2023Q1固收及可转债策略观点

一、固收+的困境，以及明年转债的特质二、股债两端：相对积极的边际变化三、转债估值压力及应对方案310203040506070141516171819202122%02468101280 1417-1218-0919-0620-0320-1221-0922-06全市场隐含波动率 网上有效申购数量(万亿元)42018年以来，转债市场受益于制度及市场红利，供需规模均实现大幅扩张，尤其是“固收+”类产品的兴起，转债在固收资产配置中的地位变得重要且稳定，一定程度上甚至引导了买方机构调整内部的人员配置及业务条线划分。不过，这样的市场红利与权益市场的相对乐观的走势分不开关系，在行情的加持下，转债市场需求的增速显然要快于供给，因此也导致全市场整体估值水平的抬升。展望未来，转债作为一种灵活且更适配中小企业的融资方式，其市场空间的上限还远没有透支，但伴随着市场波动的加大，2023年的转债市场应当很难从以往的红利中得到足够的支持。当然，也不必要因此就认为转债市场会落入“均值回归”的陷阱，毕竟过去四年产生的转债配置需求，已经很大程度上通过“投资者认知”和“机构业务安排”固定了下来，假设这些需求全部彻底消失显然是不明智的。图1：2014-2022年转债市场隐含波动率 图2：2018年以来转债网上有效申购量图3：过去3年固收+及权益产品对比图4：过去三年不同基金产品夏普比率“固收+”兴起的本质是投资者希望有能兼顾风险和收益的“一揽子解决方案”，而这种方案要诉诸于投资经理的主动管理能力。仅从降低波动的角度，固收+对权益产品中的“尾部品种”确实有一定替代作用。产生这一结果的原因至少可以从两个角度理解：1）在进攻上，股票的可选范围远远大于转债，在转债中过分强调择券实际会为组合引入风格β，若事后不对此进行择时，则长期看组合累积的波动会更多；2）在防守上，过于强调“控制波动”而偏好债性品种，反而丧失了对大部分收益机会的把握，从而弱化了整体的风险收益比。对于固收+而言，在择券阶段通过加入股票突破转债的限制是合理的，但这仍然不能全部解决固收+的痛点，因为投资者其实可以通过自主进行“精选股基+债基”的方式实现类似的配置。固收+产品最需要深耕的核心竞争力，其实是对“核心趋势”的把握，这种能力落在大类资产上通常称作“资产配置”，而落在具体标的上，则体现为“择时”。-1001020304050-20-10010203040506070权益固收+线性

(权益)线性

(固收+)过去三年年化收益过去三年年化波动率5市场总习惯性的将转债定义为静态的“进可攻退可守”，从而忽视了其价值的动态波动。实际上在特定时段，转债风险收益比的“优化速度”或者“恶化速度”是高于股市的，并且这种差异同趋势的演化有关。通常在一段上涨趋势的主升部分，转债夏普比率的提升速度更快，而一旦趋势进入末端甚至结束，转债的夏普比率会以更快的速度恶化，这是固收+产品在加入转债后，在夏普比率上只能打赢尾部权益产品，打不赢头部产品的重要原因。2022年以来，随着转债估值走高，转债相对股指的优势越来越小，夏普比率的波动已基本趋同。展望2023年，转债已经难以在一轮完整行情里积累自己的优势，同时择券空间的限制也仍然存在，因此固收+产品必须增强仓位灵活性和择时能力，来规避掉风险收益比恶化的时段。-6-4-2024617-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09夏普比率-中证转债图5：转债指数及股票指数夏普比率对比夏普比率-万得全A 夏普比率-国证2000夏普比率-转债等权指数6转债最直接的“防守性”在于正股下跌时通过溢价率增长来抵消一部分跌幅，但这同样会降低后续反弹时转债的弹性。转债的“防守性”本质是预支了未来的“进攻性”。因此，转债“退可守”的本质，是应当利用其对未来弹性的暂时预支，来实现更加舒适的撤退，而不是一直死守到反弹。而转债能够让我们实现“舒适撤退”的能力，则是其在进攻过程中累积而来的。因此我们说，转债的防守蕴含在进攻中，无法做到有效的进攻，那么防守也就没有意义。此外，在系统性下跌中，转债的防守性也会快速回归到股市平均水平，近期甚至已阶段性低于股市，就目前而言，

