MorganSanley中外企业并购问题

中外企业并购问题探讨

吴长根

董事总经理兼中国投资银行业务主管议题合并与收购概述合并与收购的主要考虑因素合并与收购的具体操作过程中国企业面临的合并收购问题总结合并与收购概述合并与收购的定义泛指的合并与收购交易包括：合并收购合资少数股权投资分拆资产战略联盟合并与收购交易是涉及公司或资产所有权的重要改变全球合并与收购交易活动在创出新高后有所回落(1)(2)美元价值

交易的平均金额

（亿美元）

（亿美元）资料来源

ThomsonFinancialSecuritiesData注1. 含总值1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不含已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少2. 含截至2001年12月31日公布的交易；反映截至2002年1月10日宣布的终止和价值调整交易数目 819 699 724 832 962 1,315 1,622 2,246 2,448 2,8172,982美元价值

（亿美元）

交易数目 2 0 0 1 1 8 8 13 28 46 46资料来源

ThomsonFinancialSecuritiesData注包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少。七笔最大规模的交易分别在1998、1999及2000年出现2. 含截至2000年12月31日公布的交易；反映截至2001年1月4日宣布的终止和价值调整目标/收购方

亿美元Mannesmann/VodafoneAirTouch 2,028Warner-Lambert/Pfizer 897AirTouch/Vodafone 658USWest/Qwest 563ElfAquitaine/TotalFina 553MediaOne/美国电话及电报公司 519樱花银行/住友银行 455目标/收购方

亿美元时代华纳/美国在线 1,816SmithKlineBeecham/GlaxoWellcome 773NortelNetworks/Shareholders 617Voicestream/德国电信 548HoneywellInt’l/通用电器 501AT&TWireless/股东 463Orange/法国电信 460全球100亿美元或以上的并购交易目标/收购方

亿美元AT&TBroadband/Comcast 720HughesElectronics/EchoStar 266Conoco/PhillipsPetroleum 248CompaqComputer/Hewlett-Packard 235AmericanGeneral/AIG 234DresdnerBank/Allianz 197Immunex/Amgen 167目标/收购方

亿美元美孚/埃索 864花旗银行/旅行家 726Ameritech/SBCCommunications 724GTE/BellAtlantic 713TeleCommunicationsInc./

美国电话及电报公司 699美国银行/NationsBank 616Amoco/英油 5502000年按目标行业分类的已公布并购交易(1)(2)资料来源 ThomsonFinancialSecuritiesData注1. 包括每笔总值在1亿美元或以上的已公布交易。包括为估计价值的交易。不包括已终止交易。如进行中的交易在将来终止，总额将会减少2. 包括截至2000年12月31日的已公布交易，反映截至2001年1月4日宣布的终止及价值修改市场概况交易金额(亿美元): 15,954交易数目: 2,982金融机构$2,99218.8%科技/电信$2,66116.7%其他金融机构$672保险$770银行$1,550电信$1,593科技$1,068油气$1,460林业产品/纸品/包装$274/1.7%金属/采矿$752运输

$409.5/2.6%化工$277/1.8%航天/国防$39/0.2%天然资源$2,48715.6%房地产$853汽车$123/0.8%零售$238/1.5%媒体/通信$1,5219.5%印刷/

