公司价值分析及公司定价

公司价值分析

及公司定价上海国家会计学院CFO研究中心徐忠​公司价值分析及公司定价背景分析公司价值分析

1、价值管理2、价值创造3、价值评估标准4、现金流5、价值实现公司定价​价值分析和定价的背景分析公司股权交易频繁中国股票市场现状公司经营、管理、发展的需要​​​公司股权交易频繁2002年全球十大并购事件排名事件交易规模（单位：亿美元）交易时间1美国辉瑞制药收购法马西亚5957月15日2美国COMCAST集团收购AT&T宽带公司2925月14日3法国农业信贷银行收购里昂信贷信行20112月16日4英国汇丰集团收购美国家庭国际银行15311月14日5英国NIL电缆通信集团重组1064月16日6中国移动通信集团资产收购1036月24日7英国GRID公司收购LATTICE能源集团9410月21日8美国诺思罗普格鲁收购TRW集团787月1日9德国RWEAG能源集团收购英国INNOGY控股公司743月22日10德国沃达丰集团收购法国CEGETEL电信集团6710月2日​公司股权交易频繁（续一）2002年中国十大并购事件排名事件交易规模

1中国移动通信集团资产收购103亿美元2中海油收购海外油田资产18.85亿美元3一汽集团并购天汽集团4台湾国泰金融控股公司并购世华银行17.5亿美元5“新桥”控股深发展16亿人民币6中国石油收购印尼油气田15亿人民币7华源集团间接控股上海医药5.5亿人民币8中国网通收购美国亚洲环球电讯公司5.4亿人民币9荷兰飞利浦集团增持苏飞股份4.3亿人民币10浙江国信控股健力宝集团3.6亿人民币​公司股权交易频繁（续二）ESOP和MBO1.交易价格的确定不管员工持股或者是管理者收购，不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在一个交易和行权的问题。那么交易、行权又都存在一个最基本的问题，即定价的问题。2.公平价格员工或管理层收购者所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利。3.前景有人甚至说今后的5－10年是中国的MBO年。虽然最近的迹象表明员工持股和管理层收购趋势有所减缓，但国有产权的问题总是要解决的。净资产和市价。​公司股权交易频繁（续三）兼并收购的原因兼并收购的价值确定

​中国股票市场现状股市低迷，投资者侧目

最近的股票市场阴风惨惨，众多证券市场里的弄潮儿纷纷离开股票市场。人们对股票市场已没有信心。概念、信息、坐庄、造假已经没有了市场（至少人们已经是抱着惹不起躲的起的想法）。股票市场怎么改革？投资者怎么进行投资选择？

狼和羊的故事。股东价值最大化

监管机构、上市公司和金融中介只有遵循股东价值最大化的监管理念、经营理念和投资理念，才可能使中国的股票市场有所改善，投资市场才可能活跃起来。投资者对公司股票价值的认识也应该放在股东价值最大化上，这才是投资者对自己最有力的保护。​投资者资本市场金融中介公司投资者监管机构

投资关系图​公司经营发展的需要公司的远景目标

公司经营的目的是为投资者盈利。公司的发展和壮大离不开股东价值的最大化创造。公司的经营管理

公司要在经营业绩、股票市场上有优良的表现，需要对公司进行价值分析，为价值创造服务，为投资者服务。

​公司价值分析价值管理价值创造价值评估标准现金流价值实现​一、价值管理1.价值管理的应用可口可乐、通用电器、西门子、LloydsTSB、AT&T、索尼、莫克药业、汇丰等公司都实行了价值管理。2.价值管理的过程、步骤第一步第二步公司重组资产出售、裁员价值管理释放公司价值价值方针价值活动编制目标计划绩效评价避免动荡​案例分析EG公司的价值管理

1.公司业务单位：100万美元

2.公司业绩表现平平，股价低迷。但消费品部的业绩很好（市场占有率40％），家具部在同行业中属于中等规模。食品部利润不高，处于起步阶段。其他部门都是以前收购的。3.CEO拉尔夫.戴姆斯基评估公司重组机会成立评估小组，包括CEO,CFO及其他业务主管。EG公司销售收入：3550EBITA:233消费品部销售收入：2100EBITA:145家具部销售收入：850EBITA:25食品部销售收入：550EBITA:40报社销售收入：100EBITA:15房地产公司销售收入：－EBITA:5财务公司销售收入：－EBITA:3​认识公司价值目前的市值内部改进和清理后的价值增进、内部改进及变卖后的价值内部改进后的价值总的潜在价值现有价值

