1第一讲 金融系统中的金融市场与金融中介金融学经典理论

2023/1/12金融学院金融学系1第一讲金融系统中的金融中介与金融市场张璟西南财经大学2023/1/12金融学院金融学系2一、金融系统中的金融中介与金融市场1.金融系统[financialsystem]金融系统，又译金融体系或金融体制，是一个经济体中资金流动的根本框架。它是资金流动的工具或载体[金融资产或金融工具]、市场参与者[金融中介及资金供需者]和交易方式[市场运作及定价机制]的综合体。同时，由于金融活动具有很强的外部性[externality]，在一定程度上可以视为准公共产品，因此，政府的管制框架也是金融系统中一个密不可分的组成局部。2023/1/12金融学院金融学系3A.金融系统的构成金融部门[financialsector]：即各种金融机构与金融市场的合称。它们主要为经济中的非金融部门提供金融效劳[当然也会为金融部门提供金融效劳]；融资模式与公司治理结构[financingpatternandcorporategovernance]：即居民、企业、政府的融资行为以及根本的融资工具；协调公司参与者各方利益的组织框架；监管体制[regulationsystem]值得注意的是，金融系统不是这些局部的简单相加，而是这些局部相互适应、相互协调而形成的一个有机的统一体。提示：也有学者[如埃德温•H•尼夫]认为，金融体系仅由金融中介和金融市场构成。2023/1/12金融学院金融学系4B.金融系统的根本功能任何金融系统的根本功能都是在一个不确定的环境中，在时间和空间上便利经济资源的配置和运用。资源的有效配置是金融系统功能最为集中的表达。以此为根底，金融系统具有六个核心功能[Merton，1995]：支付功能；融资机制的供给；资源跨期、跨地域、跨产业的配置；不确定性管理和风险控制；提供价格信息以协调经济中不同部门的分散化决策；解决信息不对称问题与鼓励问题。2023/1/12金融学院金融学系5Theprimaryfunctionofanyfinancialsystemistofacilitatetheallocationanddeploymentofeconomicresources,bothspatiallyandtemporally,inanuncertainenvironment.Function1:Afinancialsystemprovidesapaymentssystemfortheexchangeofgoodsandservices.Function2:Afinancialsystemprovidesamechanismforthepoolingoffundstoundertakelarge-scaleindivisibleenterprise.Function3:Afinancialsystemprovidesawaytotransfereconomicresourcesthroughtimeandacrossgeographicregionsandindustries.2023/1/12金融学院金融学系6Function4:Afinancialsystemprovidesawaytomanageuncertaintyandcontrolrisk.Function5:Afinancialsystemprovidespriceinformationthathelpscoordinatedecentralizeddecision-makinginvarioussectorsoftheeconomy.Function6:Afinancialsystemprovidesawaytodealwiththeasymmetric-informationandincentiveproblemswhenonepartytoafinancialtransactionhasinformationthattheotherpartydoesnot.Merton[1995],pp.23-24.2023/1/12金融学院金融学系72.企业—市场二分法[Coase，1937]与理论分划如图1-1所示，通过金融系统进行的融资行为有两种根本方式，一是通过金融中介[financialintermediary，以商业银行为主要代表]进行的间接融资方式[indirectfinancing]。金融中介如商业银行、保险公司、养老基金和共同基金等是间接融资中的桥梁。研究间接融资活动中金融中介存在的原因、金融中介的本质以及金融中介与金融市场的边界与分工等问题的理论构成了现代金融学中的金融中介理论；2023/1/12金融学院金融学系83.金融市场理论金融系统中存在的另一种融资模式是直接融资模式[directfinancing]，资金需求者与资金供给者通过金融市场“直接〞进行经济交易行为。