MBO实务运作教材(一)

MBO实务运作申银万国证券研究所财务顾问部夏晖我国MBO市场的历史性机遇国有股减持和国退民进的改革方向国有资产管理体制正在发生重大变化加入WTO之后，更多领域向外资和民营资本开放相关法律法规更加完善地方政府制定积极的改革措施我国企业出现MBO热潮的政策背景

2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业转让开禁2002年10月8日，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法》出台2002年11月中共十六大提出国有资产分级管理和分配形式改革等新思路以兼并收购方式重组国有经济时，有经营能力的管理团队最了解行业市场和企业资源，是最合适的买家在“国退民进”的经济重组领域，MBO方式更好的解决了“退给谁”和“如何退”的问题MBO方式在收购价格、重组效率以及后期整合方面都具有无可比拟的优势MBO也是切入整个兼并、收购市场的最佳选择MBO方式重组国有经济的竞争力我国上市公司MBO实务运作

MBO的操作流程我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理层收购(ManagementBuyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(LeverageBuyout，LBO)的一种。所谓杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。1、MBO的概念（续1）收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E)

员工持股计划（ESOP）

管理层收购（MBO）

MEBO2、MBO的主要收购方式收购资产适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、收购股票管理层从目标公司股东那里直接购买股权。3、我国企业实施管理层收购的意义

