A股2023年度策略（海外市场篇）：疫后还债周期

证券研究报告|策略年度报告的信息披露和法律声明策略年度报告证证券分析师吴开达资格编号：S0120521010001林晨资格编号：S0120522040001研研究助理林昊相关研相关研究A股2023年度策略(海外市场篇)导读：我们《A股2023年度策略——考验与机遇系列》核心篇中指出，“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等等。一方面由于美国作为全球最大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效应，另一方面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步走向共存，其股票市场的表现同样值得关注。通胀仍然是一种货币现象。1)海外疫情爆发以后，美国转向全面宽松的政策。美联储资产负债表翻倍扩张，并且转向实行平均通胀目标制。在经济修复以后，缩表规模、速度也远胜于2017-2019年。即使从上世纪60年代开始来看，美联储加息速度也是历史级别的。2)根据费雪方程，在货币数量、流通速度下行下，物价水平也很难再维持高位。未来首先基础货币投放数量或将减少，再加上信用派生速度放缓，M2同比将维持在低位。而2020这一轮货币宽松也并没有改变2008年后私人部门加杠杆意愿低迷的倾向。历史经验上，CPI下行期间信贷增速往往处于下行亦或是低位。目前信贷周期高位增速放缓，消费者信贷增速回落。3)股票市场、房地产市场均是居民的配置资产，具有财富效应。当市场下行时，家庭资产净值减少，居民消费意愿也会出现下降。1985年至今，NAHB住房市场指数与消费者信心指数的波动方向均较为相似，并且住房市场指数往往还具有领先性，目前美国房价同比增速也出现转头。另外，2022年美股出现历史级别的大跌。劳动力市场供需缺口短期收窄，但长期供给变得更加刚性值得警惕。1)目前失业率回到绝对低位，通胀却回到绝对高位。压制通胀成联储主要目标，在货币紧缩进入深水期以后，低收入群体更加值得担忧；2)职位空缺、工资增速均出现一定的缓解，企业预期继续转弱；3)与2008-2019年不同的是，疫情显著冲击了劳动力市场结构，大于55岁的劳动力参与意愿欠佳，目前参与率仍低于2000-2019年最低值，衡量失业率和职位空缺率关系的贝弗里奇曲线向右上方移动，菲利普斯曲线可能重新改写，即失业率压低，通胀波动回归，这是一个长期的问题；4)在劳动力需求市场也出现了失调：分行业来看，金融、信息、建筑行业受疫情冲击较小，线下场景接触多、流动性高、平均工资低的行业受影响更大，如制造业、休闲和餐饮、教育和卫生服务等；5)更长期的，目前全球劳动力成本均在抬升。伴随着老龄化率上行速度加快，部分国家的人口抚养比已经出现反转式上行，并且婴儿潮一代开始逐步退出劳动力市场。需求当前不弱，但边际走弱趋势明显，需求放缓下通胀将加速下行。1)金融条件明显收紧，美国宏观经济已经出现高位放缓迹象。包括ECRI在内的较多先行指标显示经济前景悲观，亚特兰大联储的预测模型也显示未来1年的衰退概率达到47.31%。2)目前个人消费支出同比增速为7.67%，高于2014年-2018年的4%左右的增速中枢。其中服务项增速仍然是1991年以来最高，商品项增速已经略低于2011-2019年的增速高点。3)由于本轮较高的消费倾向，超额储蓄已经消耗殆尽。居民转向借助消费贷款，目前贷款同比增速虽然仍高于2012-2017年峰值，但高位放缓。另外目前薪资增速处于下行，收入预期下降，因此整体消费可能将继续下行。4)2020年以来本轮商品先涨，服务后动。目前通胀分项并不是全面上涨，与商品相关的滞后项以及与劳动力成本密切相关的房租项是主要推动力。目前商品项增速已经下行，这已经传导至滞后项运输服务。服务项中，先行项房价已经开策略年度报告2/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明始下行叠加薪资同比增速高位出现走弱的背景下，房租项预计将出现回落，另外随着整体服务消费的走弱，其余服务分项或将延续弱势。2023年美股可能仍然偏弱。1)历史对比，2022年美股表现弱势，1970年至今仅美股估值运行至2020年以来低位，但市盈率的下跌主要是由于紧缩预期影响，站在债券的角度对比衡量股票价值仍然偏低。并且美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行，目前尚未出现。2)长周期视角，痛苦指数(CPI与失业率的组合)与估值存在着逆向关系，痛苦指数想要在2023年回到2014-2019年期间的5%左右低位水平，仍然艰巨。3)准备金是一个实体流动性观测视角，其在2021年末的拐点与美股同步，TGA、逆回购账户或抵消部分缩表影响，但上行难度仍然较大。疫情以来美股涨跌幅分组统计：1)前期跌幅只能作为批量分组的特征，且前期跌幅越大的一揽子股票普遍收益率更高，但不能作为筛选个股的特征；2)将市值作为组合的构造特征时，需要特别关注市场的流动性环境如何，市值较小的组合普遍对于流动性放松或收紧更加敏感。而当追求个股的高收益时，市值较小则始终重要；3)从美股行业的历史表现来看，疫情放开后的行业选择上，前期受疫情影响跌幅较大的行业，以及短期需求快速复苏的行业或更加收益；4)借鉴前述研究统A的行业有建材、电子、传媒、非银、食饮等，且排名靠前行业均在疫情形势变化后有一定涨幅兑现。而同样排名靠前的电子、钢铁、计算机则区间涨跌幅接近0%，市场尚未有显著表现。A股、港股方面。1)中美利差与沪深300具有一定的相关性，并且经验上，利率的顶部底部相对沪深300具有领先性。2023年美债大概率下行，中美利差或收窄，建议关注外资偏好的方向。2)港股市场为离岸市场，全球流动性对港股市场影响较大。因此当美债收益率与美元均出现回落的时候，港股市场的流动性将更加受益，历史上港股市场表现普遍不弱。情反复超预期。