轻工制造行业研究

轻工制造行业研究造纸&个护：龙头盈利改善，建议逢低布局木浆系：浆价拐点有望于Q3出现，龙头纸企盈利环比改善浆价判断：短期高位震荡，拐点有望于Q3出现。截至2022/5/31，针叶浆/阔叶浆内盘价较年初上涨+20%/+33%，外盘价较年初上涨+30%/+27%，全球主要木浆供应国供应链扰动为主因，如芬兰UPM工人罢工、巴西船运紧张、俄罗斯浆厂停机检修、加拿大极端天气等，短期预计主要纸浆进口国供应扰动将持续，浆价有望延续高位震荡。考虑到智利Arauco156万吨阔叶浆新增产能预计于2022年9月投产，伴随供应端扰动减弱和新增产能落地，预计浆价拐点有望于Q3出现。供需格局：双胶/白卡新增供给压力较大，但出口旺盛、进口冲击减弱、内需改善将缓解供需压力。从供给端看，2022年6-12月双胶/白卡纸仍有45/190万吨新增产能落地，供给压力较大；铜板/特种纸供给压力相对较小。从需求端看，上半年疫情扰动导致内需疲软，企业开工率下降，预计下半年疫情缓解后内需将有所改善。此外，欧美成品纸需求旺盛，但海外纸厂受到能源、罢工、检修等多因素影响产量受限，利好中国成品纸出口，也减少进口成品纸冲击，若海运费、汇率等因素边际向好则受益程度更大。根据纸业联讯，2022年1-4月，中国铜版/双胶/白卡白板纸出口量达55/20/89万吨，同比+58%/-2%/+91%，进口量达7/20/17万吨，同比-42%/-35%/-26%。盈利状态：2022下半年纸品吨盈利有望改善。2022年1-5月，受制于内需疲软，成品纸提价涨幅不及浆价涨幅，铜版/双胶/白卡纸价格上涨3%/8%/4%，高成本下购买现货浆的小厂盈利进一步收缩，停工增多，具备自给浆优势、有一定低价浆库存的龙头企业盈利情况优于行业。展望下半年，短期浆价或将继续维持高位震荡，虽然纸企自用浆成本也将抬升，但考虑到内需复苏、进口冲击减弱、出口需求旺盛，预计纸企提价也将更为顺畅，可传导成本压力；后期浆价和能源价格回落将进一步助力纸企盈利修复。废纸系：下半年需求有望回暖，但供给压力仍较大2022年1-5月，虽然进口成品纸冲击减少，但行业淡季叠加内需疲软，箱板/瓦楞/白板纸价格较年初-2%/-6%/-5%，2022年5月箱板/瓦楞/白板纸开工率仅为66%/61%/61%。展望下半年，疫情扰动影响消退后需求有望回暖，进口成品纸冲击有望延续减弱趋势，但考虑到新增产能仍较多，整体供需压力仍较大。生活用纸：增长承压，仍需静待利润修复内需低迷、行业产能大量投放带来竞争加剧、疫情扰动多因素导致生活用纸企业增长承压，行业开工率下降，2022Q1

中顺洁柔/维达国际大陆生活用纸业务收入分别为-10%/-2%~0，2022年5月生活用纸开工率仅为50%。伴随原材料木浆和能源价格上涨，生活用纸企业盈利承压，2022Q1中顺洁柔/维达国际毛利率32.8%/33.1%，同比-7.6/-5.8pcts。根据卓创资讯，2021年~2022年5月，生活用纸行业已有278万吨新产能投产，预计2022年6~12月还有60万吨新产能投产，行业供给压力下企业提价难度提升。考虑到生活用纸企业木浆备库时间，预计2022Q2-Q3生活用纸原材料成本环比将提升，盈利仍将承压，待浆价回落后盈利弹性可期。浆价变动与纸企利润弹性分析：浆价上行阶段，企业通过对下游提价消化原材料涨幅，浆自给率高&低价浆库存多的企业优势更显著；浆价下行阶段，行业消费属性越强（消费属性排序：生活用纸＞特种纸＞工业纸），成品纸价盘更加稳定，越受益于原材料价格下行，利润弹性越高。个护：把握卫生巾区域龙头全国扩张成长机遇卫生巾品类刚需高频、成熟稳定，消费升级特征显著，强品牌、轻资产、高ROE，是个护品类投资最佳赛道，竞争格局稳中有变，把握区域品牌龙头通过新兴渠道弯道超车实现全国扩张的机遇。百亚股份是川渝卫生用品龙头，旗下中高端卫生巾品牌“自由点”延续量价齐升，由区域品牌迈向全国市场，电商、直播等新兴渠道高速增长。虽然由于疫情扰动，公司Q1卫生巾收入同比仅为双位数，但电商同比增长70%+表现靓丽，线上化、高端化、全国化逻辑持续验证，疫情扰动缓解后有望迎来恢复性增长。包装：压制因素逐步解除，把握龙头盈利拐点压制因素逐步解除，盈利弹性有待释放。