管理学第04章-资本成本与杠杆原理

[管理学]第04章-资本本钱(běnqián)与杠杆原理第一页，共99页。第一节

资本(zīběn)本钱一、公司的资本本钱：资本本钱：是公司筹集和使用资本而承付的代价。资本本钱有用资费用和筹资费用两局部构成：1、用资费用。是指公司在生产经营、投资(tóuzī)过程中因使用资金而付出的费用。2、筹资费用。是指公司在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。1/10/20232第二页，共99页。从投资人的角度看，它表示投资时机本钱和投资风险相适应的回报率；从筹资人的角度看表示公司为取得(qǔdé)资金必须支付的价格。公司的资本本钱即指公司为取得(qǔdé)所需资金而付出的代价，主要包括支付给股东的股利和支付给长期债权人的利息及筹资费用。1/10/20233第三页，共99页。公司(ɡōnɡsī)资金来源负债(fùzhài)资金自有资金(zījīn)资金本钱负债本钱——长期债权人的利息股东权益本钱——股利1/10/20234第四页，共99页。*资本(zīběn)本钱的作用1、资本本钱在公司筹资决策中的作用。〔1〕资本本钱是影响筹资总额的一个重要(zhòngyào)因素。〔2〕资本本钱是选择资金来源的依据。〔3〕资本本钱是选择筹资方式的标准。〔4〕资本本钱是确定最优资本结构所必须考虑的因素。1/10/20235第五页，共99页。2、资本(zīběn)本钱在公司投资决策中的作用。〔1〕在利用净现值指标进行决策时，常以资本(zīběn)本钱作为贴现率。〔2〕在利用内部报酬率指标进行决策时，一般以资本(zīběn)本钱作为基准率。1/10/20236第六页，共99页。二、资本本钱的主要决定(juédìng)因素：〔一〕投资时机本钱与无风险利率：投资时机本钱：是指投资人因放弃(fàngqì)资金使用而减少的收益。投资时机本钱反映了资本自然增值观念，是一种货币时间价值观念。投资时机本钱一般用无风险利率表示。1/10/20237第七页，共99页。(二)风险(fēngxiǎn)补偿与风险(fēngxiǎn)报酬率风险(fēngxiǎn)：是指发生某种不利事件或不可意料危险的可能性。投资人对某一工程的投资如果带有一定的风险(fēngxiǎn)，那么他所要求的投资回报率中就带有风险(fēngxiǎn)补偿，风险(fēngxiǎn)补偿也称为风险(fēngxiǎn)溢价或风险(fēngxiǎn)报酬率。1/10/20238第八页，共99页。投资者承担的风险(fēngxiǎn)包括市场风险(fēngxiǎn)和非市场风险(fēngxiǎn)两局部。１.市场风险：是指由于经济周期、利率、汇率以及政治、军事等种种非企业因素(yīnsù)而使证券市场价格波动，形成投资人持有的金融资产价格下跌以及资本损失的风险，一般不能通过分散化投资而降低或消除。1/10/20239第九页，共99页。２.非市场风险(fēngxiǎn)即企业特有风险。是指企业由于自身经营及融资状况对投资人形成的风险。①经营风险：又称营业风险，商业风险，是指由于生产经营上的原因，而给企业预期的经营收益(shōuyì)或息税前利润带来的不确定性。它主要来源于企业外部条件的变化和企业内部的原因两全方面。1/10/202310第十页，共99页。②财务风险：是指由于筹资上的原因而给企业财务成果(chéngguǒ)带来的不确定性，是利用负债筹资后企业投资者所负担的额外风险。它主要来源于企业资金利率与负债利率差额上的不确定性和企业的资本结构。资金本钱＝无风险利率＋风险报酬率1/10/202311第十一页，共99页。三、资金(zījīn)本钱的计算：〔一〕负债(fùzhài)本钱：1.长期借款本钱〔Rd1〕：Rd1=Ri〔1-T〕