值得注意的是，通过金融市场进行的直接融资行为同样离不开投资银行、证券经纪商和证券交易商等金融中介。研究直接融资活动中资本的配置效率和由市场供求所决定的资产价格等问题就构成了金融学中的金融市场理论局部。提示：关于投资银行[证券公司]、证券经纪商和交易商等金融机构是否属于金融中介还存在争论[王广谦，2003，第15页注1]，我们暂且认为这些机构也属于金融中介。2023/1/12金融学院金融学系9资金供给者家庭企业政府部门对外部门资金需求者家庭企业政府部门对外部门金融中介金融市场资金资金资金资金资金图1-1金融系统中的资金流动框架2023/1/12金融学院金融学系10二、金融系统模式与融资模式从图1-1出发，根据一国金融中介[主要以商业银行为代表]和金融市场在金融体系中所发挥的相对作用或所占相对地位的不同，我们可以把全球各国的金融系统划分为银行主导型体制[bank-basedsystem]与市场主导型体制[market-basedsystem]两种根本模式。注意，这种模式划分并不是绝对的。如钱颖一和黄海洲[2001]就认为，目前全球存在三种金融体制模式，除了上述银行主导型与市场主导型体制模式之外，还包括我国台湾地区的企业自我融资[self-financing]和非正式融资[informalfinancing]主导的金融体制模式。2023/1/12金融学院金融学系111.银行主导型体制在银行主导型金融系统中，以商业银行为代表的金融中介体系开展十分完善、兴旺。如在德国[hausbank]和日本[mainbank]，主银行制度十分盛行，这种金融制度安排有力地支持了战后日本经济的复苏[但是，主银行制也是日本金融败落和经济衰退的重大影响因素，可参见案例“日本金融败战与关系融资的没落〞]。2.市场主导型体制在市场主导型金融体制中，资本市场十分兴旺，如美国和英国。以投资银行[investmentbank]为主导的直接融资活动十分盛行，投资银行业开展十分兴盛。2023/1/12金融学院金融学系123.间接融资在间接融资过程中，商业银行既是资金的需求者又是资金的供给者。在这种融资模式中，资金需求者与供给者之间并不直接发生任何的权利与义务关系[即，双方不存在直接的债权—债务关系]，而是通过商业银行等金融中介间接地发生债权—债务关系，因此，它涉及到至少两份以上的实质性合约或契约[图1-1上半局部；图1-2]。2023/1/12金融学院金融学系13资金需求者商业银行资金供给者图1-2间接融资模式资金资金债务债务契约契约2023/1/12金融学院金融学系144.直接融资在直接融资模式中，金融中介[以投资银行为代表]仅仅扮演中介人的角色，在资金供求双方之间起到一种牵线搭的作用。一般情况下，投资银行并不介入投资者和筹资者之间的权利与义务关系之中，而只是根据其所提供的效劳收取一定的佣金[commission]。投资者和筹资者直接拥有相应的权利并承担相应的义务。因此，这种融资模式一般只有一份实质性的金融合约或金融契约[见图1-1下半局部与图1-3]。2023/1/12金融学院金融学系15筹资者投资者投资银行所有权；债权债息；股息；红利图1-3直接融资契约2023/1/12金融学院金融学系165.两种金融系统模式的进一步比较市场主导型金融系统与银行主导型金融系统之间的差异主要表现在如下三个方面：长期银行贷款与股权融资的相对地位；银行与企业之间关系的本质；通过股票市场的融资又称为交易型融资[transactionalfinancing]或保持距离型融资[arm’s-lengthfinancing]；而银行主导型体制下那么以关系型融资[relationalfinancing,relationshipbanking]为主。公司治理的本质。2023/1/12金融学院金融学系17市场主导型体制市场主导型体制下，投资者持股比较分散、持股时间短，并且投资者一般不能通过董事会成员资格获得企业的“内部信息[insiderinformation]〞。MichaelPorter称之为流质资本制度[fluidcapitalsystem]；银行主导型体制投资者持有企业债权与股权，与企业保持长期的关系，并凭此获得企业的董事会或监事会成员资格，能够获得企业的内部信息，对企业经理人员的行为具有重大影响。MichaelPorter称之为专注资本制度[committedordedicatedcapitalsystem]。2023/1/12金融学院金融学系18表1-1两种金融系统模式的详细比较市场主导型银行主导型以美国和英国为代表以德国和日本为代表大量企业在股票交易所上市交易只有少量企业在交易所上市交易所有权分散所有权与控制权比较集中所有权与控制权相分离所有权与控制权不分离接管[常常是恶意接管，公司控制权市场非常活跃]恶意接管不存在[公司控制权市场不活跃]银行不持有公司股票，在其董事会不拥有席位银行持有公司股票并拥有在企业的董事会席位公司之间不得交叉持股

