金融理论与政策1.金融概述

金融理论与政策

主讲陈雪飞刘晓兰

电箱xfchen@

绪论一、学什么？着重于宏观金融分析、金融政策分析两种模式：1.基本理论模式：基本沿用金融学体系，内容拓展、增加案例。2.专题组合模式：金融领域重大问题的理论与实践分析。参考教材最初借用金融学研究生教材：复旦大学胡庆康主编的《货币银行学》基本沿用金融学的体系，突出运用西方相关金融理论范式进行阐述。西南财大曾康霖主编的《金融学》内容广泛，涉及经济主体金融行为，如家庭金融、公司金融，以及数理金融、行为金融等微观金融的内容，与一般金融学理论框架差异较大。金融硕士核心课程教材陈学彬主编的《金融理论与政策：宏观分析视角》（复旦大学出版社，2012）吴晓求主编的《金融理论与政策》（人大出版社，2013，教育部组织编写）与本科金融学体系大致相同，着重于宏观金融分析部分本课程将宏观金融基本理论与金融专题相结合，着眼于提高宏观金融分析能力。主要内容包括：金融概论、金融制度、汇率理论、利率理论、通货膨胀、货币政策、农村金融、政府金融等。与本科内容不同之处：更多结合案例、结合现实问题特别是现实政策问题进行分析。二、为什么学？

1.宏观经济中的重要问题（常见问题、基本问题、热点问题）如利率、人民币升值、通货膨胀(紧缩)、货币政策等

2．学习、工作中的重要问题金融方面的一个概述性的课程，有助于学习和理解其他金融学理论和方法。宏观分析与微观分析密不可分。三、怎样学？听：听课、听讲座；说：讨论、交流；读：看教材、看杂志、看新闻；写：做作业、写课程短论文四、成绩评定平时：提问、作业、纪律期末：开卷考试加课程论文第1章金融概论第一节金融的概念一、金融概念的由来及演进二、传统金融与现代金融：重点转变与不同视角三、金融市场与金融机构第二节货币与金融一、货币与金融产品替代二、货币与金融资产价格第三节信用与金融一、信用的多种含义二、信用约束与金融运行三、信用与金融调控第1章金融概论

第一节金融的概念一、金融概念的由来及演进（一）中文概念的由来1.1915年《辞源》解释为“今谓金钱之融通曰金融，旧称银根。各种银行、票号、钱庄曰金融机关”2.当代普遍认同的概念来源于西方的“finance”一词，一般解释为“货币资金的融通”。3.国内的扩展定义货币流通和信用活动以及与之相关的经济活动的总称。（二）金融范畴的产生及其演进

金融范畴是指金融活动的范围和类型，它是由货币范畴和信用范畴长期相互渗透所形成的新范畴。早期，主要是资本主义制度建立前，货币是以实物或金属形态存在，不是信用产品，也不依赖于信用创造；信用也是以实物借贷为主。货币与信用保持相对独立，较少交集。其产生及演变大致可分为三个阶段。1.金融范畴的萌芽阶段当货币流通与信用活动联系逐渐加强，金融范畴开始萌芽。随着商品经济的发展，实物借贷尽管大量存在，但货币借贷不断扩展，信用与货币开始相互渗透。2.金融范畴的产生阶段当货币流通与信用活动紧密结合，金融范畴正式产生。随着现代银行的产生，产生了银行券、存款货币，任何货币流通都是在信用的基础上组织起来的，同时任何信用活动也都是货币的流通，二者越来越密不可分，金融的范畴形成了。3.金融范畴的发展阶段金融范畴向投资、保险、信托与租赁等更广的领域覆盖。为什么也属于金融？投资：随着金融范畴的形成，传统的实业投资有些转向了证券投资，形成了以股票债券为特征的资本市场。保险：保险资金主要用于贷款或投向资本市场；保单成为金融市场的交易工具；有些品种的保单是保险与储蓄或投资的结合。信托：委托理财、基金、委托贷款等业务，均属金融。租赁：融资租赁，有些类似或替代融资。（三）finance(金融学)的口径

“finance”一词有不同的理解和用法，这直接导致中外金融学有不同的含义和口径。“finance”西方的几种口径或用法：1.宽口径：是“货币资财及其管理”，根据主体的不同，包括三个方面：政府的货币资财及其管理，publicfinance，财政的范畴。财政与金融联系密切，但在中国一般不将其纳入金融学范畴。工商企业的货币资财及其管理，corporatefinance，公司财务或公司理财，与金融密切相关，但传统上不将其列入金融范畴，特别是金融学的范畴，不过现在作为金融专业的一门课程。个人的货币资财及其管理，personalbudget，个人理财，性质同上。2.窄口径：资本市场的运营，资本资产的供给与定价。主要内容包括有效率的市场、风险与收益、替代与套利、期权定价、公司金融。这种定义舍弃了货币与信用和传统金融宏观管理与政策方面的内容，一般认为是现代金融学的概念。3.中口径：货币的流通、信用的授予、投资的运作、银行的服务。这个与国内金融学的内容基本一致，一般认为是传统金融学的概念。（四）我国金融学的研究内容