2021年纸价超预期大幅上涨，包装企业盈利能力普遍受损严重，2022年上半年原材料价格有所回落，成本压力边际改善，部分企业毛利率和净利率环比企稳回升。考虑到纸类当前的社会库存已至高位，预计短期内纸价大幅上涨概率较低，成本端压制因素有望减弱。需求端，伴随各地疫情形势好转，上半年消费低迷的状态回补，下游消费景气向好有望提振中游包装行业业绩。龙头大消费布局成效凸显，全年收入高增确定性强。龙头企业通过多元业务布局摆脱对单一行业和大客户的依赖，持续开发新客户和新业务，在短期扰动之下业绩更具韧性。以裕同科技为例，公司从消费电子包装迈向大消费包装，在3C、烟、酒、环保纸塑各领域的多元业务布局显著提升其抗风险能力，使其收入端稳中具亮点，产能海内外广泛布局使得疫情影响最小化，同时中烟反腐带来的增量业务机会为公司烟标业务份额持续提升增添确定性。22Q1公司业绩在疫情之下逆势上行，奠定了全年高增基础。文具&办公用品：基本面拐点确立文具&办公用品行业龙头晨光股份由于总部和工厂位于上海，自3月上海疫情爆发以来，经营受冲击较为明显，传统业务22Q2下滑幅度预计较22Q1有所放大，但伴随上海疫情缓解，传统业务正逐步走出低谷，6月以来呈现快速复苏态势；考虑当前渠道库存水平较低，我们认为22Q3自然动销恢复叠加渠道补库，将推动传统业务增速出现明显改善，后续伴随新五年规划布局效益释放，传统业务将迈入持续向上通道，助力估值抬升。新型烟草：国内估值逻辑逐步清晰，海外预期底渐近国内：口味监管趋严料致行业增速放缓，长期渗透率提升趋势不改。3月电子烟管理办法正式发布后，明确禁售除烟草口味外的调味电子烟，考虑到国内口味烟销售占比达90%以上，口味监管料将对行业需求产生较大冲击。过渡期内，口味烟囤货需求仍将对2022年行业需求形成一定支撑，我们调研跟踪到头部品牌4-5月供销两旺，出货再创新高，预期2022年全年行业下滑幅度有望在20%以内。2022年H2至2023年行业料将出现需求明显放缓，但考虑到国内电子烟渗透率较低，产品的减害性和便捷性带来的渗透率提升趋势不改，仍有望支撑未来10%以上的行业增速。监管政策有序推进，年内估值逻辑逐步清晰。近期国内监管政策细则密集发布：1）确立以“总量管理+市场准入许可+市场化定价”为特点的监管体系。2022年6月15日，全国统一电子烟交易管理平台正式上线，料将成为行业监管的中枢平台；2）属地化政策逐步落地，如目前各省已发布的电子烟零售许可证数量布局规划合计约5万张（仅上海未发布），规划数量略超预期；3）明确过渡期持续至2022年9月30日结束，过渡期内存量主体仍可进行生产经营。随着行业逐步切换至监管正轨，总量管理下的年度销量目标及属地化监管下的个性化细则逐步明确，年内国内业务估值有望逐步清晰。从截至6月16日已获生产许可证的21家企业来看（涵盖烟碱生产、雾化物生产、电子烟产品/品牌），我们认为头部制造商和品牌商获批确定性强，有望在中烟监管下引领行业规范稳步发展。海外：雾化产品陆续过审，预期底渐行渐近。继首个电子烟产品VUSEsolo过审后，2022年3月和4月Logic品牌3款产品及NJOYAce相继通过PMTA上市申请，其中NJOYAce为首款封闭式换弹产品和首款陶瓷芯产品，6月首款一次性电子烟NJOYDaily通过PMTA审核。我们认为NJOY作为美国雾化市场份额排名第三的主流产品，其获批一定程度上释放了审批走向的积极信号，陶瓷芯产品的安全性、减害性得到FDA认可也为占比思摩尔收入达约35%的核心单品VUSEalto的顺利过审带来乐观预期。口味方面，薄荷醇口味产品仍在审查，后续能否过审是美国市场仅存的监管风险点。监管助推行业格局优化，头部品牌及其供应商有望充分受益。参考VUSEsolo过审后VUSE信心大振，品牌扩张势头强劲，2021年在美国的市占率从年初29.1%跃升至年底35.9%，成为美国市场第一品牌，我们认为率先过审的头部品牌或将加快攻城掠地，推动行业增速加快和集中度提升。思摩尔作为已过审头部品牌的供应商，其陶瓷雾化技术获FDA认可料能助其加深大客户的供应链绑定，供应份额仍具提升空间。考虑到VUSE烟杆市占率带动思摩尔在海外市场整体销售份额（35.8%）持续提升、一次性小烟及FEELMAir新品的增量贡献、APV及CBD&THC业务新品发力，我们维持2022年思摩尔海外业务收入同比+20%以上的预期，其中Q2受Q1疫情对发货节奏影响增速有望超30%，对底部估值形成支撑。家居：注重安全边际，把握窗口性机会家居短期仍处于稳增长政策带来的预期改善和基本面承压的博弈阶段。我们之前预计家居行业本轮基本面探底过程将至少持续到22Q3，节奏上会呈现逐季放缓态势，主要系：