公司之间可交叉持股

接管可能导致垄断

内部人制度[insidersystem]可能会导致串谋或共谋

2023/1/12金融学院金融学系196.我国金融系统中的直接融资与间接融资我国目前仍然以商业银行主导的间接融资模式为主[表1-2；表1-3]；在间接融资活动中，我国四大国有商业银行占据了绝对的市场份额，但是其所占市场份额那么日渐下降[图1-4]；在直接融资活动中，通过发行企业债券方式所筹集的资金比例近年来逐渐低于股票融资。目前看来我国企业债券市场开展规模十分有限[图1-5；表1-4]；2023/1/12金融学院金融学系20表1-2我国直接融资与间接融资[1998-2005]资料来源：中国金融市场统计月报[2006]19981999200020012002200320042005直接融资比例6.7%9.0%11.3%9.1%5.4%3.8%7.1%9.3%间接融资比例93.3%91%88.7%90.9%94.6%96.2%92.9%90.7%值得强调的是，根据这些根本领实，我们并不能简单地将我国的金融体系理解为银行主导型或中介主导型金融体制。因为，在我国金融体制的形成过程中，政府的干预起到了非常重要的作用[由于这个原因，中国的金融体系被局部学者称为中介—政府主导型金融体制。可参阅北京奥尔多投资研究中心?金融系统演变考?]。2023/1/12金融学院金融学系21项目年份融资总量贷款股票国债企业债融资2002239761922834613259622003351542993635253361357200429023240661504312632720054150724617188429962010比重2002100.085.110.01.03.92003100.04.02004100.01.12005100.078.16.09.56.42006100.082.02007a100.01.2表1-3我国非金融机构部门融资情况[2002-2007年中]资料来源：中国银行业报告[2006]、中国银行业开展报告[2007-2021]。2023/1/12金融学院金融学系22图1-4各类银行贷款的市场份额[2002-2007年中]2023/1/12金融学院金融学系23图1-5我国债券融资与股票融资情况[1987-2006]资料来源：郭昕炜[2001]；中国金融市场统计月报[2006]单位：亿元2023/1/12金融学院金融学系24表1-4我国各类债券发行情况[1991-2004]单位：亿元；%资料来源：中国金融年鉴[1995-2005]；中国证券期货统计年鉴[2002]企业债比例国债比例金融债比例1991331.0921.941059.9970.24118.127.831992822.0436.571282.7257.06143.126.371993802.4032.721540.7462.84108.834.441994682.1122.262286.4074.6395.293.111995646.6111.433300.3058.361708.4930.211996597.738.004361.4358.402509.5933.601997521.025.395508.9357.043628.8037.571998676.934.997765.7057.255121.1337.761999778.634.381054259.336447.4836.292000861.634.051302061.237383.2834.7220011008.634.011561862.078534.4833.922002200320041333.631691.632018.634.344.714.7319336.1022603.6025777.6062.9462.8860.4010054.10116501488032.7232.4134.872023/1/12金融学院金融学系25三、金融系统构成：中国和美国1.中国的金融体系概览A.货币当局货币当局也称为中央银行。在我国就是中国人民银行，它在国务院领导下对全国金融业实施监督管理；B.