企业财务专题(研究生课程班)2课件

三、综合资金成本综合资金成本又称为加权平均资金成本，它是以各种长期资金所占的比例为权重，对个别资金成本进行加权平均计算得来的。其中由此可见，综合资金成本由两个因素决定：（1）各种长期资金的个别资金成本（2）各种长期资金所占比例，即权数各种资金权数的确定，需选择一定的价值基础。常见的价值基础包括：1.账面价值基础2.市场价值基础3.目标价值基础例12：某公司各种长期资金的市场价值为：长期借款800万元；长期债券2000万元；优先股750万元；普通股4000万元；留存收益3600万元；合计11150元。个别资金成本分别为：长期借款5%；长期债券6.5%；优先股10%；普通股12%；留存收益11.5%。请计算其综合资金成本。四、边际资金成本边际资金成本指企业追加筹资的资金成本。当企业追加筹资只采取一种筹资方式时，边际资金成本的确定与前述个别资金成本的确定方法相同。在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，追加筹资往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时的边际资金成本是新筹措的各种资金的加权平均成本。各种资金的权数应当以市场价值为基础来确定。例14：某公司为了适应追加投资的需要，准备筹措新资。其边际资金成本规划步骤如下：1.确定各种资金的目标比例公司经分析认为，各种资金的目标比例为：长期借款15%，长期债券25%，普通股60%。2.测算各种资金的个别资金成本某公司在不同筹资范围内各种资金的个别资金成本表资金种类追加筹资范围个别资金成本长期借款30万元及以内30万元-90万元90万元以上5.5%6%6.5%长期债券100万元及以内100万元-200万元200万元以上7%8%9%普通股300万元及以内300万元-600万元600万元以上13%14%15%3.测算筹资总额分界点所谓筹资总额分界点是指各种资金的个别资金成本发生跳跃的分界点所对应的筹资总额的分界点。各个筹资总额分界点计算如下：（1）长期借款：（2）长期债券：（3）普通股：以上6个筹资总额分界点将追加筹资的范围分为7段：200万元及以内；200-400万元；400-500万元；500-600万元；600-800万元；800-1000万元；1000万元以上。4.测算各个筹资范围内的边际资金成本在各个筹资范围内，根据各种资金对应的个别资金成本和资金比例计算加权平均资金成本，即得到该范围内的边际资金成本。筹资总额范围资金种类资金比例个别资金成本边际资金成本200万元及以内长期借款长期债券普通股15%25%60%5.5%7%13%5.5%*15%=0.825%7%*25%=1.75%13%*60%=7.8%10.38%第三节资本结构一、资本结构理论（一）早期的资本结构理论1.净利理论（净收益理论）公司利用负债可以降低加权平均资金成本，所以负债总是有利的。设Kb为负债资金成本，Ks为自有资金成本，Ko为加权平均资金成本，V为公司总价值，S为流通在外的股票数额，B为公司债券市场价值，V=S+BB/V代表财务杠杆的大小

资金成本100%B/VKsKb企业价值B/VV2.营业净利理论（净营业收益理论）无论财务杠杆如何，加权平均资金成本都是固定的，因而企业价值也是固定的，所以，不存在最优资本结构。资金成本KsKoKbB/VVB/V企业价值（二）MM理论MM理论是由莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和米勒(MertorMiller)于1958年创立的，所以被称为MM理论。1.理论假设A.企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险级。B.现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润（EBIT）估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的。C.股票和债券在完善市场上进行交易。这意味（1）没有交易成本；（2）投资者（个人或组织）可同企业一样以同等利率借款。D.不论举债多少，企业和个人的负债均无风险。E.所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期的息税前利润不变。此外，还设定：A.S为企业普通股市价（每股价格*发行在外股数）B.B为负债的市价，假设企业只使用一种负债，即固定年金式债券企业总价值V=S+B2.无公司税时的MM模型A.命题一：企业价值模型其中，VL为有负债企业的价值，Vu为无负债企业的价值。K=Ku，为适合于该企业风险等级的资本化比率。结论：企业的价值独立于其负债比率。不论企业是否有负债，其加权平均资金成本是不变的。3.有公司税时的MM模型A.命题一：企业价值模型

其中，T为所得税税率结论：当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，企业价值越大。B.命题二：企业股本成本模型结论：企业的股本成本会随负债比例的增加而增加，但所得税会使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。4.米勒模型米勒模型是将公司所得税和个人所得税都包括在内的模型无负债企业的价值为：