出版$151/0.9%食物/餐饮$694公用事业$1,144生物科技/制药$577保健服务$69/0.4%药物生产$236医疗/生物$8825.5%媒体/娱乐$1,370其他$1,6345.3%合并与收购的主要考虑因素合并与收购是公司发展的重要战略举措简介不涉收购的内部增长向合资公司或合作伙伴注入资产结合第三方组成新公司收购私人或上市公司，并进行融入优势对正常商业运作的干扰最少可带来增效作用可分享未来的增值可带来最大的增效作用分享未来的增值建立更大的客户基础可以显著提高收入和节省成本发挥规模效益弱点时间较长可能存在进入市场的障碍增长需足以保持投资者的信心/积极性可能会失去控制权文化融合的问题结构较为复杂，并存在执行风险需支付控制溢价和承担融入风险自然增长合资/战略合作战略收购战略合并除科技行业以外，对其他行业的战策略意义不大合并与收购的战略理由规模效应纵向整合效应获得专门的管理知识和技术提高生产效率利用税务优惠资源互补效应进入新市场或扩大市场份额提高竞争力“成为行业的第一或第二”合并与收购购的战略理理由背景鉴于本地市场已经饱和，新加坡电信必须向外寻求发展，而它在香港和马来西亚的两次收购都没有成功新加坡电信的目标在于成为亚太区领先的电信公司，并在移动和数据业务方面主导地区市场，这意味着它要与澳大利亚电信公司和沃达丰进行竞争Cable&Wireless于2000年10月宣布将子公司Cable&WirelessOptus拍卖出售参加竞标的公司包括新西兰电信、沃达丰及新加坡电信新加坡电信信收购C&WOptus—进入新市场场，扩大市市场份额收购建议摘要向Optus的全部股东同时提出回购股票及全面收购两个方案，新加坡电信支付的款项可获税务优惠，合并后的公司也可以享受税务优惠现金和股票的组合降低了实际的交易代价Optus的股东可以选择三种方案：新加坡电信的股票；新加坡电信股票加现金；新加坡电信股票加现金加新加坡电信的债券新加坡电信动用的现金和债券不超过为92.5亿澳元在交易结束时，共有98%的Optus股东接受收购，余下的部份被强制收购交易重点交易过程：鉴于交易备受注视和结构复杂，因此需要处理相当多的监管问题反垄断审查外国投资规定：澳大利亚政府较早前拒绝了壳牌的一项大型投资建议澳大利亚国防部：Optus一直向其提供情报材料美国国务院：Optus的卫星所采用的技术需要获出口许可对新加坡电信的影响：交易使新加坡电信的流通股比例从22%增至32%，此举让新加坡政府得以实现减少持股的目标新加坡电信在新加坡和澳大利亚作两地上市，成为亚洲区内最大规模的两地上市公司新加坡电信被纳入重要的标普澳大利亚指数，而且占有相当大的比重顾问：摩根士丹利担任新加坡电信的独家顾问合并与收购购的战略理理由Comcas收购AT&T宽带—规模效应Comcast用720亿亿美元收购购AT&T宽带产生了拥有有二千二百百万用户的的全美最大大有线网络络公司在全美最大大的二十个个都市中的的十七个都都拥有有线线网络在推出新服服务方面领领先于竞争争对手显著的财务务收益每年节约成成本约10–20亿亿美元EBITDA率从AT&T宽带目前的的25%可可能增至目目前Comcast的42%收入增长（（通过内容容制作，新新型服务等等）摩根士丹利利是Comcast的财务顾问问简介购并方式为为100%无税股票票购并AT&T股东将共拥拥有合并后后公司的56%的经经济效益和和66%的的控制权Comcast的创立者Roberts家族将拥有有不可摊薄薄的33.3%控制制权Comcast和AT&T各自指定五五名董事会会成员，并并共同指定定两名独立立董事微软拥有合合并后公司司的5%股股权收购的资产产包括时代代华纳娱乐乐的25%股权和其其它非有线线网络资产产注包括时代华华纳娱乐部部和其它非非有线网络络资产合并与收购购的战略理理由Viacom收购哥伦比比亚广播公公司—纵向整合效效应交易摘要交易的总价价值为800亿美元元，股东可获免免税合并后，Viacom将成为娱乐乐、新闻、体育、音乐节目制制作、推广和发行行业务方面面的领袖，拥有最丰富富的内容和和最强大的的品牌降本增效作作用包括使使新公司的的收入超过过合并前的的210亿亿美元分析员评论“我们认为这是天衣无缝的资产匹配，该项收购将使Viacom成为全球媒体业巨人”摩根士丹利9/8/99“我们认为此项合并可以导致可观的收入增加和成本降低，合并后的公司将具备成为领先媒体公司的良好条件”