固收+产品应当面对的事实是转债可能已不具有防守性，也即意味着进攻后的撤退不会很舒适，因此更要加强择时，把握趋势的前端。-15-10-505101517-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09Sortino比率-中证转债图6：转债指数及股票指数Sortino比率对比Sortino比率-万得全A Sortino比率-国证2000Sortino-转债等权指数高出的面积就是转债累计的优势7图7：中证转债及等权指数走势对比大盘转债和小盘转债之间存在明显差异，而在转债内部，规模的大小又会同“行业”、“风格”、“评级”、“股性债性”等概念联系，因此对规模大小的选择往往决定了策略的大部分属性。历史来看，大盘品种的好处仅在于“低波动”，从风险收益比的角度没有明显优势，但在股市风格明显偏向大盘股、金融股的时候会相对更优。2023年整体不应对转债的防守性抱有过多期待，但在前期经济弱复苏、股市情绪缓慢修复的条件下，市场风格难以迅速切换至小盘，大盘转债中可重点筛选行业景气修复、股性稍强的品种持有，从发挥仓位灵活性的角度，大盘品种流动性更好，也是明年的一大优点。当然，如果着眼于一季度，大盘转债的吸引力可能在逐渐降低。0.81.01.21.41.61.82.02.217-0117-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-11中证转债等权指数051015202517-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10%60波动率MA60-中证转债60日波动率MA60-转债等权指数8图8：二者波动率对比数据来源：财通证券研究所图9：转债的事实及对策估值高，防守性消失，波动的影响因素繁杂长期收益基本锚定正股固收+产品的基本诉求部分产品相对排名的诉求对择时的要求提高，强调低估值和偏股性控制波动、增强收益对高波动的暴露会不自觉变多深度量化、机器学习通过提高胜率，降低对无效波动的暴露对胜率的要求比权益产品更高长期胜率依赖宏观、行业、公司基本面分析年内胜率更强调对趋势和风格的把握提高固收+资产配置胜率精准定价910一、固收+的困境，以及转债的特质二、股债两端：相对积极的边际变化三、转债估值压力及应对方案图10：波动率放大的微观过程示意这是一个低波震荡的品种突然出现大幅上涨！如果稳定上涨，那么以标准差衡量的波动率仍会逐渐降低然而事实是，由此引发的多空博弈会形成反方向拉力，从而拉大波动可能性小11数据来源：财通证券研究所6070809010011012013021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10万得全A沪深300中证1000本质上，是大盘从2020年起通过结构分化维持低波上涨的情况难以为继，进而在2022年释放压力，切换到高波动状态。经验上看，市场从长期低波切换到高波动状态后，击穿原有的区间的可能性很大，且高波动的消纳需要比较久的时间。在此过程中，股指会通过多次的间歇性波动放大逐步释放高波动状态的压力，而背后的本质是在市场被基于宏观环境恶化的恐慌打击后，需要在预期和事实亦步亦趋的好转中逐渐重拾信心。因此，市场在一季度的反弹有一定上限。结构上，市场情绪的反复对应的是“小盘走强→回归收敛→小盘又走强”这个节奏的反复，因此大盘品种的修复情况决定了小盘风格在跑赢时的上限，11月以来大盘品种持续修复，代表着股市底色的修复，长远看有助于逐渐打开小盘乃至成长风格的弹性。图11：主要股指2021年以来走势变化 图12：万得全A过去两年K线图12对宏观环境改善的预期已经形成质变，高层定调后不缺有利信息刺激，但由于预期较事实走得太快，当行情短期回弹较多时，市场内部容易出现分歧，从而导致波动加大。好的一面是，11月以来市场的情绪表达非常谨慎，特别强调“逻辑够清晰”和“位置足够低”，同时形成了一致的方向，因此有助于呵护乐观的预期继续增长。反之，若情绪表达激烈（比如涌现一些概念主题）或者方向不一致（没有主线），那么行情的可持续性就不高。目前而言，大盘的状态仍算友好。