融资类金融中介银行类金融中介三大政策性银行国家开发银行[正在商业化改革]；中国农业开展银行；中国进出口银行；2023/1/12金融学院金融学系26四大国有商业银行中国工商银行；中国农业银行；中国银行；中国建设银行十二家股份制商业银行[不包括渤海银行等]交通银行；中信实业银行；中国光大银行；华夏银行；中国民生银行；深圳开展银行；广东开展银行；兴业银行、上海浦东开展银行；招商银行；恒丰银行[烟台住房储蓄银行]、蚌埠住房储蓄银行；城市商业银行[117家]如南京市商业银行，成都市商业银行等外资银行[238]外资银行主要是指外资银行营业性机构2023/1/12金融学院金融学系27非银行类金融中介金融信托投资公司[59家]财务公司[74家]金融租赁公司[12家]金融资产管理公司[4家]华融、长城、东方、信达资产管理公司农村信用合作社[32854家]城市信用合作社[681家]中外合资与外商独资财务公司[5家]邮政储蓄局[1家]中国邮政储汇局[成立中国邮政储蓄银行]2023/1/12金融学院金融学系28C.投资类金融中介证券公司[119家]：银河证券、申银万国等证券交易所[2家]：上海、深圳证券交易所证券结算公司[2家]基金管理公司[52家]D.保障类金融中介财产保险公司[22家]人身保险公司[26家]再保险公司[1家]：中国再保险公司2023/1/12金融学院金融学系29保险集团[2家]中国人民保险集团；中国人寿保险集团；政策性保险公司[1家]中国出口信用保险公司保险经纪公司[17家]保险代理公司[127家]保险公估公司[24家]外商独资与中外合资保险公司[19家]全国社会保障基金管理机构[1家]全国社会保障基金会理事会2023/1/12金融学院金融学系30E.信息咨询效劳类中介证券评级机构[2家]上海远东资信评级公司；深圳鹏元资信评级公司；证券投资咨询公司[102家]资信评级机构[50家]会计师事务所[77家]律师事务所[417家]资料来源：王广谦[2003]注：银行类和投资类中介数据来自“2006中国银行业报告〞第2页。2023/1/12金融学院金融学系312.美国金融体系简介美国的金融中介[financialintermediary]包括：存款型金融机构[depositoryinstitutions]契约型储蓄机构[contractualsavinginstitutions]投资型中介机构[investmentintermediaries]2023/1/12金融学院金融学系32表1-6美国金融中介的资产与负债

资料来源：托马斯[1999]P56.中介类型负债[资金来源]资产[资金运用]存款型金融机构商业银行存款贷款、抵押贷款、政府债券储贷协会存款抵押贷款、政府债券合作储蓄银行存款抵押贷款、政府债券信用协会存款消费者信贷契约型储蓄机构人寿保险公司保险金公司债券、抵押贷款火灾及意外伤害保险公司保险金债券、股票、政府债券养老基金雇主与雇员缴纳的资金份额公司股票与债券投资型中介机构共同基金股份股票与债券金融公司股票、债券、商业票据消费者与商业信贷

MMMFs股份货币市场工具2023/1/12金融学院金融学系33表1-7美国金融中介占总资产的份额[1960-1995]中介类型1960年1980年1995年存款型金融机构58.7%57.9%37.8%商业银行38.6%36.7%28.8%储贷协会19.0%19.6%7.0%信用协会1.1%1.6%2.0%契约型储蓄机构33.7%33.4%42.1%人寿保险公司19.6%11.5%13.1%火灾及意外伤害保险公司4.4%4.5%4.6%养老基金与州和地方政府基金9.7%17.4%24.4%投资型中介机构7.6%8.7%20.1%共同基金2.9%1.7%10.8%金融公司4.7%5.1%5.1%MMMFs0.0%1.9%4.2%2023/1/12金融学院金融学系34四、金融中介1.金融中介的根本功能支付中介[paymentintermediary]；时态中介[temporalintermediary]：吸短贷长；吸长贷短；规模中介[sizeintermediary]：吸小贷大；吸大贷小；金融中介的时态中介与规模中介功能合称为资产转换功能[assettransformation]，即借款者与贷款者之间的资产与负债的转换，也即融资功能。2023/1/12金融学院金融学系35信息生产[informationproduction]与金融市场相比，金融中介在信息生产方面的优势在于：一是信息生产中的规模经济[economyofscale]；二是信息生产过程中不存在“搭便车〞[free-rider]问题。受托监控[delegatedmonitoring]信息生产功能强调的是金融中介在解决事前[Exante]信息不对称问题中的作用，而受托监控功能那么强调金融中介在解决事后[Expost]信息不对称问题方面的作用。风险中介[riskintermediation]2023/1/12金融学院金融学系362.金融中介理论及其演进A.传统金融中介理论[新古典理论]多余论[Arrow-Debreu-Mckenzie，ADM模型、MM定理和真实商业周期理论[realbusinesscycle，RBC]]；金融开展论Gurley和Shaw[1960]：金融理论中的货币；Goldsmith[1969]：金融结构与金融开展；Mckinnon[1973]：经济开展中的货币与资本；Shaw[1973]：经济开展中的金融深化。