XXXX年中期宏观经济报告

中国经济转型年的“苦与乐”

--2010年中期宏观经济报告

研究发展部2010年7月6日整体判断经济“苦与乐”外生性增长带来的“乐”基本结束，刺激政策逐步退出，经济下半年寻求转型。二次探底（苦）在出口下降、楼市严控、流动性紧缩、投资和企业利润同步下滑的共同作用下出现的概率大增；在当前假通胀的迷惑下，年底前进入通货紧缩状态。理论上讲，经济目前还是保持上升态势，只是动能大幅降低，长期看已经步入“隐性”衰退期（苦）。但政府为了防范经济快速下滑，必然加速城镇化和推行制度改革（乐）。主要内容外生性增长的“乐”基本结束，经济面临二次探底的“苦”，经济转型是唯一出路经济结构转型过程中挖掘“乐”–城镇化加速推行制度改革的必要性1.1投资拉动增长的“乐”已经结束2008-042009-012009-022009-032009-062010-012010-022010-032010-06中央和地方总量中央货币投放总量地方货币投放总量二次刺激断无面临二次探底资料来源：国家统计局中国人民银行51.2出口短期改善，下半年不容乐观

在经历3月份的贸易逆差后，4月和5月的贸易顺差幅度大幅增长，出口增长区域主要集中在东盟地区，美国和欧盟占比都在大幅下降，6月份的贸易顺差增幅仍维持30%，但到下半年美国和欧盟都将面临二次去库存，东盟经济对中国劳动密集型产品的需求受人民币升值预期也将回落。欧盟经济动荡加剧，美国和日本经济衰退迹象明显，而且各主要经济体都在加速削减财政赤字，防范国家信用风险，牺牲中短期的经济增长。部分国家预算赤字大幅度增加资料来源：Bloomberg人民币对美元的升值幅度资料来源：WIND1.3下半年出口面临下滑风险资料来源：Bloomberg东海证券研究所

6月份PMI指数为52.1%，比上月回落1.8个百分点，同时，汇丰PMI指数亦从上月的52.7%下降至50.4%，创12个月以来最低水平。6月份新出口订单指数为51.7%，比上月回落2.1个百分点。尽管该指数依然保持在较高水平，但掉头向下的趋势已经愈发明显，出口回升的过程面临较大的不确定性。新出口订单指数与出口同比增速存在明显的时滞效应，三季度末到四季度期间，出口将面临较大的下行压力。7资料来源：Bloomberg，2010Q3－2011Q2均为乐观预测值

主要经济体经济复苏步伐放缓，09年的经济反转也是世界范围内刺激政策主导的大量货币投放和政府举债所导致的，也是不可持久的。出口中国的主要贸易体的有效需求也可想而知。1.4

外部经济复苏缓慢8资料来源：人民银行上海分行三季度假通胀会令政府继续贯彻紧缩政策，四季度经济进入下滑状态，下半年货币投放量可能达不到年初制定的目标。乐观估计在下半年有保障性住房和城镇化加速的带动下，投资不会快速下滑，但是下降趋势在宏观紧缩政策的主导下或将确立。1.5下半年流动性总体偏紧，信贷前紧后可能松资料来源：人民银行上海分行季度信贷投放规模和占比按照年初货币季度投放比例3：3：2：2测算下最乐观的情况信贷增长率变化保障性住房和区域振兴实施9资料来源：国家统计局和讯网