图13：万得全A波动率特征（总波动率、波动率正向偏移程度、各收益率区间内所有交易日造成的总波动影响）-30%-40%-20%-10%0%20%10%30%40%50%60%18-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10波动率的正向偏离10%15%20%25%30%35%18-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10万得全A60日波动率0%5%10%15%20%25%30%35%总绝对影响（2018以来）近一年总绝对影响13今年左侧明显“厚尾”了，明年整体的分布或往右修复正向偏移不大，尚有演绎空间波动率有上限，需要如此前一般缓慢消化图14：股指走势、全市场利润以及利润的一致预期此外，目前市场对未来上市公司整体业绩的预期仍然呈现比现实更快的改善，而目前万得全A对长远乐观预期的反映程度呈底部回升的态势，幅度还不极端，表明当前股市还处于修复的前半段，情绪的回升仍有空间。这里，我们简单用实际的TTM净利润来代表市场的短端业绩预期，因为实际业绩数据的披露是延后的，所以用当期TTM数据其实类似纳入了未来1-2个月的信息，但鉴于市场整体上的专业性和有效性，我们假设在这段时间市场已经能基本预期到当期利润情况。方法上，我们采用Kalman滤波的方式进行拆解。当然，可以看到股指对长短业绩预期的反映程度并不具备严格的顶底，但是在二者偏离度较大且开始转向时，参考意义比较大。300005000070000800003000350040004500500055006000650018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07亿元万得全A走势(左) 全市场TTM净利润(右)净利润一致预期（TTM）(右)20000 -0.3-0.2-0.10.0400000.1600000.20.30.40.518-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-11对长期业绩预期的反应程度 对短期业绩预期的反应程度14图15：股指对长短业绩预期的反映程度（基于Kalman滤波）过去半年的平均持仓浮盈较高通常意味着指数短期或面临一定压力，这一结论对宽基指数效果更加明显。目前万得全A的这一指标来到了今年7月形成的阶段高位，意味着该位置容易出现一些扰动，但6左右的平均浮盈在历史上并不高，而且10月的低点距离当前也不远，结合前面对市场状态的分析，可以认为当前状态的大盘需要进行必要的筹码切换，这一过程通常会带来一定震荡，同时意味着内部结构的性价比可能出现了边际上的变化。此外，2021年浮盈指标呈现明显的低波盘整态势，顶和底的区分很不明显，进入2022年以后则回到了升降明显的状态，这本质上也是市场处于“再平衡”过程的证据。图16：万得全A过去半年筹码浮盈-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200025003000350040004500500055006000650018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07加权平均持仓成本(左)万得全A走势(左)平均浮盈水平(右)浮盈移动平均值(右)15内部结构看：大盘品种的浮盈累积更多，达到较高位置，但尚未出现顶部钝化现象，因此趋势仍有延续的可能，但波动会有所增大。小盘品种浮盈累积有限，距离顶部还有距离，但出现一定钝化现象，因此在这一位置也有可能先行小幅释放压力。按照风格划分，金融、稳定风格浮盈累积较多，且出现顶部钝化现象，但经验上看趋势仍会有所延续；消费风格浮盈刚刚触及高水位，成长及周期风格尚处在自身中游水平。总体而言，偏向大盘、金融、稳定的品种已经开始累积筹码压力，会对后续的趋势延展形成干扰，消费节奏居中，但空间有限，而周期和成长风格虽然内部压力不大，但我们预期前期需要跟随其他风格适当释放压力，再轻装上阵。图17：不同指数的筹码浮盈情况 图18：不同风格的筹码浮盈情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%18-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07筹码浮盈-沪深300筹码浮盈-国证2000浮盈移动平均-沪深300浮盈移动平均-国证200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%21-0121-1022-0122-04

