下学期课件-ch6企业并购

第六章企业并购第一节并购概述第二节并购的财务分析第三节并购的支付方式第四节企业并购的防御措施第一节并购概述一、并购的概念（一）对并购的一般理解并购也称为兼并与收购（MergersandAcquisitions,M&A），它实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。兼并（Merger）通常有广义和狭义之分。狭义的兼并是指企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得他们的控制权的经济行为，相当于公司法中规定的吸收合并。广义的兼并则是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为，它除了包括吸收合并外，还包括新设合并和其他产权交易形式。收购（Acquisition）是指对企业的资产和股份的购买行为。其内涵与广义兼并非常接近，因此经常把兼并与收购合称为并购。与企业并购密切相关的一个术语是企业重组。企业重组实际上包括扩张、售出、公司的控制权和所有权变更，而并购应该被划入扩张类。但是在一些非学术性的场合，企业并购和企业重组经常被等同起来，没有严格的区别。（二）并购的本质是企业的一种重大投资决策行为广义的投资行为是企业资本的任何一种形式的占用。企业投资的形式一般主要有两种：一种是通常意义上的投资，如股票投资、债券投资、固定资产投资等把资本投向生产资料、劳动力、技术、信息等各种生产要素；另一种是通过市场购买另一家具有独立法人资格的现存企业（实为各种生产要素的一个整体组合），并将该企业纳入本企业的运营轨道，从而达到扩大生产规模、增强企业实力、实现发展战略的目的。这种以产权转让为基本内容的投资行为就是兼并与收购，即并购。由此可见，企业并购的本质是企业的一种投资行为。而且，由于其资本耗费大、不确定性及风险大，对企业未来发展具有直接的影响作用，所以并购的本质是企业的一项重大投资决策行为。企业并购的目的、途径及前提企业并购的目的在于实现对目标企业的控制，并对其进行重组，重新定位并选择经营目标，进而实现并购企业自身的发展战略。而获取目标企业的部分或全部产权是企业实施兼并与收购的途径。需要明确的是，现代企业制度的建立是企业实施兼并与收购业务的前提。一方面，现代企业制度“产权关系明晰”的特征使得并购企业和目标企业之间的产权交易与转让成为可能；另一方面，现代企业制度“政企分开”的特征使得并购企业与目标企业可以完全根据自身发展的需要来决定是否实行兼并与收购。二、并购的发展历史（一）第一次并购浪潮（19世纪90年代~20世纪初）（二）第二次并购浪潮（20世纪20年代）（三）第三次并购浪潮（20世纪50年代~60年代）（四）第四次并购浪潮（20世纪70年代中期至80年代年代末）（五）第五次并购浪潮（20世纪90年代中期~今）（六）我国的企业并购（始于20世纪80年代）（一）第一次并购浪潮（19世纪90年代~20世纪初）以“合并同类项”为特征的横向并购在规模与效率的基础上孕育出了一大批真正的现代产业。这个时期，工业革命的进行和资本主义由自由竞争阶段进入垄断阶段以及社会化大生产的发展，对资本集中提出了进一步的要求。特征：其一，以横向并购为主。追求垄断地位和规模经济是本次并购浪潮的主要动因。其二，证券业的发展，尤其是工业股票的上市，为并购活动提供了新的场所。其三，银行对并购的参与促进了并购的发展。（二）第二次并购浪潮（20世纪20年代）以整合上下游为手段的纵向并购在形成垄断与寡头的前提下完成了融通各个产业集群的市场关联，从而使得所谓的现代宏观经济有了运行平台。这个时期，第一次世界大战刚刚结束，资本主义世界进入了一个稳定发展的时期。英、美、德、法等资本主义国家的经济有了较大的增长，除了战后恢复因素外，这些增长在很大程度上应归功于科学的发展、新技术的应用以及产来合理化政策的实行。特征：其一，出现了多种并购形式，并以纵向并购居多。其二，工业资本与银行资本开始并购、渗透。其三，产生了国家干预下的企业并购，提高了国家对经济的直接干预和宏观调控能力。（三）第三次并购浪潮（20世纪50年代~60年代）以企业家管理能力为中心启动的多元并购将不同产业、不同产品构成的财团推到极致，为发掘企业内在价值而产生下一波重组浪潮准备了前提。特征：其一，以混合并购为主要形式，即并购与被并购的企业分别属于不同的产业部门，且这些部门之间没有特别的生产技术联系。进行这种并购的主要目的是谋求生产经营多样化，降低经营风险。其二，银行同业并购的增加使银行资本更加集中，而同业并购使这些银行在国民经济中的地位日益提高。（四）第四次并购浪潮（20世纪70年代中期至80年代年代末）以投资银行家为主导的融资并购建立了一套杠杆收购与高收益证券互动的产业洗牌机制，以适应新产业结构和企业形态的升级。