降低代理成本，进行股权激励明晰产权、所有者回归产业结构调整，国有资本从一般竞争性行业退出反收购多元化集团收缩业务我国上市公司MBO实务运作MBO的概念和形式我国上市公司实施MBO中的重点问题与解决思路MBO案例MBO的操作流程管理层收购的的操作流程程选聘中介机构构评估定价可行性分析谈判签约设立收购主体体Y收购后的企业业整合收购融资安排排合同履行MBO的操作作流程（续1）实施MBO应应具备那些条条件：是否符合国家家产业政策有稳定的市场场需求的企业业目标企业是否否有稳定的现现金流是否有高价值值的资产经营管理上是是否存在改进进的潜力目标企业是否否有较大的重重组空间收购存在的财财务、法律障障碍和解决途途径员工及养老问问题我国上市公司司MBO实务务运作MBO的概念念和形式MBO的操作作流程MBO案例我国上市公司司实施MBO中的重点问问题与解决思思路MBO重点问题与解解决方案我国目前政策策和市场环境境下上市公司司实施MBO需解决的重重点和难点：收购主体的设设立收购价格的确确定收购资金的来来源还本付息的安安排1、收购主体体的设立职工持股会收购公司直接设立MBO信托自然人持股持股比例、股股东人数限制制以及权益行行使、操作困困难不符合政策规规定一般为有限责责任公司，目目前国内案例例基本上都是是这种探索管理层直直接设立MBO信托的模模式1、收购主体体的设立（续续1）如果收购主主体为有限限责任公司司，须规避避《公司法》》第12条条的规定：：“公司向向其他有限限责任公司司、股份有有限公司投投资的，除除国务院规规定的投资资公司和控控股公司以以外，所累累计投资额额不超过本本公司净资资产的50%。”解决办法：1、引入过过渡性战略略投资者(比较复杂杂)2、在对目目标公司形形成控制的的情况下，，母子公司合并并会计报表表3、收购公公司委托信信托收购1、收购主主体的设立立（续2））如果设立有有限责任公公司，还受受到《公司司法》第20条，关关于股东人人数的限制制：有限责任公公司由二个个以上五十十个以下股股东共同出出资设立解决思路：由员工与与员工代表表之间另外外签订法律律合同，明确相互之之间的信托托持股关系系。探索直接设设立MBO信托在国内，目目前已有个个别信托公公司探索这这种模式，，随着《信信托法》和和《信托投投资公司管管理办法》》的出台，，这将成为为业界未来来运用较多多的一种模模式。1、收购主主体的设立立（续3））管理层信托公司MBO信托金融机构目标企业管理层与信信托公司设设立一个MBO信托计划用信托计划划向金融机机构或其他投资者者贷款融资资管理层与信信托公司签签定信托合同信托公司以自自己的名义购购买目标公司股权权贷款质押信托合同1、收购主体体的设立（续续4）直接设立MBO信托的的好处有利于解决收收购资金问题题通过信托公司司的中介作用用利用股权做做贷款保证税收好处通过设立公司司收购，将面面临双重征税税的问题。如如果股权变现，则应缴纳纳公司所得税税，而分配给给个人股东时时，个人应缴纳个人人所得税。主要评估方法法：现金流量折现现法（DCF）可可比公司法法价价格收益法（（P/E）帐帐面面价值法资资产估估价法其中国有股转转让价格不得得低于净资产产价格2、收购价格格的确定3、收购资金金的来源国外LBO的的融资体系60%债权人一般是是银行、财务公公司、保险公司等金融机构优先债次级债权益资本10%管理人员自有有资金和借贷资金30%过桥融资、从从属债券、延期支支付券零息债券等3、收购资金金的来源（续续1）我国企业MBO可能的融融资方式其他资金（如如产业投资基基金、私募基基金等）管理层出资管理人员自有有资金和借贷贷资金，约占占收购资金的的10%负债融资银行贷款，信信托投资公司司贷款、委托托贷款战略投资者包括MBO基基金等。如何何通过设立LBO（MBO）基金运运作LBO、、MBO已成为为业界研究的的一个重要领领域4、还本付息息安排管理层持股收收益关联交易还款计划和节节奏投资收益管理层所持股股份带来的分分红与增值收收益合理、合法（（资金往来、、重组、购销销）包括出售资产产、转让股份份等利用过桥贷款款，巧妙的设设计还款计划划和节奏我国MBO运运作的价值增增长空间MBO收购价国家/法人股转让价流通股市场价经营改善后的整体价值转让增值流通增值战略增值我国上市公公司MBO实务运作作MBO的概概念和形式式MBO的操操作流程我国上市公公司实施MBO中的的重点问题题与解决思思路MBO案例例案例分析1、粤美的的（000526））2、鄂尔多多斯（600295）北窖镇经济济发展总公公司粤美的44.26%，4031万北窖镇经济济发展总公公司36.05%，9288万经送配美的控股有有限公司更名26.32%，12761万万美的控股有有限公司美托投资北窖投资发发展有限公公司开联实业无偿划拨28.07%转让8.49%管理层公司元老22.19%1、管理层层设立美美托投资（（注册资本1036.87万元元）2、美托投投资受让美美的控股所所持粤美的的22.19%股权权3、今年到到期后，信信用联社又又将贷款展展期至2005年7月15日日管理层美托投资粤美的信用社转让股权质押贷款收购价格为为3元/股股（净资产产4.31元）资金来源为为向顺德市市农村信用用联社进行质押贷贷款共贷款款3.2亿亿期限自2001年7月24日至2002年7月23日日粤美的案例例（续）案例点评评：1、转让让目的为为明晰企企业产权权，激励励管理层层2、转让让价格低低于每股股净资产产3、主要要资金来来源为农农村信用用社提供供的过桥桥贷款4、用两两个公司司收购超超过30%的股股权，意意在避免免向证监监会申请豁免免5、按照照《上市市公司股股东持股股变动信信息披露露管理办办法》，，管理层设设立的两两个收购购公司应应为一致致行动人人，类似粤美美的的这这种收购购行为将将在2002年年10月月8日办办法出台后履履行相关关信息披披露义务务。