鼓励民间投资政策的落实。5月13日，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》发布，鼓励民间资本投资基础产业和基础设施、市政公用事业、社会事业、保障性住房、战略性新兴产业等领域，这些政策理论上促进民间投资的增长。国有资本（基建和地产）下滑明显，民间资本的补充作用还有待时间检验，毕竟新兴行业对技术、管理和经验背景要求还是非常高的，不是短期内就能规模化实现的。1.6下半年投资政策有保障，量上无保障国有投资增速放慢的同时，民间投资增速明显加快10资料来源：Wind资讯，申万研究，2010年为预测数。基于对房地产、基础设施、一般制造业和其他行业投资预测，预计全年固定资产投资增长25％，2-4季度固定资产投资增长25.4%、24.8%、22.8%1.7预计全年投资增长25％，下降趋势固定资产投资规模和增长率及其预测1.8CPI前高后低6月份存在通通胀隐患，，依据惯性性理论和粮粮食、猪肉肉价格的季季节性反弹弹，CPI三季度处于于顶峰，预预计达到3.3%–3.5%，但四季度度企业去库库存，利润润下滑，调调控政策继继续趋紧，，房价下跌跌，信贷投投放掉头时时机已晚，，企业利润润领先于投投资三个月月左右下滑滑，需求下下降，CPI回落到3%以内，经济济面临由通通胀向通缩缩演变的风风险。资料来源:Wind资讯国家家统计局2010年6月份后为预预测值1.9企业盈利处处于下滑趋趋势二季度工业业企业盈利利拐头向下下，一季度度是全年盈盈利高点的的判断初步步得到证实实。3-5月工业企业业利润增速速、收入增增速、毛利利率、ROE环比均有所所下滑；其其中工业企企业毛利率率与1-2月相比下滑滑0.7个百分点至至15.1%,这是自08年低见底回回升以来的的首次下滑滑。二季度工业业企业盈利利绝对水平平和经营形形势仍处于于历史高位位。尽管前前5月各项盈盈利指标标出现明明显环比比回落，，但毛利利率仍处处于08年同期以以来的季季度次高高水平;可比ROE处于04年以来的的同期最最高位；；产成品品库存周周转天数数继续创创历史新新低。三、四季季度工业业企业经经营形势势可能继继续下滑滑，从而而确认一一季度盈盈利高点点。首先先，三、、四季度度总需求求环比将将有所回回落；其其次，下下游重要要先导行行业如汽汽车、空空调、电电子元器器件、化化工等行行业收入入增速回回落明显显；再次次，二季季度仅有有的钢铁铁、采掘掘等少数数毛利率率上升的的行业三三季度毛毛利率下下滑的可可能性很很大。资料来源源：WIND资讯13资料来源源：国家家统计局局海关关总署2010年各项指指标均为为预测值值考虑企业业盈利下下滑和需需求下降降趋势，，CPI预计在7或8月到达全全年高点点，加息息可能会会在三季季度出现现一次，，当然如如果预期期经济下下滑非常常快，不不加息也也是情理理之中。。GDP全年预计计增长8.8％，基本本完成政政府容忍忍底线8%。如果投投资力度度能够加加大，有有向10%以上冲击击的可能能。从统统计局对对GDP全年预测测说明，，出口是是负贡献献，投资资同比下下降，消消费在政政府引导导和政策策扶持下下同比略略有上升升。全年经济济预测三大需求求对经济济增长的的贡献率率主要经济济指标及及预测资料来源源：国家家统计局局资料来源源：国家家统计局局2010年为预测测值

2007200820092010FGDP（%）11.99.68.78.8FixedAssetInvestmentGrowth（%）25.826.130.525.0SocialRetailGoodsGrowth（%）16.821.615.518.5TotalForeignTradeVolume（%）23.517.8-13.931.7Export（%）25.717.2-16.028.5Import（%）20.818.5-11.235.5BOT（Billion）262.2295.5196.11666.8CPI4.85.9-0.72.6PPI3.16.9-5.45.5IndustrialEnterpriseProfit(%)36.74.97.881YearInterestRate（5）4.12.252.252.251YearLendingRate（%）7.55.35.35.3M2（%）16.717.827.718.0小结外生性增增长不可可持续，，刺激政政策将在在下半年年逐步退退出。外外需不乐乐观，企企业利润润增速下下降，去去库存现现象明显显，楼市市调控仍仍不松动动，房价价下跌，，投资下下降，预预计全年年GDP增幅将在在8.8%，经济有有二次探探底的风风险。在这种外外忧内患患之下，，经济转转型是必必由之路路，而转转型期又又是苦中中寻乐，，只能依依靠制度度改革和和城市化化来遏制制中国经经济的长长期衰退退。主要内容容外生性增增长的““乐”基基本结束束，经济济面临二二次探底底的“苦苦”，经经济转型型是唯一一出路经济结构构转型过过程中挖挖掘“乐乐”–城镇化加加速推行制度度变革的的必要性性2.3经济转型型是出路路：工业业化结束束，城镇镇化加速速