德意志银行9/8/99“形成了一个趣味无穷的媒体公司……我们看好这笔交易，它把内容和分销的力量结合起来，从而组成无可比拟的广告平台”所罗门美邦9/14/99指数化股价价表现合并与收购购的战略理理由美国在线收收购时代华华纳—资源互补效效应注1. 当期期年度为2000年年的比率，，下一年指指2001年的比率率，EBITDA与增长之比比为当期们们度比率及及2000-2003年的EBITDA增长率2. 公布布前一个(12/10/99)3. 10/13/00当当天4. 所指指总值为净净市值，定定义为总值值减不受控控制的少数数股东股权权益的价值值5.EMEGR=EBITDA比率/长长期EBITDA增长率6. 美国国在线数据据来源：宣宣布前/宣布后后一周：公公司10Q(12/31/99)及华尔于普普遍研究结结果。当期期数据来自自公司10K(6/30/00)及摩根士丹丹利添惠研研究部7. 时代代华纳数据据来源：宣宣布前/宣布后后一周：公公司10K(12/31/99)及摩根士丹丹利添惠研研究部。当当期数据为为公司10Q(6/30/00)及摩根士丹丹利添惠研研窕部8. 按纳纳斯达克市市场的变化化调整。调调整为以1/1/00至至3/1/00纳纳斯达克平平均收盘价价为基础比比较10/9/00-10/13/00平均均收盘价，，再加31%调整作作为现价交易的经济效益方式：以股换股交易；换股比率固定于1.5:1新公司名称：美国在线时代华纳公司管治：由16人组成的董事会，美国在线和时代华纳的代表各占一半StephenCase：董事长

GeraldLevin：行政总裁直接向董事会负责撤换上述两人中的任何人需获董事会的75%多数票通过股权比例：美国在线55%/时代华纳45%完成：2000年第四季度交易数据摘要时代华纳的股本值(十亿美元)时代华纳的企业值(十亿美元)相对时代华纳股票价格的溢价宣布前过去12个月最高价(4/12/99)过去12个月最低价(9/15/99)倍数当年(1)净市值/收入净市值/EBITDA下一年(1)净市值/收入净市值/EBITDAEBITDA/增长(1)93.6

131.3

68.9%40.6%88.0%6.0

27.3

5.4

23.9

2.1

交易分析12/10/9901/17/0010/13/00宣布前(2)宣布后一周目前(3)企业值(4)(十亿美元)EBITDA(4)'00-'03EBITDA增长率EMEGR(5)企业值(4)(十亿美元)EBITDA(4)'00-'03EBITDA增长率EMEGR(5)企业值(4)(十亿美元)EBITDA(4)'01-'04EBITDA增长率EMEGR(5)

美国在线(6)240.8129.943.2%3.01166.789.943.2%2.08147.134.139.9%0.85

时代华纳(7)120.617.813.1%1.36146.721.713.1%1.66131.119.113.7%1.39

备考361.541.920.9%2.01313.336.320.9%1.74269.723.723.9%0.99

调整后(8)363.031.923.9%1.34合并与收购购的战略理理由英油收购Amoco—提高生产效效率合并的战略理由此项合并形成了美国和英国最大规模的油气生产商成为以油气收入、生产和储量计算为世界上第二大石油公司，以净炼油能力计算，则为世界上第三大石油公司合并后的公司在1997年的备考净收入为46亿美元，备考市值为1100亿美元在2000年底节省的税前成本每年可达20亿美元扩大公司在世界偏远地区的业务实力，以及在对能源和石化需求不断增加的新兴市场的业务实力此项合并结合了Amoco在美国市场的业务和品牌与在欧洲市场地位最强的英油交易概况Amoco的股东将Amoco的股票交换为代表英油股票的美国存股证，并持有合并后的英油Amoco公司的40%股权英油的P.Sutherland和Amoco的H.Fuller出任联席董事长，Amoco的J.Browne任行政总裁，英油的R.Chase和Amoco的W.Lowrie任副行政总裁/副总裁，英油的J.Buchanan任财务总监在22名董事当中，13名由英油委派，9名由Amoco委派英油Amoco保持仍为金融时报100指数的成份股公司地