1）交易性房屋（新房+二手房）交付萎缩引发的客流下滑，对家居基本面冲击预计将于22Q3达到峰值；2）22Q3面临较大的基数压力。但22Q2受局部地区疫情反复影响，家居基本面放缓速率超预期，部分需求被迫延迟释放，或导致基本面触底时点提前到来，22Q3存在环比改善可能，但鉴于客流仍较弱、消费能力下降，预计改善幅度有限，大概率会延续弱势运行状态。因此我们预计22H2家居板块将继续处于稳增长政策带来的预期改善和基本面承压的博弈过程。本轮疫情后复苏态势有别于2020年，板块估值震荡料延续更长时间。我们认为本轮疫情后家居行业运行环境与2020年的区别在于：1）2020年地产交付处于相对景气周期，疫情缓解后家居需求快速恢复，对提振基本面作用明显，而22H1地产运行状态为近年来低点，政策积极引导下22H2地产销售回暖趋势虽然明确，但落实到交付端会有滞后期，因此22H2交付端累计下滑局面或难以避免，或将导致家居系统性需求较2020年走弱，制约基本面反弹幅度；2）消费力下降令部分顾客在进行大额消费时更加谨慎，需求释放节奏受到干扰。综上来看，我们认为短期家居需求仍面临压力，出现类似2020年疫情后需求快速反弹的概率不高，板块估值料将保持震荡态势。零售客户变现效率决定收入增长韧性。家居行业工程和出口渠道均面临较大压力情形下，2022年的竞争核心在于零售端增长稳健性，考虑到客流遭遇系统性承压局面，单客户变现效率（客单价+转化率）提升则显得至关重要。变现效率提升主要关注：1）品类融合销售成效，以优势品类作为切入点，提升连带销售率，打开客单价天花板；2）主动营销能力，前置化引流入，多维度精准获客，优化客流转化率。重点公司分析太阳纸业2021年报暨2022一季报点评：环比改善兑现，有望逐季向上2021年收入超预期，主要系Q4开工率维持高位。2021年公司营收320.0亿元，同比+48.2%，其中Q4收入82.8亿元，同比+39.2%，环比+4.8%，超出我们预期，判断主要系开工率超预期，2021年公司成品纸生产量/销售量分别536/523万吨，我们测算2021年实际可利用产能为553万吨，可得产能利用率高达97%，在能耗双控背景下实属不易。细分来看，2021年纸制品收入251.5亿元，同比+51.7%，其中文化纸合计127.7亿元，同比+19.1%；箱板瓦楞纸99.1亿元，同比+133.3%；淋膜原纸16.1亿元，同比+95.0%；

生活用纸8.6亿元，同比+9.0%。2021年纸浆收入52.3亿元，同比28.8%，销量107万吨，其中溶解浆收入同比+49.5%至32.6亿元，贡献主要增量。2021年利润符合预期，能源成本上升压制Q4盈利表现。2021年归母净利润为29.6亿元，同比+51.4%，21Q4利润为1.9亿元，同比-67.0%，环比-64.9%。2021年综合毛利率为17.4%，同比-2.1pcts；期间费用率为6.4%，同比-1.5cpts；净利率为9.2%，同比+0.2pct。2021年经营性现金流49.3亿元，净利润现金含量1.7x。21Q4综合毛利率9.9%，净利率2.3%（同比-7.3pcts、环比-4.5pcts），盈利承压主要系：1）能源成本大幅增加，公司虽通过提价应对，但落实情况欠佳，未能形成充分对冲；2）综合用浆成本环比下行但幅度有限；3）新产能投放导致折旧增加，2021年底固定资产达279.2亿元，同比+33.3%、环比+32.5%。22Q1：收入/利润超预期，环比改善兑现。22Q1公司营收96.7亿元，同比+26.5%，环比16.7%，超出我们的预期，在文化纸价格同比下滑情形下，我们判断主要系：1）浆价近期持续上行，广西80万吨化学浆产线于1月份投产后，对外销售贡献收入增量；2）收购的六景成全公司，旗下1条15万吨浆线3月完成交接后正常运转，对收入增长亦有帮助；3）淋膜原纸销量/价格表现良好。