2022年墨式烧烤公司研究 廿九载专注墨式烧烤-快时尚龙头扬帆起航

2022年墨式烧烤公司研究廿九载专注墨式烧烤_快时尚龙头扬帆起航1.墨式烧烤：廿九载专注墨式烧烤，快时尚龙头扬帆起航1.1.引领快时尚风潮，职业经理人已顺利接棒长坡厚雪，“小”墨西哥卷成就“大”生意。公司起源于创始人SteveElls在1993年开设的首家Chipotle（CMG）墨式烧烤餐厅，其菜单品类简单，食材可自由搭配实现丰富组合。CMG餐厅主营产品是墨西哥卷，有软卷饼（Burrito）、碗装（BurritoBowl）、玉米卷饼（Tacos）、沙拉（Salad）等形态，消费者可自行搭配肉类、豆、米饭和酱料实现特定组合，满足千人千味的需求。截至2021年底，公司全球门店共计2966家。2021全年公司实现营业收入75.47亿美元，净利润6.53亿美元，2006年上市至今股票收益约40倍，是不折不扣的长牛股。匠心独运二十九年，引领美国快时尚风潮。创办之初SteveElls便瞄准了传统快餐和正餐之间空缺的巨大市场，以优质的食物+经典的烹饪方式+精致的餐厅环境为卖点切入这一市场空白，引领了美国的快时尚餐厅风潮。公司的发展历程可以分为5个阶段：1)初创期（1993-1997年）：小城起步，从0到1。公司创始人SteveElls于1993年在科罗拉多州首府丹佛市创办首家Chipotle墨式烧烤餐厅大获成功，后续通过现有门店现金流和股权融资实现门店初步复制。截至1997年底公司在全美拥有14家门店。2)成长期（1998-2005年）：巨头入主，野蛮成长。1998年后麦当劳陆续收购公司股权至超过90%，巨额投资叠加供应链、房地产、人力等成熟资源/经验的输入助力公司全美扩张，截至2005年底公司在全美拥有489家门店。3)稳步发展期（2006-2014年）：登陆资本市场，量价齐升。2006年初，公司于纽交所上市，麦当劳随后出售其持有的公司股权。在此期间，公司同店销售和门店数稳步增长，同时开始试水海外扩张和孵化新品牌。4)低谷期（2015-2017年）：泥足深陷，内部调整差强人意。2015年底起多起食品安全事件给公司沉重打击，业绩一落千丈，管理层应对不力，股价持续低迷，公司亟待改革。5)改革转型期（2018年至今）：顺应潮流开启数字化转型，大象起舞。公司创始人SteveElls于2017年底辞任CEO，TacoBell前CEOBrianNiccol接棒上任，大力推动数字化和会员奖励计划，公司重回增长通道。考验下公司借助数字化优势领跑同业。股权结构相对分散，无绝对实控人。创始人SteveElls退出管理层后陆续清空其持有的公司股票，目前公司股东多为机构投资人，截至2022年3月持股最多的是Vanguard集团，旗下各基金合计持有公司股权8.87%，整体股权较为分散。管理层深耕餐饮行业，经验丰富。现任CEOBrianNiccol在加入Chipotle前，历任必胜客首席营销官、必胜客美国公司总经理、TacoBell公司首席营销官、首席执行官，在必胜客和TacoBell履职期间都有卓越表现，加入Chipotle后通过诸多措施促进Chipotle从食品安全问题中恢复。此外，公司营销、信息技术、财务、法务负责人均有超过10年餐饮食品行业从业经验，助力企业实现长期成长。1.2.业绩维持高速增长，盈利水平行业领先上市以来公司业绩保持稳健增长。2005-2021年公司营收由6.28亿美元增长至75.47亿美元/CAGR17%，归母净利润由3800万美元增至6.53亿美元/CAGR19%。初期公司同店增速下滑，2020Q2营收/净利润同比-5%/-90%。