认识上的差异经营改进变卖/新的所有者新的增长机会财务工程价值最大化机会​公司现有价值

EG公司的股票表现

市值/帐面值EG公司和其他公司目前价值的比较

新月公司4.0通用消费公司3.6亨利公司3.2史密斯公司3.0

EG公司1.9千年公司1.8基本财务状况

消费品业务过去5年的投入资本收益率很高且稳定（35%),家具业务收入持续下降，饮食业务收入虽然有所增加但投入资本收益率很低。​获取和投资现金流量的方式消费品业务获得的巨大自由现金流大部分消耗在家具和食品业务中，用于消费品再投资的仅占很小的比例。股东能得到的就更少了。

单位：100万美股东红利（211）新发行股票（52）债权人30250公司总部自由现金流（-61）平均税前投入资本收益率（16％）消费品部41337％食品部-15412％家具部-2648％报社5530％房地产公司116％财务公司1144％公司总部-113----947675103152

96

26

13-118

5

2

25

414162572621008总现金流量1总投资额2利息3新债务等于税后营业利润加折旧。等于资本开支、收购资产、流动资金增加额及其他资产之和。扣除税收优惠后的利息。​市场对公司未来的预期

通过走访证券分析家，了解到过去5年EG公司的实际每股收益低于预期每股收益。除非公司致力于创新，提高股东价值创造，否则公司不会成为有吸引力的对象。公司现有价值（基于历史的）

折现现金流量投入资本创造（毁损）的价值消费食品食品部300300－家具部200300（100）*报社17512055房地产公司125140（15）财务公司2555（30）公司总部管理费用（425）0（425）*总计21501615535债务（300）（300）－权益价票市值2400价值差额（550）占股票市值的比例-23％​结论1公司历史价值远远低于其市值食品部价值远远低于过去几年对它的投资公司绝大部分现金流量是消费品部创造的公司总部的成本很高，占公司总价值的25％公司现有价值（基于现有的业务计划）

历史推测业务计划差异（％）消费食品部17502115+21食品部300275-8家具部200600+200报社175200+14房地产公司125150+20财务公司2535+40公司总部管理费用（425）（425）0总计21502950+37债务（300）（300）－权益价值18502650+43股票市值24002400价值差额（550）250占股票市值的比例-23％+10​结论2经过艰难的努力实现宏伟的目标后，公司价值可以高于市值10％消费品部规模较大，绩效应该更好食品部应该进行价值创新，使价值而不仅仅是产品数量增加家具部的合并只有取得成功才能维持其价值​内部改进的潜在价值敏感性分析找出每种业务的价值动因，销售增长率、毛利率、资本密度降低（流动资金）。在其他因素不变的情况下对其价值的影响。发现：食品业务对资本密度的降低和利润的提高最为敏感。但增长越快，价值越低。家具业务对营业毛利的提高最为敏感；消费品业务对销售增长最为敏感；家具部14

消费品部食品部10565410-2

注：销售增长、营业毛利和流动资金的变化幅度为1％​业绩改善评价

把公司每一项业务和类似公司相应业务比较，衡量经营业绩。对业务分解，和竞争对手比较成本、生产率、投资额。对消费品部发现：进行了这些改进后，绩效至少可以提高25％。单位：100万美元每项业务计划2115降低销售成本115降低销售队伍成本50提高价格（销量下降3％）150大幅增加广告开支，3年内提高销售收入5％145提高研发投入的收益25％65改进后的价值2640蕴藏着巨大潜力销售成本、采购和库存管理成本可以进一步提高销售队伍的效率不及同类公司的一半提高价格可以增加价值价格与同样甚至更差的产品相比过低消费品部研发和广告开支不够增加开支可以增加销售额​