繁荣衰退萧条复苏第一波1782-18021815-18251825-18361838-1845第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948第四波1948-19661966-19731973-19821982-1993第五波1993-20072007-？

图：雅各各布.范杜因对对世界经经济长周周期理论论的划分分（2004年撰写））传统产业业景气度度企业技术术创新热热情传统优势势发挥到到极致时时，也就就是必须须转型的的时候。。工业化化进程促促使传统统产业繁繁荣，而而后投机机致富，，造成创创新低潮潮，生产产率下降降，滞胀胀产生，，寻求转转型包括括创造需需求和创创新1617中西部城城镇化率率总体偏偏低伴随着劳劳动力成成本上升升和东部部经济饱饱和且趋趋降，大大量产业业从东部部沿海转转移到中中西部，，推动中中西部城城镇化率率的提高高2.4中西部城城镇化速速度会明明显加快快四大经济济区城镇镇化率比比较城镇化率率排名前前10的的省份资料来源源：国家家统计局局资料来源源：国家家统计局局改革开放放以来我我国城镇镇化速度度变化18在继续加加快农村村居民向向城市转转移同时时，更注注重通过过户籍制制度改革革、公共共福利制制度改革革来使得得农村居居民和城城市居民民享受同同等的福福利2.5城镇化是是城市居居民和农农村居民民的平等等化两种口径径的城镇镇化率比比较资料来源源：国家家统计局局招商商证券研研发中心心部分国家家和地区区城镇化化水平比比较资料来源源：中国国城镇化化和城市市现代化化；国家家统计局局。中国国1为常住地地标准；；中国2为户籍标标准。招招商证券券研发中中心19一系列区区域振兴兴政策，，将原来来边际效效用降低低的沿海海地理优优势圈向向内地资资源优化化和人口口优势的的效用最最大化的的中西部部转移，，模式就就是建立立生产、、消费、、服务和和居住为为一体的的新功能能城市群群。保障性住住房和新新兴产业业功能区区建设（（大致建建在城镇镇结合处处）就是是实现时时间和空空间换取取区域结结构调整整和产业业调整2.6更加注重重城市群群经济圈圈建设9大城市群群城镇化化率比较较资料来源源：国家家发改委委产业集群群与城市市群的互互动机制制资料来源源：申万万研究所所20在2010年关于三三农的中中央1号文件中中，再次次强调积积极稳妥妥推进城城镇化，，提高城城镇规划划水平和和发展质质量更加注重重发挥城城市对乡乡村的辐辐射效应应对农村的的转移支支付力度度进一步步加大：：家电下下乡、建建材下乡乡、汽车车下乡、、扩大农农村社会会保险覆覆盖范围围和覆盖盖深度2.7更加注重重城乡一一体化21引进民间间投资：：引进民民间投资资进入基基础设施施行业要素价格格改革：：节约能能源，同同时提高高相关行行业的投投资回报报预期地方税制制改革：：提高地地方税收收比重利用政府府主导项项目来发发行地方方政府债债2.9城镇化的的资金来来源土地出让让收入占占比资料来源源：国家家统计局局，申万万研究中央和地地方财政政收入占占比资料来源源：国家家统计局局，申万万研究小结由雅各布.范杜因长长经济周周期理论论推理中中国经济济进入隐隐性衰退退期，工工业化进进程接近近尾声，，城镇化化的加速速是减缓缓经济衰衰退（苦苦）的步步伐的最最实惠的的改革战战略（乐乐）。这种巨大大转变主主要是实实现：区域消费费结构升升级，进进而推动动区域产产业升级级，投资资贡献加加大。