金融市场学之普通股价值

前进返回本章答案第六章普通股价值分析第五章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。相应地，该方法同样适用于普通股的价值分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由现金流分析法（Freecashflowapproach）。

二、股息贴现模型收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型。其函数表达式如下：

（6.2）其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率（thecapitalizationrate）。

第一节

股息贴现模型股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票，根据收入资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么，股息贴现模型如何解释这种情况呢？第一节

股息贴现模型

假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于：

（6.3）其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。

（6.4）将式（6.4）代入式（6.3），化简得：（6.6）所以，式（6.3）与式（6.2）是完全一致的。第一节

股息贴现模型上述结论成立的前提条件是（6.4）式和（6.3）式有相同的贴现率y。这就是说，至少对同一个人，股票的内在价值不因其是永久持有还是短炒而改变。如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利用式（6.2）计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：

(6.7)根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。第一节

股息贴现模型三、利用股息贴现模型指导证券投资判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。第一种方法，计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估。用数学公式表示：

(6.8)

其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价格。当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV小于零时，可以逢高卖出；第一节

股息贴现模型第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。内部收益率(internalrateofreturn,简称IRR)就是价格P内含的收益率，也即当净现值等于零时的一个特殊的贴现率，即：

(6.9)第一节

股息贴现模型我对股息贴现模型的看法股息贴现模型是理论上最完美的模型！现实中,预测一个公司三年以上的业绩很困难,由此得出的结果,其误差多半已大过选择不同模型所带来的差距。也就是说，股息贴现模型几乎没有使用价值！自然，研究其各类简化模型，如零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等也就没有价值。相关内容，我就不讲了，有兴趣者可自己看。第二节市盈率模型与股息贴现模型相比，市盈率模型历史更悠久。市盈率=P/E，P为股票价格，E为每股收益。在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：

1.由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益之股票间的价格比较；

2.书上P152说：“对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用（只要每股收益大于零），而股息贴现模型却不能使用”，这后半句话不对—股息贴现模型并不要求每个时段都要分红；

3.虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。市盈率模型型也存在一一些缺点：：1.市盈率模型型的理论基基础较为薄薄弱，而股股息贴现模模型的逻辑辑性较为严严密；2.在进行股票票之间的比比较时，市市盈率模型型只能决定定不同股票票市盈率的的相对大小小，却不能能决定股票票绝对的市市盈率水平平。市盈率P/E与哪些因素素有关？或或者说市盈盈率由哪些些因素决定定。下面我们根根据一些简简化的模型型来谈论这这个问题：：第二节市市盈率模模型一、不变增增长模型当市场达到到均衡时，，股票价格格应该等于于其内在价价值。因而而由（6.11）式得，不不变增长的的市盈率模模型的一般般表达式：：（6.19）从式（6.19）中可以发发现，市盈盈率取决于于三个变量量：派息比比率(payoutratio)、贴现率和和股息增长长率。市盈盈率与股票票的派息比比率成正比比，与股息息增长率正正相关，与与贴现率负负相关。派息比率、、贴现率和和股息增长长率还只是是第一个层层次的市盈盈率决定因因素。下面面将分别讨讨论贴现率率和股息增增长率的决决定因素，，即第二层层次的市盈盈率决定因因素。市盈率模型型之一——不变增长模模型（一）股息息增长率的的决定因素素分析假定：1.派息比率固固定不变，，恒等于b；2.股东权益收收益率(returnonequity)固定不变，，即：ROE等于一个常常数；3.没有外部融融资。经分解后的的股息增长长率的决定定公式为（（6.25）。该式反反映了股息息增长率与与公司的税税后净利润润率，总资资产周转率率和权益比比率成正比比，与派息息比率成反反比。（6.25）市盈率模型型之一——不变增长模模型（二）贴现现率的决定定因素分析析根据资本资资产定价模模型，证券券市场线的的函数表达达式为：y市盈率模型型之一——不变增长模模型哈马达(R.Hamada)1972年从理论上上证明了贝贝塔系数是是证券所属属公司的杠杠杆比率或或权益比率率的增函数数，并在之之后的实证证检验中得得到了验证证。把杠杆杆比率之外外影响贝塔塔系数的其其他因素，，用变量表表示。所以以，可以将将证券市场场线的表达达式改写为为：其中，（三）市盈盈率模型的的一般形式式由表6-3可知：在影影响市盈率率的各变量量中，除派派息比率和和杠杆比率率外，其他他变量对市市盈率的影影响都是单单向的，即即：无风险资产产收益率、、市场组合合收益率、、贝塔系数数、贴现率率以及影响响贝塔系数数的其他变变量与市盈盈率都是负负相关的；；而股息增长长率、股东东权益收益益率、资产产净利率、、销售净利利率以及总总资产周转转率与市盈盈率之间都都是正相关关的。市盈率模型型之一——不变增长模模型下面分析派息比率（（分红政策策）,杆杠比率与与市盈率之之间的关系系首先，派派息比率与与市盈率之之间的关系系是不确定定的。将式式（6.25）代入式（（6.19），得到：：（6.26）如果y＞ROE，则市盈率率与派息率率正相关-提高分红比比例有利于于股价；y＜ROE，则市盈率率与派息率率负相关-降低分红比比例有利于于股价；y＝ROE，则市盈率率与派息率率不相关-分红与否对对股价无影影响。y因人因股（（风险不同同）而变，，因此提高高分红比例例对股价是是好是坏还还真是因人人因股而有有不同的结结论。市盈率模型型之一——不变增长模模型其次，杠杆杆比率（被被投公司自自身营运的的风险杆杠杠）与市盈盈率之间的的关系也是是不确定的的。在式（6.26）第二个等等式的分母母中，减数数和被减数数中都受杠杠杆比率的的影响。在在被减数（（贴现率））中，当杠杠杆比率上上升时，股股票的贝塔塔系数上升升，所以，，贴现率也也将上升，，而市盈率率却将下降降；在减数数中，杠杆杆比率与股股东权益收收益率成正正比，所以以，当杠杆杆比率上升升时，减数数加大，从从而导致市市盈率上升升。市盈盈率率模模型型之之一一———不变变增增长长模模型型市盈盈率率模模型型之之二二———零增增长长和和多多元元增增长长模模型型一、、零零增增长长的的市市该模型假定股息增长率g恒等于零。零增长市盈率模型的函数表达式（6.27）。