家具部把重点放在管理上，提高经营水平。业务放在大众化市场上。或者数量，或者质量，不能不左不右。

食品部业务不会有起色，本行业竞争激烈，即使大公司也要奋力挣扎才能保住发展势头。重点放在精简现有业务上。

公司的管理部门可以进一步精简，管理费用可以降低50％。内部改进的潜在价值单位：100万美元历史推测业务计划潜在价值差异（％）消费食品部175021152640+25食品部300275300+9家具部200600800+33报社175200215+8房地产公司125150160+7财务公司2535350公司总部管理费用（425）（425）（225）－总计215029503925+33债务（300）（300）（300）权益价值185026503625+37股票市值240024002400价值差额（550）2501225占股票市值的比例-23％+10％+51％

​四种外在价值

考虑四种情况下公司的价值：出售给战略买主（能够实现经营和战略协同的另一家公司）、上市或分拆、管理层收购或第三方杠杆收购、清算。

EG公司外部价值估算比较单位：100万美元消费品部食品部家具部房地产公司财务公司报社杠杆收购2500290－－－180分拆200028055－25140清算－2602513050－售予战略买主3250

350

155

17535190最高价值325035015517550190新的增长机会

公司短期可以采取的措施可以增加公司的价值，但长期增长就要保持管理者和投资者兴趣。公司可以进行一些重组。尤其是消费品部可以通过收购增加销售额来达到利润的增长。全球扩张、向零售商提供新的服务、自己销售。财务工程

举债可以带来节税收益。降低3A债务等级为3B可以带来2亿美元的节税收益。​EG公司的重组计划重组计划

EG公司重组计划一览表业务领域行动消费品部降低销售成本重组销售队伍加强广告和研发提高营销能力食品部出售家具部保留、合并；两年内如果管理层不能达到新的业绩水平，出售房地产公司出售财务公司清算报社出售公司总部裁减50％，其余权力下放新的增长机会待定筹资增强杠杆作用，维持BBB信用等级，取得节税收益​EG公司通过重组可以创造的价值单位：100万美元历史推测业务计划差异（％）消费品部17502900+66改进食品部300350+17出售家具部200800+300合并/出售报社175190+9出售房地产公司125160+28出售财务公司2545+80清算公司总部管理费用（425）（225）+47削减债务节税收益－200－总计21504420+106债务（300）（300）权益价值18504120+123新的增长机会0800合计18504920+166

​EG公司通过重组可以创造的价值（续）股票市值240018504100～4900+3825265010％72％59％重组和新的增长业务创新业务计划历史预测​价值管理六个步骤以价值创造为核心进行计划

制定战略重点放在重组上，了解公司资产状况，那些业务能为股东创造价值。业务单元的管理者应把焦点放在所经营业务的价值驱动因素上。数量的增长？利润的提高？资本的利用？真正重要的是价值及投入资本收益率的增长。价值导向目标和绩效尺度

传统指标：净利润忽略了为取得利润而占用的资本、投入资本收益率忽略了价值创造的增长。经济利润。既考虑了增长，又考虑了投入资本的收益。未来经济利润的折现价值（加目前的投入资本额）等于折现现金流量。​价值管理六个步骤（续一）报酬和价值相结合（对不同的层次的人员用不同的考核指标。战略成本管理）

生产经理：单位成本、质量、能否按时交货销售经理：销售增长率、标价折扣率、销售成本占销售收入的比率奖金的发放不再只考虑每股收益，要考虑价值创造。股票期权、虚拟股票。和长期绩效挂钩。评估战略投资的价值

投资必须和公司战略和经营计划相联系。对准备收购的目标业务的现有价值进行评价。用六角形重组法，确定改进方式，增加公司价值。​和投资者的沟通重新规定财务总监的职能

公司战略财务战略预算和管理控制财务管理价值管理六个步骤（续二）​小结

价值管理是公司经营战略的必须。正确的公司经营战略能为公司股东创造价值，还能使公司在控制权市场上处于优势。（美国市场的市场化程度很高，控制权争夺激烈，中国的情况很不一样）。价值管理步骤：首先查明公司内部的价值创造情况，发现重组机会；然后利用这些机会，采取行动，这通常设及到公司重组、资产出售和收购等重大行动；再者是在公司中培养价值管理的理念。​二、价值创造的原理问题一：如何才能取得好的财务结果？