22Q1归母净利润6.7亿元，同比-39.1%，环比+258.0%，超出我们预期，主要得益于：1）浆价持续上行局面下，外售浆（溶解浆/化学浆/化机浆）利润贡献加大；2）成品纸盈利环比恢复，我们判断22Q1国内高端箱板纸/淋膜原纸盈利表现相对较好，吨净利能达到400元+，文化纸吨净利3月修复至300元，老挝的箱板纸受美废价格高位影响，盈利仍处较低水平。晨光股份2022年一季报点评：局部疫情短期扰动，不改中长期配置价值收入符合预期，利润略低于预期。2022Q1公司营收42.3亿元，同比+10.9%，符合我们预期。综合毛利率同比-2.9pcts至21.7%，其中书写工具/学生文具/ToC办公毛利率同比+1.29/+1.11/+1.08pcts，细分品类毛利率改善源于产品结构性升级，而整体毛利率下滑主要系科力普收入占比提升，而科力普毛利率受产品结构和服务模式占比变化影响，同比-1.2pcts至9.3%。由于业务结构变化，2022Q1期间费用率同比-1.5pcts至13.4%。2022Q1归母净利润/扣非净利润分别为2.8亿/2.6亿元，同比-16.0%/-13.3%，略低于我们预期，主要系传统业务受疫情影响Q1收入增速低于预期，同时费用率相应有所增加。传统业务（不包括晨光科技）：受局部疫情反复的影响承压，静待改善。2022Q1传统业务收入约17.0亿元，同比-14.8%，略低于我们预期，主要系3月中旬以来上海疫情爆发，对公司生产和物流发货均产生干扰；细分来看，核心传统业务（大众+儿美+精品文创）增速-19.8%、ToC办公增速-7.2%；若剔除安硕和贝克曼并表影响，则传统业务收入同比增速约为-15%。得益于产品结构升级和内部效率改善，预计22Q1传统业务毛利率同增1-2pcts，但收入未达预期导致费用率提升、新变革带来的额外费用投入，导致净利率同比下滑约2pcts至13.7%。考虑局部疫情冲击，我们下调2022年传统业务收入增速预测至8.0%（原预测10.5%）。新业务：科力普超预期，九木受局部疫情冲击。2022Q1新业务收入合计25.3亿元，同比+39.2%。其中，22Q1科力普收入21.5亿元，同比+46.4%，超我们预期；净利率约3%，同比改善；维持全年科力普34%的收入增速预测。22Q1晨光生活馆（含九木）也受到局部疫情反复的影响，收入为2.7亿元，同比增速仅9.0%；截至2022年3月底拥有零售大店532家，其中晨光生活馆60家、九木杂物社472家（自营321家、加盟151家，较年初分别+2/+7家）；预测生活馆（含九木）全年收入增速20%。22Q1晨光科技收入1.2亿元，同比+9.5%，优于行业表现，维持全年收入增速预测28%。欧派家居2022年一季报点评：收入超预期，零售端表现出色收入超预期，零售端表现出色。22Q1公司整体营收41.4亿元，同比+25.6%，超我们预期。分渠道看，22Q1零售渠道（经销+整装+直营）收入33.5亿元，同比+34.7%，增速环比21Q4的21.7%改善，表现引领行业；22Q1工程渠道收入6.7亿元，同比-7.0%。分品类看，22Q1衣柜及配套品收入23.2亿元，同比+40.9%，贡献主要收入增量；木门表现良好，22Q1同比+32.3%至2.2亿元；橱柜/卫浴收入分别为13.2亿/1.7亿元，同比+5.1%/+1.2%。综合毛利率同比-2.5pcts，主要系原料价格高位+产品结构变化。22Q1综合毛利率为27.7%，同比-2.5pcts，主要系：1）原材料价格仍处高位，同比压力犹存；2）低毛利率品类增速更快，如配套品/木门等，对整体毛利率会有负向拉动，但值得注意配套品虽然利润率低，但周转速度显著加快，ROE或不低于自产品类。分品类看，22Q1橱柜毛利率同比-1.2pcts至30.5%；衣柜及配套同比-2.4pcts至28.6%；木门同比-1.5pcts至10.1%；