（6.27）与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系。比较式（6.26）与（6.27），可以发现零增长模型是股息增长率等于零时的不变增长模型的一种特例。[在假定股东权益收益率不变时，b=1时，g=0，（6.27）最后的等式成立；但多数情况下b＜1（股东权益即净资产将增加)，如果来年因股东权益收益率减少而致g=0，则（6.27）最后等式中的分子应改为b]二、、多多元元增增长长市市盈盈率率模模型型该模模型型假假定定在在某某一一时时点点T之后后股股息息增增长长率率和和派派息息比比率率分分别别为为常常数数g和b，但但是是在在这这之之前前股股息息增增长长率率和和派派息息比比率率都都是是可可变变的的。。多元元增增长长的的市市盈盈率率模模型型的的函函数数表表达达式式：：市盈盈率率模模型型之之二二———零从而而，，（6.30）式（（6.30）表表明明，，多多元元增增长长市市盈盈率率模模型型中中的的市市盈盈率率决决定定因因素素包包括括了了贴贴现现率率、、派派息息比比率率和和股股息息增增长长率率第七七节节市三、、与与股股息息贴贴现现模模型型的的结结合合运运用用事实实上上，，在在利利用用股

(美元)市盈盈率率模模型型与股股息息贴贴现现模模型型的的结结合合运运用用经济济学学的的教教学学中中，，案案例例分分析析被被认认为为是是较较好好的的研研究究方方法法，，但但我我发发现现教教科科书书上上很很多多案案例例不不是是来来自自实实践践而而是是自自编编的的，，因因而而常常常常脱脱离离现现实实甚甚至至会会误误导导读读者者。。上上面面教教材材中中的的案案例例就就是是如如此此离离谱谱：：如如果果投投资资者者2007年时时已已能能预预测测出出2012年的的市市盈盈率率和和每每股股收收益益,也就就是是能能预预测测2012年的的股股价价(=市盈盈率率*收收益益）），，那那2007年当当年年的的股股价价还还不不能能预预测测吗吗？？还还需需要要去去预预测测后后四四年年的的股股息息吗吗？？还还需需要要去去““与股股息息贴贴现现模模型型的的结结合合运运用用””吗吗？？第三三节节负负债债情情况况下下的的自自由由现现金金流流分分析析法法一、、外外部部融融资资与与MM理论论前面面所所讲讲都都没没有有考考虑虑外外部部融融资资.对于于融融资资,莫迪迪格格利利安安尼尼（（Modiliani）和和米米勒勒（（Miller）的的MM理论论认认为为，，如如果果考考虑虑到到公公司司的的未未来来投投资资，，那那么么该该未未来来投投资资的的融融资资方方式式不不会会影影响响普普通通股股的的内内在在价价值值。。因因此此，，公公司司的的股股利利政政策策和和资资本本结结构构都都不不会会影影响响其其股股票票的的价价值值。。因为为MM理论论认认为为，，股股票票的的内内在在价价值值取取决决于于股股东东所所能能得得到到的的净净现现金金流流的的现现值值和和公公司司未未来来再再投投资资资资金金的的净净现现值值。。前前者者产产生生于于公公司司现现有有的的资资产产。。在在考考虑虑后后者者时时，，公公司司的的股股利利政政策策和和融融资资政政策策都都仅仅仅仅影影响响股股东东取取得得投投资资回回报报的的形形式式（（即即股股息息或或者者资资本本利利得得）），，而而不不会会影影响是否可以这样样看，以MM理论来看，债债券或股权融资带来来的公司未来再投投资资金的现现金流净现值值=增加的债券现现值或股权现现值，因而不影响响原有的股东东价值。在成熟市场何何许如此，但但在中国目前前这样的资本本市场，则未未必如此了。。但这方面的的问题，我没没有深入研究究。二、自由现金金流分析法自由现金流分分析法首先对对公司的总体体价值进行评评估，然后扣扣除各项非股股票要求权（（Nonequityclaims，如债务），得到总的的股票价值。。