策略年度报告3/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1.货币政策从一个极端到另一个极端 7种货币现象 81.2.1.房地产市场走弱同样拖累 11 胀 142.1.痛苦指数攀升，政策目标侧重控制通胀 142.2.疫情冲击劳动力市场 162.2.1.高龄劳动力不再回归劳动力市场 162.2.2.供需失衡多数行业方面存在普遍性 19 3.疫后还债，经济周期趋于下行 233.1.较多先行指标显示经济前景悲观 23 3.3.超额储蓄 273.4.通胀分项并不是全面上行 28 4.1.2022年美股表现弱势 314.1.1.美股估值端或仍然偏弱 324.1.2.通过准备金变化观测实体经济活力 35A股启示 36 4.2.2.按下跌后市值分组 36 4.3.全球经济与流动性周期如何影响A股、港股？ 384.3.1.中美利差或迎来转机，A股关注外仓偏好方向 384.3.2.全球流动性有利于港股市场 39 4/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图2：历史对比来看，2022年以来加息幅度、速率历史上也属于较快 8图3：1970年代大通胀时期M2波峰领先于CPI波峰(单位%) 9 图6：信贷周期高位增速放缓，消费者信贷增速回落 11图7：房价对消费者信心指数是同步或领先的 11固定利率突破7% 12 图13：通胀预期大幅下降时往往出现在股市大跌的背景下 14图14：失业率回到历史低位，但通胀读数仍处高位 15年年初痛苦指数处于绝对低位，此后明显回升 15 图18：美国劳动力参与率大部分恢复，但仍然低于疫情前20年的最低值 17 85年以后的峰值 18 ：教育和卫生服务业贝弗里奇曲线 21 5/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明盟、美国、中国的抚养比大幅提升 21 图41：耐用消费品等均明显高于过去趋势项 25图42：不含食品能源的商品项增速已明显回落 26图43：不含能源服务项虽回落，但增速仍高于1991年以来的高点 26 图47：存量信用卡贷款或低于2014-2019年的趋势延长线 28图48：消费贷款同比增速高于2012-2017年峰值，高位放缓 28 28 图55：消费者信心指数变动与股市变动基本同向 32 P 图59：美股杀估值后期往往伴随着风险溢价的上行 34 6/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ：下跌后市值分组的收益率中位数 37：下跌后市值分组的收益率最大值 37 图69：申万一级行业根据受疫情影响跌幅、净利润受损程度打分 38 图71：美元、美债均走弱时，港股表现不错 40策略年度报告7/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明共存，其股票市场的表现同样值得关注。.货币政策从一个极端到另一个极端储资产负债表快速扩张，货币供应大幅增长。原本处于缩表状态的美联储，与美市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀目标制(Average-后悔加息太晚，但是已经尽力了，今后将不余遗力降低通胀，另外其表达对沃尔QE，美联储在此后大约三年时间里将资产负债表基本保限的间隔时间长达一年。另外，即使从上世纪60年代开始来看，美联储加息速度也是历史级别的。策略年度报告8/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明是一种货币现象-0.03%，是1960年以来的最低值。目前美联储缩表提速，基础货币投放数量减策略年度报告9/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明新冠疫情以后，美国三部门主要是政府在加杠杆，企业、居民加杠杆意愿较联邦政府又需要向国会寻求提高债务上限，以允许财政部发行更多债务来支付现有债务，以及应对各项政府开支，而两党之间分歧仍然较大，因此政府杠杆率很、。当前房地产周期明显下行，企业、居民杠杆率也出现回落，预计贷款增速后续也策略年度报告10/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略年度报告11/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明房地产市场走弱同样拖累美国房地产市场具有财富效应。当房地产市场下行时，家庭资产净值减少，数的波动方向均较为相似，并且住房市场指数往往还具有领先性。而尽管消费者信心指数目前在低位有所企稳，但住房市场指数仍处于下行，因此消费者信心恐怕也难再继续回升。策略年度报告12/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国金融环境收紧，利率抬升，30年期抵押贷款固定利率持续攀升后小幅回落，至策略年度报告13/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明.美国股市与通胀预期策略年度报告14/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.劳动力市场与通胀2.1.痛苦指数攀升，政策目标侧重控制通胀击币宽松的刺激，供给端的限制，失业率回到了历史性的低位，通胀读数却仍然远策略年度报告15/42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明xn和通货膨胀水平简单的加和而得的一个经济指标，由于较高的失业率和糟糕的通胀水平都将导致一个国家的经济和社会损失。长期以来，美联储两大货币政策目持那些已经面临收支平衡困难的家庭；另一个风险是，政策紧缩具有滞后累积效应，必要的减少，这将给最脆弱的人口群体带来最大的负担。策略年度报告