1.课程名称从货币银行学到金融学主要是增加了金融市场方面的内容。2.课程内容：三大部分金融相关范畴的理论论证，即关于货币、信用、利率、汇率等的理论论证；金融微观分析，包括金融市场、金融中介机构金融的宏观分析，包括货币需求与供给、通货膨胀与紧缩、货币政策等宏观、微观分析相结合，以宏观分析为主。3.国外教材的名称与翻译货币经济学与金融经济学近年来，类似国内金融学或货币银行学的，一般称为moneyeconomics（货币经济学）或theeconomicsofmoney,bankingandfinancialmarket(货币金融学，如米什金所著)；而狭义的或说现代金融学（金融市场）的教材一般名称为finance(金融学)或financialeconomice（金融经济学）二、传统金融与现代金融：重点转变与不同视角

（一）传统金融向现代金融的重点转变总体来说是一种重点的转变，而不是一种完全的替代转变的原因：现代融资活动的发展变化1.直接融资比重逐步提高，通过资本市场完成何谓直接融资？案例：中美融资渠道比较

美国以直接融资为主，近年来占比接近90%我国以间接融资为主。

2010年中国直接融资与间接融资之比大约是1:3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平（图1）。2000年后变化不大，但总的来说有提高，1986年直接融资比重仅为4.7%；1996年为9.56%。（美国的金融债也算在直接融资之列，中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故前者信贷占比会显得更小些。）我国的政策央行1996年提出“扩大直接融资规模”，有进步但各方仍不满意。“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”。2011年3月5日，在《政府工作报告》中，温家宝总理使用了40个字来表述对资本市场的要求。债券融资逐渐被重视思考题：我国直接融资比重提升为何缓慢？近年来社会融资总规模中非信贷融资比重大幅增长的原因分析。2.财富随着经济的增长而增长，需要更多地通过资本市场来实现三性要求。收入增长，财富增长，财富中金融资产增长。不同经济主体有不同的收益性、风险性、流动性追求，只有通过资本市场提供大量的多样化的资本资产，才能更好地满足需要。3.不同种类的资本资产，需要借助资本市场的资产定价才能方便交易。风险性、流动性不同的资产，如何定价，才能方便交易。其它原因人才的需求理论的突破（二）传统金融与现代金融的不同视角和联系1.宏观分析/微观分析传统金融着重从宏观以及宏观微观相结合的角度去研究货币、信用、金融机构；现代金融着重从微观，特别是从资本市场中投资主体的角度去分析投资行为与资产组合。“通胀无牛市”，这句话说明了二者之间的联系。2.现状考察与静态分析/预期考察与动态分析。前者具有较多的确定性，后者具有较多的不确定性。所以后者的逻辑是：金融活动市场化－市场化有风险－风险要避免和转移－资产组合与定价－更多的金融商品供给与选择。3.制度分析与相关分析/心理分析与目标分析。前者特别着重于金融与正式制度和经济运行的关系分析，这对于经济与金融制度不太完善的我国来说，具有现实意义，因而也得到更多重视，而对于西方制度成熟的国家而言则相反。后者着力于行为主体的心理分析和目标分析，以投资者的理性假设为研究前提。三、金融市场与金融机构

从货币资金融通的角度考虑金融,则有机构融资与市场融资之分，大致对应间接融资与直接融资。市场融资规模的扩大是否意味着机构融资的消亡？有必要探讨二者的关系。（一）金融机构存在和发展的理论依据

直接融资有时甚至没有成本，为什么还需要金融机构？1.交易成本说：机构能够降低交易成本。如果交易无成本则无必要（民间借贷中有时近似无成本）。交易成本主要包括搜寻、签约、监督等方面的时间和费用，机构专业、固定、规模化的交易往往能够降低成本。2.信息对称说：机构能够克服交易双方信息不对称问题，降低风险。这里一般指贷款人难以了解借款人及投资项目的详细信息，因而在交易中往往处于不利地位，因而会增加交易成本，降低交易效率。这实际上也是个交易成本问题。机构在融资中能够掌握融资双方较为系统、广泛、专业、可靠的信息，减少不确定性，降低交易成本。3.规模经济说。能够积少成多、续短为长、变死为活等，获得规模经济。4.防范风险说。主要是转移、分散、管理风险。存款转移了存款人的风险，分散贷款转移了地区、行业风险等，专业风险管理将整体风险控制在一定限度。5.增强资产流动性说。多样化的产品能够让投资者协调收益与流动性，能够在有所收益的同时，提高资产的变现能力。案例：农村民间金融组织的制度需求

农村民间金融组织之所以成为一种现实的需要，是基于传统的个人自由借贷式的民间金融具有一些局限性，而民间金融组织比较而言具有一定优势。1降低交易的不确定性和交易费用

民间自由借贷是一种直接金融交易，它一般需要在不同农户之间直接完成。不难想象，一个借方(或贷方)每一次为了完成一笔融资，他都面临着搜寻合适的贷方（或借方）、讨价还价并签约、互相监督与执行等问题，在每一次的每一个环节上都会面临不确定性。亲情和友情有助于减少不确定性，但借贷并不可能总在亲朋好友之间完成。一旦借方急需资金而又不能在亲朋好友之间完成借贷活动，就不得不求助于外部，就必须面对不确定性。不确定性可能造成民间借贷的费用极为高昂，高利贷的出现几乎成为必然。反过来，如果有了为民间借贷服务的民间金融组织，那么借贷双方在借贷对象上的探寻费用就可以节约，在签约及实施等方面的不确定性也会减少，交易成功的概率就会提高，交易费用就会减少。2减少借贷双方的风险