伴随着管控逐步放开和数字化订餐的推动，公司2020M6同店增速录得正增长，2020Q3开始公司业绩全面超越19年同期水平。公司收入由餐饮和外卖服务两大板块构成。餐饮收入：指公司直营餐厅餐食饮料销售收入，2021年营收74.6亿美元/05-21年CAGR为17%；外卖服务收入：指公司对外卖订单收取的外卖服务和送货费用，公司在2018年开放外卖业务，2021年在数字化转型发展下实现营收8989万美元/18-21年CAGR为174%。公司门店包括Chipotle墨式烧烤门店和其他菜系门店。CMG：2006年以前有少量加盟门店，2007年及以后全部为直营门店。截至2021年美国本土门店占比98.4%，国际门店占比1.5%，总门店数2966家，2005-2021年门店数量CAGR为12%。其他品牌：主要包括东南亚菜餐厅ShopHouse、汉堡餐厅TastyMade以及比萨餐厅PizzeriaLocale，截至2021年底共计4家。毛利率长期保持68%，各项成本均有所减少。食材成本率保持在32%左右，相对的毛利率维持68%；人力成本率近年稳定在27%左右，较2010年代初提高约2pct；租金成本率稳定在6%上下波动；其他营业成本包括营销费用、外卖送货费用、水电费、信用卡处理费及维护费用等，随着外卖销售占比的提高，近年来呈上升趋势，占比约14%。期间费用率整体保持稳定。2021年管理费用/折旧摊销/开业前费用/资产处置及减值损益占收入比例分别为8.0%/3.4%/0.3%/0.3%。利润率重回上升通道，未来有望突破历史高值。餐厅经营利润率/净利率在2014年达到高点，分别为27%/17%，食品安全问题后在2016年触底，由于近年来营收增长拉动以及门店效率提高，利润率水平不断恢复。2021年餐厅层面经营利润率/净利率分别为23%/9%，接近历史高值。权益乘数驱动，ROE为历史高位。2021年公司ROE为30.3%，为历史高点；其中，销售净利润率自2016年起稳定提升，2021年达8.7%；资产周转率2018以前一直大于1.6，由于2019年公司总部搬迁确认一笔大额经营租赁负债，资产周转率下降至2021年1.2；权益乘数2018年前常年稳定在1.4左右，财务杠杆较低，目前也受租赁负债影响提高至2.9。净利润质量高，现金流优秀。上市后公司经营活动现金净流量/净利润比值始终高于140%，净利润质量较高；截止2021年底，公司账面现金8.15亿美元，资金充足，19-21年Capex每年约4.1亿美元，2021年，平均每家新餐厅在开发上投入110万美元的建设成本，现金流足以支撑门店持续拓展和改造。2.业务分析：前端优质出品+后端管理支持演绎“良心食品”2.1.前端：出品健康高质量，核心单品维持高复购2.1.1.顾客：占领新生代消费者心智公司消费人群中一半是由千禧一代和Z世代组成。据Statista发布的2018年消费者数据显示，18-29岁的消费者中表示在最近三个月内去过Chipotle的占比达23.53%，30-49岁消费者中占比达19.1%，50-64岁中老年人占比最小。2.1.2.产品：食材有机健康，品质精简有方传统美式快餐品牌的食物基本以油炸为主，多为肉类和碳水化合物，含有高热量高脂肪，而CMG提供丰富多样的菜品搭配，如蔬菜、豆类、米饭、肉类和玉米饼搭配，营养更加均衡，并且拒绝工业化生产的冷冻食品和人工添加剂，食材品质更佳。区域式灵活定价，小步快跑式提价，卡位中高端快时尚餐饮赛道。