卫浴同比-1.4pcts至20.4%。分渠道看，工程渠道同比-3.1pcts至27.1%、出口毛利率同比-3.8pcts至26.9%，下滑相对较多，而经销（含整装）/直营毛利率分别为26.7%/58.1%，同比-2.2/-2.0pcts。业绩符合预期，费用优化持续释放效益。22Q1归母净利润2.5亿元，同比+3.9%；

扣非净利润2.3亿元，同比+12.0%，费用管控成效持续释放。22Q1期间费用率同比-1.5pcts至20.4%，其中销售/管理费用率同比-0.6/-0.3pct，而研发/财务费用率同比-0.1/-0.5pct。22Q1归母净利率同比-1.3pcts至6.1%，扣非净利率同比-0.7pct至5.6%。毛利率承压局面下，公司持续通过费用优化来缓解净利率压力，连续多个季度实现费用率下行，体现了较强的执行力。22Q1预收款项+合同负债合计19.8亿元，同比+39.3%。截至2022年3月底，公司拥有橱柜（含橱衣综合）/衣柜（独立店）分别2449/2143家，较年初-10/-58家。索菲亚2022年一季报点评：新布局发力，零售增速环比改善收入略超预期，整装逐步发力。22Q1公司实现收入20.0亿元，同比+13.5%，略超我们预期。分渠道来看，22Q1经销（含整装）收入16.0亿元，同比+21.7%，其中传统经销14.7亿元、同比+15.5%，整装1.3亿元、同比+218.2%；直营0.6亿，同比-18.0%；

大宗3.3亿元，同比-8.1%；大宗渠道延续承压态势，零售渠道仍是增长的主要支撑。22Q1米兰纳事业部表现良好，截至3月底拥有经销商397位、专卖店277家，贡献收入0.41亿元，基本均为增量收入；索菲亚拥有经销商1746位、门店2571家，较年初分别+12位、-159家；司米拥有经销商776位、门店994家，较年初分别-153位、-128家。22Q1综合毛利率同比+0.1pct，收入结构变化或是主因。22Q1公司综合毛利率为31.3%，同比+0.1pct，考虑到原料价格仍处高位、毛利率相对较低的新业务增速更快，我们判断22Q1毛利率保持平稳主要系：1）大宗业务收入占比同比-3.9pcts至16.7%，对毛利率的负向拉动作用减弱；2）总部为推进新业务、支持经销商门店更新换样的补贴或有所减少。展望后续，短期毛利率的压力依旧存在，除原材料影响外，一方面源于新业务米兰纳、直营整装仍处于规模爬升阶段，另一方面传统经销渠道面临客流放缓压力，增长将更依赖客单价提升，整家定制战略下配套品的收入料快速增长，但配套品毛利率低于自制柜体产品。业绩符合预期，扣非净利润同比+5.0%。22Q1归母净利润1.14亿元，同比-2.9%；

扣非净利润1.06亿元，同比+5.0%，符合预期。22Q1期间费用率为24.0%，同比+0.2pct，其中销售费率同比+1.4pcts至12.2%，主要受广告宣传投入和销售人员薪酬支出增加影响；

管理费用率同比-1.7pcts至7.7%；研发费用率同比+0.1pct至3.3%；财务费用率同比+0.3pct至0.8%。22Q1投资收益+公允价值变动收益合计金额同减1082万元至535万元，占收入比例同比-0.7pct。综上影响22Q1归母净利率为5.7%，同比-1.0pct；扣非净利率为5.3%，同比-0.4pct。仙鹤股份2021年报暨2022一季报点评：盈利短期承压，向上修复可期2021年收入符合预期，Q4受返利影响吨收入环比降低。2021年公司营收60.2亿元，同比+24.2%，符合预期，其中销量70.0万吨，同比+16.0%；吨收入8593元，同比+7.1%。细分来看，2021年日用消费系列收入/销量为25.0亿元/29.8万吨，同比+41.6%/+31.5%；