在民间自由借贷中，无论是对贷方来说还是借方来说，都存在着风险性。从贷方的角度来说，其风险性表现在：(1)机会成本风险。当贷方有钱借不出而又无其他用途时，它所拥有的货币暂时失去了增值的机会；或者当贷方借出而又有其它更好的用途时，因为不能及时收回而有机会成本上的损失。(2)信用风险。由于借贷双方均属农户而非金融专家，而农户的信用评估能力有限，保证措施也往往缺乏，这样，当借方无力归还或不归还时，贷方有可能面临本息全无的重大损失。从借方的角度来说，其风险性表现在：(1)或有损失风险。由于不确定性的存在，当借方急需借贷而又不能及时借到时，可能造成其生产或生活上的机会损失。(2)成本风险。当借方以高利率借入资金而又不能按期归还时，可能必须接受高额罚息，由此带来的巨大成本难以承受，甚至可能造成倾家荡产。而如果以民间金融组织为中介，上述风险尽管不能完全消除，但可以在一定程度上得到控制。对于借贷双方而言，农村民间金融组织都是一个固定的交易对象，交易频率提高，交易的灵活性增强，交易成本降低，上述各种风险都会随之大大减少。3避免影响亲朋关系

商业行为容易冲击感情。因此，为避免损伤亲缘关系，农户可能选择外部人进行交易。这一结论也部分适合于民间借贷。事实上，农户亲朋好友之间的借贷可能产生两种截然相反的结果，一种是增进感情，更好地巩固原有的亲朋关系；另一种则是破坏感情，损害原有的亲朋关系。对于农户来讲，那种好借好还、你情我愿式的借贷是互相帮助，无疑有助于增进感情，但情况并非总是如此。由于各种原因，农户亲朋好友之间的借贷有时可能会出现告贷无果、要求提前偿还、到期不能偿还等并非完全属于意外的情况，这就会影响面子，降低对对方的评价，从而影响感情，损害关系。为避免损伤亲缘关系，农户可以选择外部人进行交易。然而，在没有确定的交易对象的情况下，对外部人交易存在着不确定性，由此导致费用高、风险大。如果有民间金融组织，就可以使农户具有合适的确定的外部交易对象，从而能够以相对合理的成本进行交易，同时避免损伤亲缘关系。结论传统的民间自由借贷尽管具有重要的现实意义，但具有不确定性、风险性、同时也可能损害亲朋关系。在很多情况下，通过民间金融组织的中介作用可以在一定程度上降低交易的不确定性，减少借贷双方的风险，避免影响亲朋关系。因此，民间金融组织的产生从制度需求的角度看，具有必要性和合理性。（二）两种融资模式

1.以英美为代表的以证券融资为主的市场主导型模式（Ｍａｒｋｅｔ－ｂａｓｅｄ）两国的特点是企业的竞争力与盈利能力均很强，政府支持资本市场的发展，相对限制银行业。英美是典型的“自由主义的市场经济”国家，企业行为高度市场化、证券市场充分发展为直接融资发展提供重要支持。两国的资本市场上市公司众多，交易规模巨大，交易种类繁多，交易工具齐全。2.以德日为代表的以银行贷款融资为主的银行主导型融资模式（Ｂａｎｋ－ｂａｓｅｄ）资本市场的相对不发达而银行服务网络发达是德日采取银行主导融资模式的主要原因。由于银行的发达和银行服务的快捷周到，通过银行贷款融资，资金成本较低，而资本市场不发达则使得通过资本市场融资的成本较高。优劣说法不一，尚无定论。3.中国大力发展直接融资之因间接融资比重过大之弊端：一是风险过多集中于银行，而银行还主要是国有或国有控股银行；二是政府通过国有银行过分干预经济和金融，造成金融资源配置的行政化。思考题：不同融资模式的利弊比较及对我国的启示。（三）两种融资方式的三性比较

1.流动性。不考虑收益，间接融资如活期存款具有较高的流动性；考虑收益，债券的流动性一般高于银行定期存款。2.风险性。存款的风险一般低于企业债券而高于国债。原因主要是信息不对称。对于投资项目的收益和风险，筹资者一般比投资者了解得多一些，因此，在交易之前会导致逆向选择，而在交易后又有道德风险。前者指风险大而收益高的项目更容易获得资金，风险更大；后者指借款者可能从事贷款者不希望从事的那些活动（如上市公司擅自改变集资用途），造成风险。国债因为政府的信誉，有效克服了信息不对称问题，反而风险较小。一般来说，金融机构可以在一定程序上克服信息不对称问题，提供金融市场所无法提供的风险分担功能。3.收益性。债券的收益显著高于存款，但股票收益是否高于存款则有不确定性。这里还要考虑一个交易成本，即从事金融交易所花的时间和金钱。通过金融机构有可能降低交易成本，如减少了项目评估、合同签订、监督等方面的成本，减少了学习成本，减少交易时间。收益性要综合考虑才有意义。所以，从三性来看，很难说机构融资和市场融资的绝对优劣，各有千秋，不同人有不同考虑，不同组合。（四）机构与市场的互动

