禹洲集团深度经营分析报告

禹洲集团深度经营分析报告

2020年11月图表目录21.公司总览............................................................................................................................41.1.历史沿革...................................................................................................................41.2.公司治理...................................................................................................................41.2.1.实际控制人......................................................................................................41.2.2.管理架构..........................................................................................................51.3.业务概览...................................................................................................................52.分析方法介绍：从“可持续性”看禹洲..............................................................................63.公司可持续性和信用资质分析............................................................................................73.1.历史报表视角下的信用资质分析................................................................................73.1.1.资产可持续......................................................................................................73.1.1.1.存货..............................................................................................................73.1.1.2.固定资产和投资性房地产..............................................................................93.1.2.广义负债可持续...............................................................................................93.1.2.1.债务结构.......................................................................................................93.1.2.2.偿债能力.....................................................................................................103.1.2.3.表外不确定性..............................................................................................103.2.未来经营视角下的信用资质变化...............................................................................113.2.1.资产可持续.....................................................................................................113.2.1.1.拿地.............................................................................................................113.2.1.2.资产出售.....................................................................................................133.2.1.3.销售............................................................................................................133.2.1.4.回款率........................................................................................................133.2.2.广义负债可持续.............................................................................................133.2.2.1.融资渠道.....................................................................................................133.2.2.2.融资成本.....................................................................................................143.2.2.3.融资期限结构..............................................................................................153.2.3.公司治理可持续.............................................................................................153.2.3.1.控股结构.....................................................................................................153.2.3.2.高层变动.....................................................................................................153.2.3.3.多元化........................................................................................................154.