一家硬件公司的老总佛瑞德不懂财务，他问：如何才能取得好的财务结果？答案：衡量投入资本收益率（税后利润除以在流动资金、土地、厂房和设备上的投资），把它和投资于其他领域的收益率相比较。问题二：投入资本收益率最大化？

投入资本收益率资本成本差异投入资本经济利润（％）（％）（％）整个公司1810810000800关闭低收益商店191098000720

单位：1000美元答案：经济利润最大化

投资收益率18％其它领域。股票10％比较​价值创造的原理（续）问题三：营业利润的增长重要？

问题四：如何衡量新业务的长短期经济利润？

2005年2006年2007年2008年2009年2010年2004年050004000300020001000新概念旧概念经济利润（单位：1000美元）增加投入资本营业利润增加经济利润下降萨利公司的财务模式投入资本收益率下降运用折现现金流方法，现有业务的折现现金流是5300万美元，新业务的折现现金流是6200万美元。​何时使用经济利润，何时使用折现现金流量？二者实际上是相等的。39691预期经济利润预期现金流量2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年用10％折现率折现用10％折现率折现350842014832-12110-8281-23398081086252431216191144177292433932222061911目前投入资本经济利润现值总价值折现现金流量单位：1000美元​问题五：上市

20美元买进公司股票，假定5年之内不分红。5年后卖出，年平均收益率为10％。股票价格就应该涨到32美元。如果公司绩效比预期的好，股东收益就会超过10％，公司的绩效比预期的差，股东的收益就会低于10％。公司发展融资上市内在价值（目前）投资者期望价值分红、股票溢价20美元7美元20美元20美元7美元决定股票价格，投资者收益差距​问题六：公司的发展

公司的发展需要有严格的计划和控制制度。监督每个商店、每个部门的经济利润状况。每年都要为以后三年制定经济利润指标，每月进行监督。管理者的报酬和实现规定的经济利润情况挂钩。更重要的是：财务指标只能反映和解决短期问题。对公司长期发展要有很好的反应和支撑就需要一些前瞻性指标。计划和控制制度应该包含前瞻性的财务指标（顾客满意度、品牌知名度相关的指标），而不仅仅是滞后性的一些规定。这也是长期和短期的一个平衡。

​三、价值评估标准的选择评估指标

股东总收益、折现现金流量、经济利润、经济增加值、投资现金流量收益率、投入资本收益率、每股收益、利润率。折现现金流量把远期的绩效转换成一个简单的结果，用以进行战略分析;而经济利润是一个短期的财务指标。股票价格的驱动因素是现金流量，而不是会计收益。评估标准框架股价表现内在价值财务指标价值驱动因素股东总收益市场增加值折现现金流量实物期权股价投入资本收益率（营业收入、息税前利润）增长率经济利润市场份额单位成本研发项目的价值​几类指标和方法的作用

股东总收益的缺陷：缺乏准确性股票升值和红利之和。但是它不能准确评估公司的绩效。它是一种基于市场的评估标准。可以比喻成脚踏车的加速或者减速。它是根据金融市场的期望和这些期望的变化来评估绩效的。

平均来说，40％的股票收益来源于市场和行业的变化。市值和股东总收益内在价值财务指标价值驱动因素绩效评估战略、机会和价值长远价值目标​市场增加值（marketvalueadded,MVA)：补充性的评估标准

指债务和权益市值与投入资本的差额。市场增加值和市值与投入资本的比率可以比喻为公司目前发展的速度。它们评估的是金融市场对未来绩效相对于资本成本的看法，评估的是公司绩效的绝对水平。所使用的仍然是会计数据。​收益倍数和现金流量的区别

两家公司的水平和增长速度相同，预期收益相同。预期现金流量6年的总和也是相同的。但以10％的利率进行折现到第1年初，一家公司的现金流量现值是323美元，另一家公司为212美元，前者比后者高出50％。这说明了收益倍数法的缺陷所在。现金流量单位：美元第1年第2年第3年第4年第5年第6年合计净利润100105110120130145710折旧2002002002002002001200资本开支（600）00（600）00（1200）应收帐款增加（250）（13）（13）3545（23）（219）获得现金（550）292297（245）375322491净利润100105110120130145710折旧2002002002002002001200资本开支（600）00（600）00（1200）应收帐款增加（250）（13）（13）3545（23）（219）获得现金（550）292297（245）375322491长寿公司短命公司​增长率和投入资本收益率