1.相互支撑。静态看，二者相互依存。市场对机构的支撑：提供融资和投资渠道，如银行发行股票、债券，投资股票债券；机构对市场的支撑：提供资金托管、清算，参与投资和筹资，提供担保、评估等。2.相互推动。动态看，二者相互促进。市场推动机构：银行通过市场融资扩大资本，扩大规模；信贷资产可以证券化，增强流动性和盈利；银行通过市场交易对冲风险，增强安全性；银行通过投资债券，增强流动性和盈利性等等。机构推动市场：壮大了投资者的队伍和规模，增强市场的规模与容量；不断扩大市场投融资需求，丰富市场品种和结构。3.相互补充。作为融资的不同组织制度安排，二者相互补充，不可或缺，满足不同需要。需求的补充：各种机构、各种市场及品种，满足经济主体多样化的资金需求与供给的需要。功能的补充：股票融资形成合理的股权，有利于形成合理的公司治理结构；银行融资有利于形成对公司投资项目的评估与监督。4.相互替代（竞争）。基于三性考虑，机构和市场提供的产品有时可以达到类似目的，可以相互替代，因而也存在竞争。如CD存单和国库券；银行理财产品和基金；短期贷款与短期融资券。替代与竞争有其积极意义，但也要注意可能出现的非正常的替代，如“以债收贷”或“以贷承债”，替代的背后可能损害了他人利益。第二节货币与金融

一、货币与金融产品替代（一）货币形态及职能的演变1.货币的性质与职能马克思：是固定充当一般等价物的特殊商品。价值尺度与流通手段的统一。货币金属说：认为货币即金属，强调货币的价值尺度、储藏手段职能。货币名目说：早期，认为货币只是一种价值符号，本身没有价值。强调货币的流通手段职能。现代，沿用了名目说，如弗里德曼认为货币是“一个共同的普遍接受的交换媒介”大致的共识：货币具有计价尺度和交易媒介两种职能。2.货币形态的演变名实相符－名实不符－名实分离实物货币（非金属商品货币、金属货币）：本身具有价值，跟信用无关，标准化的金属铸币实际上也与国家信用无关。代用货币（国家发行的纸币和不兑现的银行券）：代替金属货币流通信用货币（现金、银行存款）：由国家和银行提供信用保证的货币。现代经济中所有的货币都是信用货币。电子货币实际上是一种存款货币，或者说是存款货币的一种支付形式。可以是通过电话、电子终端、网络等支付。思考题：电子货币与信用货币的关系3.货币外延的扩展与职能的变化除现金与存款外，金融机构还提供了各种信用凭证来代替货币充当交易的工具，其外延发生了很大变化，这可以通过货币层次的划分（M1、M2、M3）就可以显见。货币，包括M1加上高流动性的金融资产。从这个角度看，持有货币不仅为了交易的便利，还有资产保值增值的需要。所以，货币具有交易媒介职能和资产双重职能。研究货币需求必须同时把握两个方面的问题。4.货币与金融关系日益密切的原因总体来说，与货币的外延与职能的变化密切相关货币形态和外延的拓展：从实物货币到信用货币，最后演变为金融化货币。马克思主要考察的货币是贵金属，费雪已经将金币本身排除在外，凯恩斯考虑的是现钞和支票存款，而弗里德曼所说的货币已是大口径的M2了，包括了可称为货币的金融资产。为适应货币需求质与量的变化，货币供给也要增加新的内容，货币政策也要作相应调整。在我国，计划经济时期货币着重考察现金，改革开放后增加了存款货币的内容，现在也包括了M2层次，并关注M3层次，计划增加M4层次，这也是货币的实际变化引起的。货币职能的拓展：从注重交易职能到交易职能与资产职能共存。货币流通地域的拓展：随着全球化和货币自由兑换的进程，有些货币成为世界货币。当本币贬值失去信用时，本国货币拥有者有强烈兑换信用良好的外币的倾向，形成货币替代。（二）货币与金融资产的一般性替代1.替代的机制金融资产可以看成是在货币的基础衍生出来的，货币与其它金融资产之间有相互转化与替代的问题，其机制如下：金融资产具有同质性：金融资产可以划分为货币性金融资产和非货币性金融资产，前者指以货币形式存在的金融资产，通常是M2层次的货币，后者以有价证券的形式存在，通常指债券、股票类资产（我国央行正在考虑M4层次的货币，有可能包括债券、股票等）。金融资产都是三性的统一，差别只在于各自具有不同的三性组合。金融资产之所以具有同质性，与各类资产均来源于货币是分不开的。资产替代机制以资产互补机制为前提：货币衍生出各类金融资产，是为了弥补其某方面的功能不足，一般是盈利性的不足。各种金融资产在三性方面互有特点，相互补充，满足不同交易者的不同风险偏好、流动性偏好、盈利性偏好。各种金融资产因互补机制而产生，通过替代机制而被选择。金融资产的替代机制依赖于金融中介的运作：看起来是交易者的自行选择，但实际上依赖于金融中介的运作。第一，许多金融资产本来就是金融中介创造的，其三性也是金融中介精心设计的结果，如各种存款的设计。第二，金融中介可以提示各类金融资产的三性特征，以使替代能够更顺利地进行。如对债券的评级有利于其定价，从而便利于替代。2.替代的效应