公司经营情况汇总............................................................................................................17目录图：公司发展历程概览........................................................................................................4图：公司股权结构................................................................................................................4图：公司管理架构................................................................................................................5图4...........................................................................................5图5：地产债研究以房企可持续性为核心................................................................................6图6：公司存量土储主要集中在合肥、沈阳、天津等地（万方，）......................................7图7：公司项目布局相对分散（）.......................................................................................8图8：公司静态利润空间小幅上升（元/平方米）.......................................................8图9：年后公司拿地强度回落（）...............................................................................9图10：公司土储倍数倍（倍）............................................................................9图：2018-2019年公司租金收入大幅增长（.................................................................9图12：公司融资以海外债为主（）...................................................................................10图13：公司短期债务占比相对偏低（）............................................................................10图14：有息负债抵质押率偏高（）...................................................................................10图15：公司短期偿债能力较强（倍，）............................................................................10图16：公司长期偿债能力指标变动（）............................................................................10图17：公司新增土储权益比偏低（）.................................................................................11图18：公司其他应收款占比偏高（）.................................................................................11图19：公司对外担保/净资产明显下降（）............................................................11图20：年月公司新增土储较多的城市有成都、扬州、无锡等（万方、）............12图21：公司年以来加大二线城市布局（）...............................................................12图22：公司年以来在成渝城市圈土储布局力度加大（）..........................................12图23：公司年拿地集中度有所上升（）...................................................................13图24：公司年拿地强度小幅上升（）......................................................................13图25：公司年（亿元、）..............................................13图26：公司月销售目标完成进度（）.........................................................................13图：年月公司公开市场净融资为正（亿元）....................................................14图：公司年以来债券发行利率总体下行（）........................................................15图：公司年以来发债久期总体拉长（年）...............................................................15图30：公司物业开发以外收入占比较小（）........................................................16图31：公司物业管理业务收入占比有所上升（）.................................................16表1：公司住宅产品线梳理.....................................................................................................6表2：年月公司债券发行情况................................................................................14表3：公司指标汇总表..........................................................................................................1731.公司总览历史沿革禹洲集团年成立于厦门，2004年上市，年总部迁至上海，2019年公司销售金额751.2亿元，排名前。公司发展历程可分为三个阶段：（11994年19982001发“禹洲棕榈城”；2002年厦门第一个综合体项目“禹洲世贸商城”开业。（22004年年2004山一号”项目和“东方威尼斯”项目；2006年进入合肥和上海。（3）上市后快速发展阶段（2009年至今）。年港交所上市后，先后进入泉州、龙岩、20142017州、太仓等。2019年公司销售金额751.2亿元，排名前。图：公司发展历程概览资料来源：公司年报等，市场研究部公司治理1.2.1.