2023/1/12金融学院金融学系37金融开展理论包括金融抑制理论[financialdepression，Mckinnon，1973]和金融深化理论[financialdeepening，Shaw，1973]。金融抑制理论指开展中国家政府对金融体系的过度干预使金融体系的开展受到抑制和压抑，从而阻碍了开展中国家的经济增长和经济开展，这反过来又会导致金融抑制和经济落后。因此政府应减少对金融业运行的过分干预；金融深化理论那么指金融资产数量和品种的扩张，金融机构规模的扩张以及各类金融市场的开展等是有利于促进开展中国家的经济增长的，因此，政府应鼓励金融中介的良性扩张，从而促进本国的经济增长和经济开展。2023/1/12金融学院金融学系38Shaw的观点认为金融资产与金融中介机构的多样化[深度金融]，金融开展[主要是各类金融资产的增加和各种金融机构的设立]是有利于促进经济增长的；Goldsmith提出的金融机构理论[这也是金融开展理论的一个局部]认为，随着经济的开展，银行资产在金融机构全部资产中的所占比重将会下降，其他非银行类金融机构的资产在金融机构全部资产中所占的比重将会大大提高，甚至超过前者。经济越兴旺，非银行金融机构越是重要，即“脱媒〞[disintermediation]现象[表1-6；图1-5；1-6]。2023/1/12金融学院金融学系39图1-5美国主要金融中介的金融资产分布资料来源：Allen和Santomero[2001].2023/1/12金融学院金融学系40图1-6美国金融中介资产的相对份额资料来源：Allen和Santomero[2001]2023/1/12金融学院金融学系41麦金龙，经济开展中的货币与资本，上海三联书店、上海人民出版社，1997年版。开展中国家的经济结构一般是割裂的，即大量的经济单位〔企业、住户、政府机构〕相互隔绝，他们所面临的生产要素和产品价格不同，所处的技术条件不一，所得到的资产回报率不等，没有一种市场机制来使之趋向一致，市场不完全。开展中国家的一个市场不完全的重要表现是，大量小企业和住户被排斥在有组织的资金市场之外，他们如果要投资来改革技术和提高实质资产的质量，只能依靠自身的内部融资，而且，由于技术变革和投资是可以细分而渐进的，而是间断的成批出现的，因此，业主必须先有一个时期的内部积累，才能跳跃式的进行投资。2023/1/12金融学院金融学系42上述内部积累，可以采取实物形式，但这样做的本钱高，损耗大，不如持有货币。一定时期的货币积累是投资的先决条件，即货币对于积累有“导管〞的作用。积累如果要以货币持有的形式进行，那么对货币持有者必须保证其所持有的货币不会贬值，并有一定的利益，包括便利和报酬，即持有实质现金余额必须有收益。这收益率等于存款的名义利息率同预期通货膨胀率差。这个收益率越高，人们越乐意持有货币，因而储蓄和投资就越旺。麦金龙提出一个新观点：在开展中国家里，货币和投资对象即实质资产在一定程度上是“互补〞的，但如果存款的名义利率同预期通货膨胀率之差高得超过实质资产的收益率，那么人们又会长久持有货币而放弃投资的时机，如此，货币同实质资产又从“互补〞关系变成“替代〞关系。2023/1/12金融学院金融学系43开展中国家的经济之所以欠兴旺是由于存款的名义利率同预期通货膨胀率与预期通货膨胀率之差太低，甚至成为了负数，这可能是由于利率被人为的压低，也可能是由于通货膨胀，叶可能二者兼有。这种情况被其称为“金融抑制〞。因此，要使这种国家摆脱贫困，必要的措施是解除“金融抑制〞，即通过资金市场自由化来使利率高到足以反映资本的稀缺程度，并消除通货膨胀，也就是说，使其成为较高的正值，却又不会高的过头，以至有钱不用于投资。

2023/1/12金融学院金融学系44B.现代金融中介理论交易本钱说[BenstonandSmith,1976.Atransactioncostapproachtothetheoryoffinancialintermediation.JournalofFinance,Vol.31:215-231]交易本钱[transactioncost]交易本钱[Coase，1937]包括交易发生之前或契约签定之前寻找适宜交易对手的搜寻本钱[searchcost]；完成交易行为或签定契约的本钱支出；以及交易完成后或契约签定后的监督、保证和强制契约实施所发生的本钱支出。交易本钱与金融中介提示：现代中介理论是在放松A-D-M模型假设条件下，根据金融中介的不同功能，在交易本钱和信息经济学分析方法下研究“金融中介为什么存在〞这个核心命题的。