EVA基本理论及电信企业应用

会计学1EVA基本理论及电信企业应用2全球电信公司2005年股价表现中国电信+0%没有增长MSCI欧洲电信指数(-16.73%)MSCI亚洲电信指数(-8.38%)MSCI美国电信指数(-8.64%)第1页/共32页3中国电信与国内同业股价表现自2005年初至今，中移动、网通及联通股价分别上升38%、23%和3%，同期中国电信股价则上升1%，表现落后于国内同业。中移动+38%收入增长20%网通

+23%

收购四省，每股盈利增14%恒生指数

+8%联通

+3%中国电信

+1%收入增长7%（数据更新至2006年2月10日）第2页/共32页4电信公司估值比较预测市盈率PE预测EV/EBITDA预测自由现金流回报率050605060506中国电信11.111.14.44.27.3%9.9%网通8.37.63.63.410.1%12.3%中国移动14.912.25.64.53.2%8.2%联通17.016.94.13.68.0%12.5%全球综合13.714.05.25.29.6%9.2%亚洲综合12.012.54.94.87.9%8.4%美国综合17.117.95.86.18.4%7.4%欧洲综合11.210.44.84.412.9%12.3%全球移动13.813.06.15.55.5%7.3%亚洲移动13.713.25.44.75.5%7.9%欧洲移动13.912.77.06.55.6%6.7%由于中国电信的基本因素及经营规模较网通优胜，加上管理层领导能力受资本市场认同，因此资本市场给予公司的估值明显高于网通中移动较好的盈利增长及联通具备可能高价出售资产的概念,使他们的估值比中国电信高中国电信目前面对监管政策不明朗的风险，导致公司估值比全球综合电信公司低市场预测其分拆（C+G）

有利好第3页/共32页52006年全球电信行业展望（一）继2005年后，资本市场预期2006年对全球电信公司依然是困难的一年，特别是美国、欧洲及日本的电信公司将继续面对3G投资和销售成本增加压力，以及来自VOIP和有线电视公司的竞争加剧固话公司06年收入将面对前所未有的攻击,竞争压力比移动公司严重,客户持续流失。其中主要竞争来源包括：移动替代宽带替代美国三公司对电信宽带替代很大VOIP的威胁（Skype，Vonage,GoogleTalk,有线电视等）固话公司积极发展NGN及IPTV为新的出路,但短期内两者对固话公司帮助有限NGN：虽可简化网络及降低成本，但面对初期双网运营，员工制度改革及技术培训成本等问题IPTV：长远可增加收入和降低客户离网率，但短期受到技术制式和监管政策问题，难以全面发展法国电信业绩不好：1提高股息2裁员第4页/共32页62006年全球电信行业展望（二）庞大的3G资本开支将继续对移动公司的利润率及自由现金流构成压力，移动市场趋向饱和及ARPU下降令移动公司预期收入增长将放缓至单位数字，非话音业务快速发展可成功补替移动公司的部份增长。

Hutchison（和黄）和Skype要和作，元月份完成手机的VOIP由于增长放缓，大部分电信公司将继续以增加股息派发或进行股份回购以提高股东回报和增加吸引力亚洲（日本除外）电信公司表现将继续相对优胜，其中资本市场较为看好，因他们可提供较吸引的双位数字盈利增长

第5页/共32页72006年中国电信行业展望资本市场预期06年中国经济增长可保持强劲，这可支持整体中国电信行业的持续发展，各项电信服务的用户数目及话务量将持续增长固话公司业务表现继续受到移动替代效应的影响。中移动在未来两年将继续享有目前的竞争优势资本市场普遍对中国电信行业2006年的前景抱审慎态度，原因是政府对TD-SCDMA的高度重视及单独组建网络机会增加，令所有电信公司面对的技术和竞争风险上升，同时开展3G业务的资本开支将大幅提高，其中中国电信及中移动面对采用TD-SCDMA的风险最高由於电信行业重组与3G牌照发放同时进行的机会降低，移动运营商数目及网络供应量将会增加，将为资费带来沉重压力，并会严重影响投资回报率固话公司在经营移动业务初期将面对严重的执行风险，资本市场预期首1-2年盈利将出现大幅波动或甚至倒退

第6页/共32页8中国电信展望(一)资本市场对中国电信短期前景的关注：移动替代持续下固话业务短期缺乏增长空间，公司盈利增长低于同业。中国电信05年上半年盈利增长只有7.8%，中移动增长20%、网通收购母公司4省业务05年每股盈利预计可增长14%。（我们从今年开始每月公布业务数字“400万用户新增”）资本开支占收入比例为同业中最高股息派发率相对同业欠吸引，中移动承诺05年预计利润派息率为39%；网通承诺05年预计利润派息率在35-40%；若中国电信05年不调整股息水平，利润派息率将低于04年的28%部分分析师认为PHS资产10年折旧年期过长（中移动、联通的移动网络资产采取7年折旧年期），导致公司利润被高算经营移动业务后PHS的发展前景不明朗，未来可能需要为PAS资产进行大幅度减值承担TD-SCDMA技术的风险于同业中较高即使获得运营移动业务，初期在移动业务的投资将对盈利产生负面影响第7页/共32页9证券监管机构的要求

