）是反映两两种资产收收益率之间间相关程度度的相对数。计算公式式为ρAB=σAB/σAσBρAB在-1和+1之间变化，，且ρAB=ρBA0＜ρ≤1为正相关ρ=1为完全正相相关-1≤ρρ＜0为负相关ρ=-1为完全负相相关ρ=0为不相关两项资产组组合的方差差和标准差差σp2=WA2σA2+WB2σB2+2WAWBσABσp=√√σp2其中σAB=ρABσAσB其中：σp2—资产组合期望收益的的方差σp—资产组合期望收益的的标准差σA2，σB2—资产A和B各自期望收益的的方差σA，σB—资产A和B各自期望收益的的标准差WA，WB—资产A和B在资产组合合中所占的的比重σAB—两种资产期期望收益的的协方差ρAB—两种资产期期望收益的的相关系数资产组合的的风险在各种资产产的方差给给定的情况况下，若两两种资产之之间的协方方差（或相相关系数））为正，则资产组组合的方差差就上升，即风险增增大；若协协方差（或或相关系数数）为负，则资产组组合的方差差就下降，即风险减减小。由此可见，，资产组合合的风险更更多地取决决于组合中中两种资产产的协方差差，而不是是单项资产产的方差。。由例子可以以得到的结结论是：两两种资产的的投资组合合，只要ρAB＜1，即两两种种资资产产的的收收益益不不完完全全正正相相关关，，组合合的的标标准准差差就会会小小于于这这两两种种资资产产各自自标标准准差差的的加加权权平平均均数数，也也就就是是说说，，就就可可以以抵抵消消掉掉一一些些风风险险，，这这就就是是““投投资资组组合合的的多多元元化化效效应应””。。在证证券券市市场场上上，，大部部分分股股票票是是正正相相关关的，但但属属于于不完完全全正正相相关关。根根据据资资产产组组合合标标准准差差的的计计算算原原理理，，投投资资者者可可以以通通过过不不完完全全正正相相关关的的资资产产组组合合来来降降低低投投资资风风险险。。表两种种完完全全负负相相关关股股票票组组合合的的收收益益与与风风险险图两两种种完完全全负负相相关关股股票票的的收收益益与与风风险险只要要证证券券间间不不是是正正相相关关关关系系，，组组合合起起来来就就会会有有降降低低风风险险的的好好处处.分散散化化和和相相关关系系数数投资资收收益益率率时间间时间间时间间证券券E证券券F组合合EandF多项项资资产产组组合合的的风风险险与与收收益益E（Rp）=∑∑WiRi公式式（（1）σp=√√∑∑Wi2σi2+2∑∑∑∑WiWjσiσjρij公式式（（2）（i，j=1，2，3，，，，，，，ni≠≠j）由（（2）式式可可知知，，n项资资产产组组合合时时，，组组合合的的方方差差由由n2个项项目目组组成成，，即即n个方方差差和和n（n-1）个个协协方方差差。随随着着资资产产组组合合中中包包含含的的资资产产数数量量的的增增加加，，单单项项资资产产的的方方差差对对资资产产组组合合方方差差的的影影响响就就会会越越来来越越小小，，而而资资产产之之间间的的协方差差对资产产组合合方差差的影响就会越来越越大。当资产产组合合中资资产数数目非非常大大时，，单项项资产产方差差对资资产组组合方方差的的影响响就可可以忽忽略不不计。。这说说明，，通过过将越越多的的收益益不完完全正正相关关的资资产组组合在在一起起，就就越能能够降降低投投资的的风险险。由多种种资产产构成成的组组合中中，只只要组组合中中两两两资产产的收收益之之间的的相关关系数数小于于1，组合合的标标准差差一定定小于于组合合中各各种资资产的的标准准差的的加权权平均均数。。公公式（（2）中第第一项项∑Wi2σi2是单项项资产产的方方差，，反映映了单单项资资产的的风险险，即即非系系统风风险；；第二二项∑∑WiWjσiσjρij是两项项资产产之间间的协协方差差，反反映了了资产产之间间的共共同风风险，，即系系统风风险。。假设Wi=1/n，σi2=σσ2，σij代表平平均的的协方方差，，则有有σp2=（1/n）σ2+（1-1/n）σij当n趋于∞∞时，，（1/n）σ2趋于0，即即非系系统风风险逐逐渐消消失，，而（1-1/n）趋于于1，即协协方差差不完完全消消失，，而是是趋于于协方方差的的平均值值σij，它反映映了系系统风风险，，也就就是说说系统统风险险无法法消除除，其其大小小用β系数表表示。。系统风风险和和非系系统风风险（一））系统风风险（systematicrisk）又又称不可分分散风风险或市场风风险，是由由于某某些因因素给给市场场上所有证证券都带来来经济济损失失的可可能性性。是是市场场收益益率整整体变变化所所引起起的个个别股股票或或股票票组合合收益益率的的变动动性。。因此此，一一项资资产与与市场场整体体收益益变化化的相相关关关系越越强，，系统统风险险就越越大。。（二））非系统统性风风险（unsystematicrisk）又又称可分散散风险险或个个别风风险，是由由于某某些因因素对对单个个证券券造成成经济济损失失的可可能性性。非非系统统风险险又由由经营营风险险和财财务风风险组组成。。