2023/1/12金融学院金融学系45基于交易本钱的金融中介理论强调，降低交易本钱是金融中介存在和开展的根底。该理论认为，金融中介降低交易本钱的主要方法是通过金融产品的多元化与自身规模实现范围经济[economyofscope]与规模经济[economyofscale]；但是实证研究很难支持这一观点：对银行而言，早期的研究都没能发现规模经济的存在[Benstonetal.,1983；Bergeretal.,1987；GilliganandSmirlock,1984；Gilligan,Smirlock,andMarshall,1984；KolariandZardkoohi,1987；Lawrence,1989；LawrenceandShay,1986]。2023/1/12金融学院金融学系46最近，由于数据的完善和测量技术的提高，人们发现规模在$1-$50亿之间的银行存在规模经济[Mester,1990；Noulasetal.,1990；Shaffer,1988；Hunteretal.,1990]。在范围经济经验研究方面，无论在存款、贷款及以其他传统银行产品业务方面，还是表内与表外业务方面，有关本钱互补的证据最多是“非常微弱〞。对非银行金融业的经验研究相对较少，但是几乎都说明规模经济和范围经济不存在[Mester,1987；LecompteandSmith,1990；FieldsandMurphy,1989；GraceandTimme,1992；Goldbergetal.,1991][转引自刘宗华[2006]，载施东晖：现代金融学前沿，上海：上海交通大学出版社，2006年]2023/1/12金融学院金融学系47信息不对称与金融中介根据不对称信息发生的时间，我们可将其分为事前信息不对称和事后信息不对称，由此可能分别导致逆向选择[adverseselection]与道德风险[moralhazard]问题。进一步地，我们可以根据事后代理人的不同行为将道德风险划分为隐藏行动[hiddenaction]的道德风险与隐藏知识[hiddenknowledge]的道德风险。前者指代理人向委托人隐藏其真实行动或委托人难以观察代理人的真实行动；隐藏知识那么指代理人向委托人隐藏其真实知识或委托人无法全面了解代理人的真实知识，这样我们就会有：提示：博弈论中的信息包括共同知识[commonknowledge]和不对称信息。2023/1/12金融学院金融学系48逆向选择与金融中介解决逆向选择的方法：一是利用金融中介提供的甄别[screening]机制；二是由私人机构生产信息[搭便车问题]；三那么是由政府强制要求证券发行企业披露信息[但仍不能彻底解决逆向选择]；隐藏行动道德风险隐藏知识道德风险[事前]逆向选择[事后]道德风险不对称信息2023/1/12金融学院金融学系49道德风险与金融中介对道德风险问题，政府可加强公司的信息披露要求，但是效果并不理想；由投资者向私人信息生产公司购置信息，也会导致搭便车问题；“用脚投票〞尽管可以亡羊补牢，但为时已晚。金融中介的受托监控功能[delegatedmonitoring]那么能够较好地解决道德风险问题[这主要是利用金融中介的受托监控机制[Diamond，1984]]。2023/1/12金融学院金融学系50企业家联盟与金融中介的信息生产[LelandandPyle,1977.Informationasymmetries,financialstructureandfinancialintermediation.JournalofFinance.Vol.32:372-387]在L-P模型中，借款者与贷款者之间存在信息不对称：借款者拥有关于其工程的私有信息[privateinformation]，而贷款者那么处于信息劣势。信息不对称的结果是金融市场的萎缩与不畅。解决方法：企业家按工程所需资本的一定比例投入自有资本[signaling]，这一行动将被外部投资者观察到，因为Actionsspeaklouderthanwords，从而企业家完成了向投资者的信号传递。因此，在这个意义上金融中介是作为企业家联盟而出现的。2023/1/12金融学院金融学系51受托监控与金融中介的监控功能[Diamond,1984.Financialintermediationanddelegatedmonitoring.ReviewofEconomicStudies.393-414.]金融中介的存在会导致双重委托代理关系，同时引致双重的代理本钱问题。Diamond[1984]证明，即使考虑金融中介本身的代理本钱，金融中介仍然具有利用其信息生产和受托监控功能以解决道德风险问题方面的优势。