中资美元债市场研究专题：2022年境内地产债回顾与新阶段展望

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证aimer17Jan20232022年境内地产债回顾与新阶段展望tlookforOnshoreRealEstateBondsseccomSongnqsonghtiseccom观点聚焦InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投资要点境内存量地产债下滑，高评级央国企主导市场，一级市场新增融资情况改善，同比跌幅收窄。截至2022年底，境内房地产债余额较2021年底1.82万亿元下降2.9%至1.77万亿元。万得统计AAA级发行人余额占比为77.4%，地方国有企业和央企占比接近67.7%。2022年境内地产债新增融资5387亿元，较2021年下降18.6%。一级市场新增融资降幅收窄，从2022年第一季度同比下滑35.0%逐步收窄至第四季度的同比下滑18.6%，融资环境改善。地产债二级市场随信用风险事件大幅走弱，年底政策有力托底债市，销售和融资复苏可期。2022年，地产行业风险事件频发，中证地产债收跌6.1%，中资美元债房地产债指数收跌28.8%。11月以来随着政府出台各类政策助力房地产企业恢复融资能力，地产债市场随之反弹。11月至年底，中证地产债指数上升1.9%，中资美元房地产债指数上升59.6%。12月中央经济工作会议部署对稳定房地产市场预期提供有力支持。地产债投资迈入新阶段，民企和混改企业基本面有望改善，境内外利差具备进一步收窄空间。民企多项融资落地，碧桂园和龙湖通过中债增担保发行中期票据募资10亿和20亿人民币，新城和旭辉等多家房企也在推进发债计划。同期，多家房企通过配售股份募资。民企境内外债券价格反弹趋势明显，但部分主体境内外利差仍阔，境内收益率较境外高出1000-2000个基点。混改房企同步受益于“第二支箭”等融资改善计划，万科和绿城中国等融资动作频频，通过发行中期票据、取得境外贷款以及拟发行股票等募资。其他混改背景房企如金茂，境外收益率较境内高300-500个基点，远洋境内收益率高出境外1000-2000个基点。混改房企融资步伐加快，渠道多样，融资能力及现金流有望持续改善。投资建议境内外地产债在反弹后仍具备投资价值，建议关注不同主体基本面改善以及境内外利差机会。2022年年末境内外地产债大幅反弹后，2023年后续地产行业政策托底销售和改善融资环境的方向难改变，地产公司基本面改善和信用修复将延续。建议关注混改企业投资机会，特别是境内外利差较阔的主体，在融资渠道逐渐畅通、资产处置不断落地下，收益率和境内外利差未来仍具备下行的空间。同时，持续跟踪民营房企融资计划的具体落地情况，目前民企主体境内收益率普遍高于境外收益率，利差空间仍较阔。随着融资环境持续改善，一级市场发行重启，二级市场投资者回归，结合改善优质房企资产负债表计划，房企地产债价格上升空间将打开。建议关注标的：碧桂园、新城、旭辉、中骏、远洋；其他可关注标的：合景泰富、宝龙。地产行业销售超预期下行，融资落地情况不及预期，国内疫情影响反复。217Jan202321.境内地产债存量情况1.1地产债总量下滑，降幅收窄境内房地产债余额延续下降趋势，降幅较2021年收窄。截至2022年12月31日，境内房地产债余额约为1.77万亿元，较2021年底1.82万亿元下降2.9%。余额呈现下降趋势，降幅由2022年的6.4%收窄至2.9%。境内房地产债余额及增速ourceWindHTI1.2存量债以高评级发行人为主，央国企融资成本具备优势境内地产存量债以高评级发行人为主，地方国企和央企占主导。截止2022年12月31日，地产存量债余额为1.77万亿元，万得统计发行人评级分布中，AAA级余额占比为77.4%，AA级占比为16.7%，A级及以下占比5.1%，无评级占比为0.8%。按发行人公司主体类别统计，地方国有企业余额占比为39.3%，中央国有企业余额占比为28.4%，民营企业占比为18.1%。地方国企和央企占总余额比例接近67.7%。发行人评级分布发行人公司主体类别分布ourceWindHTIurceWindHTI地产债融资渠道以公司债和中期票据为主，央国企融资成本优势明显。截止2022年12月31日，境内地产债余额按渠道分类，一般公司债余额约7190亿元，占比为40.6%；一般中期票据余额约4834亿元，占比为27.3%；ABS余额为2672亿元，占比为15.1%；私募债余额为1157亿元，占比为6.5%。融资成本方面，地方国企平均票息为4.1%，中央国企平均票息为3.6%，民营企业平均票息为5.8%。317Jan20233ourceWindHTI各类融资渠道成本ourceWindHTI行人主体融资成本urceWindHTI2.2022年境内地产债新发行情况2.12022年地产债新融资总量下滑，融资环境呈趋势改善2022年境内地产债新融资总额降幅上升，按季度看融资情况呈现改善趋势。截至2022年12月31日，2022年境内地产债新增融资5387亿元，较2021年总量下滑18.6%。分季度来看，第一季度新增融资1297亿元；第二季度新增融资1465亿元；第三季度新增融资1404亿元；第四季度新增融资1221亿元。分季度看融资额同比增速降幅收窄，从第一季度同比下滑35.0%收窄至第四季度的同比下滑18.6%。境内地产债新增融资情况ourceWindHTI417Jan202342.2新增地产债融资以央国企为主，融资成本下降新增地产债融资以地方国企和央企为主，民企占比下降，整体融资成本下降。截至2022年12月31日，全年境内地产债融资5286.9亿元，其中按主体公司类型分类，地方国企占比44.4%，央企占比42.2%。民企融资环境收紧，融资额占总体比例下滑。融资渠道方面仍以一般中期票据(占36.5%)和公司债(占34.9%)为主，超短融占比提升至10%。融资成本方面，按渠道看公司债、中期票据和ABS融资成本接近在3.4%左右；按公司类型看地方国企和央企的融资成本在3.2%到3.5%。整体融资成本下降。