位，而且它的比重将有所提高摩根士丹利担任Amoco的独家顾问1997年收入排名亿美元合并与收购购的战略理理由阿尔卡特收收购Newbridge—获得专门的的管理知识识和技术资料来源Factset市场反应交易背景阿尔卡特阿尔卡特为为全球电信信公司以及及企业用户户提供数据据通信解决决方案阿尔卡特的的业务遍及及130多多个国家，，雇用120,000名员工工收购前阿尔尔卡特在ASDL、、IP及其它与互互联网相关关设备方面面的收入达达到10亿亿美元NewbridgeNetworksNewbridge为全球球100多个国国家的互互联网服服务供应应商和市市内、长长途及移移动电话话公司、、有线电电视和和企业业客户设设计和生生产跨地地区的网网络解决决方案Newbridge的客户包包括全球球最大的的350家电信信公司和和逾14,000家企企业Newbridge在六大洲洲雇用了了超过6,000人阿尔卡特特成为宽宽带网络络设备的的全球领领袖收购条款款2000年2月23日，阿尔卡特特宣布收收购Newbridge，，后者将并并入阿尔尔卡特的的电信公公司网间间互联部部需获Newbridge股东通过过合并协协议，每股Newbridge的股份将将转换为为0.81股阿阿尔卡特特的美国国存股证证,交易总价价值达71亿美美元为了让Newbridge的加拿大大股东可可以延递递加拿大大的所得得

税，Newbridge的股东将将获得可可交换证证券，该证券于于交易交交割后的的五年内内转换为为阿尔卡卡特的美美国存股股证摩根士丹丹利担任任Newbridge的顾问合并与收收购的驱驱动因素素监管和政政治上的的变化技术进步步资本市场场的起伏伏企业领袖袖的作用用规模与集集中之间间的关系系为什么并并购市场场近期发发展如此此迅猛？？成功的公公司视合合并与收收购交易易为增长长盈利及及获得最最新技术术、管理理专门知知识等的的最快捷捷方法大量的买买方（需需要）及及卖方（（供应））为并购购市场制制造机遇遇有利的经经济条件件充足的资资本合并与收收购交易易被视作作为股东东创造价价值的有有效工具具审慎的并并购交易易会从股股票市场场中得到到回报历史上的的并购交交易的启启发并购环境境在今天的的环境下下，许多行业业都通过过并购进进行重组组为建立和和保持在在行业内内的领导导地位，公司采取取的并购购策略越越来越具具有主动动性在目前的的环境下下，并购交易易是促进进公司发发展的重重要战略略手段并购战略略公司应该该：审议其长长期业务务计划，以及决定定与若干干理想合合作伙伴伴的合并并是否可可以为这这些业务务计划的的实现带带来更大大的确定定性或加加快速度度与理想的的合作伙伙伴建立立和保持持对话进行合并并或收购购时，评估可能能出现的的竞争，并作好回回应的准准备发掘其他他可能的的业务结结合，以及其对对行业的的影响对行业内内的合并并作好快快速反应应的准备备，全面考虑虑所有方方案，包括充当当白骑士士或与另另一家公公司合并并的可能能性并购举措措应随公公司的战战略及经经营环境境的变化化而相应应改变花旗集团团和AT&T等许多九九十年代代最活跃跃的买家家发现它它们的一一些并购购项目并并没有实实现所预预期的目目标或并并没有为为股东创创造价值值为使股东东价值最最大化并并将业务务合理化化，这些些公司纷纷纷将一一些非主主营且盈盈利前景景不佳的的业务分分拆出售售或上市市花旗集团团最近将将旅行者者保险公公司分拆拆上市AT&T将宽带业业务卖给给ComcastTyco通用电气气（%）资料来源源J.P.MorganChase分拆交易易占美国国并购交交易总量量的百分分比合并与收收购的具具体操作作过程合并与收收购的具具体操作作过程制订战略略目标确定合并并与收购购的对象象聘请顾问问具体操作作问题价格交易结构构进展时间间表条件限制制（监管管、收购购条件、、管理人人员）交易交易后的的融合财务顾问问在并购购交易中中的角色色发掘机会估值执行工作签署及交割对不同的买卖过程的深入分析单独谈判方式拍卖备考财务分析设定宏观财务假设分析潜在的省本增效作用敏感度分析谈判中介机构的作用平衡其它条款的价格公司管理结构退出条款合同公众关系评估潜在买家／卖家可受感兴趣定价策略行业内情报以往关系过程管理设计适合的过程保持动力统筹收购要约的后勤工作对其它顾问的管理

