中信证券研究部

中信证券研究部李鑫二OO九年八月出口回暖预期加强内销保持稳定增长

纺织品与服饰行业8月投资策略1重点公司估值及评级公司股价(元）

EPSPE

PB评级09E10E11E09E10E11E雅戈尔*15.481.040.710.841522183.26买入伟星股份18.800.941.141.332016144.88买入七匹狼15.790.700.901.15231814

3.53买入（上调）美邦服饰19.280.801.151.512417137.07增持报喜鸟*13.360.680.901.102015124.92增持航民股份6.660.360.430.511915132.38增持江南高纤8.000.270.370.423022193.93增持瑞贝卡9.850.360.500.762720134.80增持鲁泰A10.760.570.670.781916142.95增持资料来源：中信证券研究部。注：公司股价以2009年7月31日为准注：公司股价以2009年7月31日为准，雅戈尔10年、11年业绩不包括投资收益，报喜鸟拟增发方案将形成20％的摊薄2买入评级理由雅戈尔：金融地产弹性大：200万平土地储备截止09年3月31日金融资产

纺织服装改善空间大：1、产业链完整（从棉花种植到服装零售）；2、资产价值高（直营零售收入占比

80％，150家店铺自有物业）；3、行业地位稳固（连续多年市场占有率第一，且份额仍不断上升）

业务分拆的远期预期

09年EPS：纺织服装0.24元，地产0.4元，投资0.4元目标价格18.50元伟星股份：业绩安全性与改善性兼具，估值低目标价格23元七匹狼：订货会期货比例高，80－90％，相比其他公司09年收入确定毛利率较低，提升空间大

10年以后，外延扩张不减速

目标价格23元简称持股数量（股）持股成本（元）海通证券67,514,6019.58中信证券137,330,0000.86金马股份41,300,0004.67宁波银行179,000,0001.013雅戈尔西服市场占有率中国男西装2001综合市场占有率

中国男西装2008综合市场占有率4七匹狼：秉承外延扩张战略，业绩实现高速增长公司终端零售网点营业面积测算秉承外延扩张策略：公司过去几年通过经销商制，持续保持高速开店速度。至2008年，公司2769家，拥有自营及联营终端98家，其中生活馆22家。

业绩实现高速增长：高速外延扩张推升公司业绩高速增长，2004至2008年，公司4年收入复合增长61%，净利润复合增长52%。

直营、联营加盟合计（平米）面积增幅生活馆旗舰店旗舰店专卖店家数面积家数面积家数面积家数面积2006年220004014000

141594000110000

2007年6600053185505017500186715728018183065.30%2008年222200076577620070000247124184033961686.78%5经销商+订货会是公司典型运营模式多级经销商制：公司渠道采取省代层级批发模式。订货会金额占比较高：公司订货金额一般占总收入80%以上。模式利弊：利：借助代理商力量迅速扩张；可提前锁定公司业绩。弊：层级代理渠道运营效率降低；经济低迷时受经销商个人判断及资金影响明显；对市场信息反馈不充分。订货会时间订货金额同比增长批发单价同比增长订货数量同比增长订货额占全年销售额2009年春夏订货会2008年10月10－15％0%10－15％80－90％2009年秋冬订货会2009年3月10％左右0%10％左右80－90％公司2009年订货会情况6七匹狼毛利率有提升空间服装行业代表公司毛利率对比

服装公司代表公司经营利润率对比服装各环节价值占比

7航民股份投资要点公司隶属于浙江最大的村级企业集团——航民实业集团8亿米的印染加工规模处于行业领先地位，电汽业务收入占30％自产电、蒸汽和染料，具备完整产业链优势“委托加工”的经营模式风险低，财务状况非常健康集团拥有“百泰首饰”49％股权，全国最大黄金首饰加工企业，30吨黄金年加工量，占全国10％09上半年成本下降，业绩超预期，下半年销量回升，增长加速09/10/11年EPS0.36/0.43/0.51元8观点及策略行业需求：出口回暖，上半年－11％，全年－5％至－10％内销稳定，上半年17％，全年15％－20％行业供给：产量与投资持续回升原材料价格：价格虽上涨，但仍低于去年同期投资策略：弹性较大的出口类公司，鲁泰A、瑞贝卡、雅戈尔估值低的内销品牌类公司，上调七匹狼为“买入”，关注航民股份9出口回暖预期加强，内销保持稳定增长行业需求10出口：底部趋于明朗行业出口与全国出口增幅对比纺织品与服装品出口增幅上半年表现：纺织服装增幅-10.87%，服装-8.23%，纺织品-15.10%底部趋于明朗：5月增幅降至-14.75%，6月回升至-10.14%。企业三、四月份起订单量改善，考虑1-2个月订单周期，实际出口6月起转好符合逻辑11出口：回暖预期加强三季度“底部震荡”：行业出口订单PMI指数6、7月波动剧烈；美国6月零售数据并不理想。因此我们对三季度出口判读较为谨慎。全年增幅-5%至-10%：悲观情况：下半年与上半年水平相当，全年增幅-10%左右；乐观情况：四季度情况明显好转，下半年出口增速与去年同期持平，全年增幅-5%。纺织和服装出口订单PMI指数