美国《索克斯法案》规定，如公司作出虚假财务报告声明，公司的管理层须承担刑事责任及个人罚款，最高罚款可达500万美元，监禁20年。香港交易所美国证交会纽约交易所审计师

提高透明度

及时、准确、公平的信息披露保障少数股东权益

公正的

关联交易

独立董事的功能公司治理结构加强机制建设公司治理内部控制及审计风险管理财务管理证监会302条款CEO+CFO要联签会计报告菲律宾电信和中国人寿招股书说明不充分，还在受美国法庭质询。第8页/共32页10投资者主要要求股票分析员基金经理股东新闻媒体增加公司价值，提高投资回报自由现金流成本控制ROE/ROIC收入、利润增长股息

资本开支控制新业务增长资本结构效益上市后很辛苦，要有绩效给员工第9页/共32页11国际主要电信公司05年度资本开支占收入比预测资本市场通过估值模型等相关工具，将不同地区和不同运营公司在监管环境、市场消费能力与发展潜力、运营水平等方面的不直接可比因素予以量化，从而将全球不同的电信上市公司置于同一平台进行比较分析有了3G的时代怎么办？投资者强烈质疑公司盈利在只有单位数增长的情况下，为何没有加强在资本开支的管理？资料来源:摩根士丹利第10页/共32页12现代化的财务管理业务控制与管理决策支持管理信息

交易处理、

会计核算决策支持业务控制与管理管理信息价值创造利用专业知识和精确的效益分析

为公司创造价值通过BPR、MIS、IT系统等

来提高效益过去将来

交易处理、

会计核算第11页/共32页13EVA及EVA价值管理体系简介EVA（EconomicValueAdded）即经济价值增加值，是在营业利润减除资本成本后企业经营所产生的剩余价值，反映了考虑机会成本的情况下企业给股东真正带来的价值。EVA同时揭示了企业经营效率和资本使用效率。税后净营业利润资金成本EVA弥补投入资本的机会成本公司价值增长第12页/共32页14EVA理论计算公式EVA即经济增加值，是在减除资本占用成本后企业经营所产生的经济利润。

EVA=税后净营业利润(NOPAT)—

资本成本损益表收入-成本±EVA调整-所得税=NOPAT（税后净营业利润）

资产负债表占用的资本×WACC(加权平均资本成本率)=资本成本

第13页/共32页15EVA简化的计算公式EVA

=税后净营业利润(NOPAT)-资金成本

=（经营收入-经营费用-所得税）-占用的资本×WACC（加权平均资本成本）EVA率=已投资本回报率（ROIC）—WACC(加权平均资本成本)经营收入－经营费用－所得税付息债务＋所有者权益WACC＝债务资本比×债务成本＋（1－债务资本比）×权益成本等式两边均除以占用的资本(包括付息债务、所有者权益）第14页/共32页16EVA指标分解EVA率WACCROIC债务成本率股权成本率债务资本率资本周转率收入利润率运营资本平均额折旧摊销占收入比人工成本占收入比网络运营维护成本占收入比销售一般及管理费用占收入比应收账款平均额货币及其他资产平均额固定资产平均额1-收入/-*EVA=EVA率*投入做优做大第15页/共32页17加权平均资本成本（WACC）股权成本=无风险利率+Beta*市场风险溢价债务成本=借款利率*（1-税率）预期回报1、无风险利率2、市场风险溢价3、市场风险4、信用评级5、税率利息率水平风险资本结构投资者预期企业Beta值风险指标6、相关权重（股价市值/总市值，债权市值/总市值）股权成本债务成本WACC第16页/共32页18集团引入EVA考核的具体做法从其他公司的经验来看，EVA管理体系的建立是一个循序渐进的过程，不可能一蹴而就。为避免对目前的经营管理体系造成过大冲击，集团采取了逐步到位的方法建立EVA考核体系。2006年集团对指标体系进行了适当调整，将原已投资本回报率替换为EVA率，并且采用了简化的EVA率计算方法。

EVA率=已投资本回报率（ROIC）—WACC(加权平均资本成本)经营收入－经营费用－所得税付息债务＋所有者权益WACC＝债务资本比×债务成本＋（1－债务资本比）×权益成本第17页/共32页19EVA指标考核计分方式纵向比较（在公司总体EVA率比较低的情况下，要求省公司EVA率应当逐年有所改善）