公司产品定价是根据当地人力成本、租金成本决定，不同区域定价不同，经济发达州明显高于欠发达州，如一份鸡肉软卷饼，纽约州的价格比阿拉巴马州高2美元，这种定价策略很好地兼顾了公司成本和用户体验。近年来采用更温和的涨价策略，定期（数月）小幅上涨取代之前不定期（大约每三年）大幅上涨的做法，消费者接受程度更高，不会因为提价而对客流产生较大影响。对于墨西哥餐厅和快时尚餐厅同行来说，公司客单价约12美元，也位于较高水平，以位于纽约州餐厅的一份鸡肉软卷饼为例，公司8.52美元，仅低于Qdoba10.22美元，远高于DelTaco、ElPolloLoco和TacoBell。食材强调有机无添加。Chipotle致力于采购新鲜食材，优先采购本地生产、以有机和动物福利为导向饲养的食材。2001年创始人宣布“FoodWithIntegrity”良心食品的企业使命，从此开始以有机、无抗生素无添加为卖点。2015年Chipotle成为美国第一家从其供应链中完全去除转基因生物（GMO）的全国连锁餐厅。公司自成立以来也在不断和NimanRanch、MCKASKLE等家庭农场合作，增加莱单中有机产品的比例。这与注重采购成本效率，使用冷冻品的快餐同业形成了鲜明的对比。公司坚持传统烹饪方式，带给顾客更好美食体验。CMG门店中没有冷冻柜，每日所需食材基本都由门店独立制作，相较工业化出品口感更好。同时门店采用开放式厨房设计，将食材和烹饪过程直接呈现给顾客，加强了顾客对公司的信任，让公司的理念深入人心。以精简SKU排列组合出海量搭配，满足个性化需求。目前Chipotle仅有5种主菜，30余菜单项，在同业中数量偏少，聚焦核心菜品的策略一方面有助于核心品类占领消费者心智，另一方面有利于提高点餐、制作、供应链的效率。尽管菜单精简，但Chipotle可通过自选产品类别、肉类、豆类实现6万+种搭配，而PaneraBread、FiveGuysBurgerandFries、JimmyJohnsGourmetSandwichShop这类快时尚类同业以及Torchy'sTacos、TacoBell这类墨西哥连锁快餐大部分莱单已定好且可选种类较少。2.1.3.门店：精细化选址，打磨优秀单店模型门店设计简约，几乎没有"浪费的空间"。由于墙壁和物理屏障很少，消费者可以看到厨房和服务柜台内部，以及食品准备过程，增强消费者的信任。公司采用全直营可以确保每家商店的布局和美学一致。构建专业选址团队，确保高投资回报率。选址团队由内部房地产经理和房地产战略研究小组构成，还会聘用具备特定市场专业知识的外部房地产经纪人。选址时会研究周边贸易区域、区域内的人口统计和商业信息，以及竞争对手和其他餐厅的可用信息。基于此分析，进行量化预测建模，确定每个潜在餐厅站点的预计销售额和目标投资回报。端店占比提升，门店结构不断优化。根据公司公告，CMG门店位置分为四类：端店（商业街两端）、中位店（商业街中间位置）、独立店铺（独栋建筑）以及其他。端店共享商业街的流量，同时位于两端人流更密集，对顾客吸引力更强。2013-2018年公司端店占比不断提高，门店曝光度提升从而助推业绩上涨。轻量化模型，成本控制优秀，门店端经营利润率领先。选择全球咖啡巨头星巴克，美国快时尚汉堡新秀ShakeShack（SHAK），国内快时尚餐饮龙头太二，国内正餐业态火锅龙头海底捞、呷哺呷哺、湊湊，西北菜九毛九，以及国内高端现制茶饮领先玩家奈雪的茶（标准店）进行单店模型比较。考虑到后数据有所失真且国内外所受影响不同，因此我们采用2019年的数值以求对比各品牌稳态经营下的单店模型：1）从公司视角出发：CMG坪效6.1万元/平米，毛利率67%，每平米租金11元/日，门店端经营利润率25%，单店投资额631万元，投资回报周期1.8年。