其中，Tc为公司所得税税率TS为个人股票所得税税率负债企业的价值：其中，Tb为个人债券所得税税率因为等于负债的市场价值B，所以：（三）权衡理论MM理论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用，而权衡理论对此进行了弥补。权衡理论认为，负债会带来以下成本：1.财务危机成本即企业无法履行偿债义务或公司财务状况恶化而发生的成本。包括A.直接成本：公司破产时支付给律师和会计师的费用、诉讼费、管理人员在处理破产事务时所耗费的时间等。B.间接成本：大量债务到期，债权人讨债导致高利率；客户、供应商不信任导致材料供给出现困难、销售额下降；管理人员短期行为等。财务危机成本会降低企业价值。2.代理成本为处理股东与企业经理之间、债权人与企业经理之间的关系而发生的成本。债权人一般会在贷款协议中加入保护性条款，从而导致：A.效率损失成本限制了企业的正常经营而损失的效率。B.监督成本债权人为保证条款得以实施而付出的成本。负债程度越高，代理成本越大。权衡理论模型如下：其中，FPV为财务危机成本现值，TPV为代理成本现值企业价值ABB/V负债纳税利益现值TB财务危机和代理成本现值FPV+TPVMM中的企业价值VL=Vu+TB

权衡理论的企业价值：VL=Vu+TB-FPV-TPV0最佳负债比例Vu（五）激励理论股东与企业管理者之间存在委托代理关系。（1）经理作为内部股东持有的股份减少时，企业价值下降。（2）债务融资具有较强的激励作用。所以，债务压力越大，企业价值越大。（六）信号理论在对管理者存在“惩罚”机制的约束条件下，高负债是一种积极信号，表明：第一，管理者对企业未来的盈利能力有信心；第二，负债会使管理者努力工作。所以，企业价值与债务比例正相关。（七）控制权理论企业的控制权配置应该是状态依存的，所以企业的资本结构就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择。最优融资结构应该保证在任何情况下，社会总收益最大化。二、确定可行资本结构的数量方法根据定义，每股利润无差别点应为满足下列条件的销售额或息税前利润：或若公司所得税税率为40%，预计息税前利润为800万元，可分别测算采用三个筹资方案追加筹资后的普通股每股利润：项目发行债券后发行优先股后增发普通股后息税前利润减：债务利息税前利润减：所得税税后利润减：优先股股利普通股股利普通股股数（万股）每股利润（元）8002105902363543549000.39800907102844261502769000.318009071028442642612000.36可见，在EBIT为800万元时，方案一最优。发行债券与增发普通股后的每股利润无差别点：