其中Ri为借款利率，T表示公司所得税税率。由于企业利息作为财务费用从税前利润中扣除，可以抵扣企业所得税，因此借款本钱要用借款利率Ri乘上(1-T)。1/10/202312第十二页，共99页。

[例1]设A公司向银行借了一笔长期贷款，年利率为8%，A公司的所得税率为34%，问A公司这笔长期借款的本钱是多少？假设(jiǎshè)银行要求按季度结息，那么A公司的借款本钱又是多少？

Rd1=Ri〔1-T〕=8%〔1-34%〕=5.28%假设(jiǎshè)按季度进行结算，那么应该算出年实际利率，再求资本本钱。

Rd1=Ri〔1-T〕=[〔1+i/m〕m-1]〔1-T〕=[〔1+8%/4〕4-1]〔1-34%〕=5.43%1/10/202313第十三页，共99页。2.长期债券(zhàiquàn)本钱(Rd2)：

(1)债券发行价格与债券面值相等时，计算债券资本本钱只需考虑债券利率(lìlǜ)Ri、税率T和发行本钱费率F三个因素，此时：1/10/202314第十四页，共99页。(2)债券发行价格与债券面值不等时，应首先确定债券的收益率，债券收益率Ri由公式计算，然后债券收益率Ri，再乘以〔1-T〕，得出(déchū)债券的资本本钱：其中P0是发行净价格〔等于发行价格扣除发行本钱〕，It表示定期按票面利率支付的利息(lìxī)，Pn表示债券面值，n表示债券期限，t表示第t期。

Rd2=Ri〔1-T〕1/10/202315第十五页，共99页。

[例2]某公司按面值发行年利率为7%的5年期债券2500万元，发行费率为2%，所得税率为33%，试计算(jìsuàn)该债券的资本本钱。

1/10/202316第十六页，共99页。

[例3]某股份拟发行面值为1000元，年利率为8%，期限(qīxiàn)为2年的债券。试计算该债券在以下市场利率下的发行价格：

市场利率为(i)10%(ii)8%(iii)6%。

(i)当市场利率为10%时，(ii)当市场(shìchǎng)利率为8%时，(iii)当市场(shìchǎng)利率为6%时，1/10/202317第十七页，共99页。从以上计算我们可以得出以下(yǐxià)重要结论:当市场利率高于票面利率时,债券(zhàiquàn)的市场价值低于面值，称为折价发行；当市场利率等于票面利率时,债券(zhàiquàn)的市场价值等于面值，应按面值发行；当市场利率低于票面利率时,债券(zhàiquàn)的市场价值高于面值，称为溢价发行。1/10/202318第十八页，共99页。

[例4]某公司采用溢价20元发行为期2年、票面利率为7%、面值1000元的债券3000万元，发行费用(fèiyong)为60万元，公司所得税率为33%，问该公司发行债券的本钱是多少？

首先计算出按溢价发行债券的收益率：P0=〔1000+20〕×〔1-60/3000〕=999.6元

由公式(gōngshì)可得:Ri=7.02%，发行(fāháng)债券的本钱为:

Rd2=Ri〔1-T〕=7.02%×(1-33%)=4.70%1/10/202319第十九页，共99页。

(二)优先股本钱(běnqián)RPRP=优先股股利DP/优先股发行(fāháng)净价格P0

其中P0不包括发行(fāháng)费用。1/10/202320第二十页，共99页。

[例5]公司方案发行1500万元优先股，每股股价100元，固定股利11元，发行费用率4%，问该优先股本钱是多少(duōshǎo)？RP=优先股股利DP/优先股发行净价格P0=11/[100×〔1-4%〕]=11.46%1/10/202321第二十一页，共99页。