总体来看，CMG的门店模型相较于其他美国快时尚品牌而言更“轻”，因而享受更低的人工/租金，更低的初始投资额也有利于品牌快速扩张。2）从国内外业态对比视角出发：盈利角度，国外品牌优于国内，国外品牌的AUV/坪效/毛利率/门店经营利润率高。投资回报角度，国内优于美国。国内品牌的单店投资/单平投资/投资回报周期低。海底捞、太二作为中式餐饮的执牛耳者，得益于高客单/高翻台率支撑的不俗的盈利能力+优异的成本控制能力+国内普遍较低的上游施工成本+短回收周期，最具冠军品相。其中，海底捞的租金优势、太二的强运营管理优势颇具看点。2.2.后端：强大组织力构建卓越管理体系2.2.1.供应链：继承自麦当劳成熟体系，外包央厨实现标准化供应原料端：麦当劳入主赋能成熟供应体系，秉承有机理念优化解决方案。1999年至2006年期间，餐饮巨头麦当劳是公司控股股东。借助麦当劳的分销体系和供应优势，公司建立起了完备的供应链，并始终坚持有机健康的原料筛选原则。由于需要满足全国2000余家门店食材的保质保量供应，肉蛋奶等蛋白质来源主要采用大型和区域供应商，蔬菜等运输半径较小的原料则较多采购自当地农场等供应商，当地供应商网络的提供的食材占总采购量的10%。加工端：公司通过外包中央厨房统一处理蛋白质食材。肉类和豆类是餐食中主要蛋白质来源，占餐厅食材比例较大。为减少门店端的人员负担从而削减人力成本，并实现食材的标准化供应，公司将牛肉/猪肉/豆腐/豆类的预烹饪外包给大型的中央厨房，大举提高效率。公司三大中央厨房合作商分别为：1）EdMiniat：负责肉类处理，是Chipotle最大的中央厨房，总部位于芝加哥的郊区，厂房近18万平方米，拥有多条高度自动化产线，并配备了真空低温烹饪牛排生产链，可以每周为Chipotle处理50万磅牛肉和猪肉。该央厨严格保证食品安全，仅消毒就配备了64人的团队，每晚对厂房进行长达7小时的清洗消毒。2）欧喜集团：全球最大的央厨之一，在全球18个国家拥有65家工厂和超两万名员工，是麦当劳最大的肉类供应商之一，50多年来一直为麦当劳生产巨无霸和麦香鸡，其他客户还包括了汉堡王、星巴克、必胜客、赛百味。负责Chipotle牛排、肉制品、酱料、豆类的处理与供应。3）ReadyFoods：成立于1972年的专业墨餐拓展菜单选项供应商，负责Chipotle各种拓展馅料、菜单选项的供应。配送端：自建区域配送中心，网络覆盖全美。公司自建了24个区域配送中心，实现独立拥有和运营，各配送中心严格按照有机食品标准从各级供应商处采购后统一配送，大部分餐厅位于配送中心80英里范围内。监控端：食材溯源方案提供门店到供应商全流程的追踪体系。供应商通过独特的全球贸易项目编号（GTIN）标识跟踪的每种食材，然后用包含GTIN、批号和包装日期或使用日期的条形码标记每箱配料。当食材从供应商转移到配送中心，然后配送到门店端时，员工会扫描条形码标签，从而实现对特定食材在任意时间的位置及去向的追踪。2.2.2.组织：激励充分，晋升渠道清晰管理层充分激励，薪酬在业内极具竞争力。2020年，首席执行官BrianNiccol薪酬3800万美元，其中底薪124万美元，其余部分由其他激励措施和年度奖金组成。同期星巴克首席执行官凯文·约翰逊薪酬1470万美元，麦当劳首席执行官克里斯·肯普钦斯基薪酬1080万美元。福利优厚，培训完善，内部晋升路径清晰。