筹码浮盈-金融风格 筹码浮盈-稳定风格-25%-20%-5%-10%-15%10%5%0%20%15%21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1021-04 21-07筹码浮盈-成长风格筹码浮盈-周期风格22-07

22-10筹码浮盈-消费风格16图19：高成长组合月度跑赢幅度业绩高成长的组合表现自2021年起逐渐沉寂，本质是牛市走到后半程，成长股估值走高并积累压力，从而对宏观、景气和情绪的要求越来越高。2022年伴随着市场压力释放，高成长风格年中尝试第一次修复，目前市场在大盘企稳的带动下，会更有利于成长风格再次修复。同时从年内节奏而言，1-2月同6-7月一致，是高成长风格容易跑赢的时段。基于此，我们认为在一季度成长有望拿回一定节奏，当然这需要其他风格做必要的前期铺垫，而目前这种“铺垫”正逐步进入后半段。下图是将全部A股利用过往3年业绩进行成长性打分后，根据排序构建的组合按月度的表现。图20：高低成长组合月度超额收益（2017年至今）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%25%17-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08前100-后100前30-后30前200-后200前50-后50前500-后50017高低成长组合的强弱切换不仅仅是“风格”切换，更对应的是动量因子和价值因子的周期摆动和市场牛熊的转换。海外市场实证结论表明，动量因子通常与成长类因子高度正相关，并与价值因子呈负相关，这一现象近几年在国内市场中也越来越明显。2021年以来高成长组合见顶，伴随而来的是动量因子在年内出现波动，2022年则大幅失效，同时价值因子（或者说低位大盘品种）开始占优。因此高成长组合，或者说动量效应的回归可能是渐进的，在一季度的市场中，若看到短期以中小盘品种为代表的成长风格大幅走高，对转债投资者而言应当作为暂时撤退的信号。图21：高成长组合历史走势 图22：低成长组合历史走势0.60.81.01.21.41.61.817-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-07高成长组合成长性前30名组合成长性前50名组合成长性前100名组合成长性前200名组合成长性前500名组合0.20.30.40.50.60.70.80.91.02.0 1.117-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-07低成长组合成长性后500名组合成长性后200名组合成长性后100名组合成长性后50名组合成长性后30名组合18债市受到理财产品赎回冲击，本质上是大部分一般投资者天然更容易受股市情绪的影响，同时债市此前较长时间处在低波动状态，内部具备一定脆弱性，从而使得第一波冲击影响较大，导致理财产品净值大跌，继续引发一般投资者的负反馈效应。后续伴随股市情绪继续修复，而理财产品的净值又无法快速扭转，因此这种赎回压力仍会存在，但对市场的冲击会快速减弱。近期相关利率的调整幅度已经达到近年来相对高位，国债期货也呈现短线止跌态势，冲击最严重的时段正在过去。此外，波动率层面，同业存单的波动率变化更敏感，近期也已达到历史高水位。同时信用债因为利率绝对值高，因此过去几年在波动率上行阶段很难超过同期限国债，近期二者也逐步贴近，后续波动率的升高速度可能会放缓。图23：主要利率近期的变化 图24：主要利率的年化波动率0%10%20%30%40%50%60%70%17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-105年期国债利率年化波动 6个月同业存单利率年化波动5年AAA信用债利率年化波动-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 22-04 22-105年期国债利率近60日变动 6个月存单利率近60日变动5年AAA信用债利率近60日变动1920一、固收+的困境，以及转债的特质二、股债两端：相对积极的边际变化三、转债估值压力及应对方案转债市场估值在过去几年的影响因素比较多，简单而言可以抽象为“股市情绪”和“债券利率”两个分项。具体来看，利率走势对转债估值的长期方向有指引作用，而股市成交在某些时段能更好的解释估值波动。不过，利率走势同转债估值走势的匹配度其实相对有限，可以看到多处明显的错位，因此二者的相关关系更多是基于利率长期走低的情况下，固收投资者的配置行为导致转债估值抬升，利率短期波动对转债估值的影响力并不稳定。股市成交量对转债估值的边际影响力更大。尤其是短期转债市场估值的快速上升和回落，基本都伴有股市成交量对应方向的变化，在这一过程中，利率下降会增强股市对转债估值的抬升作用，相反则会放大股市情绪回落造成的拖累效果，这在后面的实证检验中得到了验证。图25：转债估值和利率 图26：转债估值和股市成交量0.00.51.01.52.02.53.03.54.018232833384317-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-05百亿手%平均隐含波动率(左)股市平均成交量（右）1.82.32.83.33.84.318232833384317-0217-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-05%%平均隐含波动率(左)平均利率(右，逆序)21实际上，利率对转债估值的影响更多体现在信用利差的压缩上，即本质上还是利率降低导致固收资金配置需求外溢的影响。在加入信用利差变动后，利率本身对转债估值的影响已经不显著，甚至方向上也转为正向（不具备实际意义）股市情绪和利率的交互作用是更重要的因素。“成交量x利率”项对转债估值的负向影响作用非常显著，同时加入这一项会进一步凸显信用利差的负向影响，这表明利率绝对水平的变化更多是通过干扰股市情绪的影响力度来间接影响转债估值，而债市的直接影响则体现为投资者对于高收益资产的偏好程度。近期信用利差对转债估值的影响力已经大幅降低，股市成交量的影响力抬升，在后续股市情绪修复、债市冲击进入后半程的情况下，转债估值压力最明显的时段即将过去。图27：转债估值的简单实证结果 图28：三大因素对转债估值的影响系数变化参数系数标准误差t