这次并购的规模比以往任何时候都大。在这次并购浪潮中，出现了小企业并购大企业即“小鱼吃大鱼”的形式。这种并购形式的产生与一种资信低、风险大、利率高的债券即“垃圾债券”有关。这一金融工具由迈克尔·米尔肯（MichaelMilken）于20世纪70年代首创。垃圾债券的大量发行，可以使公司利用杠杆融资方式筹措到巨款来进行并购活动。这一次并购除了规模超过以往任何一次之外，还存在如下特点：一是并购形式呈多样化倾向，横向并购、纵向并购和混合并购多种形式并存，没有哪一种并购形式占主导形式。二是并购与反并购斗争激烈，并购与反并购活动的手段层出不穷。三是跨国并购进一步发展。（五）第五次并购浪潮（20世纪90年代中期~今）以战略并购为主要特征，在全球的舞台上重新配置生产要素，使全球资源、全球制造、全球市场、全球资本和全球管理等统统得到整合。1995年，美国和全世界的公司并购活动超过了以往的任何一年，从而拉开了第五次并购浪潮的序幕。自20世纪90年代中期以来，全球企业的并购规模呈直线上升趋势，进入21世纪以后，第五次并购浪潮仍在继续。显著特点：一是“强强联合”型的并购居多，规模极大。二是跨国并购占了很大的比重。三是横向并购与剥离并存。四是并购的支付手段不是现金，而主要采用股票的形式。（六）我国的企业并购我国真正意义上的企业并购始于20世纪80年代。总体上来看，我国的企业并购可以分为以下几个阶段：（1）1984～1989年，在政府积极倡导下，企业兼并掀起了第一次高潮。（2）1992～2002年，随着经济体制改革的进一步深入和市场竞争的日趋激烈，我国开始出现第二次企业兼并浪潮。特征：随着股份制改革走上我国经济体制改革的历史舞台，以及我国资本市场的逐步发展、股票交易制度的不断完善，通过股票二级市场或者与股票上级市场相关的企业并购案越来越多。（3）自2002以来，以中国加入世贸组织为标志，中国开始了真正建立在市场基础上的并购时代。从总体上来看，我国并购市场近几年所呈现出来的新特征主要有：一是，并购的规模空前巨大。二是，中国企业海外并购的步伐加快。三是，西方发达国家对中国企业的并购有一定的敏感和排斥情绪。三、并购理论（一）效率理论1.差别效率理论2.经营协同效应理论3.财务协同效应4.多样化经营理论（二）代理理论（三）市场力量理论（四）交易成本理论（五）税收理论（六）股票投机假说第二节并购的财务分析一、并购的财务动因分析（一）原始财务动因企业作为一个资本组织，必须谋求资本的最大增值。因此，追逐利润、提高企业竞争能力成为企业并购最原始的财务动因。（二）客观财务动因客观财务动因是指那些促使企业并购行为发生的、主要来自于企业外部（如市场环境方面）的因素。主要包括：多元化经营，实现规模经营，确保原材料、半成品供应，提高科研水平、获得科技优势，提高市场占有率、开发新市场，提高资金利用效率、减少财务风险，降低经营及投资风险，获得专门资产，高价出售资产或低价收购资产等。（三）主观财务动因主观财务动因是指那些促使企业并购行为发生的、主要来自于企业内部（如实现经营管理者的某些观念或意愿）的因素。主要包括：降低代理成本，推动管理人才竞争，增加股东财富，互助协作、实现优势互补，包装上市，享受优惠政策，避税和减税，满足经营者的个人主义、雄心壮志等需求。（四）政府财务动因政府财务动因是指那些促使企业并购行为发生的、主要来自于政府方面的因素。主要包括：救援亏损企业，调整国民经济结构，引进外资、获得技术和资金支持，避免金融、财务危机等。在对某一具体的企业并购行为进行财务动因分析时，可以基于上述四个角度、结合企业的实际情况来进行全面且有所侧重点地展开分析。二、并购目标企业的价值评估（一）价值评估对企业并购的意义1.是并购程序中不可或缺的一个步骤2.是并购要约的重要组成部分，也是谈判的焦点3.可以促使交易价格相对公正合理，从而提高交易成功的几率（二）并购目标企业价值评估的方法1.资产价值基础法资产价值基础法是指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下四种：（1）账面价值。（2）市场价值。（4）公允价值。（3）清算价值。以上四种资产评估价值标准各有其侧重点，因而其适用范围也不尽相同。2.收益法收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。因为市盈率含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如下：（1）检查、调整目标企业近期的利润业绩。（2）选择、计算目标企业估价收益指标。（3）选择标准市盈率。（4）计算目标企业的价值。