（法律、会计、税

务、公关、精算、顾问公司）投资者关系风险管理评级机构监管事项摩根士丹丹利为客客户服务务的方式式对客户的承诺高质量的服务在世界各地的已发展及发展中市场与客户建立起的长期关系经验丰富的专业人员华尔街首个专业并购部门有20多年作为独立部门的历

史，数百位专业人员遍布世界各地专职的工作小组每一位客户的项目都由专职工作小组负责通过经常交流意见、基于双方信任、崇高的道德标准及提供最优质的服务，公司所有的资源都用于了解及达成客户的目标各种资源随时可得公司资源包括：遍布全球的办公

机构证券销售及买卖股票承销债信衍生产品外汇研究

套汇房地产资产管理退休金税务商品客户摩根士丹丹利在处处理并购购项目时时，达成客户户的战略略意图是是最重要要的目标标对被收购购公司的的估值几种常用用的估值值方法：：现金流折折现方法法参考可比比公司的的交易水水平参考类似似交易的的价格几种方法法相辅相相承估值的挑挑战：了解数字字背后的的假设确认真正正可比的的公司及及真正可可比的交交易现金流折折现法现金流折折现法的的步骤：：预测销售售额预测成本本预测资本本费用确定自由由现金流流确定终终端价价值确定贴贴现率率确定公公司现现在的的价值值要点：：保持简简明的的模式式理解各各种假假设可比式式估值值法步骤：：确定公公司的的行业业及规规模根据以以下几几方面面的相相似程程度确确定可可比公公司/交交易易行业规模地理中中心管理人人员确定可可比公公司/交交易易的价价格/收收益益确定““合理理”的的可可比价价格/收收益益比平平均值值确定合合并与与收购购对象象现在在的收收益运用价价格/收收益益比平平均值值来计计算并并购对对象现现在的的价格格不同上市及及非上上市公公司并并购交交易的的比较较合并与与收购购过程程通常常是竞竞争性性的过过程，，涉及及上市市及非非上市市公司司投资银银行参参与上上市及及非上上市的的合并并与收收购交交易大小公公司均均参与与合并并与收收购估值方方法类类似上市公公司资资产价价值更更容易易决定定上市公公司进进合并并与收收购时时在股股票市市场有有即时时及可可量度度的反反应上市公公司受受证券券法律律约束束上市公公司可可以用用换股股方式式进行行合并并与收收购上市公公司需需要知知道可可能出出现的的利益益的冲冲突相同换股逐逐渐成成为并并购交交易的的主要要支付付方式式占交易易数目目百分分比资料来来源ThomsonFinancialSecuritiesData注1.根根据据公布布的交交易数数目，，不包包括ESOP、、自行要要约、、分拆拆、股股份回回购、、少数数权益益交易易、换换股、、重组组资本本、重重组、、终止止交易易、及及所有有在1亿美美元以以下的的交易易。将将来如如计划划中交交易终终止，，会减减少总总额(%)公司管管理/管管理理层交交接是是交易易能否否成功功的关关键因因素之之一常见的的管理理层交交接问问题新公司司管理理层的的人选选（董董事长长/首首席执执行官官）管理层层其他他成员员的构构成对董事事的控控制权权继承人人选安安排总部的的所在在地削减人人员的的方案案合并交交易通通常需需要解解决关关键的的公司司管理理问题题指定继继承人人保留骨骨干的的专业业人材材公司管管理/管管理理层交交接问问题常常常会