Stat

P-value

模型1

：

Adjusted

R方

38

.

5Intercept

23.101.8112.790.00平均成交量3.780.2515.200.00平均利率变化1.170.611.930.05平均利率0.380.500.750.45平均利差-3.170.69-4.600.00模型2

：

Adjusted

R方

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7Intercept平均成交量平均利率变化平均利率-42.8542.623.4324.872.261.100.440.77-18.9538.717.7332.110.000.000.000.00平均利差-9.880.53-18.520.00-80成交量x利率-13.700.38-35.760.00-100-60-406040200-208017-0818-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-11影响系数：股市成交量影响系数：信用利差影响系数：成交量x利率水平22大盘和小盘品种的差异也体现在估值压缩上。历史来看，二者估值压缩进程基本一致，其核心在于持续压估值的前提仍然是股市情绪不佳，而债券市场的冲击往往是导火索。小盘品种的估值回撤幅度总体上很难超过大盘品种，仅在2018年超过，2020年基本持平。2018年主要是因为转债市场刚刚扩容，小盘品种中机构需求不稳定，反而对股市悲观情绪更敏感，而2020年则主要是风格问题，小盘转债整体不占优，但估值回撤幅度上也没有被反向拉开差距，尤其是2020年5月份的压估值阶段。当前阶段，没有必要对小盘品种有“额外的”压估值担忧，在股市情绪边际转好的情况下安全性会更好。图29：不同规模的转债的估值回撤幅度121086420-214161818-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-09百分点市场扩容初期，大盘品种需求稳定，而小盘品种对股市悲观情绪更敏感估值回撤幅度-大票 估值回撤幅度-小票2020年全年风格对小盘转债不利，但也没有被反向拉开差距系统性下跌中，二者估值回撤幅度打平，但股市修复时小盘品种恢复更快23图30：简单策略的回测效果我们简单用中证综合债和中证转债指数分别代表纯债和转债资产，尝试下述几种策略。可以发现，简单的“每隔一个季度就加入转债”、“每隔两个月就加入转债”的策略在涨幅和风险收益比上都明显好于简单加权。此外，短时动量策略也有不错的表现。这背后是因为股市近些年在年内的节奏性比较明显，且这种节奏以2-3个月为间隔，这一规律至少从2018年起是较为稳定的。而动量策略效果好则说明，这种“周期性”所引发的趋势是稳定且渐变的。在此基础上，基于前面的分析，我们认为1-2月的转债市场有一定机会可以把握，但考虑到在股市情绪烘托下，转债估值压力释放不彻底，因此仍然需要对后续的估值压缩保持警惕，建议在1-2月行情较好的阶段，提前兑现浮盈。图31：简单策略的结果比较10010511011512012513013514014518-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08简单加权隔季加入转债每隔两个月加入转债连续一周动量连续两周动量隔季度调仓但不清仓年化R 年化σ R/σ24中证转债 7.94 10.33 0.77中证综合债 4.81 0.96 4.99简单加权 5.75 3.12 1.84隔季加入转债 6.44 2.51 2.56每隔两个月加入转债 4.95 2.34 2.11连续一周动量 6.05 2.19 2.76连续两周动量 5.21 2.27 2.29隔季度调仓但不清仓 6.62 