此时，每股利润为0.24元。发行优先股与增发普通股后的每股利润无差别点：此时，每股利润为0.5元。

每股利润额债务筹资普通股筹资优先股筹资每股利润无差别点EBIT三、影响资本结构选择的因素1.企业的风险程度2.企业的财务状况和经营成果3.销售的稳定性4.投资者和管理人员的态度5.债权人的态度6.企业所处的行业7.激励机制问题8.其他因素如资产结构、所得税税率水平等也会影响企业资本结构。第三节股利支付政策一、股利分配理论（一）股利无关论股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼于1961年提出的，该理论认为，在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响企业的股票价值或资本成本。股利无关论建立在一系列假设之上：1.不存在个人或公司所得税2.不存在股票的发行和交易费用3.公司的投资决策与股利决策独立4.公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未来投资机会的信息（二）“一鸟在手”理论（bird-in-handtheory）“一鸟在手”理论的代表人物是戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）。该理论认为，股票投资收益包括股利收益和资本利得两部分。一般而言，股利收益属于相对稳定的收入，而资本利得具有较大的不确定性。由于大部分股东是风险厌恶型的，因此，高股利支付率政策会使企业的股票价格上升。（三）税收差别理论（taxpreferencetheory）税差理论是由利兹伯格（Lizenberger）和拉马斯瓦米（Ramaswamy）于1979年提出的。该理论认为，由于税收的存在，资本利得对股东更为有利。一方面，资本利得税率通常低于股利税率，另一方面，资本利得只有在股票出售时才会发生，缴纳时间较股利所得税迟。因此，高股利支付率将导致股价下跌，低股利支付率反而会使股价上涨。（四）股利信号模型1.股利信息含量假设学术界对股利信息含量的假设分为两派，一派赞成股利信息含量假设，另一派反对。（1）股利信息含量假设的赞成方A.林特纳模型当年支付股利的变动值常数项当年税后利润t-1期支付的股利观察到的目标股利变动值与其预期值之间的差额林特纳详细分析了196个公司的数据后，认为他的模型具有较强的预测能力。B.修正的林特纳模型（法玛-巴比亚克版本）C.佩蒂特的研究通过研究1964年1月至1968年6月于纽约股票交易所上市交易的625家公司的股利公告，发现：a.股利变动公告确实向市场传递了某种信息，市场在进行证券估值时使用了这些信息；b.比较盈利公告效应与股利公告效应可以发现，股利公告所传递的信息明显大于盈利公告所隐含的信息。D.查雷斯特的研究通过对1947年1月至1968年6月纽约股票交易所发生的1720起股利变动公告的大样本数据进行分析，查雷斯特得出结论：市场赋予股利公告某些信息信号，且股利减少公告效应比股利增加公告效应更甚。（2）股利信息含量假设的反对方以沃茨为代表，其检验方程为：沃茨对10家公司1945年6月至1968年6月共23年的数据进行分析后，得出结论：虽然许多公司的参数β3,i为正，但并非所有公司均为正，且也不是所有公司皆有“很强的”正相关关系，所以，当期股利与未来盈利之间的关系可能存在，但两者关系更有可能不是非常强。2.股利信号模型巴塔恰亚模型探讨了公司新增清偿价值与股利之间的关系；卡莱模型通过对管理者在股利支付中的动机的研究，探讨了股利信号问题。卡莱认为，公司不存在向市场传递虚假信号的动机，所以股利信号是可信的。此外，探讨股利信号的还有米勒—洛克模型、约翰—威廉斯模型等。二、实务上通行的股利政策（一）剩余股利政策即在保证企业最佳资本结构的前提下，税后利润首先用来满足企业投资的需求，若有剩余才用于股利分配。例8：某公司2005年税后净利润为6800万元，目前的资本结构为：负债资本40%，股东权益资本60%。该资本结构也是其下一年度的目标资本结构。如果2006年该公司有一个很好的投资项目，需要投资9000万元，该公司采用剩余股利分配政策，分配的股利和股利支付率为多少？根据目标资本结构要求，公司须筹集股东权益资本：9000*60%=5400（万元）净利润应首先满足5400万元的投资需要，剩余净利润才能够用于股利分配。所以，可分配股利：6800-5400=1400（万元）股利支付率为：1400/6800=20.1%（二）固定的或持续增加的股利政策许多企业将每年发放的股利数额定在一个固定的水平上，而后就维持在这个水平，只有当企业认为未来留存收益的增加足以使其能将股利维持在一个更高的水平时，才会提高年度股利的发放额。即绝对不要降低年度股利的发放额。（三）固定股利支付率政策企业每年按固定的股利支付率发放股利。（四）低正常股利加额外股利每年支付数额较低的正常股利，在留存收益较高的年份再发放额外的股利。三、股票股利、股票分割和股票回购（一）股票股利例8：某公司发放股票股利前的所有者权益如下：所有者权益项目金额普通股（面值5元，已发行400000股）2000000资本公积1000000留存收益7000000所有者权益合计10000000假设该公司宣布发放5%的股票股利，即20000股（400000*5%），若当时该公司的股票市场价格为每股40元，则，发行股票股利后，该公司的所有者权益变化如下：