实际控制人公司实际控制人为林龙安先生和郭英兰女士。截至年6月末，二人通过学润有限公司、睿沛发展有限公司间接控制公司股权57.29%，另直接持有公司股权，合计控制公司股权57.33%。年8月华侨城集团子公司华昌国际购入公司股权，截至2020年6月末，华侨城集团控制公司股权9.92%。图2：公司股权结构资料来源：公司半年报，市场研究部备注：截至2020年6月30日。41.2.2.管理架构禹洲集团设立上海、深圳“双总部”，设区域公司和城市公司两级业务单元。年上半年，公司新设深圳总部，促进大湾区布局，筹备多年的上海、深圳“双总部”落地。区域层面，公司设区域公司和城市公司两级业务单元，由区域公司对城市公司进行管辖，如东部区域公司负责辖管上海、杭州、合肥、青岛等城市公司。图：公司管理架构资料来源：公司年报，债券募集说明书，市场研究部业务概览年上半年公司营业收入97.5%来自物业开发、1.3%来自物业管理服务、1.3%来自物业投资。图4：公司营业收入变动（亿元）物业开发物业管理服务收入物业投资250200100500201420152016201720182019资料来源：WIND公司拥有“雍禧”、“朗廷”、“嘉誉”3条产品线，覆盖刚需和改善型需求。“雍禧”系5系列针对中档社区的刚需住房客群。表：公司住宅产品线梳理产品线定位客群特点“雍禧”系列“朗廷”系列“嘉誉”系列高档社区高档社区中档社区满足高净值家庭改善型住房需求满足高收入家庭改善型住房需求满足住房刚性需求地处城市核心或城郊度假区选址城市较核心区域户型紧凑实用，外观简洁资料来源：公司官网、公司公告等，市场研究部2.年8月22与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。图：地产债研究以房企可持续性为核心资料来源：市场研究部整理如何评价历史报表可持续？）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地1强度域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益//总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。1强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。6如何评价未来经营可持续？）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。3.历史报表视角下的信用资质分析3.1.1.资产可持续3.1.1.1.存货（）项目分布截至2020年6月（下同），公司存量土储项目共计167个，可供销售建面2023.8万方。分城市能级来看，公司聚焦二线城市。公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为5.4%、64.7%、29.9%；分区域来看，公司重仓长三角城市圈。公司土储主要集中在长三角，占比高达45%10.1%、9.8%别为、9.8%、6.7%、6.7%、5.8%。图：公司存量土储主要集中在合肥、沈阳、天津等地（万方，）可供销售建面（全口径）占比（右）2501501005014%12%8%6%4%00%合沈天苏厦南漳上武扬泉杭重佛无唐蚌惠福青中新郑开徐金舟常绍北宁深亳石龙香肥阳津州门京州海汉州州州庆山锡山埠州州岛山乡州封州华山州兴京波圳州家岩港庄资料来源：WIND（）项目集中度公司土储布局于936TOP1/3/5/1028.1%、40.6%、63.3%，布局相对分散。7图：公司项目布局相对分散（）70%60%50%40%30%20%10%0%3.8%5.0%5.7%5.8%5.8%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%11.6%TOP111.6%11.6%TOP511.6%TOP3TOP10资料来源：WIND（）项目周转数据缺失，不做进一步分析。（）静态利润空间公司销售均价每平米上升元至16421元，存量土储平均楼面价每平米小幅上升568元至6642/平方米，静态利润空间（当年全口径销售均价-当年全口径存量土储平均楼面价）小幅上升至9779元/平方米。图：公司静态利润空间小幅上升（元/平方米）当年全口径销售均价-当年全口径存量土储平均楼面价20000当年全口径销售均价15000100005000020122013201420152016201720182019资料来源：WIND（）拿地强度2016年公司将总部迁至上海，并加快全国化布局，拿地强度较高，年以后拿地逐渐放缓，2018、2019、拿地强度分别为37.7%、56.6%、。截至，公司土储倍数为3.9倍。8图9：年后公司拿地强度回落（）图10：公司土储倍数3.9倍（倍）当年全口径拿地金额/当年全口径存量土储面积/当年全口径销售面积120%10880%60%40%20%0%6420资料来源：WIND资料来源：公司公告，市场研究部3.1.1.2.固定资产和投资性房地产截至2020H1，公司（投资性房地产固定资产）/总资产为9.7%，共有商业项目37个，包括已开业项目26驻深圳、上海、杭州、厦门、苏州等城市。2018-2019年，公司租金收入大幅增长，2019年为受疫情影响租金收入减少至1亿。图：年公司租金收入大幅增长（）投资物业租金收入3.53.02.01.50.50.0资料来源：WIND整体来看，存货方面，公司聚焦二线城市，重仓长三角城市圈，布局相对分散；静态利润空间小幅上升至元/拿地强度为40%的监管观察指标，但后续压降压力不大。固定资产和投资性房地产方面，年租金收入大幅增长，受疫情影响租金收入减少34.1%至1亿。3.1.2.广义负债可持续3.1.2.1.债务结构融资来源方面，以海外债为主。公司融资以海外债为主，余额为353.8亿元，占比为53.7%；银行及其他借款余额为亿元，占比为；境内债余额为亿元，占比为14.4%。增信结构方面，年以来，公司有息负债抵质押率基本维持在50%以上，年末较2018年上升9.2个百分点至。期限结构方面，短期债务占比较低。公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为34.8%、65.2%，短期债务集中到期压力不大。9图13：公司短期债务占比相对偏低（）图12：公司融资以海外债为主（）银行及其他借款占比境内债占比海外债占比永续债占比短期有息负债占比长期有息负债占比100%60%40%20%0%100%60%40%20%0%资料来源：WIND资料来源：WIND图14：有息负债抵质押率偏高（）有息负债抵质押率100%60%40%20%20122013201420152016201720182019资料来源：WIND3.1.2.2.偿债能力短期偿债能力较强。公司现金短债比为1.6倍，高于监管红线要求，现金及现金等价物覆盖短债能力较强；短长期有息负债比为53.3%，基本持平于TOP50中位。长期偿债能力方面，公司净负债率略微下降1.4个百分点至81.3%，低于监管红线要求；剔预资产负债率为82.3%，高于监管红线要求。图15：公司短期偿债能力较强（倍，）图16：公司长期偿债能力指标变动（）43210200%100%80%60%净负债率剔预资产负债率150%100%0%20122014201620182012201420162018资料来源：WIND资料来源：WIND3.1.2.3.表外不确定性（1）合作开发10公司其他应收款占比高于行业中位。公司合作开发较多，年以来新增土储权益比在50%之间。公司其他应收款、长期股权投资占比分别为21.3%、4.9%，高于TOP50中位数9.2%、4.6%；少数股东权益占比为25.9%，低于中位数。图17：公司新增土储权益比偏低（）图18：公司其他应收款占比偏高（）少数股东权益占比其他应付款/总负债新增土储权益比100%80%40%20%40%30%20%10%0%12%8%4%0%201220132014201520162017201820192012201420162018资料来源：WIND资料来源：WIND（2）对外担保截至2020H1，公司对外担保余额为79.4亿元，对外担保/净资产为25.6%。