1）福利：包括将平均小时工资提高到15美元；增加新员工推荐奖金计划；推出员工心理健康平台；所有员工及其家属都能享受到医疗保险，并且为所有员工提供免费保密的员工援助计划（EAP）服务，帮助员工及其家属更好地处理任何生活问题；学费援助计划为员工与其直系亲属提供助其完成学业的培训，2021年超过5000名员工获得了超过1500万美元的学费援助。2）培训：为满足不断壮大的门店规模对优秀餐厅老板和经理的需求，除了现有的每年5250美元的学费援助福利外，公司提供在10所大学攻读烹饪、酒店和农业专业的机会。去年通过工会的努力，公司最近新推出学习管理系统“香料中心”（LMS）。通过游戏化、社交学习、个性化学习路径和教师主导的培训，为餐厅员工提供了更身临其境的学习发展和提高技能的机会。此外，公司也启动了领导力发展项目挖掘领导力人才。3）晋升：普通员工最短可以在三年半内成为餐馆老板，潜在的总薪酬为10万美元。公司90%的餐厅管理角色都来自内部晋升，平均每家餐厅有6名员工晋升，共计近19,000次晋升。2021年，公司实现了人权运动企业平等指数100分得分。3.困境反转复盘：安全重于泰山，数字化+营销重启业绩增长3.1.食品安全问题爆发——意料之外，情理之中食品安全问题由来已久，2015年迎来大爆发。公司在2008年-2009年期间发生了3起食物中毒事件，超过400人感染病毒。在2015年8月-12月，公司接连爆发5起食物中毒事件，13个州近500人感染病毒或致病菌，引发全国关注。公司“FoodWithIntegrity”经营理念饱受质疑，门店客流大受影响，2018年股价最低点较2015年高点跌去67%。下面将对食品安全事件的前因后果以及困境发转的历程进行复盘。梳理食物中毒发生的原因，我们发现：1）供应链：公司使用新鲜的、未加工的农产品和肉类而非冷冻食材，因此生产和流通环节中感染的机率更大；同时小型农场主缺乏规模化企业的养殖技术和抑菌措施，相较于全部采用大型供应商的连锁餐厅风险也更高。2）食材处理：公司依赖员工使用传统烹饪方法而非自动化烹饪，食材暴露在细菌、病毒下的风险更高；美国有很多预防食源性疾病的安全协议，例如美国农业部开发的危害分析和关键控制点(HACCP)，即通过分析和控制原材料生产、采购和加工过程中的生物、化学和物理危害来解决食品安全问题的管理系统。该系统是非强制性的，公司并未采取相应的措施。3）管理缺位：规章制度未得到有效执行，当事员工已有发病迹象仍在餐厅工作。3.2.管理层应对不力，业绩大幅下挫不见曙光调整不力，同店增速下滑，业绩骤降。选取历史上5起大型连锁餐厅食品安全事件，追溯事件前后多个季度的同店销售增速（SSS），对其他品牌同店增速取平均值并与公司表现对比可得：公司食品安全事件后1-4季度同店增速与平均水平之差分别为-17%/-13%/-14%/-14%，其他品牌SSS平均在第四季度转正，而公司则落后一个季度，另外5-8季度公司SSS恢复率也不及其他品牌平均水平。营销活动激增却未能带领业绩重回增长通道。2016年初公司投入5000万美元进行“买一送一”等一系列促销计划，并尝试在全国媒体上进行广告宣传，导致2016年全年公司营销费用同比上升49%，营销费用率提升1.1pct至2.6%。但广告效果不及预期，公司2016年全年SSS同比下降20.4%，营收下降13.3%，净利润下降95.2%。食品安全危机应对不力，管理层首当其冲。2016年的年度股东大会中，投资者提出重组董事会的提案遭到公司联席CEOMontyMoran的否决，其认为公司不应该在这个时点变动管理层和董事会，而应凭借过去经营的成功经验来打造优质餐厅实现困境反转。2016-2017年经营和业绩的持续低迷表现证明Moran的美梦破产，管理层需要对公司糟糕表现负责。