(三)普通股本钱Re：

普通股与优先股的主要区别在于：第一，普通股股东获得股息是不固定的，取决于公司的财务盈利状况，优先股股东获得股息那么是固定的；第二，优先股股东在破产企业的剩余资产分配时，比普通股股东有排序在先的要求权；第三，普通股股东有投票表决权，可以参与(cānyù)公司经营管理，而优先股股东那么没有这种权利。因此计算普通股股票的本钱比计算优先股的本钱要复杂的多。1/10/202322第二十二页，共99页。一般有三种(sānzhǒnɡ)方法计算普通股的本钱股息率加固定增长率法、资本资产定价法、债券收益率加风险(fēngxiǎn)溢价法。1/10/202323第二十三页，共99页。

1.股息(gǔxī)率加固定增长率法：

其中：g表示股利预期增长速度，D1表示第一年预期股利，P0表示股票净价格或实收股金。由上述公式可以(kěyǐ)推出一个经常运用的公式：P0=D0〔1+g〕/〔Re-g〕=D1/〔Re-g〕1/10/202324第二十四页，共99页。运用这种方法比较简单，很容易算出普通股的资本本钱，但是有以下限制条件：第一，公司股息分配不能为零；第二，资本本钱〔投资收益率〕必须大于股利增长速度，即Re＞g，否那么没有意义；第三，公司的股利增长速度g必须是固定不变的。由于(yóuyú)以上条件，使得这种方法的使用范围受到很大限制。1/10/202325第二十五页，共99页。的推导(tuīdǎo)1/10/202326第二十六页，共99页。

[例6]某公司发行普通股共计800万股，预计第一年股利率14%，以后每年增长1%，筹资费用率3%，求该股票的资本(zīběn)本钱是多少？1/10/202327第二十七页，共99页。2.资本资产(zīchǎn)定价模型法：它的内容可以简单表述为：普通股票的预期收益率等于无风险利率加上风险补偿〔或称风险溢价〕，用公式表示为：

Re=Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi

其中：Rf表示无风险利率，Rm表示市场所有股票或市场所有资产组合的预期收益率；βi表示第i种股票或资产的预期收益率相对于市场平均预期收益率变动(biàndòng)的适应程度；Ri表示第i种股票或风险资产的预期收益率，也即等于普通股的资本本钱Re。1/10/202328第二十八页，共99页。资本资产定价模型(móxíng)用图形表示用Ri表示(biǎoshì)纵轴，β系数表示(biǎoshì)横轴，就可以画出一条连接无风险收益率与市场组合收益率的直线，即是我们所说的证券市场线SML，如以下图：1/10/202329第二十九页，共99页。证券市场(zhènɡquànshìchǎnɡ)线

〔securitymarketline，SML〕1O

Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi

1/10/202330第三十页，共99页。

[例7]设C股票的β系数等于0.4,D股票的β系数等于2,如果无风险收益率为9%，市场期望的收益率为13%，那么C股票和D股票的预期(yùqī)收益率为多少？

由公式:Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βiRc=9%+〔13%-9%〕×0.4=10.6%

RD=9%+〔13%-9%〕×2=17%1/10/202331第三十一页，共99页。[例8]无风险证券收益率为10%，，证券市场平均(píngjūn)收益率为15%，M公司股票的β系数为1.6，如果下一年的预期红利D1=2.5元，红利期望增长率为5%，并恒为常数，那么M公司的股票应以何种价格出售？现假设中央银行增加了货币供给量，使无风险利率降到9%，市场平均(píngjūn)收益率降到14%，这将对股票价格产生什么样的影响？1/10/202332第三十二页，共99页。首先算出股票的预期收益率:Re=Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi=10%+(15%-10%)×1.6=18%

P0=D1/〔Re-g〕=2.5/(18%-5%)=19.23元

即M公司的股票应以19.23元价格(jiàgé)出售。

当央行增加货币供给量时，Ri=Rf+〔Rm-Rf〕βi=9%+(14%-9%)×1.6=17%P0=D1/〔Re

即由于增加货币供给量，导致股票价格(jiàgé)上升。1/10/202333第三十三页，共99页。

[例9]如果无风险收益率为10%，市场平均收益率为13%，某种股票的β值为1.4。

(1)计算该股票的资本本钱；

(2)假设无风险收益率上升到11%，而证券市场线斜率不变，市场平均收益率和该股票的收益率为多少？(3)假设无风险收益率仍为10%，但市场平均收益率增至15%，证券市场线斜率发生变化，将怎样(zěnyàng)影响该股票的收益率？1/10/202334第三十四页，共99页。(1)Re=Rf+〔Rm-Rf〕βi=14.2%