食品及医疗包装系列收入/销量为9.9亿元/10.8万吨，同比+16.8%/+12.7%；电气及工业用纸系列收入/销量为5.1亿元/4.7万吨，同比+32.6%/+26.0%；以上品类贡献2021年主要收入增量。2021年合营公司夏王收入32.0亿元，同比+17.4%，销量/吨收入为26.0万吨和12289元，同比-0.1%/+17.6%。21Q4公司营收16.5亿元，同比+9.9%，销量同比+2.1%至19.9万吨；吨收入为8312元，环比Q3降低633元，主要系返利（每吨500-600元）集中在年底体现，剔除此影响整体价盘基本保持平稳。2021年利润符合预期，Q4集中返利+能源涨价压制盈利表现。2021年公司归母净利润10.2亿元，同比+41.8%，符合预期；其中夏王净利润同比+67.9%至5.2亿元，贡献投资收益2.6亿元，剔除后仙鹤自身净利润7.6亿元，同比+34.5%；2021年仙鹤/夏王吨净利分别为1080元/2004元。21Q4来看，我们估算仙鹤表观吨净利为323元，环比21Q3下降976元，其中主要影响是Q4集中返利促使吨收入环比下降633元，此外能源成本上升导致吨成本环比+167元，且吨费用环比+177元。我们测算21Q4夏王吨净利为1605元，环比Q3降低796元。22Q1：收入符合预期，业绩压力犹存。22Q1公司营收16.8亿元，同比+10.0%，销量18.3万吨，可推算出仙鹤表观吨收入9169元，环比21Q4增加857元，剔除返利因素增加200-300元，对应22Q1提价幅度；22Q1仙鹤表观吨成本8111元，环比21Q4增加759元，鉴于22Q1能源成本/木浆成本环比均有所降低，我们认为受局部疫情影响销量略低于预期，导致成本的分摊效应减弱，是表观吨成本上升主因，另外员工提薪/折旧增加/停机检修也有影响；22Q1仙鹤表观吨净利619元，环比增加296元。对夏王而言，22Q1销量7.2万吨，推算其表观吨净利为908元，环比Q4降低697元。裕同科技2021年年报&2022年一季报点评：短期拐点确立，把握盈利弹性2021年全年略低于预期，2022Q1业绩逆势超预期。2021年，公司实现营业收入148.50亿元，同比+25.97%，实现归属净利润10.17亿元，同比-9.19%，归属净利率6.85%，同比-2.65pcts；对应2021Q4收入/归属净利润47.95亿/3.50亿元，同比+8.73%/-24.60%，归属净利率7.29%，同比-3.23pcts；全年业绩略低于我们预期。2022Q1公司实现营业收入33.51亿元，同比+26.02%，实现归属净利润2.21亿元，同比+32.68%，归属净利率6.59%，同比+0.33pcts，国内疫情封控影响下业绩逆势超预期。公司宣布现金分红2亿元，对应分红率20%，进一步提升回购规模至2-4亿元，有望提振市场信心。大消费布局成效凸显，收入端稳中具亮点。受益于大消费领域多元业务布局及海内外产能布局带来的抗风险能力，公司经营端有望体现较强韧性。尽管市场对消费电子需求存在担忧，我们预期公司2022年3C包装收入依靠智能穿戴新品及仁禾并表仍有望同比+10%左右（21A/22Q1：+8%/+18%）。烟酒包装有望受益于中烟反腐、份额提升进入订单放量期，我们预期2022年烟酒包装收入有望同比+35%左右（21A/22Q1：+67%/+16%）。环保包装产能陆续投产料支撑收入延续高增，我们预期2022年公司环保包装收入有望同比+50%左右（21A/22Q1：+64%/+90%）。短期盈利拐点已至，全年高增基调确立。受纸价大幅上涨、人民币升值、疫情多重因素影响，2021年全年毛利率同比-5.29pcts至21.54%。规模效应下积极控费，2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.45%/5.48%/3.95%，同比-0.29/-1.00/0.26pcts。多重短期扰动叠加下公司2021年利润率已至历史最低水平，2022年短期因素逐步消除后有望在低基数下释放利润弹性。22Q1纸价虽环比下行，但同比仍处高位，故22Q1毛利率-3.07pcts至20.81%，受益于良好费用管控净利率拐点基本确立。我们预期Q2有望进一步提速，全年业绩高增确定性提升。思摩尔国际跟踪点评：产品创新持续落地，拐点渐行渐近创新研发引领成长，FEELMMax及VAPORESSO新品海外发布。5月27日,思摩尔于英国伯明翰展发布FEELM及VAPORESSO新品。陶瓷芯一次性解决方案FEELMMax：口数提升25%+；纳米级雾化顺滑度提升30%+；稳定性高达95%+。VAPORESSO产品、技术、品牌三箭齐发：发布开放式棉芯技术解决方案COREX；搭载COREX的全透明可注液产品LUXEX；超强防漏大烟雾套装GenPT60/80S亮相。