美国国内服装零售额增幅12国内零售：刚性十足纺织服装零售和社销零售增速纺织品和服装品零售增速上半年表现：纺织服装零售额增幅17%，服装零售增幅18%

。刚性十足：增幅虽较08年下降8个百分点，但依然保持较快的绝对增长水平，高于社销增速2个百分点。13国内零售：增长稳定大型百货商城服装零售增幅

服装与纺织零售价格指数促销作用显著：促销加强，打折明显，服装RPI维持低位。作用显著，百货商场服装零售增幅回升明显，6月达到13.54%。全年判断：09年国内零售额增幅不会低于15%，达到20%亦有可能

。14企业微观层面显示向好资料来源：中信证券研究部

公司一季度情况4月情况李宁3月出现负增长1-4月个位数增长安踏8-9%好于一季度中国动向6%好于三月份特步约10%－09Q109Q209Q309Q4安踏40%30%25%高于25%李宁36%31.60%12.70%14.50%中国动向30%31%8%21%特步40%3010%15%左右香港体育服饰类上市公司09年各季订货会增长香港体育服饰类上市公司同店增长率变化15我国服装消费处于高速增长阶段美国服装消费明显具有两个阶段中国服装消费处于高增长阶段2003年之后，中国服装消费开始进入高速增长阶段美国在1989年人均GDP20000美元之前，服装类消费2倍于GDP增速，在1989年之后，服装类消费增速几乎与GDP增速相同16未来5-10年，内需贡献有望超过出口行业出口交货额和零售增长测算假设：

2009-2011年出口增速8%，2012年之后保持5%；

国内零售2009年增长15%，2010年之后提高至20%资料来源：CEIC，中信证券研究部

17农村市场蕴含巨大消费潜力农村人均衣着支出及年增幅城镇化推进：中国的城市化进程仍将继续，假设未来以0.5%的年增速持续，静态年新增城市人口664万人，年新增衣着消费600亿元左右。

农村自身衣着消费能力提高：农村与城市目前人均衣着支出差距5.5倍，若未来农村人均衣着支出消费保持10%年增长，静态年新增衣着消费可达150亿元左右。城镇人均衣着支出及年增幅资料来源：CEIC，中信证券研究部

18“中国制造”到“中国创造”19运营模式的改变20产量与投资持续回升行业供给21去库存完成，产量增幅回升

服装产量增速纱、布产量增速去库存已在09年初完成。纱、布、服装产量上半年累计增幅分别达到9.40%、0.16%和11.36%

。22投资增幅与PMI双升纺织业和服装制造业PMI指数纺织业和服装制造业固定资产投资

固定资产投资：纺织业和服装制造业累计固定资产投资增幅分别为6%和14.40%，较一季度扩大10.49和6.57个百分点

。PMI指数：09年7月纺织与服装两子行业分别达到为47.8和47.7，较1月提高19.7和11.9，回升明显

23价格虽上涨，但仍低于去年同期原材料24原料价格上涨（1）国内涤纶短纤价格走势国内粘胶短纤价格走势涨幅：粘胶短纤、涤纶短纤和国内328级棉花价格分别上涨了36.5%、25%、23%。

原因：既包括石油价格波动等因素，也包括来自于下游行业需求的好转36.5%25%25原料价格上涨（2）23%国棉328级与进口棉花折算价格走势26目前对企业影响不严重原材料价格绝对值仍低于08年同期：以7月底为例，粘胶短纤、涤纶短纤和棉花价格分别相当于08年同期的0.99、0.76和0.98倍。粘胶纤维占比小：以棉纺子行业为例，棉花用量占比约为65％，涤纶占比约为28％，粘胶为7％。可见，低比例的用量可弱化价格大幅上涨对成本的冲击。企业未受影响：可能由于企业将原材料成本上涨有效传递，也可能因库存期限缘故未能在中报中体现。但后期不排除原料价格继续上涨，其影响还需进一步观察。27如何理解出口弹性？专题研究28如何理解出口弹性？出口弹性：指公司业绩对出口数量和出口价格恢复所体现的敏感度，它是一个横向比较的概念。弹性的大小受出口恢复的阶段，以及出口数量、出口价格的恢复程度所决定。出口恢复两阶段：第一阶段：出口订单回暖，企业开工率提升。在这一阶段，出口数量成为恢复核心，即开工率的提高，相同开工率情况下，企业出口占比决定了弹性大小，出口比重越高弹性越大。第二阶段：需求稳步回升，开工率达满，出口价格开始提升。在这一阶段，提价能力和毛利率成为决定弹性的核心，提价能力强、毛利率低的出口型企业弹性越大。29出口弹性比较收入规模（百万元）出口占比金飞达837.0699.41%瑞贝卡1,366.3497.62%鲁泰A3,921.8480.30%雅戈尔10,780.3141.80%伟星股份1,477.6440%公司出口业务毛利率单价提升1%对出口业务利润的提升单价提升1%对总体营业利润的提升金飞达15.01%6.66%6.62%瑞贝卡29.16%3.43%3.35%雅戈尔12.75%7.84%3.