风险投资协议中的对赌条款

风险投资协议中的对赌条款2012年11月19日目录2一、对赌条款是什么？二、对赌条款的一般具体内容三、对赌条款面临的法律风险及合法性质疑四、对赌协议第一案评析一、对赌条款是什么？3风险投资或私募股权投资中通常采用的对赌，全称叫“基于业绩的调整条款（Adjustmentbasedonperformance）”“ValuationAdjustmentMechanism”(估值调整机制)，是一种基于公司业绩而在投资人和创始股东之间进行股权调整的约定。如果达到预先设定的财务指标，如净利润指标、净资产收益率指标等，则投资人向创始股东无偿转让一部分股份；相反，如达不到预先设定的指标，则由创始股东向投资人无偿转让一部分股权。

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现投资方可以行使一种权利，如果约定的条件不出现融资方则行使一种权利。所以对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议主要有两个目的：一是企业估价的调整；二是管理层的激励。设定对赌条款的目的，是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激创始股东或管理层为公司创造出更好的业绩，当然同时也为投资人带来更大的回报。因此，传统上的对赌，是以净利润指标、净资产收益率指标等作为赌博标的，而以股权为对价。对赌协议是解决信息不对称的一种制度安排，也是保障风险投资者利益的重要手段。对赌协议本质上是一种“价格回补机制”。4一、对赌条款是什么？对赌条款示例：6.1原股东和标的公司共同承诺，公司应实现以下经营目标：6.1.1 20xx年度公司税后净利润达到xxxx万元；6.1.2 投资完成后的当年度，即20xx年度，标的公司实现xxxx万元的税前利润；6.4鉴于公司和原股东承诺公司20xx年度税前利润不低于xxxx万元。公司有义务尽力实现和完成最佳的经营业绩，公司管理层有义务尽职管理公司，确保公司实现该等经营目标。5一、对赌条款是什么？6.4如果标的公司20××年度经审计的税前利润低于xxxx万元，则视为未完成经营指标，应以20××年度经审计的实际税前利润为基础，按照xxxx倍税前利润的倍数重新调整本次交易的投资估值，调整后标的公司所有股东所持有的股份比例保持不变，公司应以现金方式退还各投资方相应多付的投资款。此时，标的公司估值（设为“B”）=实际完成净利润×xxx倍。标的公司需将投资方多投的投资款（具体为“xxxx万元－B×(投资时所占公司股权比例”）退还投资方。公司退还的投资款由投资方按照持股比例进行分配。6一、对赌条款是什么？6.5 原股东承诺对本协议第6.3条、第6.4条约定的对投资方的现金补偿义务承担连带清偿责任。如果受到法律的限制或者其他任何原因，标的公司未能或者无法履行上述义务，原股东有义务方向投资方退还上述应退还的投资款。6.6各方同意，依本协议第6.3条、第6.4条约定标的公司退还给投资方的投资款应在第6.2条规定的审计报告作出之日起一个月内完成，各方不得以任何理由、任何方式拖延、阻碍或拒绝该等退款。投资方有权以书面通知的形式要求标的公司或者原股东履行上述义务。7一、对赌条款是什么？股份回购5.1当出现以下情况时，投资方有权要求标的公司或原股东回购投资方所持有的全部公司股份：5.1.1不论任何主观或客观原因，标的公司不能在201x年12月31日前实现首次公开发行股票并上市，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等；5.1.2在201x年12月31日之前的任何时间，原股东或公司明示放弃本协议项下的标的公司上市安排或工作；8一、对赌条款是什么？5.1.3当公司累计新增亏损达到投资方进入时以200x年12月31日为基准日公司当期净资产的20％时；5.1.4原股东或标的公司实质性违反本协议及附件的相关条款。5.2 本协议项下的股份回购价格应按以下两者较高者确定：5.2.1按照本协议第三条规定的投资方的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至原股东或者公司实际支付回购价款之日按年利率10%计算的利息（复利）。9一、对赌条款是什么？5.2.2回购时投资方所持有股份所对应的公司经审计的净资产。5.3 本协议项下的股份回购均应以现金形式进行，全部股份回购款应在投资方发出书面回购要求之日起2个月内全额支付给投资方。投资方之前从公司所收到的所有股息和红利可作为购买价格的一部分予以扣除。5.4 如果公司对投资方的股份回购行为受到法律的限制，原股东应作为收购方，应以其从公司取得的分红或从其他合法渠道筹措的资金收购投资方持有的公司股份。10一、对赌条款是什么？1、国外常见的对赌条款内容外国PE经过三十多年的发展，在对赌条款的应用上早已不限于股权这一唯一筹码，同时赌的对象也超出了传统的经营业绩，具体说来，主要有以下几个方面：（1）在财务绩效方面，通常会规定如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；或者企业资产净值未达标的，则投资方有权增加相应的董事会席位。这个是最早也最常见的对赌条款内容，其核心是用股权赌业绩，后来发展到投资方增加董事会席位，借以加强对董事会的控制。二、对赌条款的一般具体内容11（2）在非财务绩效方面，通常会规定如企业的市场份额增长到约定的目标，则管理层可获期权认购权；或如企业完成了新的战略合作和或取得了新的专利权，则投资方进行第二轮注资。以期权认购为筹码，与管理层对赌市场，客观上降低了委托代理成本，有效嫁接了对管理层的激励共容机制。同时以新战略或新专利作为二次注资的前提条件，可有效地控制市场风险。二、对赌条款的一般具体内容12（3）在赎回补偿方面，一般规定若企业无法回购优先股的，则投资方在董事会获多数席位或者累计股息将被提高；或者若企业无法以现金方式进行分红的，则必须以股票形式进行分红。在企业赎回不能的情形下，必须对投资方进行补偿，补偿的方式要么让出董事会控制权，要么提高累计股息。（4）在企业行为方面，一般规定若企业无法在一定时期内聘请新的CEO，则投资方在董事会获多数席位；或者若企业销售部或市场部采用了新的技术，则投资方转让规定数额的股权给管理层。这属于典型的用股权激励来达到企业采用新技术迅速发展的目的，无论对企业自身来说，还是对投资方，都是双赢策略。二、对赌条款的一般具体内容13（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售其持有的股份，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，则投资方对企业管理层的委任状失效。PE作为投资方，一般不参与企业的经营管理，但会对管理层进行委任。如约定的目标到达，管理层能力和信任度也有目共睹，这时撤销委任也有利于其进行转售事宜。（6）在管理层方面，投资方往往会要求管理层在职，如管理层被解雇，则失去未到期的员工股；如管理层在职，则投资方可进行第二轮追加投资。这个重点体现了PE投资的一个重要特色即"投资就是投人"，现有的管理层在职或不在职，对企业本身的影响是很大的。二、对赌条款的一般具体内容1415二、对赌条款的一般具体内容2、国内对赌条款的内容与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的净利润为标尺，以股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份；或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份。目前中国的对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。三、对赌条款面临的法律风险及合法性质疑16目前上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为目前IPO审核的绝对禁区。证监会发审委禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》中的相关发行条件。