宏观角度：金融作用于经济的方式和途径发生变化在货币经济中，货币主要发挥交易媒介的功能，金融资产主要表现为现金与支票存款之间的替代，经济形态中大致可以用M1/GDP指标来反映金融对经济的作用。在信用经济中，货币发挥交易媒介功能和信用媒介功能，衍生出来的金融资产主要表现为货币性金融资产之类的间接性信用资产（即以银行为中介产生的各类债权债务类金融资产），经济形态中大致可用M2/GDP指标来反映金融对经济的作用。在金融经济中，货币不仅具有交易媒介、信用媒介功能，还具有资产功能，金融资产还表现为大量的证券类资产和衍生金融资产，经济形态中大致可以用金融资产总量/GDP来反映金融对经济的作用。可见，货币衍生出来的金融资产逐步进入人们的选择范围，经济金融运行的基本方式和状态发生了深刻变化。微观角度：货币与金融资产的替代构成了现代经济金融活动的最重要的组成部分微观主体的金融活动主要发生在货币管理、投资管理和风险管理方面，可以从这三个方面看替代效应。第一，人们持有货币的动机将更加复杂。从金融理论对货币需求函数的研究看，随着货币范围的扩展，凯恩斯研究货币与债券的替代，马科维茨研究货币与各类证券的替代，弗里德曼研究货币与金融资产及实物资产的替代。第二，人们更容易构造符合自己意愿的投资组合。可选择可替代的金融资产越多，越容易在资产组合中进行三性搭配，提高投资效率和效果。第三，经济主体有更多的金融工具进行风险管理。可供替代的金融资产越多，可选择性越强，人们控制风险的能力就越强。（三）货币替代及其理论1.货币替代的含义是指在开放经济与货币可兑换条件下，在本国出现较为严重的通货膨胀或出现一定的汇率变化预期时，公众出于降低机会成本与保持相对高的收益的考虑，减少持有价值相对较低的本国货币而增加持有价值相对较高的外国货币的现象。也有人解释为是本国居民对外币的需求。2.货币替代的分类

货币替代可分为直接货币替代和间接货币替代直接货币替代是指两种或多种货币在同一经济区域作为支付手段相互竞争。也就是一个国家同时存在两种或多种不同的货币，都可作为支付手段用于商品交易，经济主体持有不同货币的交易余额，而且各种货币之间可以无成本地自由兑换。因此，直接货币替代是货币作为支付手段的职能的替代。大量的实证研究发现，直接货币替代现象主要发生在金融开放程度较高的发展中国家。发达国家的直接货币替代程度都非常轻微，而间接货币替代程度则相对较高。间接货币替代主要是指经济主体持有以不同币种表示的非货币金融资产并在这些资产之间进行转换，从而间接影响对本国和外国货币的需求。人们对以不同货币表示的非货币金融资产的需求主要是出于规避投资风险的考虑，资产多元化可以减小预期外的经济或政治波动带来的损失。同一币种的货币和非货币金融资产的替代也是间接货币替代的一种形式，它同样会通过间接的方式影响货币需求。在高通货膨胀时期或预期将会发生高通胀时，人们会更多地购买能够保值的固定资产，而尽可能减少货币持有量。与直接货币替代相比，间接货币替代更为普遍，对经济的影响也更加复杂。3.货币替代的衡量指标货币替代的衡量指标一般分为两种(姜波克,1999):绝对量指标和相对量指标。绝对量指标有:①一国居民的国内外币存款数量;②一国居民的国外外币存款数量;③一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量之和。相对量指标则包括:①国内金融体系中的外币存款(F)与本外币存款之和(D+F)的比率,即F1=F/(D+F),其中D代表国内的定期存款和活期存款;②国内金融体系中的外币存款(F)与国内货币存量之和(M2+F)的比率,即F2=F/(M2+F);③国内金融体系中的外币存款(F)与公众持有的本币资产M2的比率,即F3=F/M2。4.货币替代理论