具体而言，，公司的总体体评估价值，，等于完全股股票融资条件件下公司净现现金流的现值值，加上因公公司使用债务务融资而带来来的税收节省省的净现值。。假定公司今年年的税前经营营性现金流为为PF，预计年增长长率为g。公司每年把把税前经营性性现金流的一一部分（设此此比例为k）用于再投资资。税率为T。今年的折旧旧为M，年增长率为为g。资本化率为为r，公司当前债债务余额为B。第三节负负债情况下下的自由现金金流分析法那么，公司今今年的应税所所得Y=PF-M，从而税后盈盈余N=(PF-M)(1-Ｔ)，税后经营性现现金流AF=N+M=PF(1-Ｔ)+M﹡T，追加投资额RI=PF﹡K，自由现金流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－k)+M﹡﹡T，进而，该公司司的总体价值值（6.31）第八节负负债情况下下的自由现金金流分析法公司的股权价价值为（6.32）(6.32)式暗示债券利利息（复利））和股权预期期收益率y一致。这和MM理论相似。需要指出的是是,自由现金流分分析法中的资资本化率与股股息贴现模型型、市盈率模模型中的资本本化率略有差差异。前者适适用于评估存存在负债情况况下的权益，，后两者适用用于评估没有有负债时的权权益。因为杆杆杠率会影响响股票的贝塔塔系数，所以以两个资本化化率不完全一一致。和黄股价(港股报复式反弹6.03%，收报57.15元；但距离其其2011年8月2日之91.95元高位，至今今已累跌达37.85%。为挽回颓势势，和黄昨日日罕有地在联联交所上载投投资者简报，，向投资者宣宣称现价有多多便宜。该公公司指，根据据美林、法巴巴、花旗、里里昂、高盛等等13家券商预测，，综合其多项项已上市的业业务，如能源源与基建、地地产、零售及及制造、货柜柜码头、电讯讯及其他，每股总企业平平均值为144.1元；扣除债务务后，公司每每股资产净值值达119元，较昨日收收市价57.15元折让高达52%。第四节通通货膨胀对股股票价值评估估的影响一、通货膨胀胀与DDM模型通货膨胀对股股票价值评估估的影响，主主要表现在对对所涉及的一一系列变量的的影响上。引引入通货膨胀胀因素之后，，大部分变量量都需要区分分其实际值与与名义变量值值。通货膨胀胀因素会使实实际变量表现现为名义值（（见表6-7）。由表6-7计算知：股票的内在价价值不受通货货膨胀的影响响。二、通货膨胀胀与市盈率由表6-8知：当通货膨胀率率上升时，市市盈率将会大大幅下跌。因为在通货膨膨胀期间，即即使公司的实实际盈利不变变，它们的账账面盈利也会会表现出大幅幅的增长（存存货成本不变变之故），而而股价（=内在价值）并并不变，故市市盈率P/E自然下降。第四节通通货膨胀对股股票价值评估估的影响三、相关观点点近年来的经验验研究表明，，普通股的实实际投资回报报率与通货膨膨胀率呈负相相关性。以下是四种不不同的解释。。（一）第一种种观点认为，，突发性的经经济冲击（如如石油危机））会导致通货货膨胀率上升升，而同时实实际盈利及股股息会下降。。因此。股票票投资的实际际回报率与通通货膨胀负相相关。第四节通通货膨胀对股股票价值评估估的影响（二）第二种种观点认为，，通货膨胀率率越高，股票票投资的风险险越大。因为为通货膨胀上上升以后，经经济的未来不不确定性加大大，从而投资资的风险上升升，投资者对对投资回报率率的要求也相相应提高。此此外，资本化化率会随着通通货膨胀率上上升，这意味味着股票价值值将下降。（三）第三种种观点认为，，当通货膨胀胀率上升时，，当前的税收收制度会使公公司的税后盈盈利降低，从从而实际股息息会减少，进进而使股票价价值低估。（四）第四种种观点认为，，股票投资者者大多具有“货币幻觉”。但通货膨胀胀率上升时，，投资者会把把名义利率的的升高看成是是实际利率的的升高（因而而提高预期收收益率），从从而低估股票票价值。