据统计计，城镇镇化每提提高1个百分点点，将带带动消费费增加千千亿，消消费率增增长0.8%；每增加一一个城镇镇人口，，需要基基础设施施投资6万元，，城镇化化率每提提高1个个百分点点，将带带动基础础设施投投资8008亿亿，投资资多增加加4.1个百分分点。企业盈利利模式转转变。城镇的差差异化缩缩小，注注重公平平公正，，保障性性措施将将逐步实实施和改改善。保障性住住房、多多功能工工业园区区和配套套的社会会福利和和公益设设施。主要内容容外生性增增长的““乐”基基本结束束，经济济面临二二次探底底的“苦苦”，经经济转型型是唯一一出路经济结构构转型过过程中挖挖掘“乐乐”–城镇化进进程推行制度度改革的的必要性性3.1转型期突突出制度度改革的的必要性性转型期的的市场是是痛苦的的，生产产要素成成本上升升，新技技术、新新材料、、新能源源等一系系列新的的东西都都在探索索和实践践中不能能形成有有效规模模经济，，劳动力力成本伴伴随着制制度改革革也在大大幅上升升，实体体经济生生存空间间被压缩缩到极限限；政策纠结结，存在在平抑流流动性带带来的资资产泡沫沫和保证证经济稳稳定快速速增长的的深层次次矛盾，，还有治治理通胀胀和防范范通缩的的困境，，改善区区域经济济不平衡衡和城镇镇发展和和收入分分配的不不平衡的的矛盾。。经济增长长结构转转型意味味着财富富分配向向居民倾倾斜，消消费占GDP比重将会会提高。。过去几几年中国国工业化化不断深深入，消消费占GDP比重持续续下降，，目前已已降至35%低位，远远低于国国际大部部分国家家50-70%的水平。。长期以以来，国国内居民民收入增增速一直直低于税税收以及及企业利利润增速速，导致致消费占占比下降降。分配配制度改改革，使使得财富富更有机机会向居居民端倾倾斜，这这会使消消费出现现加速增增长；经济转型型期，政政策抑制制高收入入人群，，支持低低收入人人群。中中国在过过去几年年中，高高收入阶阶层受益益于房地地产与其其他投资资泡沫下下的资产产快速膨膨胀，同同时低端端劳动力力供给过过剩，劳劳动力回回报远低低于资本本回报；经济增长长结构转转型意味味着财富富分配向向居民倾倾斜，消消费占GDP比重将会会提高。。结构调整整将成为为寻求长长期增长长的必然然突破口口，城镇镇化进程程的速度度和质量量决定转转型是否否成功；；财政压力力加大，，经济确确保增长长，政治治高层换换届的作作用下，，存在着着制度变革革的必要，，这将从从根本上上改变转转型期的的“苦””。3.2““人口”向向“人才才”制度度的转变变中国经济济的奇迹迹就是依依赖那些些极端温温顺听话话的中国国工人。。从这一一经济动动力中获获益的，，不仅有有提供技技术、品品牌和分分销渠道道的西方方企业，，更多的的是中国国的劳动动密集型型制造加加工企业业。中国国经济核核心竞争争力的基基础之一一的廉价价劳动力力成本在在大幅上上升，同同时也在在侵蚀各各行业的的利润。。从现在在开始，，中国经济济竞争制制度将由由“人口口”向““人才””转变。。3.3政府和企企业管理理制度的的被动变变革地方政府府和企业业的管理理关系将在产业业升级、、促进内内需和民民生工程程的国家家战略下下发生根根本变化化。原来来政府高高度关注注税收、、GDP和政治利利益的缘缘故，政政府与企企业的关关系异常常紧密，，甚至不不顾广大大基层的的根本利利益。但但是现在在市场转转型的政政治力量量迫使政政府和企企业的固固有关系系打破，，政府变变成了企企业的监监督方，，税收和和财政都都