目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率三、并购的成本分析（一）并购完成成本指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。直接成本是指并购直接支付的费用；间接成本是指并购过程中所发生的一切费用。间接成本包括：债务成本、交易成本、更名成本。（二）整合与营运成本指并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。包括：整合改制成本、注入资金的成本。（三）并购退出成本指企业在并购过程中一旦发现并购不成功而采取相应措施进行撤退和调整时所发生的相关开支。（四）并购机会成本指企业因放弃将并购活动所占用的各种资源用于其他投资所可能获得的收益从而形成的损失。四、并购的收益分析企业并购的收益水平受并购会计处理方法的影响。企业合并业务的发生，会牵涉到合并会计报表问题。合并报表的处理方法有两种：非同一控制下企业的合并所适用的购买法；同一控制下企业的合并所适用的权益联合法。下面分别予以介绍：（一）购买法下企业并购的收益分析首先，购买法往往采用资产（如货币资金）或者举债（如发行债券）的形式购买被兼并的企业。这种情况下，兼并方的财务结构发生了变化。如兼并方以举债来取得被兼并企业的权益，那么兼并方的资产增加了，负债也随之增加了，从而使兼并方的所有者权益比重降低了，同时，由于负债增加会带来利息的增加，所以，在原有的生产经营活动不变的情况下，企业的财务费用增加，而盈利水平下降。其次，购买法是以被兼并企业资产的公允价值为基础的，当兼并方支付的价格高于被兼并企业资产账面价值时，其差额列为无形资产，而无形资产又在一定年限内予以摊销，从而使企业在未来的无形资产摊销年限内的各年盈利水平有所下降。最后，在购买法下，编制合并报表时，只将被兼并方在兼并后的收益予以合并，而对其在兼并日前的收益不予以合并，因此，购买法下企业盈利水平相对较低。（二）权益联合法下企业并购的收益分析首先，在权益联合法下，由于是权益联合，所以不管交换多少股份，交换比例多少，记入股本账户的金额总是与兼并方股本相对应，并且被兼并方的所有者权益均均相应地转入到兼并方，从而导致兼并方的总资产增加，所有者权益增加，股本规模扩大。其次，权益联合法下，只反映被兼并企业资产的账面价值，往往忽视其资产的公允价值，因而有可能存在未实现的收益。如果兼并方将这些资产出售，就有可能产生兼并收益，从而在一定程度上提高盈利水平。最后，在权益联合法下，编制合并报表时，不仅合并了兼并后的收益，也合并了兼并前的收益，因此，权益联合法下，企业盈利水平较高。但对于每股盈利水平而言，由于股本数量的增加，所以每股盈利水平有可能会下降。五、并购的风险分析（一）营运风险指并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经济共享与互补。（二）信息风险指并购过程中由于获取信息的不及时或不真实，从而导致并购行动失败的可能性。（三）融资风险指并购过程中由于融资相关问题而导致并购行动失败的可能性。（四）反收购风险指并购过程中由于目标企业对收购行为的不合作、甚至采取反收购行动，而导致企业并购行动失败的风险。（五）法律风险指在并购过程中由于执行国家关于并购的法律法规中一些本身比较严格、易造成并购行为受阻的条款，而导致并购行动失败的风险。（六）体制风险指在并购过程中由于国家在体制上的特点及对国家相关政策的执行，而导致并购行动失败的可能性。第三节并购的支付方式一、并购支付方式的种类并购支付方式并购公司为了得到对目标公司的控制权而采用的支付方式，即并购公司拿什么来换取对目标公司的控制权。并购支付关系到并购双方的利益，是企业并购交易成功的一个关键环节。常见的并购支付有：现金支付、股权支付、资产置换支付、无偿划拔支付、综合证券支付。（一）现金支付方式现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式。适用于以下情况：（1）早期并购市场上金融支付方式比较单一的情况；（2）希望通过“买壳”来实现上市，并购业绩较差、主业相关度不大的公司；（3）并购对象系股权比较松散、第一大股东持有的股份比例相对较小的目标公司。现金支付方式是我国企业并购的主要支付方式，其弊端是，一般会给企业带来比较大的付现压力。（二）股权支付方式股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。这种支付方式的特点有：（1）并购方不需要支付大量的现金；（2）并购完成后目标企业的股东成了并购方的股东；（3）对上市公司而言，股权支付方式使目标企业实现借壳二市；（4）增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益。在国际上，股权支付方式占了很大比重，特别是大型的并购基本上是通过换股实现的。