会妨碍碍或干干扰具具有关关键战战略意意义的的合并并与收收购解决公公司管管理/管管理理层交交接问问题的的实例例在现今今的市市场环环境下下，并并购已已经成成为一一项重重要的的战略略工具具，故故此需需要审审慎地地处理理管理理层交交接问问题在解决决这些些问题题的时时候，，常常常需要要运用用有创创造性性和针针对性性的解解决方方案合并后后的经经营也也是交交易能能否成成功的的关键键因素素之一一交易成成功的的关键键因素素：融合的的速度度管理层层的敬敬业精精神合并后后的审审计工工作采取大大胆改改革步步骤的的意愿愿经验表表明：：合并一一般对对被收收购公公司有有利，，但对对收购购公司司未必必总是是有益益中国企企业面面临的的合并并收购购问题题中国企企业为为什么么要考考虑合合并与与收购购增强公公司的的竞争争力发扬自自身的的优势势并弥弥补弱弱点进入有有前途途的地地区扩扩展业业务企业股股份化化的模模式之之一中国企企业股股份化化的模模式销售予予战略略买家家（公公司））国内海外管理层层及员员工合资及及战略略联盟盟国内伙伙伴海外伙伙伴资本市市场公公开上上市债券股票上述方方法的的混合合发展合合并与与收购购市场场对国国民经经济的的好处处加速技技术及及管理理专业业知识识的转转移为成长长中公公司引引入资资本为本地地业务务寻找找新顾顾客、、业务务伙伴伴及市市场通过提提高效效率及及规模模效益益改善善竞争争力给予资资产正正确的的估值值刺激拥拥有者者、管管理人人员及及企业业家改改进公公司的的运营营合并与与收购购增加加金融融市场场流通通性，，使融融资成成本下下降另一种种获得得投资资回报报的方方法发展合合并与与收购购市场场对公公司的的好处处收购方赚取资金回报快速发展业务取得竞争优势多元化加强市场地位产生新公司的另一方法被收购方取得资金回报重新调配资金集中于核心业务调整公司战略目标合并与与收购购合资少数股股东投投资战略联联盟上述因因素的的结合合使下下述交交易产产生寻找战战略投投资人人的考考虑因因素向战略略投资资者出出售股股权的的目的的是什什么？？可能买买家需需要什什么资资料？？他们们研究究业务务及提提出初初步建建议需需要的的时间间有多多长？？买家安安排融融资需需要的的时间间有多多长？？我们选选择中中选者者采用用什么么标准准？所有权权管理层层、员员工的的处理理方法法顾客、、供应应商的的处理理方法法其他条条款我们是是否想想所有有人知知道我我们在在出售售业务务？最适合合的销销售程程序是是什么么？大型拍拍卖加加暗标标独家洽洽谈公开发发行其他决定出出售业业务的的决策策程序序如我们们要保保留，，业务务价值值是什什么？？如我们们要出出售，，业务务价值值是什什么？？是否正正确时时间出出售业业务？？如是，，最佳佳方法法是什什么？？如不是是，我我们有有什么么其他他选择择？谁有兴兴趣购购买业业务？？他们感感兴趣趣的程程度有有多强强？为为什么么？他们有有什么么优势势是我我们没没有的的？他们准准备支支付多多少？？为什什么？？他们有有没有有足够够资金金？如出售售，业业务会会发生生何种种改变变？管理层层、雇雇员、、技术术、效效率这会迎迎合我我们的的目标标吗？？我们想想将业业务卖卖给谁谁？我们会会怎样样运用用资金金？大型中中国企企业引引入