(2)假设Rf从10%上升到11%，而斜率不变，那么Rm从13%上升到14%，

Ri=11%+(14%—11%)×1.4=15.2%

(3)Ri=10%+〔15%—10%〕×1.4=17%

即由于(yóuyú)市场平均收益率上升，该股票的收益率也随之上升。1/10/202335第三十五页，共99页。

[例10]某公司去年的股利是每股1.20美元,并以每年5%的速度增长(zēngzhǎng)。公司股票的β值为1.2，假设无风险收益率为8%,风险补偿为6%,其股票的市场价格为多少？

Re=Rf+〔Rm-Rf〕βi=8%+6%=14%

P0=D0〔1+g〕/〔Re-g〕=1.2(1+5%)/(14%-5%)=14元

1/10/202336第三十六页，共99页。3.债券收益率加风险(fēngxiǎn)溢价法：Re=长期负债利率(lìlǜ)+风险溢价1/10/202337第三十七页，共99页。四、加权平均资本本钱(běnqián)和

边际资本本钱(běnqián)〔一〕加权平均资本本钱是以各种资金(zījīn)占全部资金(zījīn)的比重为权数，对个别资本本钱进行加权平均确定的。计算公式为:其中(qízhōng)Wt表示第t种资金来源占总资本的比重,Rt表示第t种资金来源的本钱。1/10/202338第三十八页，共99页。〔二〕边际(biānjì)资本本钱：公司(ɡōnɡsī)新增一单位资本所需负担的本钱。用公式表示如下：边际资本(zīběn)本钱是指公司新增1单位资本(zīběn)所负担的本钱，也称随融资额增加而提高的加权平均资本(zīběn)本钱。1/10/202339第三十九页，共99页。

[例11]某公司拟筹资500万元,现有甲、乙两个(liǎnɡɡè)备选方案如下表:筹资方式甲方案

乙方案

筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款807%1107.5%公司债券1208.5%408%普通股30014%35014%合计500

500

试确定哪一种(yīzhǒnɡ)方案较优?1/10/202340第四十页，共99页。甲方案(fāngàn)的加权平均资本本钱为：

Ra1=WdRd+WeRe+WbRb=80/500×7%+120/500×8.5%+300/500×14%=11.56%乙方案(fāngàn)的加权平均资本本钱为：Ra2=WdRd+WeRe+WbRb=110/500×7.5%+40/500×8%+350/500×14%=12.09%甲方案(fāngàn)本钱低于乙方案(fāngàn)，故甲方案(fāngàn)优于乙方案(fāngàn)。1/10/202341第四十一页，共99页。

现拟追加筹资200万元,有A、B、C三种方案可供选择(xuǎnzé)。该公司原有资本结构见上，三个方案有关资料如下表：试选择(xuǎnzé)最优筹资方式并确定追加筹资后资本结构。

筹资方式A方案B方案C方案筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款257%758%507.5%公司债券759%258%508.25%优先股7512%2512%5012%普通股2514%7514%5014%合计200