但在我国，股权支付方式还不是很普遍，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，其在合并中占较为主动的地位，其并购带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，而“强强联合”换股并购的方式较少。（三）杠杆支付方式杠杆支付在本质上属于债务融资现金支付的一种，因为它同样是以债务融资作为主要的资金来源，然后再用债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和将来现金收入做担保来获取金融机构的贷款，或者通过目标公司发行高风险高利率的垃圾债券来筹集资金。在这一过程中收购方自己所需支付的现金很少（通常只占收购资金的5%～20%），并且负债主要由目标公司的资产或现金流量来偿还，因此，它属于典型的金融支持型支付方式。其特点有：（1）收购方只需出极少部分的自有资金即可买下目标公司；（2）杠杆收购的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率，具有高风险、高报酬的特点；（3）能享受税收优惠，杠杆收购来的公司，其债务资本往往占公司全部资本的90%～95%，由于所支付的债务资本的利息可以在计算应纳税所得额时扣除，所以杠杆收购公司可以由此享受一定的免税优惠。（四）资产置换支付方式资产置换是指上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易。它是一种特殊的并购形式。如果这种方式运作成功，可以实现两个方面的目的：（1）可以获得优质资产；（2）可以将企业原有的不良资产和盈利水平低的资产置换出去，从而实现企业资产的双向优化。（五）无偿划拔支付方式无偿划拨一般是指国家通过行政手段将一家国有企业的控股权直接划给另一个国有资产管理主体，而接受方无须向出让方支付现金、证券及票据等任何补偿。国有资产管理部门在进行国有企业产权转让时大多采取行政命令方式，不需要辅以任何支付行为。（六）综合证券支付方式综合证券支付方式主要通过发行认股权证、可转换债券和优先股来实现。我国直接融资的证券市场起步较晚，融资渠道较少，而间接融资市场受政府行为约束较大，这些都导致了我国企业在选择并购支付方式时极少采用综合证券支付方式。二、并购支付方式选择的影响因素（一）并购方的财务状况和资本结构（二）并购方股东和管理层的要求（三）被并购方股东和管理层的意图（四）支付金额及融资方式（五）融资成本及支付风险（六）税收安排（七）资本市场、并购市场的发育程度和法律法规的约束三、并购支付方式选择的对策（一）被并购方支付方式选择的对策一般应该争取采用现金支付方式，以保证公司股东实现财富最大化，有效避免并购以后企业经营出现困难。不过，资产置换虽然有利于公司的资源配置，但在并购方获得控制权后，被并购方股东的权益会减少，而且并购后需要双方磨合，从而对企业的经营前景是一个严峻的考验。因此，被并购方在选择支付方式时还应充分考虑并购后的协同效应、税收政策等因素的影响。为了应对恶意收购，被并购方在并购前实行的反并购策略若暂时没有成功，而对自己的企业又充满信心，那么就可以接受并购方进行非现金支付，如股权支付、发行可转换债券等，再等待时机实行控制权转移，以成功实现反向收购。（二）并购方支付方式选择的对策应当以考虑并购目的为主、综合考虑其他因素为辅。（1）以买壳上市为目的，主要是为了获得被并购方能够直接从证券市场上融资的资格。并购方如果以现金支付，可能会对企业的经营周转带来资金压力，还会因为被并购企业的业务质量不高，并购后很难形成偿还债务的现金流优势，此时就应该将被并购方的原有业务进行整体剥离。因此，并购方最好选择资产置换方式，以植入自身优质业务。（2）以财务性重组为目的，这是基于被并购方管理不善或治理结构存在缺陷，导致其市值远远低于经营能力所创造的价值。财务性重组意味着并购方将旨在获取这部分管理收益或治理收益。此类并购一般选择现金支付方式。因为并购方的目的在于获得控制权，重新构造企业治理结构，一般不接触具体经营事宜的非合作性并购，而且并购方持有的多为金融资本，缺乏产业基础，采用资产置换或股权支付方式会使重组工作复杂化，甚至根本不可能实施整合。（3）以战略性重组为目的，即以并购双方利益相关者尤其是管理层的通力合作为前提，谋求业务的整合价值最大化。因为是合作性重组，并购双方的利益要从并购后存续企业的持续经营活动中实现，所以这种并购采用股权支付方式，可以减少并购时的支付压力，同时与被并购方共同承担风险。并购方在选择并购支付方式时，还需要考虑本公司的股票价值。