新发主体公司类型分布urceWindHTI新发渠道分布urceWindHTI新发各渠道融资成本urceWindHTI新发各主体公司类型融资成本urceWindHTI3.二级市场触底反弹，地产债迈入投资新阶段3.1二级市场随信用风险事件走弱，年底政策修复市场信心地产债随行业风险事件频发大幅走弱，年底政策有力托底债市。2022年全年，地产行业风险事件频发，展期违约潮不断。中证地产债收跌6.1%，中资美元债房地产债指数收跌28.8%。地产债市场底部出现在11月，11月以来随着政府着力于出台各类政策恢复房地产企业融资能力，从交易商协会推进第二轮增信发债、“第二支箭”扩容支持民企债券融资、央行和银保监会的“16条”助力地产融资、证监会表态支持房地产企业合理融资到多家优质房企获银行新增授信和合作。更多金融机构加入到对房企的融资支持，合作模式增多与意向规模加大。房地产债市场随之反弹，11月至年底，中证地产债指数上升1.9%，中资美元房地产债指数上升59.6%。517Jan20235境内外地产债指数走势ourceWindHTI3.22022年底至今行业支持政策不断出台，销售融资有望复苏深入贯彻中央经济工作会议部署，行业政策支持不断，销售融资有望复苏。2022年前11月，中国商品房销售累计额11.9万亿元，累计同比下滑23.3%。房地产开发投资额累计12.4万亿元，累计同比下滑9.8%。销售及投资增速降幅均扩大。12月以来，中央经济工作会议强调有效防范化解重大经济金融风险，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。随后，政府高层不断对房地产行业表示重视与支持，多部门欲合力促进房地产销售、支持优质房企融资需求并稳定市场预期。商品房累计销售额及增速房地产开发投资完成额ourceWindHTIourceWindHTIourceWindHTI617Jan202363.3民企融资环境将延续改善，地产债投资迈入新阶段，关注利差为先民企融资环境改善，多项融资落地，把握民企境内外地产债利差机会。2022年11月以来民企持续通过多渠道融资。其中碧桂园和龙湖已经通过中债增担保发行中期票据募资10亿和20亿人民币，新城和旭辉等多家房企也在推进发债计划。同时，多家房企通过配股募资，碧桂园募资47.41亿港元、新城募资19.43亿港元、旭辉募资9.46亿港元等。民企境内外债券价格反弹趋势明显，但部分主体境内外利差仍阔，像碧桂园、新城和旭辉等，境内收益率较境外高出1000-2000个基点，利差具备收窄空间。以下为部分头部民企房地产公司短期境内外债券到期情况和境内外利差空间：碧桂园：公司2023至2024年到期境内债规模约273亿人民币，主要集中于2023年3季度。境外美元债2年内到期规模21.7亿美元，主要集中于2024年年初。短期境外债收益率较高，利差约413个基点，1-2年期境内债收益率较高，利差约419个基点。碧桂园境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI碧桂园境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI龙湖：公司2023至2024年到期境内债规模约302.4亿人民币，主要集中于2023年3季度和2024年1季度。境外美元债2年内无到期。境内债收益率高于境外债，3年期以内利差约454个基点。龙湖境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI龙湖境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI3季度。境外美元债2年内到期规模9亿美元，主要集中于2023年2-3季度。境内短债收益率较高于境外债，1年期以内利差约783个基点，1-2年期利约为-353个基点。717Jan20237新城境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI新城境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI旭辉：公司2023至2024年到期境内债规模约131.6亿人民币，分布在2023年2季度到2024年3季度较平均。境外美元债2年内到期规模16.5亿美元，主要集中于2023年1季度和2024年1季度，短期压力较大。境内外债券收益率整体较高，境内短债收益率较境外高1296个基点，1-2年期债券境外较境内高4197个基点。旭辉境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI旭辉境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI混改房企融资步伐加快，渠道多样，部分房企境内外利差可观。混改房企同步受益于“第二支箭”等融资改善计划，万科和绿城等融资动作频频。万科完成发行20亿中期票据同时拟进行境外增发股份，绿城完成发行15亿中期票据同时获得1.2亿美元境外贷款。万科和绿城境内外债券利差收窄明显。其他混改背景房企如金茂、远洋等，仍具备境内外利差收窄的空间，金茂境外收益率较境内高300-500个基点，远洋境内收益率高出境外1000-2000个基点。金茂于12月发行23亿人民币CMBS并与于2023年1月4日赎回5亿美元永续债，远洋12月发行13亿REITs产品及以55.5亿元出售商业物业。混改房企融资能力持续验证，有力提升市场对其偿债能力与意愿的信心。以下为部分头部混改背景房地产公司短期境内外债券到期情况和境内外利差空间：万科：公司2023至2024年到期境内债规模约330.1亿人民币，主要集中于2023年2季度。境外美元债2年内到期规模26.4亿美元，主要集中于2023年2季度。境外债券收益率较高，收益率较境内高200-240个基点，收益率曲线较平，利差较窄。