投入资本收益率和增长率是价值的驱动因素折现现金流量营业利润投入资本收益率（年增长率）7.5％10.0％12.5％15％20.0％3％88710001058111311706％70810001117129514429％4101000135415911886

价值价值价值毁损保持创造假定起始营业利润＝100，资本成本＝10％，在投入资本收益率等于资本成本之前有25年的经营期。

投入资本收益率已经很高的公司，是通过提高增长率而不是提高投入资本收益率创造更大价值的。投入资本收益率低于资本成本的公司，是无法通过提高增长率来创造价值的，除非投入资本增长率超过了资本成本。

​价值驱动因素：先行指标

公司不仅要关注业务部门是否实现了财务目标，而且要同样关注实现财务目标的途径。价值驱动因素有助于公司了解目前绩效的原因，理解未来的绩效会向什么方向发展。财务结果（投入资本收益率和增长率）可以反映公司过去的情况，是“滞后指标”（laggingindicator)。对食品公司来说，市场份额是“先行指标”(leadingindicator)。制药公司的先行指标是研究和开发系统。财务指标

股东总收益评价绩效不准确，管理者无法控制一些因素。

市场增加值使用会计数据，反映绝对指标。

收益指标不可靠，短期性。

现金流量指标能反映公司价值，但仅看短期指标仍然不够。

投入资本收益率、增长率是现金流的驱动因素。

先行指标能够反映未来发展的绩效评估标准。​四、现金流会计收入净现金流会计利润会计支出会计费用现金流出现金流出为0现金流入应收帐款应付帐款折旧、摊销资产减值准备EPS等指标不一致​四、现金流（续）价值的变化（股东总收益）与市场期望的联系比与公司绝对绩效的联系更密切

1997年10月15号，英特尔公司报告说，公司的收益比上一年度增加19％，消息传出，公司股价马上下跌了6.3％，因为分析家预测收益会上升23％。从长期来看，股东总收益和收益的多少紧密联系，因为收益的增长将与现金流量和投资收益一致，短期来看，相对于市场期望的表现，股东总收益比收益的增长水平重要。1992-1998年R2考察数量

期望指标40.3%2390每股收益增长13.4%2390经济利润10.3%2182经济利润的变13%21821根据营业收入衡量

股东收益和预期绩效的关系资料来源：Compustat,SternStewart,ZacksResearchSystem.​四、现金流（续）价值水平（市值和帐面价值比率）与投入资本收益率和增长率有密切关系。（在一定的时刻）对公司的市值和它们5年来销售增长率和5年投入资本收益率和资本成本的差幅进行分组比较，再用市值除于帐面值调整公司的大小差异。发现对任何增长水平而言，差幅越大，市值与帐面值的比率就越大。除差幅低和增长为负数的公司外，销售增长水平越高，市值和帐面值的比率也越高。

101994-1998年平均差幅864203％-9％9％-13％13％-25％>25％1994-1998年平均销售增长率

市值、差幅和增长的关系1998年12月市值/帐面值6％～10％2％～6％-2％～2％<-2％>10％​折现现金流量和公司市场价值的关系1999年市值/帐面值151050151050R2＝0.92​四、现金流（续）市场已经看穿了被粉饰的结果，更加关注经济结果

存货会计的处理：先进先出到后进先出并购会计的处理：权益法还是购买法

Lindenberg和Ross研究发现市场对现金方式支付的收购交易反映积极，对采用股票方式支付的交易反映消极或一般。有商益摊消公司的市盈率高于没有商誉摊消公司的市盈率。累计额外收益率0现金支付方式股票支付方式宣布收购日​市场更加关注长期收益

美国证券交易委员会的经济学家对62家公司在宣布开展研发项目后前的股票价格反映积极。

McConnell和Muscarella考察了市场对宣布增加资本开支的反应是积极的。增加预算，市场收益变化增加；减少预算，市场收益变化减少。市场对长期投资的反应也是积极的。（Woolridge)