第四节通通货膨胀对股股票价值评估估的影响本章小结收入资本化法法同样适用于于普通股的价价值分析，具具体表现为股股息贴现模型型。普通股价值分分析的方法有有：股息贴现现模型、市盈盈率模型和自自由现金流分分析法。股息贴贴现模模型认认为，，股票票的内内在价价值等等于投投资股股票可可获得得的未未来股股息的的现值值。对于股股息贴贴现模模型，，如果果股票票的市市场价价格低低于（（或高高于））其内内在价价值，，说明明该股股票价价格被被低估估（或或高估估）；；如果果股票票的贴贴现率率低于于（或或高于于）其其内部部收益益率，，说明明该股股票价价格被被低估估（或或高估估）。。对于市市盈率率模型型，如如果股股票的的实际际市盈盈率低低于（（或高高于））其正正常市市盈率率，说说明该该股票票价格格被低低估（（或高高估））。和书上上观点点不同同，我我认为为把股股息贴贴现模模型与与市盈盈率模模型结结合使使用是是很荒荒谬的的。自由现现金流流分析析法从从公司司的总总体价价值入入手，，扣除除各种种非股股票要要求权权（如如债务务余额额），，即得得股票票总价价值。。MM理论认认为，，公司司的融融资方方式不不影响响股票票的内内在价价值。。本章小小结后退退出返回本章答答案理论上上，通通货膨膨胀不不影响响股票票的内内在价价值。。通货膨膨胀会会降低低股票票的市市盈率率。经验研研究表表明，，实际际的股股票投投资回回报率率与通通货膨膨胀率率负相相关。。本章小小结通过辛辛勤的的工作作获得得财富富才是是人生生的大大快事事。一个人一生可可能爱上很多多人，等你获获得真正属于于你的幸福后后，你就会明明白以前的伤伤痛其实是一一种财富，它它让你学会更更好地去把握握和珍惜你爱爱的人。12月-2216:0016:00:35人只有为自己己同时代人的的完善，为他他们的幸福而而工作，他才才能达到自身身的完善。每项事业成功功都离不开选选择，而只有有不同寻常的的选择才会获获取不同寻常常的成功。16:00:3516:0012月-22论命运如何，，人生来就不不是野蛮人，，也不是乞讨讨者。人的四四周充满真正正而高贵的财财富—身体与心灵的的财富。人生没有彩排排，每一个细细节都是现场场直播。对产品质量来来说，不是100分就是0分。成功的经理人人员在确定组组织和个人的的目标时，一一般是现实主主义的。他们们不是害怕提提出高目标，，而是不让目目标超出他们们的能力。管理就是决策策。16:0016:00:3512月-22经营管理，成成本分析，要要追根究底，，分析到最后后一点。再实践。2022/12/3116:00:35世上并没有用用来鼓励工作作努力的赏赐赐，所有的赏赏赐都只是被被用来奖励工工作成果的。。除了了心心存存感感激激还还不不够够，，还还必必须须双双手手合合十十，，以以拜拜佛佛般般的的虔虔诚诚之之心心来来领领导导员员工工。。2022/12/3116:0016:00:35预防防是是解解决决危危机机的的最最好好方方法法。。我们们不不一一定定知知道道正正确确的的道道路路在在哪哪里里，，但但却却不不要要在在错错误误的的道道路路上上走走得得太太远远。。不要要把把所所有有的的鸡鸡蛋蛋放放在在同同一一个个篮篮子子里里。。用他他，，就就要要信信任任他他;不信信任任他他，，就就不不要要用用他他。。沟通再沟沟通。31十十二月2022多挣钱的的方法只只有两个个：不是是多卖，，就是降降低管理理费。我所做的的，就是是创办一一家由我我管理业业务并把把我们的的钱放在在一起的的合伙人人企业。。我将保保证你们们有5%的回报，，并在此此后我将将抽取所所有利润润的50%。请示问题题不要带带着问题题请示，，要带着着方案请请示。汇汇报工作作不要评评论性地地汇报，，而要陈陈述性的的汇报。。2022年12月31日在漫长的的人生旅旅途中，，有时要要苦苦撑撑持暗无无天日的的境遇；；有时却却风光绝绝项，无无人能比比。