817Jan20238万科境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI万科境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI绿城：公司2023至2024年到期境内债规模约250.9亿人民币，主要集中于2023年1-2季度和2024年1季度。境外美元债2年内到期规模仅1.5亿美元在2024年末。境内外利差较窄，利差在-72到150个基点。绿城境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI绿城境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI金茂：公司2023至2024年到期境内债规模约142.2亿人民币，主要集中于2023年1、3季度。境外美元债2年内到期或行权规模9.5亿美元，主要在2023年4季度。境内收益率较境外低，利差在300到500个基点。金茂境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI金茂境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI远洋：公司2023至2024年到期境内债规模约226.9亿人民币，主要集中于2023年3季度和2024年1季度。境外美元债2年内到期规模7亿美元，主要在2024年3季度。境内收益率较高，1-2年期利差约1187个基点，2-3年期利差约为1966个基点。917Jan20239远洋境内外债2年内到期分布(亿)SourceWindDMHTI远洋境内外债券收益率及利差SourceWindBloombergHTI4.投资建议境内外地产债在反弹后仍具备投资价值，建议关注各类型主体境内外利差机会。在2022年底境内外地产债大幅反弹后，2023年后续地产行业政策托底销售和改善融资环境的方向难改变，地产公司基本面和信用修复将继续进行。建议关注混改背景企业投资机会，特别是境内外利差较阔的主体，在融资渠道逐渐畅通、资产处置不断落地下，收益率和境内外利差未来仍具备收窄的空间。同时，建议持续跟踪民营房企融资计划的具体落地情况，目前来看民企主体境内收益率普遍高于境外收益率，利差空间仍较阔。随着融资环境持续改善，一级市场发行重启，二级市场投资者回归，结合改善优质房企资产负债表计划，房企地产债价格上升空间将打开。建议关注标的：碧桂园、新城、旭辉、中骏、远洋；其他可关注标的：合景泰富、宝龙。建议关注地产债发行人短债收益率及境内外利差Source:Wind,Bloomberg,HTI.年期内美元债到期规模及收益率5.风险地产行业销售超预期下行，融资落地情况不及预期，国内疫情影响反复。17Jan2023APPENDIX1Summary•Onshorestockofrealestatebondsfell,highratingcentralstate-ownedenterprisesdominatedthemarket,newissuedamountimprovedwiththedeclineratenarrowed.Bytheendof2022,thebalanceofdomesticrealestatebondshaddecreasedby2.9%from1.82trillionyuanattheendof2021to1.77trillionyuan,narrowingtheannualdeclineratenarrowed.FromWind’sdata,AAAissuersaccountedfor77.4%ofthebalance,localstate-ownedenterprisesandcentralenterprisesaccountedfornearly67.7%.In2022,thenewissueamountofdomesticrealestatebondswas538.7billionyuan,down18.6percentfrom2021.Thedeclineinnewissueamountwerenarrowing,froma35.0%year-on-yeardeclinein1Q2022toan18.6%year-on-yeardeclineinthe4Q2022.•Realestatebondsecondarymarketsignificantlyweakenedwithcrediteventshappening,Year-endpoliciesstronglysupportthebondmarket,salesandfinancingrecoverycanbeexpected.In2022,therewerefrequentriskeventsintherealestateindustry.ChinaSecuritiesrealestatebondsdeclinedby6.1%,andChinaUSDrealestatebondindexdroppedby28.8%.SinceNovember,asthegovernmentintroducedvariouspoliciestorestorethefinancingabilityofrealestateenterprises,therealestatebondmarketreboundedaccordingly.FromNovembertotheendof2022,theChinaSecuritiesrealestatebondindexroseby1.9%,andtheChinese-dollarrealestatebondindexbouncedby59.6%.InDecember,theCentralEconomicWorkingConferencedeployedtaskstostabilizetherealestatemarketexpectationsandprovidestrongsupporttothemarket.