所有者权益项目金额普通股（面值5元，已发行420000股）2100000资本公积1700000留存收益6200000所有者权益合计10000000

对股东而言，股票股利的发放除了增加持有股票的数量外，几乎没有任何价值。但是，若股票价格并未随股票数量而等比例降低，则股东的财富会增长。对于企业经理层而言，发放股票股利有如下动机：第一，在利润或现金股利预期不会增长的情况下，股票股利的发放可以有效降低每股市价，由此有效提高投资者的兴趣；第二，股票股利能够在没有支付现金股利的情况下，让股东分配企业的利润，笼络了股东的感情，同时能够将更多的现金留存于企业，用于再投资，有利于企业持续发展。（二）股票分割例9：资料同例8，若该公司决定对股票进行2:1分割，则股票分割后的所有者权益为：所有者权益项目金额普通股（面值2.5元，已发行800000股）2000000资本公积1000000留存收益7000000所有者权益合计10000000就企业经理层而言，实施股票分割的动机主要为：1.降低股票市价，吸引更广泛的散户投资者2.促使企业兼并、合并政策的实施3.传递盈利能力增强的先导信号股票合并一般是不利的信号（三）股票回购1.股票回购的方式（1）公开市场购买即上市公司通过经纪人在股票公开市场上按照当前公司股票市价回购自身股票。这种方式容易导致股票价格升高。（2）投标出价购买即企业按某一特定价格向股东提出回购若干数量股份。投标出价通常高于当时市价。（3）议价回购即企业以协议价格为基础，直接向特定股东回购股票。2.股票回购理论的变迁（1）税差假说A.个人税差利益假说相对于股利而言，股东个人从对股票回购的税收处理上得到利益。B.杠杆假说通过举债进行股票回购后，因债务利息抵税得到利益。（2）财富转移假说A.财富在债权人与股东之间的转移优先清偿了部分股东，导致债权人可以求偿的资产减少，使得公司债务价值降低。B.财富在股东之间的转移回购通常有超出市场价格的溢价，只有参与回购的股东才能得到。（3）信号假说20世纪80年代初，信号理论开始被用来研究股票回购问题，并逐步取代税差理论成为股票回购的主导学说。其代表人物为马苏里思和维梅莱。维梅莱认为，为了争取投资者的注意，股票回购成为小公司传递信号的一种有效工具。信号理论占主导的时间非常有限，自1983年起，股票回购的主流理论就从信号理论急转到公司控制权市场理论上去了。（4）公司控制权市场假说根据公司控制权市场理论，管理者在公司有其自身的利益，如在职消费等，一旦公司被别人收购，管理者可能就会丧失这些利益。因此，管理者会实施多种行为降低外部势力收购的可能性，如签订“停滞协议”（standstillagreement）。停滞协议是发行公司与重要股东之间自愿签订的协议，该协议限定股东在双方事先确定的若干年内所能持有的具有表决权股份的最高比例。停滞协议经常伴随着股票的私下协议回购（privatelynegotiatedstockrepurchases），这种回购价格往往包含较丰厚的溢价。这种回购是否偏离股东财富最大化原则？是否对其他股东的利益构成影响？有两种观点：管理者防御假说认为“停滞协议”和私下协议回购损害了其他股东的利益。原因为：

a.收购威胁本是对管理者的约束，没有了收购威胁可能会降低公司的经营效率，影响其他股东的利益。

b.支付给绿色邮递员的高额议价违背了“同股同权，同股同利”的一般原则，损害了其他股东的利益。B.股东利益假说认为“停滞协议”和私下协议回购对其他股东的利益有好处。原因为：在职管理者一旦与重要股东（潜在收购者）之间爆发公开的公司控制权之争，那将是一个代价高昂的过程，其成本实际上是要股东来承担的。检验：A.”管理者防御假说”意味着股票回购会造成股票市场价格向负面变化，“股东利益假说”则相反。丹恩和迪安吉罗考察了1977-1980年在《华尔街日报》上刊登的81起“停滞协议”或私下回购协议，考察协议前后股票市场的反应，发现，在协议公告期全部“停滞协议”组的平均超常收益率为-4.52%（t值=-5.72），结论为“停滞协议”损害了其他股东的利益。B.若管理者付出高额溢价回购是为了股东的利益，则回购后管理者被撤换率不应提高。克莱因和罗森费德对100家公司1978-1983年行为的研究表明，绿色邮件组管理者被撤换的比率比非绿色邮件组高，结论为绿色邮件损害了股东利益。（5）自由现金流量假说由詹森（Jensen）于1986年提出。自由现金流量指公司拥有的支付所有净现值为正的投资后余下的现金。这部分现金应发还给股东。