投资者1投资者2投资者n…金融中介企业1企业2企业nP-AP-A…2023/1/12金融学院金融学系52流动性保险与金融中介的流动性转换功能[DiamondandDybvig,1983.Bankruns,depositinsurance,andliquidity.JournalofPoliticalEconomy.Vol.91:401-419]D-D模型中的金融中介[存款类中介]向存款人提供活期存款合约，同时向借款者提供非流动性的长期贷款，因而承担着将非流动性的资产转换为流动性负债的职能。Diamond和Dybvig[1983]认为，这相当于为存款人提供了一种流动性保险，使存款者在最需要的时候消费。2023/1/12金融学院金融学系53他们模型的根本结论是喜忧参半的[双重均衡]：银行提供的活期存款合约能为要求在不同时间进行消费的经济主体提供更为有效的跨期消费平滑手段，因此，能够改善竞争性市场的效率；但是，他们的活期存款合约模型还存在另外一个博弈各方都不愿看到的均衡，即银行挤提。挤提的后果是，一旦银行挤提这个坏的均衡发生，将产生“多米诺〞骨牌效应，最终会涉及整个金融体系和经济体系[银行业危机和金融危机]。2023/1/12金融学院金融学系54简单地假设有两个投资者，每人存入银行一笔存款D，银行将这些存款投入一个长期工程。假设工程到期前银行被迫对投资者变现，工程失败，那么银行可收回2r，并且有：D>r>D/2假设银行允许工程到期，那么工程完工，银行共可取得2R，此处R>D。我们假定银行从投资工程中得到的收益全部支付给存款人，且不考虑贴现问题。那么我们有两个时期，投资者可以从银行提款：时期1在工程到期之前，时期2那么在到期之后。

2023/1/12金融学院金融学系55rrD2r-D2r-DD下阶段提款不提款提款不提款时期12023/1/12金融学院金融学系56r

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R提款不提款提款不提款将时期2并入时期12023/1/12金融学院金融学系57参与本钱与金融中介的风险管理功能[AllenandSantomero,1998.Thetheoryoffinancialintermediation.JournalofBankingandFinance.Vol.21:1461-1485;ScholtensandWensveen,2000.Acritiqueonthefinancialintermediation.JournalofBankingandFinance.24:1243-1251.]对于新兴的以风险管理为核心的非存款类金融中介而言，现有的金融中介理论尚不能提供一个完满的解释。金融中介风险管理能力的增强和信息技术的变革要求更具解释力的金融中介理论。2023/1/12金融学院金融学系58Allen和Santomero[1998]提出了一个基于参与本钱[participationcost]的新观点。他们认为，20世纪70年代以来的金融创新活动是金融机构风险管理功能日益增强的结果，金融中介是创新工具的最主要交易主体和创新市场的重要参与者。降低参与本钱，学习如何有效地利用和参与市场的本钱应当在解释业已发生的这些变革中扮演重要的作用。他们认为，已有的金融中介理论都假定所有的投资者是“全面参与〞到金融市场中的，因此，金融中介无须提供风险管理与其他增值效劳。但其实不然：2023/1/12金融学院金融学系59Blumeetal.[1974]发现，资产组合里证券的平均数量只有2种股票；Blume和Friend[1978]发现大多数的投资者的资产组合里只有1-2种股票，拥有股票数量超过10种的人很少；King和Leape[1984]分析了对6010户平均财富为25万美元的美国居民的调查，发现当将资产分划为36种时，居民拥有资产的种类的中位数为8；Mankiw和Zeldes[1991]也发现，只有少局部的投资者拥有股票，在流动资产超过20万美元的人中，仅47.7%的人持有一些股票。2023/1/12金融学院金融学系60投资者“有限参与〞的一个可能的解释是，他们了解某一股票或其他类型的金融工具得付出固定的本钱支出；另一个原因在于，每天盯市的本钱比较高昂；最后一个原因是，人们的时间价值在不断增长。因此，由于全面参与的本钱太高而使投资者难以全面参与到金融市场。这样，相对而言，金融中介机构具有风险管理的优势，由该类机构发行的金融工具[间接金融工具]的大局部风险被“过滤〞掉了，投资者持有金融中介机构发行的金融资产不需要承担太高的参与本钱。2023/1/12金融学院金融学系613.金融中介的经营模式在金融中介开展过程中，金融中介或基于分工经营有限的业务，或综合经营其他金融中介业务，形成了不同的业务开展制度，进而导致了全球不同的金融中介经营模式。从全球金融业经营模式的开展轨迹考察，金融中介业务开展制度主要分为分业型经营体制与全能型或综合型经营体制。