•Realestatebondinvestmenthadenteredanewstage,andthefundamentalsofprivateenterprisesandmixed-structureenterpriseswereexpectedtoimprove,withfurthernarrowingofdomesticandforeigninterestratespreads.Privateenterpriseslandedseveralfinancingprojects.CountryGardenandLongforraised1billionyuanand2billionyuanthroughmedium-termnotessecuredbyChinaBondInsuranceCorporation,whileseveralothernames,includingFutureLandandCIFI,werealsopushingaheadwithplans.Meanwhile,manyenterprisesraisedcapitalthoughissuingnewshares.Onshoreandoffshorebondpricesofprivateenterprisesreboundedsignificantly,butthespreadbetweenonshoreandoffshorewasstillwideforsomenames,withdomesticyield1,000-2,000basispointshigherthanoverseas.Mixed-structuredenterprisesbenefitedfromthe"SecondArrow"andotherfinancingimprovementplans.VankeandGreentownChinatookfrequentfinancingactions,suchasissuingmedium-termnotes,obtainingoverseasloansandplanningtoissueshares.Otherhousingenterpriseswithmixedstructurebackground,suchasJinmao,hadahigheroverseasreturnrateof300-500basispointsthandomestic.Sino-Oceanhadahigherdomesticreturnrateof1000-2000basispointsthanoverseas.Thepaceoffinancingforhousingenterpriseswithmixed-structurebackgroundwasacceleratingwithvariousfinancingchannels.Theirfinancingabilityandcashflowstatuswereexpectedtoimprovefurther.•Onshoreandoffshorerealestatebondsstillhadinvestmentvalueaftertherebound,itwassuggestedtopayattentiontotheimprovementofdifferentnames’fundamentalsandtheironshoreandoffshoreinterestratespreadopportunities.Aftertheonshoreandoffshorerealestatebondsreboundedsharplyattheendof2022,itwouldbedifficulttochangethedirectionofrealestateindustrypolicysupportonsalesandfinancingin2023,andthefundamentalsandcreditimprovementofrealestatecompanieswouldcontinue.Itwassuggestedtopayattentiontotheinvestmentopportunitiesofmixed-reformenterprises,especiallythesubjectswithwideronshoreandoffshoreinterestratespreads.Withincreasingfinancingchannelsandcontinuouslandingofassetsdisposal,theyieldrate,onshoreandoffshoreinterestratespreadstillhadroomtonarrowinthefuture.Meanwhile,continuetotrackthelandingofthefinancingplansofprivatehousingenterprises.Atpresent,onshorereturnsofprivateenterprisesweregenerallyhigherthanoffshorereturns,withthespreadstillbeingwide.Withthecontinuousimprovementofthefinancingenvironment,therestartofprimarymarketissuance,thereturnofsecondarymarketinvestors,combiningwiththeplantoimprovethebalancesheetofhigh-qualityrealestateenterprises,realestatebondpriceswillhavemorespacetorise.•Toppicks:CountryGarden,FutureLand,CIFI,SCE,Sino-Ocean;Othertargetstowatch:KWG,Powerlong.Risks:Propertysalesdeclinedoverexpectations,newfinancinglandedbelowexpectations,theimpactofthedomesticepidemicwasrepeating.下下m