①货币服务的生产函数理论（货币服务性功能理论）最早的货币替代理论，由美国罗特根大学的马可麦尔斯在1975年提出。基本思路：人们持有货币是由于货币具有服务功能，这一功能可以由本币也可以由外币提供。在给定的资产约束的条件下，人们会根据持有本外币的相对效益（货币性服务）和机会成本灵活调整它们之间的比例，以求最大化的货币服务。结论：一是当外币提供的货币服务增加时，人们会自发地增持外币，以保证在货币余额不变的的情况下，获得最大的货币性服务，例如改革开放初期人们对外币和外汇券的持有；二是当本国的利率水平上升时，持有本币的机会成本就相对提高，人们就会自发地增持机会成本相对较低的外币。这里假定所有的货币都是借入的，贷款利率就是持币的机会成本。②货币需求的边际效用理论基本思路：对上一理论的修正，强调货币需求的交易动机，认为人们持有货币的目的在于便利交易和支付，个人通过持有一定数量的本外币金额进而获得最大化的消费者效用。结论：首先，对本外币的需求应该是收入水平和持币机会成本（利率）的函数。收入越高，对本国货币的需求越大；国内利率越高，持有本币的机会成本越高，对外币的需求越大。其次，人们持有多少外币又取决于外币自身的收益，指外币汇率的预期升值率。③货币需求的资产组合理论基本思路：投资者根据不同资产的收益率均值和方差来分配个人财富。货币替代主要取决于本外币所提供的货币性服务的相对比例，这一比例直接与本外币的相对收益和风险程度有关。不生息的货币金额看成是个人所持有的一种资产形式，除此之外还有众多的生息资产，人们出于保持现有资产价值和规避风险损失的目的，按照资产组合的原则，不断灵活地调整所持有的各种本外币资产的比例，从而导致货币替代。结论：持有本币的效益越大，人们越持有本币，否则持有外币。在其它条件不变的情况下，人们往往用预期升值的货币替代预期贬值的货币。④货币的预防需求理论基本思路：认为以往理论没有考虑到获得货币资产所需支付的流动性交易成本，以及消费者面对的支出的不确定性。未来交易的不确定性要求人们同时持有一定量的本币和外币，以应付可能发生的支付，这种预防性货币需求就构成货币替代的原因。结论：当本币债券的收益率上升，对本币和外币的需求会减少，对本币债券的需求会增加，债券成为本外币余额的替代品。当本币的贬值预期上升，对本币和本币债券的需求会减少，对外币的需求会增加，外币余额成为替代本币的资产选择。5.货币替代的经济影响对汇率的影响：当本币贬值（内在价值下降）时，造成人们对本外币需求的相对变动，从而导致放弃本币追逐外币的现象，由此导致外汇汇价大幅升值。当然，货币自由兑换是前提条件。对货币政策的影响：第一，货币数量难以确定。货币替代发生后，货币数量等于本币加外币，其衡量相对困难。第二，中间目标不易确定。一是利率的决定更为复杂，二是信贷量、货币量可能超出央行的掌控。第三，货币政策的独立性削弱。货币替代促使货币存量跨国流动，货币当局独立控制能力受到影响。对财政政策的影响：首先是对通胀税收的影响。由于货币替代减少了本国居民对本币的需求，因此本国政府征收通胀税的税基遭到了严重削弱，若想保持原有的通胀税收不变，则必须提高通胀税率，这无疑又导致更高的通胀率，进一步加剧货币替代。其次，货币替代对铸币税收也有影响。铸币税是货币发行者利用其发行地位而获取的发行面值超过发行成本的收益。由于本国居民大量持有外币，就必须向外国支付相当的铸币税，这就意味着原本向本国政府支付的铸币税收流失到国外，政府的财政赤字愈发难以弥补。6.反替代原则和办法

货币替代的根源是一国经济的不稳定或内在不均衡，由此导致本国居民对外币的大量需求。因此单纯依靠货币政策而忽视其它经济政策的协调，不从根本上改善扭曲的国内利率、汇率水平和增强总需求政策的一致性和可信性，对本币币值的信心就不可能有实质性提高，货币替代就难以逆转，这是反替代的根本性原则。此外还要做到：首先，防范货币替代的核心是提高本币的实际收益率，以增强人们对本币币值稳定的信心。这里包含两方面的含义：一是提高本币资产的名义收益率（名义利率水平）二是降低国内的通胀率。但利率水平的提高可能会带来严厉的紧缩效应，遏制经济增长的势头，此外企业经营机制、特别是投资约束机制的不健全程度也制约着高利率政策的有效性。因此紧缩性货币政策还必须同有效的需求管理政策相结合，才能从根本上提高本币的实际收益率，达到反替代的目的。第二，必须注重财政政策和产业政策的配合。削减巨大的财政支出，放弃财政赤字货币化的做法，是保持本币币值稳定的有效措施；同时结合产业政策对国民经济的支柱行业加以扶持，增加社会的有效供给，并增强本国产品的国际竞争力，以维持国民经济的内外均衡。第三，利用其它一些直接管制措施来防范货币替代。例如货币兑换的数量控制、对外资流入征收利息平衡税、存款利率相对于汇率的指数化、开设本币的远期外汇交易等等。二、货币与金融资产价格