200

200

1/10/202342第四十二页，共99页。追加投资后，即为求边际资本本钱。

A方案的边际资本本钱为：

R1=WdRd+WpRp+WeRe+WbRb=25/200×7%+75/200×9%+75/200×12%+25/200×14%=10.5%

B方案的边际资本本钱为：R2=75/200×8%+25/200×8%+25/200×12%+75/200×14%=10.75%

C方案的边际资本本钱为：

R3=50/200×7.5%+50/200×8.25%+50/200×12%+50/200×14%=10.44%C方案的边际资本本钱最低,应选择C方案。追加筹资后资本结构(jiégòu)为甲方案与C方案的综合。1/10/202343第四十三页，共99页。第二节杠杆原理(ɡànɡɡǎnyuánlǐ)杠杆本是物理学名词，是一种省力的工具。杠杆在财务学中借用，表示一种因素的变化引起其他(qítā)因素更大程度的变化的效应。杠杆利益与风险是公司资本结构决策的一个重要因素。公司的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。本节将分析并衡量营业杠杆利益与风险、财务杠杆利益与风险，以及这两种杠杆利益与风险的综合——联合杠杆利益与风险。1/10/202344第四十四页，共99页。〔一〕营业杠杆利益

与风险(fēngxiǎn)的衡量1.营业杠杆原理〔1〕营业杠杆的概念营业杠杆是指公司销售额〔量〕的变化，引起公司利润更大程度的变化。营业杠杆效应的决定因素(yīnsù)：固定本钱的不变性。1/10/202345第四十五页，共99页。固定本钱产生营业杠杆现象原因分析：随着销售的变动(biàndòng)，单位销售额〔量〕负担的固定本钱，即单位固定本钱反方向变动(biàndòng)，从而销售利润率同方向变动(biàndòng)。这样，企业的利润不仅随销售同比例变动(biàndòng)，而且还随销售利润率的变动(biàndòng)进一步变动(biàndòng)，结果其变动(biàndòng)的程度大于销售变动(biàndòng)的程度。1/10/202346第四十六页，共99页。营业杠杆利益是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定本钱下降而给企业(qǐyè)增加的营业利润。在公司一定的营业规模内，变动本钱随着营业总额的增加而增加，固定本钱那么不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定本钱会相对减少，从而给公司带来额外的利润。1/10/202347第四十七页，共99页。[例1]XYZ公司在营业总额为2400-3000万元以内，固定本钱(běnqián)总额为800万元，变动本钱(běnqián)率为60%。公司2001－2003年的营业总额分别为2400万元，2600万元和3000万元。现以表1测算其营业杠杆利益。表1XYZ公司营业杠杆利益测算(cèsuàn)表单位：万元1/10/202348第四十八页，共99页。由表1可见，XYZ公司(ɡōnɡsī)在营业总额为2400－3000万元的范围内，固定本钱总额每年都是800万元即保持不变，随着营业总额的增长，息税前利润以更快的速度增长。在例1中，XYZ公司(ɡōnɡsī)2002年与2001年相比，营业总额的增长率为8%，同期息税前利润的增长率为50%；2003年与2002年相比，营业总额的增长率为15%，同期息税前利润的增长率为67%。由此可知，由于XYZ公司(ɡōnɡsī)有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。1/10/202349第四十九页，共99页。〔2〕营业(yíngyè)风险分析营业风险，亦称经营风险，是指与公司经营有关(yǒuguān)的风险，尤其是指公司在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业总额下降时，营业利润下降得更快，从而给公司带来营业风险。1/10/202350第五十页，共99页。[例2]假定XYZ公司2001－2003年的营业总额分别为3000万元，2600万元和2400万元，每年的固定本钱都是800万元，变动本钱率为60%。下面(xiàmian)以表2测算其营业风险。表2XYZ公司营业风险(fēngxiǎn)测算表单位：万元1/10/202351第五十一页，共99页。由表2的测算可见，XYZ公司在营业总额为2400－3000万元的范围内，固定本钱总额每年都是800万元即保持不变，而随着营业总额的下降，息税前利润以更快的速度下降。例如，XYZ公司2002年与2001年相比，营业总额的降低率为13%，同期息税前利润的降低率为40%；2003年与2002年相比，营业总额的降低率为8%，同期息税前利润的降低率为33%。由此可知，由于(yóuyú)XYZ公司没有有效地利用了营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。