结论：市场更看重现金而不是收益。累计股东权益与市值之比（％）02-203515201-1-1010-20-15-5公布日相对公布日的天数​五、价值实现

1.公司价值的实现来自于一系列的活动，是一个不断进行完善的过程。不能单纯把价值管理看成一个项目来对待。2.公司的行为应该建立在价值思维的基础上。价值思维有两个方面：价值衡量标准（valuemetrics)和价值思想定位(valuemindset).3.价值衡量标准的核心问题是，管理层能否真正理解公司是怎样创造价值的以及股票市场是怎样评价公司价值的？管理层是怎样对待长期和短期的结果的?4.CEO是在努力实现股东价值最大化吗？CEO是把价值管理看成一个短期项目吗？​股东价值公司远大目标管理业务组合组织设计价值驱动因素定义业务绩效管理个人绩效管理衡量标准价值思维思想定位关键因素激励基础最终目的目标陈述业务价值分析组织准备价值实现图​确定远大目标

目标确定应该联系日常活动，对股东才有吸引力。公司陈述应该能反应公司存在的理由和目标。要回答：我们经营什么业务？我们要在那些方面争取知名？让市场了解、接受我们。价值衡量指标。没有一种方法能告诉管理者，指标定为多少合适，但有三种方法参考：逆向分析（reverse-engineering)法；考虑行业环境；参考优秀公司。管理公司业务

1.战略：公司主题。要实现价值最大化，需要了解现有业务对公司目标有什么帮助。考察公司业务是否给总部带来价值，可以看下面7个方面

行业塑造者发现断层，进行塑造。收音机+录音机收录机

交易者卓越的交易技能。连锁专卖店

稀缺资产分配者有效分配资本、现金、时间及人才。芯片业

技能复制者技能传递。客车和轿车之间的技能学习、传递绩效管理先进的绩效制度和理念。中兴、华为的激励机制​

人才开发者能有吸引、留住、培养人才的机制。四大。成长性资产吸引者业务创新。夏星手机

2.经营：由外到内的重组分析

EG公司的重组分析，六角形分析框架。和投资者沟通、内部改进、业务变卖、增长机会（内部机会和收购）、财务工程

3.增长：业务层次分析（新希望）

第三层次第二层次创造未来业务的可选机会第一层次作出决策创造战略自由度业务种类核心业务新业务和现有业务的拓展未来可选择的业务管理要求促进业务增长，并在业务下进行选择，推进业务强化能力寻找未来发展的可能性滑时为创造价值而进行管理测试业务概念的可行性首要重点利润绩效高速发展和资本效率未来的潜力和对多种情况的适应力​核心业务新业务、现有业务拓展潜在机会业务层次饲料乳业，银行金融投资、化工、零售业务状况占总收入76％收购华西乳业（成都）收购天友乳业（重庆）进军东北、山东等地市场。但未进入上海、北京、广州市场99年参股民生银行乳业收入占总收入17％在上海成立新希望投资公司华融化工有限公司民生人寿种植业化肥化工占总收入的7％管理管理规范、目标绩效明确。多种业务的跨行业管理要求更高。向上下游及相关产业扩展要点增加投资收益率（目前低于有的同行业的指标）提高资本投入的效率如何适应变化的市场

新希望业务拓展图​组织准备（没有定式）

1.组织结构设计的硬要素

结构：谁对谁负责。层级清楚。

决策权：谁可以作出决策。权力安排。

人员：谁来负责重要的工作。权力安排。

协调机制：事与事间该怎样沟通、怎样做。沟通协调机制。2.组织结构设计的软要素领导风格领导对问题的看法往往能影响整个组织的意见

观点：人们对市场潜力的看法

价值观：人们认为什么重要。建筑工程师认为水电站必须个性化。

3.业务划分和责任根据业务范围（产品线和顾客群）、控制权（盈亏责任）、重要性划分每个业务单元也应该明确界定每个人和每个团队的责任​理解价值驱动因素

1.确定的关键

价值驱动因素应该和股东价值创造联系起来使用财务指标和经营两方面的指标

对家具店分析税前利润，首先分解成几部分：毛利、仓储成本、送货成本、销售费用、一般和管理费用。送货成本又可以分解成每笔交易送货次数、每次送货成本、交易数。价值驱动因素应该包含长期增长指标。新开店面、新的工艺流程等等。投资收益财务指