金融资产的价格受多种因素影响，这里从利率汇率货币供求等有关货币的三个因素的角度来简要说明（相关问题其他课程应该有较多的探讨）。（一）利率对金融资产价格的影响

1.对货币市场金融资产价格的影响货币市场上，具有相当交易规模的通常是短期政府债券、CD存单等。市场利率的变化直接影响到其一级市场的发行利率，以及二级市场上的交易价格。其他金融资产往往表现为利率之间的相互影响。因为绝大多数金融资产是标明利率的。货币市场各种金融资产会根据其三性特点，维持一定的利率结构，如商业票据与银行存款存在不能偿还的风险，其利率水平要高于短期政府债券。可以从基准利率的角度看。基准利率这里可以理解为国债利率、银行利率或同业拆借利率。2.对资本市场金融资产价格的影响主要是债券与股票，他们的价格一般与利率反相关。债券：市场利率上升，债券价格会下跌，其实际收益上升，以与市场利率保持一致。当然，影响债券价格的还有很多其它因素，其中利率是主要因素。股票：单一公司来看，与每股收益成正比，与利率成反比。由于影响每股收益的因素很多，宏观上，如政治事件、政策变化、经济周期、产品市场变化；微观上，如技术创新、管理水平、变动、税收减免、分配方案等都有作用。所以有时利率的影响尽管存在，但显得不明显。不能简单地看问题。下面是两个案例。案例一：美国主权信用评级下降后对债券、股票及利率的综合影响事件。美国信用评级下降，专家预测，美国国债发行利率会上升，市场国债价格会下降，持有大量美国国债的中国将受巨大损失。市场表现。市场国债价格上涨，国债收益率下降，美国国债发行价格下降。原因。美国信用评级下降造成对美国经济增长的预期下降，股票大跌，避险资金转投国债，造成国债价格上涨，二级市场国债收益下降，因而发行利率下降。案例二：我国近年来利率调整对股份指数的影响可见，股市并非加息就跌，降息就涨。2.与理论不完全相符的原因影响因素很多，利率只是其中之一。总的来看是相符的，即随着利率的上涨，股市总体回落。预期的影响。加息有预期，之前已经下跌，加息后有利空出尽是利多的感觉。同理，降息有预期的话，降后可能下跌，有利多出尽是利空之说。（二）汇率变动对金融资产价格的影响

1.基本原理总量上：本币持续升值（预期）－外资大量流入－资产价格上涨（股市、房地产）。外资流入可以在资产价格和汇率变动两方面获利。结构上：升值对部分行业的经济效益产生下面或负面影响，影响其价格。2.我国的实际结果房地产价格上涨，相应行业利润提高，部分原因源于外资。股票价格未涨，宏观调控等方面的负面作用大于外资流入的正面影响。应该关注的是其可能带来的资产泡沫及泡沫破灭后带来的负面影响。案例：人民币升值概念板块股（对不同行业金融资产价格的影响）行业升值效应升值效应评估航空业：航空公司外币负债比例高，人民币升值会造成一次性的汇兑收益；同时，也使进口的航油价格下降，由于燃料费用占航空公司总成本的30%左右，因此，人民币升值会降低航空公司的成本。如果人民币升值5%，对各航空公司的影响：南方航空、东方航空、上海航空、海南航空每股收益分别增加：0.14、0.095、0.215、0.245。●●●●●房地产：升值对于房地产股来说则是双喜临门。第一喜是房地产公司大都具有大量的土地储备，在人民币升值后，房地产公司自身的资产也随之升值；第二喜是出于对人民币进一步升值的预期，境外资金将通过各种渠道购进人民币资产，以获得升值的利益，其中房地产是外资博人民币升值选择的主要对象。两方面因素对于房地产公司的业绩和股价的推动都有刺激。主要是发达地区的房地产股，其次是房地产行业的龙头公司。●●●●●造纸业：我国高档纸生产所需原料一半需要进口，人民币升值使进口纸浆和废纸的成本下降的积极影响超过进口纸价格下降对国内市场的负面影响。关注高档纸比例高的晨鸣纸业、华泰股份。钢铁行业铁矿石进口价格下跌●●●●石油化工业人民币升值意味原油进口成本的降低●●●●建材行业与房地产关联度比较高●●●●银行业资产重估，存款增加，受益●●●●纺织服装业人民币升值将减小中国产品的价格优势，受出口额和价格的双重影响，纺织品效益会降低○○○○○汽车业人民币升值，国产汽车（价格）竞争力会削弱○○○机械行业特别是对外依存度比较高的公司（出口）影响比较大○○零售业进口增加，价格下跌，利润空间减小○○家电行业导致家电行业（出口）本来就不高的利润率进一步下降○○注：●为正面影响○为负面影响●越多表示影响越大。（三）货币供给量对金融资产价格的影响对货币性金融资产的影响：宽松的货币政策下，货币偏多，流动性过剩，货币性金融资产的价格下降，即利率下降，反之则相反。对非货币性金融资产的影响：宽松的货币政策下，流动性过剩，利率下降，债券价格上涨；股票价格上涨，形成资金推动型上涨。第三节信用与金融

一、信用的多种含义（一）社会学含义（伦理学）从社会学角度理解“信用”，它实际上是指“信守诺言”的一种道德品质。人们在日常生活中讲的“诚信”、“可信”、“讲信用”、“一诺千金”、“答应的事一定办到”、“君子一言，驷马难追”实际上反映的就是这个层面的意思。从这个层面来看信用，它对一个国家、一个民族都是至关重要的，因为一个社会只有讲信用，才能够形成一个良好的社会“信任结构”(truststructure)，而这个信任结构是一个社会正常运转的重要基础。市场经济要有序运行，一靠法律制度，二靠道德规范。而诚信是道德规范的重要内容。信用往往体现为信誉，即声望和名誉，是他人对自己的评价，是信用的一种形象标示。（二）经济学含义