三、对赌条款面临的法律风险及合法性质疑17对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。投资策略四、对赌协议第一案评析一、案件基本情况（1）2007年，甘肃众星锌业有限公司（众星公司，甲方）、苏州工业园区海富投资有限公司（海富公司，乙方）、香港迪亚有限公司（迪亚公司，丙方）和陆波先生（丁方），缔结众星公司增资协议书（增资协议书）。从增资协议书约定，原众星公司注册资本为美元384万，迪亚公司100%持有；海富公司，以现金人民币2，000万增资众星公司；海富公司占增资后众星公司注册资本的3.85%，迪亚公司仍占96.15%。18投资策略四、对赌协议第一案评析2009年6月，众星公司，更名为，甘肃世恒有色资源再利用有限公司（世恒公司）；据工商年检报告记载，2008年度众星公司生产经营利润总额人民币26，858.13元，净利润人民币26，858.13元。（2）增资协议书第7条第1项，特别约定：“本协议签订后，甲方应尽快成立‘公司改制上市工作小组’，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。”19投资策略四、对赌协议第一案评析增资协议书第7条第2项，又约定：“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。”（3）2009年12月，海富公司，向法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司或者陆波先生，向其支付协议补偿款人民币1，998.2095万。（4）本案历经，兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号和甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号民事裁判，目前在最高人民法院进行再审程序。20投资策略四、对赌协议第一案评析

二、本案争议焦点：增资协议书第7条第2项的约定是否有效？三、投资协议的性质分析根据中国法律法规的规定，投资协议（或者增资协议）本质上属于联营合同。联营分为：法人型联营、合伙型联营和合同型联营三种。《民法通则》第51条、第52条、第53条对这三种联营形式做了规定，其中《民法通则》第51条对法人联营方式进行了明确定义：“企业之间或者企业、事业单位之间联营，组成新的经济实体，独立承担民事责任，具备法人条件的，经主管机关核准登记，取得法人资格。”根据该规定，本案中投资人海富公司和融资人迪亚公司之间的联营方式属于法人型联营方式。21投资策略四、对赌协议第一案评析增资协议书第7条第2项的约定属于联营协议中的保底条款依法属于无效约定。根据最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（一）项的规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。22投资策略四、对赌协议第一案评析联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润