2、鄂尔多斯斯案例9亿元买断断32亿国有净资资产鄂尔多斯斯案例职工持股股会（注册资资本8000万万元）1996年1月月1万多名名员工职工持股股会鄂尔多斯斯国资局局鄂尔多斯斯集团2.82亿转让让32.5％1999年6月月东民实业业2001年6月月鄂尔多斯斯国资局局5.2亿亿转让43%东民实业业2002年上半半年鄂尔多斯斯案例每股净资资产逐年年大幅上上升鄂尔多斯斯案例收购主体体的构成成：公司五位位“出资资人”为为杨志远远等集团团高层五位名义义出资人人都与职职工捆绑绑签署了了委托持持股协议议员工的持持股比例例“二八八”开，，大约20％的管理理层分享享80％的股权权，而80％的普通通员工则则享有20％的股权权鄂尔多斯斯案例收购资金金资源第一次出出资2.82亿亿元90%为为1983年以以来工资资节余等等,10%为职职工自有有资金1.5亿亿的增资资额职工向集集团申请请股票抵抵押，集集团担保保向银行行贷款，，职工的的欠款则则主要是是由职工工对应的的集团股股份分红红（包括括实股和和虚拟分分红权））偿付。。第三次出出资5.12元元国资局欠欠职工的的补偿金金直接对对冲了1.12亿国资局欠欠银行4亿负债债，直接接将其债债务转移移给了东东民公司司：2002年10月东民民公司已已经用集集团的未未分配利利润支付付了约3.75亿现金金给银行行余下的2500万现金金将主要要由职工工申请股股票抵押押，由集集团担保保申请银银行贷款款方式解解决鄂尔多斯斯案例1、鄂尔多斯斯实施的是是管理层层员工共共同收购购（MEBO））2、鄂尔多斯斯MEBO是一个个渐进的的过程3、鄂尔多斯斯实施的的是股权权激励组组合虚拟股票票分红权权股权转让让MEBO谢谢管理层收收购MBOMANAGEMENTBUY-OUTMBO----目标公司司的经理理层或管管理层利利用杠杆杆融资或或股权交交易收购购本公司司股份的的行为，，通过收收购，企企业的经经营者变变成了企企业的所所有者，，公司所所有权结结构、公公司控制制权和资资产结构构都发生生了改变变，进而而达到重重组目标标公司目目的一种种收购行行为。MBO的的三大特特点1主要发发起人是是目标公公司的经经理层2通过借借贷融资资来完成成的3MBO的目标标公司是是具有巨巨大资产产潜力或或存在““潜在的的管理效效率空间间”的企企业。MBO操操作的相相关环节节一、收购购主体设设计二、融资资设计三、资金金清偿一、收购购主体设设计主体形式式一：管管理层自自然人直直接持股股问题：融资问问题主体形式二：：管理层设立立公司持股优点：1有利利于融资2有利于资本本运作3有利于集中中股权，一致致行动4避免缴纳个个人所得税主体形式三：：利用信托、、证券公司等等金融机构1操作比较隐隐蔽2融资方便3信托投资公公司作为金融融机构的财务务投资者特性性使管理层没没有对公司控控制造成威胁胁的风险。二、融资设计计三、资金清偿偿股权收益（红红利和红股））偿还过桥资资金的一种方方式。派现形式送红股形式什么样的企业业适合MBO？？？企业具有较强强且稳定的现现金流产生能能力企业经营管理理层在企业岗岗位上工作年年限较长（10年以上），经经验丰富具有较大的成成本下降，提提高经营利润润的潜力空间间和能力企业债务比较较低国内经济条件件特殊第一，MBO目标公司是是否具备发展展前景与内在在价值第二团队是是否有核心人人物能否取得大股股东和政府支支持9、静夜四四无邻，，荒居旧旧业贫。。。2023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202310、雨中黄叶叶树，灯下下白头人。。。2023/1/42023/1/42023/1/41/4/20239:21:56PM11、以我独沈沈久，愧君君相见频。。。2023/1/42023/1/42023/1/4Jan-2304-Jan-2312、故人江海别别，几度隔山山川。。2023/1/42023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202313、乍见翻疑梦梦，相悲各问问年。。2023/1/42023/1/42023/1/42023/1/41/4/202314、他乡乡生白白发，，旧国国见青青山。。。04一一月月20232023/1/42023/1/42023/1/415、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月232023/1/42023/1/42023/1/41/4/202316、行动出成果果，工作出财财富。。2023/1/42023/1/404January202317、做前，能够够环视四周；；做时，你只只能或者最好好沿着以脚为为起点的射线线向前。。2023/1/42023/1/42023/1/42023/1/49、没有有失败败，只只有暂暂时停停止成成功！！。2023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202310、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有结结果果，，但但是是不不努努力力却却什什么么改改变变也也没没有有。。。。2023/1/42023/1/42023/1/41/4/20239:21:56PM11、成功就是是日复一日日那一点点点小小努力力的积累。。。2023/1/42023/1/42023/1/4Jan-2304-Jan-2312、世世间间成成事事，，不不求求其其绝绝对对圆圆满满，，留留一一份份不不足足，，可可得得无无限限完完美美。。。。2023/1/42023/1/42023/1/4Wednesday,January4,202313、不知香香积寺，，数里入入云峰。。。2023/1/42023/1/42023/1/42023/1/41/4/202314、意志坚坚强的人人能把世世界放在在手中像像泥块一一样任意意揉捏。。04一一月20232023/1/42023/1/42023/1/415、楚塞三湘湘接，荆门门九派通。。。。一月232023/1/42023/1/42023/1/41/4/202316、少少年年十十五五二二十十时时，，步步行行夺夺得得胡胡马马骑骑。。。。2023/1/42023/1/404January20231