借贷行为，是一种以偿还本金和支付利息为条件的借贷行为。信用关系三要素：债权债务关系。就一个时点看，是价值的单方面转移，但有一个相反的过程，要还本付息，但捐赠、继承则不是。时间差。借和还之间有时间差，否则就没意义。借贷时间是借贷中的重要因素。凭证。保证债权债务关系确立的凭证。信用包含三性，有凭证可保证安全性，一种法律保障。可以保证流动性，凭证可以转让；可以保证收益性，不同凭证有不同收益承诺。（三）法学含义民事主体对权利和义务的履约承诺。实际上是将社会学、经济学意义上的信用契约化、制度化、法律化，达到保障和强化信用的目的。其载体是各种制度和契约。二、信用约束与金融运行

（一）产权明晰与信用关系的建立产权是经济制度的核心，它一般是指对财产的所有权、使用权、收益权、转让权。产权明晰，经济主体才有建立信用关系的基础。独立的财产，才有真正的债权人、债务人。产权明晰，经济主体才有进行信用交易的动力。合法权益得到保护，追求自身的利益。（二）信用关系的建立与信息对称

1.个人信用领域中，授受信用需要的信息信用度与信用能力：主要产生于消费信用领域。授信方（银行）需要的是受信方（个人）的信用度，受信方需要的是授信方的信用能力。个人的信用度反映的是个人还本付息的意愿和能力，通常通过个人历史和现行的信用纪录来评估，一般包括个人收入状况、财产状况、信贷或交易纪录等方面。银行据此决定贷与不贷、贷多贷少、利率高低的问题。银行的信用能力通常由资金实力、运行效率等组成。一般取决于社会公众的认同和权威机构及职能部门的评价。银行的信息劣势：在个人信用领域，银行处于信息劣势，个人处于信息优势。这种信息不对称有碍个人信用交易。所以，通常是银行主动寻求和验证个人的信用信息，这个过程也是弱化信用交易中信息不对称的过程。征信的概念：指专业化的机构依法采集、调查、保存、整理、提供企业和个人的信用信息，并对其资信状况进行评价，以此满足从事信用活动的机构在信用交易中对信用信息的需要，解决借贷市场信息不对称的问题。案例：中国建设银行龙卡贷记卡个人信用评分标准（试行）职业：权重7%。依行业的不同，分值介于5～14之间。中国建设银行龙卡贷记卡个人卡发卡标准上表即根据个人信用情况的一个评分，据此确定发卡与否与级别高低。此表对以前的信用纪录考虑不多。我申请提高透支额度的一个例子。民间信用中，由于对上述信息不够了解，或者没有掌握合理的评价标准，因而风险较大。有时看似了解，实际上信息不完全。某院副书记借钱炒股的例子。思考题：某行个人信用评分标准的合理性及其改进（最好是其他如按揭贷款的标准）2.企业信用领域中，授受信用需要的信息通常银行也是信息的劣势方，要主动寻求和验证企业的相关信息。信用分析是对违约风险的分析，主要是评估借款申请人还款意愿和还款能力。西方商业银行信用分析集中在6个方面，通常称为信用的“6c”原则。①品德(Character)，是指借款人的诚实守信或还款意愿，如果对此存有任何严重疑问，就不予贷放。②能力(Capacity)，是指借款人——无论是企业还是个人所具有的法律地位和经营才能，这反映了其偿债的能力。从经济意义上讲，借款人的偿还能力可以用借款者的预期现金流量来测量。③资本(Capital)，是指借款者财产的货币价值，通常用净值来衡量(总资产减去负债)。资本反映了借款者的财富积累，是体现其信用状况的重要因素，资本越雄厚，就越能承受风险损失。④经营环境(Condition)，指借款者的行业在整个经济中的经济环境及趋势。像经济周期、同业竞争、劳资关系、政局变化等都是考虑的内容。⑤抵押品(Collateral)，借款人应提供一定的、合适的有价物作为贷款担保，它是借款者在违约情况下的还款保证。⑥连续性(Continuity)，指借款人经营前景的长短。另外一种常见方法是LAPP法。LAPP法分析以下要素：流动性（Liquidity）、活动性（Activity）、盈利性（Profitability）。潜力（Potentialities）。3.在国家信用领域中，授受信用需要的信息国家主要是作为债务人身份出现，需要了解的是国家的信用度，这一般可以通过主权信用评级来反映。主权信用评级是信用评级机构进行的对一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的评判。目前涉及主权信用评级业务的主要是国际三大评级机构：惠誉、标准普尔和穆迪。国际上流行国家主权评级，体现一国偿债意愿和能力。主权评级内容很广，除了要对一个国家国内生产总值增长趋势、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、政策实施等影响国家偿还能力的因素进行分析外，还要对金融体制改革、国企改革、社会保障体制改革所造成的财政负担进行分析，最后进行评级。根据国际惯例，国家主权等级列为该国境内单位发行外币债券的评级上限，不得超过国家主权等级。国家主权信用评级具体涉及的主权评级有：长、短期外币债国家上限评级，长、短期外币银行存款国家上限评级。鉴于外币转移风险及国家系统风险，国家上限评级代表了外币债务发行人所能得到的最高评级。另外还涉及政府外币及本币长期债券评级。主权信用评级一般从高到低分为AAA，AA，A，BBB，BB，B，CCC，CC，C。AA级至CCC级可用+号和-号，分别表示强弱。案例：对美国的最新评级美国东部时间8月5日晚间(北京时间8月6日早间)消息，国际评级机