而鉴于公司两位联席CEO2014年合计5700万美金报酬高于苹果、麦当劳、耐克和高盛CEO薪酬之和，更换管理层更显得势在必行。我们认为食品安全危机表象是食材处理不到位和门店管理疏漏，但深层次的原因是：1）现有管理层缺乏处理食品安全等舆情危机的经验，以及缺乏大型连锁餐饮企业管理经验；2）现有管理层墨守陈规，缺乏对公司进行大刀阔斧改革的勇气和能力。公司创始人把精力更多放在菜品的研发上，是一个优秀的厨师和有机健康理念的布道者，却不是合格的连锁餐饮企业经营管理者。3.3.新CEO上任三把火，战略转向走出泥潭公司经历了2016-2017两年的持续低迷后，CEO、创始人SteveElls于2017年11月宣布辞去CEO一职。2018年2月，TacoBell公司CEOBrianNiccol就任公司CEO，其曾在百盛旗下必胜客、TacoBell等公司担任首席营销官、首席执行官等职，长于营销、数字化，他的到来为公司开启了新的篇章。从食品安全保障、数字化转型、营销推广三方面推动公司改革。3.3.1.多项措施出台确保食品安全为挽回公司口碑，首先要确保的就是食品安全，针对上文中供应链、食材加工、管理缺位三个问题，公司分别开展以下措施。供应链端：1）对门店和供应商实施一系列预防性食品安全系统，如HACCP（危险分析关键控制点）计划，在HAACP培训了350多名现场领导，将计划落地。2）启动价值1000万美元的本地种植者计划，以帮助小型供应商达到新标准。3）公司使用FoodLogiQ软件追踪从农场到餐馆的产品，以提供更多的可追溯性。食材加工端：食材处理步骤更多移送到中央厨房，如奶酪丝的制备、西红柿、生菜、甜椒等蔬菜的清洗、切碎和测试等。同时增加食材处理措施，新增牛肉低温慢煮、蔬菜水果焯水等措施。管理端：1）增加第三方检查频率，包括保密的第三方审计；2）成立由顶级食品安全专家组成的食品安全咨询委员会，成员包括前FDA食品副专员、美国农业部前食品安全部副部长、前疾病预防控制中心研究科学家和食品安全主任等；3）严格禁止员工带病工作，为生病员工提供三天带薪休假。3.3.2.数字化转型迎合时代潮流Chipotlane得来速车道开设：在美国餐饮业，增加得来速车道的餐厅的销售额平均会提高约20‑30%，但由于与餐厅的墨西哥卷饼装配线不兼容，前任管理层拒绝增设得来速车道。全新的数字订购策略使得得来速车道成为可能，公司于2018年正式推出Chipotlane门店，客户可以使用移动应用程序提前下订单，到店后无缝衔接取餐，提供了更便捷取餐体验。2021年底的调查表明，Chipotlane一方面有效提高了客户购买率、易用性和满意度，另一方面相对于同期开设的非Chipotlane门店的营业额提升约15%。店内数字订单专用生产线：公司于2018年开始在门店内新增专用于数字订单的餐食生产线，2019年底实现全部门店覆盖，赋能门店端将出餐时间缩短至10分钟。数字订单专用生产线独立于门店原有生产线，在不中断门店运营的情况下提高了出餐准确性和产能，为后续外卖、得来速车道开设构建了良好基础。开放外卖：迎合“懒人时代”，为顾客提高便捷性，进一步扩大收入来源，公司于2018年开放外卖。消费者可以通过官方网站及app或者第三方平台进行下单，公司与北美头部外卖平台DoorDash、Postmates等合作实现配送，这使得公司能够从外卖app引流，增大客户基础。3.3.3.加码营销为餐厅招徕Z世代顾客时代更迭，代际转换，营销成为新时代的成功密码。鉴于过去口碑营销和聚焦社区推广的成功经验，前任管理层并未意识到移动互联网流量时代对品牌营销的深远影响。