1/10/202352第五十二页，共99页。2.营业杠杆(gànggǎn)系数营业杠杆系数是指公司营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度。为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的上下，需要(xūyào)测算营业杠杆系数。1/10/202353第五十三页，共99页。边际奉献(fèngxiàn)：指销售收入减去变动本钱的差额。M=S－V=(p－v)Q=mQ式中：M—边际奉献(fèngxiàn)总额S—销售收入总额V—变动本钱总额p—销售单价v—单位变动本钱Q—产销数量m—单位边际奉献(fèngxiàn)1/10/202354第五十四页，共99页。利润，息税前盈余(EBIT),指支付利息(lìxī)和缴纳所得税之前的利润。EBIT=S－V－a=(p－v)Q－a=M－aa—固定本钱总额因为产销量变动率与边际奉献变动率一致，变动后的边际奉献为M+MR.△S/S=RDOL=1/10/202355第五十五页，共99页。营业(yíngyè)杠杆度〔营业(yíngyè)杠杆系数〕其计算公式如下(rúxià)：上式中，M为边际奉献；EBIT为息税前利润；a为固定(gùdìng)本钱；Ｓ为销售量。1/10/202356第五十六页，共99页。从公式中可看出，固定本钱a越大，营业杠杆度越(dùyuè)大，从而企业利润对销售变化的敏感程度越(dùyuè)高，经营风险也越大。然而，营业杠杆度小不一定对企业有利。因为，在企业销售增长时，营业杠杆度较大，那么相应带来的利润增长也较大。因此，企业应在风险和收益二者中进行权衡。1/10/202357第五十七页，共99页。明确以下(yǐxià)概念与关系息税前利润(lìrùn)：包含了利息和所得税在内的利润(lìrùn)。其特点是不受筹资方式的影响。变动本钱：随着销售量或产量的增加，其总额也同比例增加的本钱。但单位变动本钱不随销售变化而变化。固定本钱：随着销售量或产量的增加，其总额保持不变的本钱。但单位固定本钱随销售变化而减小。1/10/202358第五十八页，共99页。盈亏(yíngkuī)平衡点：企业保持不盈不亏的销售量。本钱总额＝变动本钱总额＋固定本钱总额销售收入＝变动本钱总额＋固定本钱总额＋EBIT单位边际奉献＝单价－单位变动本钱边际奉献总额＝销售收入－变动本钱总额＝固定本钱＋EBIT＝单位边际奉献×销量1/10/202359第五十九页，共99页。例3：某企业生产A产品，固定本钱60万元，变动本钱率40%，当企业销售额分别为：400万元、200万元、100万元时，计算营业杠杆(gànggǎn)度，并说明意义。解：①销售额为400元时：DOL=〔400-400×40%〕÷〔400-400×40%-60〕=1.33②200万时：DOL=〔200-200×40%〕÷〔200-200×40%-60〕=2③100万时:DOL=(100-100%×40%)÷(100-100×40%-60)=∞1/10/202360第六十页，共99页。意义:1〕在固定本钱不变的情况(qíngkuàng)下，经营杠杆度说明销售额变化所引起利润变化幅度。2〕在固定本钱不变的情况(qíngkuàng)下，销售额越大，经营杠杆度越小，经营风险也越小；反之，经营杠杆越大，经营风险也越大。3〕当销售额到达盈亏平衡点时，营业杠杆就趋于∞,此时企业经营只能保本。企业以通过增加销售额，降低单位变化本钱，降低固定本钱等措施，使DOL下降，降低经营风险。1/10/202361第六十一页，共99页。[例4]XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定本钱总额为800万元，单位产品变动本钱为600元，变动本钱率为60%，变动本钱总额为2400万元。其营业杠杆(gànggǎn)系数测算如下：DOL=(4000－2400)÷(4000－2400－800)=21/10/202362第六十二页，共99页。在此例中营业杠杆系数为2的意义在于：当公司销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍；反之，当公司销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后一种情形那么(nàme)表现为营业风险。一般而言，公司的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；公司的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。总之，营业杠杆度越高，表示企业营业利润对销售量变化的敏感程度越高，经营风险也越大；营业杠杆度越低，表示企业营业利润受销售量变化的影响越小，经营风险也越小。1/10/202363第六十三页，共99页。期望(qīwàng)经营杠杆系数例题(lìtí)11/10/202364第六十四页，共99页。