考虑到公司于2022年显著加大研发创新投入，我们认为新品的出货及新客户的导入有望对海外业务成长形成增量贡献，后续更多产品创新仍将持续落地。国内跟踪：政策推进扰动预期，年内估值逻辑逐步清晰。近期国内监管政策细则密集发布：1）确立以“总量管理+市场准入许可+市场化定价“为特点的监管体系；2）属地化政策逐步落地，如目前各省已发布的电子烟零售许可证数量布局规划合计约5万张（仅上海未发布），规划数量略超预期；3）明确过渡期持续至2022年9月30日结束，过渡期内存量主体仍可进行生产经营，受电子烟管理办法正式发布后口味烟囤货需求影响，我们调研跟踪到头部品牌4-5月供销两旺，出货再创新高。我们认为短期不应对过渡期内口味烟销售有过高预期，随着行业逐步切换至监管正轨，总量管理下的年度销量目标及属地化监管下的个性化细则逐步明确，年内国内业务估值有望逐步清晰。海外跟踪：预期底渐行渐近。目前公司在美国市场的主要产品NJOYAce、LOGIC均已通过PMTA，后续重点期待收入占比达约35%的核心单品VUSEalto顺利通过PMTA。考虑到美国市场第一品牌VUSE烟杆市占率（57.4%）带动整体销售份额（35.8%）持续提升、一次性小烟及FEELMAir新品的增量贡献、APV及CBD&THC业务新品发力，我们维持2022年海外业务收入同比+20%以上的预期，其中Q2受Q1疫情对发货节奏影响增速有望超+30%，对底部估值形成支撑。敏华控股2022财年年报点评：同店压力显现，静待变革优化FY2022收入超预期，主要系并购贡献和外销超预期。FY2022公司主营收入215.0亿港元，同比+30.8%，对应FY2022H2增速为15.2%，超我们预期。分市场看，FY2022中国市场收入为131.9亿港元，同比+32.3%，占比同比+0.7pct至61.4%，H2增速为17.5%，其中内销并购（格调+普利尼）贡献收入增量4.85亿港元（约4亿人民币），剔除此影响后FY2022内销收入增速为27.4%，对应FY2022H2增速13.2%，考虑到门店数量的快速扩张（FY2022末门店同比+45%至5968家），H2同店增长压力开始显现；FY2022海外市场收入79.3亿港元，同比+27.5%，H2增速7.7%，超出我们预期，主要系雄石/高峰并购贡献以及海运附加费带来的产品提价，其中FY2022北美收入同比+23.8%至56.7亿港元、欧洲及其他海外市场同比+56.8%至13.7亿港元、HomeGroup同比+16.6%至8.9亿港元。分品类看，FY2022沙发（含配套品）收入为146.2亿港元，同比+24.7%，其中内销/出口收入为86.3/59.9亿港元，同比+25.9%/+22.9%；床具同比+51.2%至34.0亿港元，铁架同比+52.0%至22.2亿港元。FY2022业绩略低于预期，原材料价格/海运费/税率上涨压制盈利表现。FY2022公司归母净利润22.5亿港元，同比+16.8%，对应H2增速7.2%，略低于我们预期。FY2022综合毛利率为36.7%，同比+0.6pct，H2同比+0.3pct至37.1%，主要得益于产品提价拉动，FY2022沙发ASP同比+8.4%；其中，中国市场/HomeGroup毛利率同比-0.9/-9.4pcts至36.1%/25.3%，原材料涨价是下滑主因；北美/欧洲及其他海外市场毛利率同比+4.2/+1.4pcts，主要为海运附加费带来的提价所致。FY2022期间费用率同比+0.5pct至24.8%，H2同比-0.6pct至24.3%；其中，FY2022销售费用率同比+0.5pct至19.5%，主要销售员工薪酬（同比+61.4%）和关税（同比+43.3%）增加，而管理/财务费用率为4.9%/0.4%，同比+0.2/-0.2pct。FY2022其他收入（政府补贴及利息收入等）占营收比例同比-1.8pcts至1.4%，而澳门税收优惠结束及越南纳税增加，致使有效税率同比+3.6pcts至17.8%，综上归母净利率同比-1.3pcts至10.5%。受制疫情影响+需求趋弱，线下增速放缓，电商环比改善。FY2022内销C端收入为120.3亿港元，同比+32.2%，FY2022H2增速为17.6%，其中线下门店/电商收入分为92.0/28.3亿港元，同比+33.1%/+29.1%，对应H2增速为13.4%/30.9%。内销分品类看，FY2022内销沙发（含配套品）收入86.3亿港元，同比+25.9%，H2增速为9.6%，我们测算H2销量/ASP增速分为3.1%/6.3%；床具同比+51.2%至34.0亿港元，H2增速40.4%；