而公司消费人群中一半是由千禧一代和Z世代组成，因此如何针对这类人群做营销尤为重要，公司主要从以下三个方面进行营销手段的革新：1）忠诚度计划：公司于2019Q1推出全新忠诚度计划，每消费125美元可以兑换一份墨西哥卷饼，在2021年上半年开放了更多兑换选项，如两次消费即可兑换一份免费薯条。全新的忠诚度计划增强了用户黏性，自推出以来会员人数不断攀升，2020年受影响，大量用户转向移动端，忠诚度计划会员增加1100万。截至2022年6月，短短三年内已有2800万会员注册，成为餐饮业历史上增长最快的忠诚度计划之一。会员数量完全大于2010年就开启忠诚度计划的棒约翰，后者目前仅有2000万会员。2）私域沉淀数据助力运营：利用网站和App沉淀用户数据，实现更精准的营销和更贴心的服务；3）重视新媒体渠道，和消费者建立良好互动：2019年5月成为首个推出TikTok账户的大型餐厅品牌。2019年，为了纪念全国鳄梨日，公司推出#GuacDance挑战赛，鼓励人们随着歌曲跳舞。当日鳄梨酱订单+65%，#GuacDance作品实现11亿次播放量，公司TikTok账户新增170万关注者。2020年多次推出TikTok挑战庆祝节日与公司新活动，例如#ChipotleSponsorUs的家庭TikTok挑战，以庆祝Chipotle应用程序上推出团体订购功能。2021年公司更是通过TikTok进行线上员工招聘活动获得了极大关注度，并继续多次举办如鳄梨酱日、加密货币支付等消费者互动活动及线上游戏来维持品牌声量。菜单创新：1)现有原料打造新配方：例如新品LifestyleBowls就是将公司现有的原料结合到适销对路的餐点/食谱中，增加了客户的便利性/选择面并迎合低热量饮食潮流。2）添加全新菜品：推出牛肉新品CarneAsada，限时销售期间实现1000万份销售，其中一半是新用户。3）菜品形式持续多样化：公司2021年1月限时推出了香菜酸橙花椰菜米饭，并于3月推出了手工制作的Quesadilla，这是该品牌17年来第一家新的可定制主菜。2022年3月份与6月份相继推出植物香肠和墨西哥花椰菜米饭，在去年香菜酸橙花椰菜大米取得成功后，公司期望打造第二个植物食谱的爆款产品。3.4.大考交出满意答卷加速数字化转型，线上布局&外延并购助力破浪前行。1）全面数字化转型：一方面加大与外卖平台的合作，一方面自身强大的数字平台使公司在高峰期具备竞争优势，ChipotleApp和网站的持续迭代优化赋能线上点餐更加便捷。2）Chipotlane成开店主力：Chipotlane符合下的下单/取餐/用餐场景，该类门店的销售额也高于传统门店，单店模型更加优秀。2021年新开门店215家，其中有174家配置了Chipotlane，截至2021年底，公司有355个Chipotlanes，占全部门店数的11.97%。并且公司计划2022年新开的235-250家门店中80%为Chipotlane门店。公司预计在Chipotlane的加持下至2023年SSS可保持8%-10%的年化增长。3）外延并购：设立5000万美元的风险基金CultivateNext对业务协同的公司进行早期投资，包括农产品、健康食品、自动化产线、智能配送车等。数字化体系帮助公司抵御不利影响。在公司数字化战略的大力推进下，2020年数字化收入占比达到46%，同比提高28pct，数字订单支撑了SSS。经历2020Q2同店负增长后，Q3的SSS转正。2020年数字销售额同比增长174.1%，达到28亿美元，占销售额的46.2%。大约一半的数字销售是实时支付的，其余则来自订单前交易。