从禹洲发债主体对外担保明细来看，公司对浙江舜鸿房地产开发有限公司（合作企业：杭州工商信托股份有限公司）、合肥泽翔房地产开发有限公司、天津禹洲裕成房地产开发有限公司、江苏广升臵业有限公司、青岛禹鸿房地产开发有限公司担保余额相对较大，分别为亿元、12.8亿元、7.8亿元、6亿元和亿元。图：公司对外担保/净资产明显下降（）120%100%80%对外担保/净资产60%40%20%0%资料来源：WIND整体来看，债务结构方面，公司融资以海外债为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比相对较低。偿债能力方面，公司短期偿债能力相对较强，现金短债比、短长期有息负债比分别为1.6倍、；长期偿债能力方面，净负债率、剔预资产负债率分别为81.3%、82.3%，其中剔预资产负债率高于监管红线。表外不确定性方面，公司其他应收款占比高于TOP50中位数，少数股东权益占比低于TOP50中位。未来经营视角下的信用资质变化3.2.1.资产可持续3.2.1.1.拿地2020年月，公司新增土储总规划建面万方，对应总地价亿元，分布在个城市。其中新增拿地建面分布最多的5比分别为48.2%、13.7%、6.9%、6.1%和5.6%。图：年月公司新增土储较多的城市有成都、扬州、无锡等（万方、）分城市拿地建面分城市拿地建面占比()2001505050%40%20%10%0%0成都扬州无锡常州苏州重庆武汉合肥绍兴宁波上海资料来源：中指院，市场研究部从城市能级分布看，今年公司加大了二线城市的土储布局。1-8月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为77.3%，较2019年上升5.4个百分点，其中一线城市占比下降9.3个百分点，二线城市大幅上升14.8个百分点；三四线城市占比则从2019年的28.2%下降为22.7%。从城市圈布局看，今年公司在成渝城市圈土储布局力度加大。1-8月，公司新增土储集中在成渝、长三角、长江中游等城市圈，新增土储建面分别占比53.4%、41.6%、5.0%。图21：公司年以来加大二线城市布局（）图22年以来在成渝城市圈土储布局力度加大（）20192020（截至8月）20192020（截至8月）80%70%60%40%30%20%0%60%50%40%20%10%0%成渝长三角长珠三角中原京津冀海峡西岸山东半岛江中游拿地占比:一线拿地占比:二线拿地占比:三四线资料来源：中指院，市场研究部资料来源：中指院，市场研究部TOP1TOP3TOP5和城市拿地建面占比分别为48.2%和98.7%、23.7和15.0个百分点。从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-8月，公司拿地强度为65.8%，较年小幅上升4.1个百分点，高于监管部门40%观察指标。12图24：公司年拿地强度小幅上升（）图23：公司年拿地集中度有所上升（）2020（截至8月）100%60%40%0%70%60%50%40%30%20%0%资料来源：中指院，市场研究部资料来源：中指院，市场研究部3.2.1.2.资产出售2020年以来未见公司出售重大资产。3.2.1.3.销售4月以来公司销售保持快速增长。疫情对公司销售端影响较小，4月累计销售金额增速即回升至23.9%。1-8月，公司累计实现合同销售金额654.1亿元，同比增长60.9%。公司前8月完成全年销售目标的65.4%，和2019年同期相比，完成度提高4.7个百分点。图25：公司年1-8月销售金额同增60.9%（亿元、）图26：公司月销售目标完成进度（）销售目标完成度销售金额累计值销售额累计同比(右)700600500300200100060%50%40%30%10%0%60%50%40%30%20%65.4%60.7%2018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/720192020（截至8月）资料来源：中指院、公司公告，市场研究部资料来源：中指院、公司公告，市场研究部3.2.1.4.回款率2020年公司未披露回款率情况。综合来看，拿地方面，今年公司加大了二线城市的土储布局，在成渝城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比2019年有所上升，1-8月拿地强度上升至65.8%，高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，8月份累计销售金额同比增长60.9%，前8月完成全年销售目标的65.4%。3.2.2.广义负债可持续3.2.2.1.融资渠道2020年以来公司积极发行公司债、美元债和，月累计获得净融资亿元。公司于月发行2笔美元债、2笔供应链亿元；71笔公司债、1笔非供应链，8115月分别到期16月到期1年131-8月公司在公开市场发行债券共获得净融资103.9亿元。图：年月公司公开市场净融资为正（亿元）公司债供应链ABS非供应链ABS美元债净融资5040201002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8资料来源：WIND、彭博，市场研究部表：年月公司债券发行情况票面利率发行金额（亿元）证券名称证券类别发行日期到期日期限（年）（）禹洲3优美元债供应链ABS供应链ABS美元债2020/1/132020/1/212020/1/212020/2/202020/2/272020/2/272020/7/142020/7/142020/7/142020/7/242020/8/122026/1/132021/1/212021/1/212025/2/202021/2/102021/2/102022/7/142022/7/142022/7/142025/7/242026/8/126.01.07.385.5043.42.5禹洲3次1.00.1BG038517禹洲4优5.07.704.5043.44.0供应链ABS供应链ABS非供应链ABS非供应链ABS非供应链ABS公司债1.0禹洲4次1.00.220海天1A20海天1C2.05.280.006.006.507.857.52.00.520海天1B2.02.420禹洲016.015.026.0BK814876美元债资料来源：WIND、彭博，市场研究部3.2.2.2.融资成本受益于上半年宽松的融资环境，年公司发债成本总体下行。其中境内债融资成本下行平均发行利率为6.50%5.00%年回落175BP；美元债平均发行利率为7.64%，相比年回落。总体来看，年以来各类债券平均发行利率6.34%，相比2019年下降。14图：公司年以来债券发行利率总体下行（）公司债供应链ABS美元债总体9876543资料来源：WIND、彭博，市场研究部3.2.2.3.融资期限结构2020年以来公司发债久期总体拉长。其中美元债久期拉长明显，1-8月平均发行期限为20191.0年、5与2019年基本持平；总体来看，2020年以来各类债券平均发行期限3.24年，相比2019年回升0.1年。图：公司年以来发债久期总体拉长（年）公司债供应链ABS非供应链ABS美元债总体8765432102015/122016/72017/22017/92018/42018/112019/62020/12020/8资料来源：WIND、彭博，市场研究部整体来看，年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、美元债和，发债利率回落、久期拉长。3.2.3.公司治理可持续3.2.3.1.控股结构2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。3.2.3.2.高层变动2020年以来未见公司高层发生重大变动。3.2.3.3.多元化今年6月29日，公司发布公告将公司名称由“禹洲地产”更改为“禹洲集团”，从侧面体现出管理层经营战略的转向，围绕地产主业，积极布局物业、商业、酒店、产城融合、长租公寓等业