沟通是是管理理的浓浓缩。。12月月-2216:00:3516:00员工培培训是是企业业风险险最小小，收收益最最大的的战略略性投投资。。人类被被赋予予了一一种工工作，，那就就是精精神的的成长长。企业发展需需要的是机机会，而机机会对于有有眼光的领领导人来说说，一次也也就够了。。12月-2212月-22发展和维护护他们的家家;至于女子呢呢?则是努力维维护家庭的的秩序，家家庭的安适适和家庭的的可爱。犹豫不决固固然可以免免去一些做做错事的可可能，但也也失去了成成功的机会会。管理是一种严严肃的爱。12月-2216:0012月-22选择?选择这个词对对我来说太奢奢侈了。没有商品这样样的东西。顾顾客真正购买买的不是商品品，而是解决决问题的办法法。一个人被工作作弄得神魂颠颠倒直至生命命的最后一息息，这的确是是幸运。从管理理的角角度来来讲，，两点点之间间最短短的距距离不不一定定是一一条直直线，，而是是一条条障碍碍最小小的曲曲线。。16:0012月月-2216:00:35自觉心是是进步之之母，自自贱心是是堕落之之源，故故自觉心心不可无无，自贱贱心不可可有。31-12月-2212月-2212月-22切实执行行你的梦梦想，以以便发挥挥它的价价值，不不管梦想想有多好好，除非非真正身身体力行行，否则则，永远远没有收收获。一个有坚坚强心志志的人，，财产可可以被人人掠夺，，勇气却却不会被被人剥夺夺的。时间和结构构。16:0012月-2212月-22南怀瑾说：““心中不应该该被蓬茅堵住住，而应海阔阔天空，空旷旷得纤尘不染染。道家讲‘‘清虚’，佛佛家讲空，空空到极点，清清虚到极点，，这时候的智智慧自然高远远，反应也就就灵敏。”16:0016:00:3512月-2216:00你不能衡量它它，就不能管管理它。拖延将将不断断滋养养恐惧惧。2022/12/3116:00:3516:0016:00:35想法)，而是你你是不是是愿意为为此付出出一切代代价，全全力以赴赴地去做做它一直直证明它它是对的的。2022/12/3116:00:3512月-22谢谢各位位！9、静夜夜四无无邻，，荒居居旧业业贫。。。12月月-2212月月-22Saturday,December31,202210、雨中黄叶叶树，灯下下白头人。。。16:00:3516:00:3516:0012/31/20224:00:35PM11、以我独沈久久，愧君相见见频。。12月-2216:00:3516:00Dec-2231-Dec-2212、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。16:00:3516:00:3516:00Saturday,December31,202213、乍见翻疑疑梦，相悲悲各问年。。。12月-2212月-2216:00:3516:00:35December31,202214、他乡生白白发，旧国国见青山。。。31十二二月20224:00:35下下午16:00:3512月-2215、比不不了得得就不不比，，得不不到的的就不不要。。。。十二月月224:00下下午午12月月-2216:00December31,202216、行行动动出出成成果果，，工工作作出出财财富富。。。。2022/12/3116:00:3616:00:3631December202217、做前，，能够环环视四周周；做时时，你只只能或者者最好沿沿着以脚脚为起点点的射线线向前。。。4:00:36下午午4:00下午午16:00:3612月-229、没有失败败，只有暂暂时停止成成功！。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、很很多多事事情情努努力力了了未未必必有有结结果果，，但但是是不不努努力力却却