前者以?金融效劳现代化法案?公布后的美国、1986年“BigBang〞之前的英国与1993年金融体系改革之前的日本为代表，后者那么以德国为典型代表。2023/1/12金融学院金融学系62分业经营体制金融业分业经营模式指投资银行业务、商业银行业务信托业务与保险业务等截然分开，即投资银行、商业银行、信托公司与保险公司等彼此不得从事本领域业务范围以外的业务；混业经营体制混业经营制度指商业银行可以经营一切金融效劳，既可以从事投资银行业务，亦可从事商业银行、投资银行、信托与保险等业务的金融系统。2023/1/12金融学院金融学系63经营体制的变迁：1929前-2007年混业体制IBCBTrustInsurance混业体制的复归1929分业体制1986;1993;19992023/1/12金融学院金融学系64附：投资银行与商业银行的比较1.本质方面商业银行是存贷款银行，其根本业务是资产、负债业务，资产负债管理理论是其业务管理的核心；投资银行的本质是证券承销商和经纪商，其根本业务是证券承销和证券经纪及由此而派生的各种金融中介业务，风险收益对应原那么是其业务管理的核心。2.业务方面投资银行主要经营表外业务；其经营成果难以通过资产负债表反映；商业银行那么主要经营表内业务；可通过资产负债表反映；2023/1/12金融学院金融学系653.功能方面投资银行主要从事直接融资活动；商业银行主要从事间接融资活动；4.利润构成方面投资银行的利润主要来自佣金[包括手续费和证券经纪佣金]，但其利润构成目前已经多元化[见表1-1]；商业银行利润来源那么主要是存贷款利差；5.经营方针与原那么方面投资银行在控制风险的前提下更注重开拓；风险与收益对应；2023/1/12金融学院金融学系66商业银行那么将平安性置于首位，追求收益性、平安性与流动性三者的结合，坚持稳健原那么；6.宏观管理方面投资银行由证监会监管；商业银行由中央银行监管[我国已经由银监会监管]；7.保险制度方面投资银行实行的是投资银行保险制度；商业银行实行的是存款保险制度，如FDIC；2023/1/12金融学院金融学系67收入构成1976198019841988199219961999佣金45.8535.4522.7317.3118.4315.3015.98交易收益17.5519.8524.2321.8026.0115.8019.86投资账户收益2.833.492.292.690.720.951.30承销收入12.278.288.679.9511.909.288.74利息收入7.8913.039.195.844.185.927.32基金销售收入0.650.662.412.734.443.723.63资产管理0.001.092.223.644.864.456.24研究收入0.000.000.000.000.040.040.09商品3.043.902.372.672.450.95-4.76其他相关证券7.8410.7820.1328.3523.1639.1536.39其他收益1.993.665.745.333.834.445.21表1-1美国投资银行收入构成

来源：SIAFactbook20022023/1/12金融学院金融学系684.金融中介的未来：中介会消失吗？尽管金融系统和金融中介的功能是根本上稳定的[Merton，1995]，但是其运作方式却非如此。20世纪70年代以来金融创新浪潮、金融全球化浪潮的汹涌使金融交易的本钱大幅度的下降，从而导致了金融市场的“无边界〞的扩张。在该过程中，金融市场作为履行某些功能的制度结构代替了金融中介，按照金融机构一种更为宽泛的分类[Merton，1995]，似乎存在着一个从不透明机构到透明机构的实际模式[表1-8]。提示：此处金融中介仅指在间接融资领域中的金融机构。2023/1/12金融学院金融学系69表1-8金融机构的宽泛分类不透明[opaque]半透明[translucent]透明[transparent]保险公司商业银行单位信托基金；共同基金；养老基金；金融公司债券债券市场；股票市场；期货市场与期权市场资料来源：Merton[1995],p25.2023/1/12金融学院金融学系70大量新的证券设计的出现、计算机和电讯技术的进步与金融理论的重要进步大大地降低了金融交易的本钱，从而导致金融市场的交易量大幅提高，替代了金融中介的某些功能[Merton，1995]。表1-6与图1-5等也揭示出金融中介似乎正在被金融市场所逐渐取代的迹象，似乎金融中介的衰落与湮灭也将成为可能。那么在不久的将来这会成为现实吗？或正式地说，“脱媒〞与“非中介化〞意味着“市场化〞趋势与市场主导型体制的强盛，那么似乎全球金融系统向市场主导型体制的趋同[convergence]将成为必