将各个省公司本年完成的EVA率与上年完成情况相比较，达到或超过上年水平得7分；低于上年水平的，每低0.3个百分点扣1分，最多扣7分。横向比较（从省公司的历史和现实情况出发进行比较评价）省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率改善值-最低省EVA率改善值）/（最高省EVA率改善值-最低省EVA率改善值）省公司EVA率得分=1.5*（本省EVA率-最低省EVA率）/（最高省EVA率-最低省EVA率）加分（鼓励省公司持续改善EVA指标）本年度完成值比上年完成值改善的，每提高0.2个百分点加1分，最加2分。第18页/共32页20各省公司2004－2005年权益成本变动分析随着债务权益比、固定成本/可变成本上升，权益成本上升第19页/共32页21怎样确定分省的债务成本标准普尔(S&P)信用评价已获利息倍数评级增加的债务成本超过12AAA0.75%9.5到12AA1.00%7.5到9.5A+1.50%6到7.5A1.80%4.5到6A-2.00%3.5到4.5BBB2.25%3到3.5BB3.50%2.5到3B+4.75%2到2.5B6.50%1.5到2B-8.00%1.25到1.5CCC10.00%0.8到1.25CC11.50%0.5到0.8C12.70%低于0.5D14.00%第20页/共32页22各省公司2004－2005年债务成本变动分析

2005年2004年已获利息倍数信用评级债务成本补偿债务成本已获利息倍数信用评级债务成本补偿债务成本广东50.97AAA-0.30%2.70%24.45AAA-0.30%2.70%江苏24.84AAA-0.30%2.70%12.36AAA0.00%3.00%浙江30.70AAA-0.30%2.70%17.06AAA0.00%3.00%上海36.23AAA-0.30%2.70%29.45AAA-0.30%2.70%福建7.59A+1.50%4.50%6.82A1.80%4.80%四川6.31A1.80%4.80%5.75A-2.00%5.00%安徽4.57A-2.00%5.00%3.90BBB2.25%5.25%广西3.28BB3.50%6.50%6.31A1.80%4.80%湖北2.88B+4.75%7.75%2.64B+4.75%7.75%湖南1.74B-8.00%11.00%1.84B-8.00%11.00%江西2.35B6.50%9.50%2.11B6.50%9.50%重庆3.32BB3.50%6.50%2.97B+4.75%7.75%陕西2.40B6.50%9.50%2.47B6.50%9.50%云南3.71BBB2.25%5.25%3.81BBB2.25%5.25%海南1.15CC11.50%14.50%2.22B6.50%9.50%新疆5.55A-2.00%5.00%5.18A-2.00%5.00%甘肃2.72B+4.75%7.75%4.32BBB2.25%5.25%贵州2.07B6.50%9.50%1.76B-8.00%11.00%宁夏0.81CC11.50%14.50%1.41CCC10.00%13.00%青海1.83B-8.00%11.00%-0.67D14.00%17.00%注：广东等四省已获利息倍数大大高于其他省公司，反映了其财务风险较低，因此在基本债务成本的基础上下浮10%作为债务成本。已获利息倍数上升，债务成本下降第21页/共32页23各省04、05年ROIC、WACC、EVA率变动情况第22页/共32页24各运营商及各省公司2004年EVA率比较广西浙江上海陕西广东江西海南江苏福建重庆贵州湖北青海新疆四川电信(11.09,7.67)高低已投资本回报率％低高加权平均资本成本％安徽湖南移动(13.38,16.76)11.09%7.67%说明:各公司数据来源均为2004年年报;除移动外,其他公司的EVA率均为负数;图中圆圈面积表示EVA率的绝对值,由于各省公司目前EVA率均为负值，因此面积越小EVA率负值越小；计算各省ROIC时采用统一的所得税率。主要由于高回报要求的股本比例过高，导致WACC过高主要由于债务权益比和固定成本占比过高，导致企业财务和经营风险双高，影响到权益成本和债务成本甘肃宁夏第23页/共32页25各省公司2005年EVA率比较广西浙江上海陕西广东江西宁夏云南海南江苏福建重庆贵州湖北青海新疆四川高低已投资本回报率％低高加权平均资本成本％安徽湖南11.09%7.60%说明:各公司数据来源均为2005年12月月报;图中圆圈面积表示EVA率的绝对值，各省公司目前EVA率均为负值，因此面积越小EVA率负值越小；计算各省ROIC时采用统一的所得税率。甘肃第24页/共32页26各省公司2004年、2005年EVA率变动情况（单位：％）（单位：％）第25页/共32页27各省公司2004－2005年WACC变动分析债务资本比低的省，随着债务资本比进一步降低，WACC反而上升，优化资本结构是一个好的选择第26页/共32页28不同公司提高EVA率的途径不同公司提高EVA率的途径高低已投资本回报率％低高加权平均资本成本率％股份公司ADBCⅠⅡⅢ大力提高已投资本回报率，并努力降低加权平均资本成本稳步提高已投资本回报率，并努力降低加权平均资本成本稳步提高已投资本回报率，并继续控制加权平均资本成本大力提高已投资本回报率，并继续控制加权平均资本成本提高已投资本回报率措施：优化资源配置，对高价值的用户、产品、地域，资源配置要倾斜，从而提升单位收入的利润率；从严控制资本支出，减少新增资产规模，并通过横向调拨、变现、报废减值等措施盘活闲置资产，从而提升资产产出率。降低加权平均资本成本措施：优化成本费用结构，降低固定成本占总成本的比例，从而降低企业的经营风险；优化资本结构，东部省份应适当提高负债水平；中西部负债水平比较高的省份要适当降低负债，从而降低企业的财务风险。股份公司将通过资金调度中心来促进省公司逐步实现资本