如果本公司股票的价值被高估，则应采取股权支付方式，增发新股进行融资，以充分发挥财务杠杆效应，减少现金支出给企业带来的融资压力；如果本公司股票的价值被低估，则应采取现金支付方式，给市场传递公司运营良好的信号，以提高公司市场价值，增加股东每股收益。第四节企业并购的防御措施一、防御企业并购的经济措施反并购时企业可以运用的经济手段主要有四大类：提高收购者的收购成本降低收购者的收益或增加其收购风险收购收购者适时修改企业章程（一）提高收购者的收购成本1.资产重估由于收购出价与账面价值有内在联系，所以定期进行资产评估、提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。2.股份回购企业在受到收购威胁时可回购股份，通过减少在外流通股数抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。其基本做法有两种：一是企业将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是换股，即发行企业债、特别股或其组合以回收股票。但此法对目标企业非常危险，因其负债比例提高，财务风险增加。如果法律允许企业拥有自己的股份，那么取得自己企业的股票便成为对公开收购要约最有力的防卫策略之一。3.寻找“白衣骑士”“白衣骑士”即企业的善意收购者。企业在遭到恶意收购威胁时，为了不使本企业落入敌意收购者手中，可以选择与其关系密切的有实力的企业，以更优惠的条件达到被善意收购。一般而言，如果收购者出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就比较大；如果买方企业提供了很高的收购价格，则“白衣骑士”的成本提高，目标公司获救的机会相应减少。4.“降落伞”计划“降落伞”反收购计划主要是通过事先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层或员工的补偿标准，从而达到提高并购成本的目的。“降落伞”通常分金、银、锡三种。金色降落伞指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理人员与目标公司签订合同，一旦目标公司被并购，其董事及高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，如退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。银色降落伞指向中级管理人员提供类似的保证，目标公司承诺，如果该公司被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。锡色降落伞指目标公司的普通员工在公司被并购后一段时间内被解雇的话，则可领取员工遣散费。（二）降低收购者的收购收益

或增加其收购风险1.“毒丸计划”毒丸计划的具体形式多种多样。通常有如下两类：（1）负债毒丸计划。即是指目标企业在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。（2）人员毒丸计划。即是指目标公司全部（或绝大部分）高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。2.“焦土战术”“焦土战术”是指企业在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。一是售卖“冠珠”。人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的部分称为“冠珠”，即“皇冠上的珍珠”。它可能是某个子公司、分公司或某个部门，也可能是某项资产、某种营业许可或业务、某种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。二是虚胖战术。一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术作为反收购策略。其具体做法有多种，例如，购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令公司包袱沉重，资产质量下降；大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些举措将使公司从精干变得臃肿，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。（三）收购并购者收购并购者又称为帕克曼式防御，是指当目标企业感受到收购威胁时，先下手为强的一种反并购策略。主要方法是当获悉收购方试图启动收购目标公司的计划时，目标公司针锋相对，反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，