资产组组合的的总风风险=系统风风险+非系统风险险资产收益率率=无风险收益益率+系统风险收收益率+非系统风险险收益率←第四节风风险与报酬酬：资本资资产定价模模型通过增加投投资项目可可以分散与与减少投资资风险，但但所能消除除的只是非系统统风险，并不能消消除系统风风险。在投资组合合中资产数目刚开始增加加时，其风风险风险分分散作用相相当显著，但随着资资产数目不不断增加，，这种风险险分散作用用逐渐减弱。美国财务学学者研究了了投资组合合的风险与投资组合合股票数目的关系，详详见下图。。由此可见，，投资风险险中重要的的是系统风风险，投资者所能能期望得到到补偿的也是这种种系统风险险，他们不能期期望对非系系统风险有有任何超额额补偿。这这就是资本资产定定价模型的逻辑思想想。资产组合数数量与资产产组合风险险的关系资产组合数数量与资产产组合风险险的关系资产组合数数量与资产产组合风险险的关系证券市场上上收益与风风险的描述述一、系统风险与与β系数（一）个别别证券资产产（股票））的β系数股票投资组组合重要的的该组合总的风险大小，而不不是每一种种股票个别别风险的大大小。当考考虑是否在在已有的股股票投资组组合中加入新股票票时，重点也也是这一股股票对资产组合总总风险的贡献大小，而不是其其个别风险险的大小。。每一种股票票对风险充充分分散的的资产组合合（证券市市场上所有有股票的组组合）的总总风险（系系统风险））的贡献，，可以用β系数来衡量量。β系数反映了个别别股票收益益的变化与证券市场场上全部股股票平均收益变变化的关联程度。也就是相相对于市场场上所有股股票的平均均风险水平平来说，一一种股票所所含系统风险的的大小。β系数一般是以一一些代表性性的股票指指数作为市市场投资组组合，美国国是以标准准普尔500家股票价格格指数作为为市场投资资组合。β系数，它反反映了个股风险报报酬率的变变化相当于市场组合的的风险报酬酬率变化化的程度。市场组合的的βm系数为1（即βm=∑βi•Wi，Wi为各种股票票的市值占占市场组合合市值的比比重，βi为各种股票票的β系数）β系数可以为为正也可以以为负（几乎不存存在）。若β=0.5，说明该股股票的系统统风险（超超额补偿收收益）只相相当与市场场组合风险险的一半，，即若市场场组合的风风险报酬上上升10%，则该种股股票的风险险报酬只上上升5%；同理可解解释β=1，β=1.5，等等。β系数的计算算过程相当当复杂，一一般不由投投资者自己己计算，而而由专门的的咨询机构构定期公布布部分上市市公司股票票的β系数。美国部分股股票的β系数的估计计值(二)资产组合的的β系数βp=∑Wiβi二、期望收益与与风险的关关系（资本资产定定价模型，capitalassetpricingmodel，CAPM）期望收益与风险之间是是正相关的，即只有有风险资产产的收益可可以抵消其其风险时，，投资者才才会持有这这种风险资资产。（1）市场组合的的期望收益益与风险报报酬市场组合的的期望报酬酬为：Rm=RF+市场风险溢溢价（补偿偿）即市场组合合的期望收收益率是无无风险资产产的收益率率加上因市市场组合的的内在风险险所需的补补偿。其中中的无风险险收益率RF可用国库券券期望收益益率来表示示RF；风险溢价价一般认为为应用过去去风险溢价价的平均值值。单个证券的的期望收益益与风险报报酬单个证券的的期望收益益与β系数应为为正相关，，即Ri=RF+βi•（Rm-RF）其中：Ri—某种证券的的期望收益益RF—无风险收益益βi—该种证券的的β系数Rm—市场组合的的期望收益益（Rm-RF）—市场风险溢溢价公式被称为为“资本资产定定价模型””（capitalassetpricingmodel）。由于从长期期来看，市市场的平均均收益高于于平均的无无风险收益益，因此（（Rm-RF）应该是个个正数，或或者说某种种证券的期期望收益与与该种证券券的β系数是线线性正相关关若β=0，则有Ri=RF。因为β为0的证券就是无无风险证券，，它的期望收收益应该等于于无风险收益益率。若β=1，则有Ri=Rm。因为β系数为1时表明该证券券的风险等于于市场组合的的风险，所以以其期望收益益应等于市场场的平均收益益率。单个证券的期期望收益取决于以下几几个因素：（1）货币时间价价值，即无风风险收益率RF；（2）市场组合的的风险报酬（（Rm-RF），即系统风风险（3）β系数CAPM模型用图来表表示就是证券券市场线（securitymarketline，SML）。SML的方程形式：：Ri=RF+βi••（Rm-RF）图证证券市场线线其中：RF是截距，（Rm-RF）是斜率，β是变量。证券市场线（1）纵轴为要求收益率，横轴则是以以β值表示的风险。。（2）无风险证券券的β＝0，故kRF为证券市场线线在纵轴的截截距。（3）证券市场线线的斜率表示风险厌恶的程程度。一般地，投投资者对风险险的厌恶感越越强，证券市市场线的斜率率越大，对风风险资产所要要求的风险补补偿越大，对对风险资产要要求的收益率率越高。需要注意的是是，β值并不是证券券市场线的斜斜率。证券市场线SML的影响因素（1）通货膨胀33KRF1=9KRF2=11增加的通货膨膨胀△IP=2%IP=6%K0=3%βK1KM1=13K