显示出有效培养了用户的线上消费习惯。4.成长展望：门店仍存翻倍空间，单位经济峰回路转4.1.增量：远期美国门店数达7000家美国快餐市场巨大，诞生多家近万店级连锁巨头。快餐巨头中，麦当劳在美国本土已超过1万家门店，百胜旗下与Chipotle同属墨西哥菜餐厅的TacoBell也已经达到7427家，近10年仍然保持约每年150家的增速扩张。对标TacoBell，公司门店数量有望达到7000家，管理层拔高预期。随着时间的推移与现有成功经验，管理层认为北美至少应有7000家Chipotle餐厅，超过了之前6000家餐厅的目标。考虑到公司作为快时尚餐厅代表，传达的是优质、健康、可持续发展的理念，同时更靠近千禧一代和Z世代，将来在门店数上有望实现对传统快餐TacoBell的反超。公司与TacoBell在美国各州的门店分布比例较为相似，但Chipotle在美式墨西哥菜的起源地德州覆盖比例明显不及TacoBell，短期加速在德州等地区的渗透可以快速释放业绩。纯数字化新店型有望在低人群覆盖地区铺开。2020年11月公司在西点军校旁开设第一家纯数字化店型，门店只能通过线上下单，该店型经过后续验证可以在不适合传统店型的低人口覆盖区域大量展店。4.2.存量：单位经济优化，收入利润齐增不同渠道订单毛利率不同。公司新开辟的线上订单专用生产线无需餐厅员工直面消费者，把确认点单和制作食物分开进行，对人力需求更少，人力成本大幅降低，因此选择线下自取的数字订单的经营利润率（扣除原材料/人力/配送）最高；其次因为外卖订单需要额外支付外送费和手续费等，这一费用项抵消了数字订单削减的人力成本，导致店内点餐订单的经营利润率大于外卖订单，不同订单的经营利润率从大到小排序为：在线点单线下自取>店内点餐>外卖。订单结构优化，带动销量和毛利提升。不同订单毛利率不同，由于外卖订单需要额外支付外送费和手续费等，毛利率从大到小分渠道排序：在线点单线下自取>店内点餐>外卖。新开设餐厅中有81%拥有Chipotlane得来速车道，同时公司对现有符合条件的门店进行改造，带来销售增量，同时提高毛利率贡献。餐厅经营利润率与AUV（平均单位销售）相关性较高。经测算AUV每提高100万美元，餐厅经营利润率提高5.4pct。目前AUV稳步增长，3年内有望超过食品安全事件之前250万美元峰值，更高的AUV将实现更高的经营利润率。新的菜品毛利率更高。公司目前大量研发新菜品，经过测算，新菜品的毛利率显著高于公司目前毛利率，新菜品的推出有望提高当前毛利率。5.投资分析5.1.Chipotle对国内餐饮企业的启示5.1.1.成功启示：精选优质细分赛道Chipotle发展二十九年至今经历诸多起伏，现在仍保持强劲增长态势，广受投资者关注。我们试图梳理CMG关键成功要素如下：1)细分行业赛道广阔，天花板高。CMG主营墨餐，随着拉丁裔族群的壮大，美国墨餐市场规模也不断攀升，到2019年市场规模接近550亿美元，2011到2019年CAGR为5.8%，而同期美国餐饮市场规模增速仅为3.2%，2011-2020年墨餐占全美餐饮行业份额提升2.9pct至11.4%。而CMG也抓住了这一机会不断扩张门店，收入水涨船高，到2020年占墨餐市场份额为10.8%，仅次于TacoBell，在快时尚墨西哥餐厅中独占龙头。2)成长早期巨头加持，实现1到100。公司在成长初期被餐饮龙头麦当劳收购，随后大额投资帮助公司全美展店，加之成熟供应链、餐厅运营、选址以及组织架构能力输出，公司快速实现了从1到100。到2006年麦当劳终止控股关系时，公司已经拥有遍