〔二〕财务(cáiwù)杠杆利益与风险1.财务(cáiwù)杠杆原理〔1〕财务(cáiwù)杠杆的概念财务(cáiwù)杠杆，亦称筹资杠杆，是指公司在资本与负债结构保持不变时，息税前利润的变化引起所有者权益收益率更大幅度变化的效应。财务(cáiwù)杠杆效应的决定因素：负债利息的固定性。1/10/202365第六十五页，共99页。这是因为，随着EBIT的增加，单位EBIT负担的负债利息下降。这样，企业的资本收益率不仅随着EBIT的增加而同比例增加，而且还由于(yóuyú)单位EBIT负担的利息减少而增加，因而其增长幅度要大于EBIT增长的幅度。反之，在EBIT下降时，资本收益率下降的幅度也较大。1/10/202366第六十六页，共99页。公司的全部长期资本是由权益资本和债务资本所构成的。权益资本本钱是变动的，在公司所得税后利润中支付；而债务资本本钱通常是固定的，并在公司所得税前扣除。不管公司的息税前利润多少，首先都要扣除利息等债务资本本钱，然后才归属于权益资本。因此，公司利用财务杠杆会对权益资本的收益产生一定的影响，有时(yǒushí)可能给权益资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时(yǒushí)可能造成一定的损失即遭受财务风险。1/10/202367第六十七页，共99页。财务杠杆利益，是指公司利用债务(zhàiwù)筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。在公司资本规模和资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的债务(zhàiwù)利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务(zhàiwù)利息会相应地降低，扣除公司所得税后可分配给公司权益资本所有者的利润就会增加，从而给公司所有者带来额外的收益。1/10/202368第六十八页，共99页。[例5]XYZ公司2001－2003年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税率为33%。该公司的财务杠杆利益(lìyì)的测算如表3所示。表3XYZ公司财务杠杆(gànggǎn)利益的测算表1/10/202369第六十九页，共99页。由表3可见，在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使公司所有者获得财务杠杆利益。在例5中，XYZ公司2002年与2001年相比，息税前利润的增长率为50%，同期税后利润的增长率高达800%；2003年与2002年相比，息税前利润的增长率为67%，同期税后利润的增长率为178%。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了筹资杠杆，从而给公司权益(quányì)资本所有者带来了额外的利益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。1/10/202370第七十页，共99页。〔3〕财务(cáiwù)风险分析财务(cáiwù)风险，亦称用资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务(cáiwù)杠杆可能导致公司权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致公司破产的风险。由于财务(cáiwù)杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给公司权益资本所有者造成财务(cáiwù)风险。1/10/202371第七十一页，共99页。[例6]假定XYZ2001－2003年的息税前利润分别为400万元，240万元和160万元，每年的债务利息(lìxī)都是150万元，公司所得税率为33%。该公司的财务风险以表4测算如下。表4XYZ公司财务风险(fēngxiǎn)测算表1/10/202372第七十二页，共99页。由表4可见，XYZ公司2001－2003年每年的债务利息均为150万元保持不变，但随着息税前利润的下降，税后利润以更快的速度(sùdù)下降。例如，XYZ公司2002年与2001年相比，息税前利润的降低率为40%，同期税后利润的降低率为64%；2003年与2002年相比，息税前利润的降低率为33%，同期税后利润的降低率为89%。由此可知，由于XYZ公司没有有效地利用财务杠杆，从而导致了财务风险，即税后利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。1/10/202373第七十三页，共99页。2.财务杠杆(gànggǎn)系数的测算财务杠杆系数是指公司税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。