但管理者有自身利益：第一，希望将自由现金流量投入无效率的投资项目中以扩大公司规模；第二，避免由于当前现金减少而引发将来的负债从而使自身承担负债风险。所以管理者不愿将现金发还股东，因此导致股东与管理者之间的利益冲突，增加了股东监督、约束管理者的代理成本，自由现金流量越大，代理成本越高。所以管理者应通过股票回购等方式减少自由现金流量。（6）财务灵活性假说由于现金股利的发放往往具有持续性，而股票回购是不连续的，所以对暂时性的较高的现金流，采用股票回购代替现金股利，可以避免向投资者承诺持续现金流的发放。第四讲企业投资管理第一节投资项目的现金流量一、现金流量的一般概念指一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数额。二、现金流量的构成（一）初始现金流量1.固定资产投资2.营运资金垫支3.其他费用4.原有固定资产变价收入（二）营业现金流量1.现金流入：营业收入所带来的现金流入2.现金流出：由需要付现的营业成本和所得税引起的现金流出（三）终结现金流量1.固定资产残值收入2.固定资产清理费用3.原来垫支的营运资金的收回三、现金流量的计算方法（一）根据定义直接计算（二）根据税后净利润倒推计算（三）根据所得税的影响计算例1：A公司打算购买一台设备以扩充生产能力。该方案需投入120000元购置设备，垫支30000元营运资金，设备使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后净残值为20000元。5年中每年的营业收入为80000元，第1年付现成本为30000元，往后每年增加修理费和维护费4000元。假设所得税税率为40%，试计算该方案的现金流量。（1）初始现金流量：120000+30000=150000（元）（2）营业现金流量：每年折旧额：（120000-20000）/5=20000（元）第1年：80000(1-40%)-30000(1-40%)+20000*40%=38000（元）第2年：80000(1-40%)-34000(1-40%)+20000*40%=35600（元）第3年：80000(1-40%)-38000(1-40%)+20000*40%=33200（元）第4年：80000(1-40%)-42000(1-40%)+20000*40%=30800（元）第5年：80000(1-40%)-46000(1-40%)+20000*40%=28400（元）（3）终结现金流量：20000+30000=50000（元）

投资项目现金流量t012345初始现金流量营业现金流量终结现金流量现金流量合计-150000-1500003800038000356003560033200332003080030800284005000078400第二节资本预算基本方法

贴现现金流量指标一、净现值（netpresentvalue,NPV）净现值的计算根据例1的资料计算该方案的净现值。tNCFk(P/F,10%,k)NCFk*(P/F,10%,k)012345-15000038000356003320030800784001.0000.9090.8260.7510.6830.621-1500003454229406249332103648686NPV8603在一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者采纳。二、现值指数（NetValueindex）现值指数的计算根据例1的资料计算该方案的现值指数。现值指数=158603/150000=1.06在一个备选方案的采纳与否决策中，现值指数大于1的采纳。三、内部报酬率1.内部报酬率（InternalRateofReturn,IRR）根据例1的资料计算该方案的内部报酬率。进行贴现率测算：当贴现率r=10%时，净现值NPV=8603；当贴现率r=11%时，净现值NPV=4202；当贴现率r=12%时，净现值NPV=-13。

r=11.997%在一个备选方案的采纳与否决策中，内部报酬率高于企业资金成本或必要报酬率的采纳。第三节资本预算基本方法的应用一、生命周期不同的项目即项目不断地以固定规模循环。例：项目A与项目B的估计现金流量见下表：估计现金流量（单位：万元）年份项目A项目B0-10-10164264304.75项目A与项目B均可以固定规模循环下去，请对二者进行选择。（贴现率为10%）（一）计算二者的简单净现值012……012012-1066-1066-1066……A

01……01230123-10444.75-10444.75-104……B简单净现值：NPV(2)A=6*(P/A,10%,2)-10=6*1.736-10=0.416（万元）NPV(3)B=4*(P/A,10%,2)+4.75*(P/F,10%,3)-10=4*1.736+4.75*0.751-10=0.511（万元）B项目的简单净现值大于A项目的简单净现值选择B项目？但二者生命周期不同A项目：012……012012NPV(2)A

NPV(2)ANPV(2)ANPV(2)A……01……01230123NPV(3)B

NPV(3)B

NPV(3)B……B项目：实际为（永续年金现值+NPV(n)）（二）计算二者的净现值永续年金现值+NPV(n)贴现率为：i=(1+k)n-1即所以应选择项目A二、约束性资本预算问题例：现金流入量现值初始投资额现值指数净现值项目A1400001000001.440000项目B108000800001.3528000项目C1560001200001.3036000项目D50000400001.2510000当资金预算最大为200000元时，选择应投资哪几个方案？可能的方案：组合1：A+B组合2：A+D组合3：B+D组合4：B+D组合5：C+D组合6：A组合7：B组合8：C组合9：D计算各组合的加权平均现值指数：

上述方案的净现值分别为：68000；50000；64000；38000；46000；40000；28000；36000；10000结论：组合1（A+B）的加权平均现值指数最高（1.34），其净现值也最高（68000元），所以，应选择组合1。三、通货膨胀下的资本预算过程某项目初始投资额为100000元，5年中每年的现金净流入为26500元，资金成本为9%。