3.51 1.890%5%10%15%20%25%18-0719-0520-0321-0121-1122-0920日波动率下的转债权重60日波动率下的转债权重120日波动率下的转债权重年化R年化σR/σ135中证转债7.9410.330.77中证综合债4.810.964.99简单加权5.753.121.84130隔季加入转债6.442.512.56连续一周动量6.052.192.76风险平价策略-20日波动率5.001.184.24125风险平价策略-60日波动率5.071.204.23风险平价策略-120日波动率4.931.174.2210010511011512018-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-11在无法做到仓位调整足够灵活的前提下，保持对转债低限度的参与至少在目前看是合理的。一个可行的方案里采用类似“风险平价”的波动率管理策略，即波动率越高的资产（即转债）仓位越低。简单风险平价计算下，过去几年转债的仓位大部分时间被限制在10以下，从而使得净值曲线更加平稳，是能有效控制转债无效波动的方法。该方法持续有效的前提是波动上升通常由下跌带来，而波动下降通常由上涨带来。我们认为明年上半年的市场能基本符合这一特质，因为其行情底色是“宏观复苏情况不确定下市场在高波动中渐进修复”，即市场对向上空间会较为谨慎，从而上涨时的情绪表达比较克制，而下跌时的情绪释放则更加快速。图32：风险平价策略结果对比 图33：风险平价策略回测效果回测净值-20σ回测净值-60σ回测净值-120σ简单加权隔季度加入转债近一周动量25分平价看，中等平价和高平价品种的估值压力相对更小，高平价品种的估值近期已有小幅回升，低平价品种维持高位。历史表现看，首先中等平价及高平价品种对股市波动的敏感性明显更高，例如年初随市场下跌估值回落，以及年中跟随股市反弹估值拉升，低平价品种虽然估值变化更加平稳，但在转债市场整体压估值阶段也难独善其身，近期低平价品种估值韧性更强，主要是受益于股市风格，以及传统的“债性品种具备防守性”的惯性思维。我们建议对低平价品种的估值韧性持谨慎态度，同时留心股性品种的估值压缩已经进入尾声。152025303540455019-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10图34：不同平价水平的转债隐含波动率中等平价隐含波动率 低平价隐含波动率 高平价隐含波动率26%从估值对各个因素的敏感度看，目前不同平价品种之间差异不大，也就是说后期股市情绪抬升、信用利差走阔速度放缓对三类转债都是有好处的，显然估值相对更低、对股市情绪更加敏感的偏股性品种受益会更多。此外，历史数据还存在如下特征：高平价和低平价品种的反向关系较为明显，二者对各个因素的敏感性都存在持续反向的阶段，高平价更容易受到利率水平抬升的负面影响，同时对股市情绪敏感度更强。低平价品种估值历史上曾阶段性与信用利差同向，可能是固收投资者调整持仓的行为所导致。明年在信用债利率走高且股市波动的情况下，二者间歇的跷跷板效应也值得研究。图35：不同平价水平的转债隐含波动率对各因子的敏感度-150-100-5005010015020025018-0719-0520-0321-0121-1122-09股市成交对估值影响性-中等平价股市成交对估值影响性-低平价股市成交对估值影响性-高平价-150-100-5005010015020018-0719-0520-0321-0121-1122-09信用利差对估值影响性-中等平价信用利差对估值影响性-低平价信用利差对估值影响性-高平价-80-60-40-200204018-0719-0520-0321-0121-1122-09成交量x利率对估值影响性-中等平价成交量x利率对估值影响性-低平价成交量x