对股份而言，财务杠杆系数那么(nàme)表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的上下，需要测算财务杠杆系数。1/10/202374第七十四页，共99页。随着EBIT的增加，单位EBIT负担的负债利息下降(xiàjiàng)。这样，企业的资本收益率不仅随着EBIT的增加而同比例增加，而且还由于单位EBIT负担的利息减少而增加，因而其增长幅度要大于EBIT增长的幅度。反之，在EBIT下降(xiàjiàng)时，资本收益率下降(xiàjiàng)的幅度也较大。1/10/202375第七十五页，共99页。财务杠杆(gànggǎn)度〔财务杠杆(gànggǎn)系数〕上式中，EPS为每股收益(shōuyì)；EPS/EPS为每股收益(shōuyì)变动率，也就是所有者权益收益(shōuyì)率变动率，EBIT/EBIT为息税前利润变动率。1/10/202376第七十六页，共99页。EBIT=销售收入–总本钱(běnqián)=PQ-〔vQ+a〕=〔P–v〕Q-a△EBIT=〔P–v〕△QEPS=〔1-T〕〔EBIT–I〕/N△EPS=〔1-T〕△EBIT/NＩ为负债利息总额1/10/202377第七十七页，共99页。D为优先股股利(gǔlì)。其中N为流通股数量。1/10/202378第七十八页，共99页。从公式中可看出，负债利息(lìxī)越大，财务杠杆度越大，从而每股收益对利润变化的敏感程度越高，财务风险也越大。1/10/202379第七十九页，共99页。[例7]ABC公司(ɡōnɡsī)全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率8%，公司(ɡōnɡsī)所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元。其财务杠杆系数测算如下：上例中财务杠杆系数1.43表示(biǎoshì)：当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形那么表现为财务风险。一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。1/10/202380第八十页，共99页。例8：某公司(ɡōnɡsī)全部资产750万元，负债资本比率为0.4，债务利率为12%，所得税率为33%。在销售利润为80万元时，税后利润为29.48万元，计算财务杠杆系数并说明其意义。解：DFL=营业利润/(营业利润-利息支出)=80/｛80-(750×0.4×12%)｝=1.8意义:⑴当销售利润增长１倍时，普通股每股利润将增长1.8倍。⑵财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响越强，筹资风险越高。1/10/202381第八十一页，共99页。期望(qīwàng)财务杠杆系数例题(lìtí)21/10/202382第八十二页，共99页。〔三〕联合杠杆利益(lìyì)与风险1.联合杠杆原理在营业杠杆与财务杠杆共同作用下，由于企业销售的变化(biànhuà)引起所有者权益收益率更大幅度变化(biànhuà)的效应。1/10/202383第八十三页，共99页。营业杠杆是利用公司经营本钱中固定本钱的作用而影响息税前利润，财务杠杆是利用公司资本本钱中债务(zhàiwù)资本固定利息的作用影响而税后利润或普通股每股税后例利润。营业杠杆和财务杠杆两者最终都影响到公司税后利润或普通股每股税后利润。因此，联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。1/10/202384第八十四页，共99页。2.联合(liánhé)杠杆系数的测算对于营业杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用联合杠杆系数来反映。联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额(营业总量)变动率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。在营业杠杆与财务杠杆共同作用下，由于企业(qǐyè)销售的变化引起所有者权益收益率更大幅度变化的效应。1/10/202385第八十五页，共99页。综合(zōnghé)杠杆度〔综合(zōnghé)杠杆系数〕1/10/202386第八十六页，共99页。1/10/202387第八十七页，共99页。[例9]某公司固定本钱126万元，变动本钱率0.7，公司资本结构如下：长期债券300万元，利率8%；另有15万元发行在外的普通股，公司所得税率为50%。试计算在销售额为900万元时，公司的经营杠杆度、财务杠杆度和综合杠杆度，并说明它们(tāmen)的意义。1/10/202388第八十八页，共99页。DCL=DOLDFL1/10/202389第八十九页，共99页。

意义：在固定本钱不变的情况下，销售额越大，经营杠杆度越小，经风险也越小；如果公