铁架同比+33.2%至11.7亿港元，FY2022H2增速为15.9%。FY2021芝华士系列门店总数达5968家（其中沙发3988家、床垫1980家），同增1846家，此外格调+普利尼门店716家，同增54家；我们测算FY2022沙发/床垫线下门店平均提货额增速为-4.8%/-12.7%，主要受需求趋弱、疫情扰动和较高基数影响。快速开店期过后，核心品类门店数量接近饱和，公司将开启渠道变革和优化，开店节奏料趋于稳健，预计FY2023将新开门店300-500家。我们预测FY2023内销/外销收入增速为20%/2%，整体营收增速为13.1%。维达国际2022年一季报点评：短期盈利承压，静待利润修复22Q1净利润低于预期。2022Q1，公司实现营业收入45.7亿港元，同比+2.2%，自然增长+0.1%；其中中国大陆/海外地区营业收入34.7亿/11.0亿港元，同比+1.2%/+5.4%。2022Q1，公司实现净利润3.4亿港元，同比-37.8%，对应净利率7.5%，同比-4.9pcts，环比+0.1pcts。纸巾收入增速承压，高端化、电商化推进顺利。2022Q1公司纸巾/个护收入36.5亿/9.1亿港元，同比-0.3%/+13.3%。2022Q1中国大陆收入自然增长-1.9%：受去年末纸巾提价约3%、内需疲软、疫情扰动影响，22Q1纸巾销量下滑；卫生巾业务Libresse薇尔维持高增，推测收入增速70%以上。香港、马来西亚等地收入随着疫情影响减弱逐渐恢复，预计此趋势仍将延续。公司高端化进展顺利，Q1湿巾、得宝收入增速10%以上，高端占比已超过36%。2022Q1，公司传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-1%/+2%/+2%/+2%，占比达28%/11%/24%/37%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比-3%/+1%/+1%/+3%，占比达23%/10%/22%/45%。浆价大幅上涨，短期盈利承压。2022Q1，针叶浆/阔叶浆内盘价较年初涨幅16%/20%，外盘价涨幅29%/22%，原材料价格大幅上涨导致公司盈利能力承压，2022Q1公司毛利率33.1%，同比-5.8pcts，环比+0.9pct。展望Q2，我们预计公司原材料成本压力仍在，通过终端提价、持续推进高端化等方式将部分消化原材料涨幅。下半年，随着海外新增木浆产能落地、罢工、极端天气等事件影响趋弱，木浆供应端不确定性减弱，浆价回落后公司盈利有望迎来改善。共创草坪2021年年报暨2022年一季报点评：22Q1收入增长超预期，静待利润修复22Q1收入增长超预期。2021年，公司实现营业收入23.0亿元，同比+24.4%，净利率16.52%；2021Q4营业收入5.5亿元，同比+9.0%，收入增长承压主因为：1）越南疫情导致产能爬坡进度延缓，10月底后才恢复常态；2）海运费持续高位导致客户到手价大幅上涨，进而影响中东、非洲、东南亚等价格敏感地区需求，我们估算2021年美洲/欧洲/其它地区增速分别约为50%+/50%+/9%。2022Q1公司营业收入6.8亿元，同比+27.8%，收入增长超预期，主因为：1）虽然欧洲受战争影响收入同比下降近30%，但非欧美价格敏感地区补库叠加海运费下降，需求有所恢复，收入+20%，高毛利美洲地区延续高增长收入50%+；2）高单价美洲地区占比提升、前期提涨落地带动整体均价提升，我们估算2021Q1销售量同比增长近15%，人造草坪产品（剔除铺装业务）收入增长约25%。盈利水平仍然承压，但环比有所改善。2021年，公司实现归属净利润3.8亿元，同比-7.5%，净利